Венчурный капитал_ФЭ_1к. Лекция Венчурный бизнес и его структура 24 Предпринимательство в условиях экономики, основанной на знаниях 24

• Название: Лекция Венчурный бизнес и его структура 24 Предпринимательство в условиях экономики, основанной на знаниях 24
• Дата: 16.10.2022
• Размер: 1.43 Mb.
• Имя файла: Венчурный капитал_ФЭ_1к.docx
• Тип: Лекция; #735934
• страница: 36 из 47

Лекция 13. Типовая сделка с использованием венчурного финансирования. Процедура тщательного изучения

13.1. Понятие «due diligence»

Термин «тщательное изучение»(due diligence, в буквальном переводе – надлежащее прилежание) постоянно используется всеми, кто имеет дело со сделками капитального характера, а также слиянием или приобретением предприятий, в то время как для всех прочих он не имеет никакого смысла. Трактовка его значения именно как «тщательного изучения» основана скорее на практических действиях, которых профессионалы обычно ожидают друг от друга при подготовке сделки, включающей финансирование или приобретение пакетов акций (либо обмен ими).

Для венчурных инвесторов понятие «тщательного изучения»может иметь узкое значение – как процесс проверки данных, представленных в бизнес-плане или меморандуме о продаже, или более широкое – как полное обследование и весь аналитический процесс, на основе которого принимается решение об инвестировании. По своей природе всякая процедура тщательного изученияможет видоизменяться: начиная с того, что приходится делать в этом плане при инвестировании в высокие технологии на ранних стадиях, и кончая рассмотрением проблем выкупа акций зрелой компании.

Возможно рассматривать тщательное изучениекак единую, но специфическую процедуру, которую требуется приспособить к проведению в разных ситуациях. Цель этой процедуры – определить привлекательность сделки, идентифицировать и проанализировать ее риски и другие проблемы, которые могут возникнуть при ее заключении и исполнении. Данная процедура должна позволить менеджерам фонда принять необходимые и верные решения, оптимизировать условия сделки и подготовиться к эффективным действиям после инвестирования.

Чтобы принимать верные и удачные решения, управляющий венчурного фонда не может опираться исключительно на сведения, представленные ему предпринимателями, которые нуждаются в инвестициях. Хотя анализ сделки ведется на основе этих данных с учетом представления (representation) компании, принявшей тем самым ответственность за правильность представленных данных, венчурному инвестору на каком-то этапе анализа сделки приходится расширять рамки и источники доступной ему информации. Это связано как с тем, что от предпринимателя можно ожидать приукрашивания реального положения, так и с тем, что он просто может не замечать проблем, существенных с точки зрения интересов инвестора. Управляющему фонда также необходимо рассмотреть и ряд стратегических, долговременных факторов, проводя анализ «чувствительности» финансовых показателей компании (обычно по пессимистическому сценарию) или анализ по типу «сильные/слабые стороны» (SWOT). Такой анализ позволит управляющим фонда обсудить между собой возможность инвестирования с более широких позиций, чем предлагается самой компанией, и принять оптимальное решение.

Знания, приобретенные в процессе тщательного изучения, как правило, позволяют управляющим венчурного фонда усовершенствовать структуру сделки, включив в соглашение с акционерами оговорки, которые могут существенно улучшить результаты инвестирования с точки зрения ожидаемой доходности и потенциальных рисков. Информация, полученная при проведении подобного изучения,важна для того, чтобы убедить возможных партнеров по соинвестированию присоединиться к сделке.

13.2. Состав процедуры тщательного изучения

Проверка компании может начаться и до подписания письма-обязательства, перечня условий или инвестиционного меморандума и проходить параллельно с их подготовкой и обсуждением между фондом и компанией. Некоторые инвесторы не подписывают эти документы до того момента, пока тщательное изучение компании не закончено.

В состав процедуры due diligence, как правило, входит:

• 
  Посещение офиса и/или производства.
  
• 
  Изучение состояния бизнеса.
  
• 
  Проверка финансового состояния компании.
  
• 
  Проверка правового положения компании.
  
• 
  Изучение налоговой ситуации компании.
  
• 
  Встречи и беседы с менеджерами.
  
• 
  Изучение рыночной ситуации.
  
• 
  Исследование отрасли.
  
• 
  Определение степени уникальности продукта.
  

Проверка осуществляется с точки зрения исследования соответствия реальности по указанным пунктам бизнес-предложению и представлениям (representations), предложенным компанией. Процедура осуществляется представителями инвестора и нанятыми им консультантами.

13.2.1. Посещение офиса и/или производства

Для венчурного инвестора посещение офиса и/или производства необходимо, чтобы:

• 
  Визуализировать описание производственного процесса, состояние производственных зданий и оборудования.
  
• 
  Ознакомиться в деталях с производственным процессом, сырьем, полуфабрикатами, оборудованием, складами и основными службами.
  
• 
  Увидеть предпринимателя и топ-менеджеров в их собственной среде, понять, как и в каком стиле они работает с людьми, какое им нравится окружение, интерьеры и т.п.
  
• 
  Увидеть команду в работе.
  
• 
  Задать неожиданные вопросы людям, не входящим в команду, но ответственным за важный участок работы.
  

Представителям компании необходимо организовать прибытие, поселение и отъезд представителей венчурного инвестора и/или консультантов, а также сопровождать их в ходе визита. Посещение офиса и/или производства целесообразно построить в соответствии со стадиями производственного процесса (от сырья к готовой продукции) и процессу продаж; надо стараться, чтобы инвестор увидел их, а также основные подразделения и цеха, так как это позволит ему лучше понимать их описание. Посещение необходимо использовать для знакомства представителей венчурного инвестора и/или консультантов с топ-менеджерами компании. Надо быть готовыми к вопросам, причем иногда глупым или провокационным, которые будут задаваться служащим и рабочим, выбранным случайным образом, а также к фотографированию. Посещение может занять от часа до шести-восьми часов, включая один-два часа, потраченные на встречи в офисе, поэтому необходимо предусмотреть перерывы на кофе и ленч. Визит целесообразно завершить ужином с участием топ-менеджеров.

13.2.2. Изучение состояния бизнеса

13.2.2.1. Деловые справки и рекомендации

Венчурному инвестору потребуются деловые справки и рекомендации (business references) из множества источников (по крайней мере, от любого или всех партнеров, упомянутых в деловых предложениях или в ходе переговоров), и его необходимо снабдить контактной информацией с указанием лиц, с которыми лучше переговорить:

• 
  Поставщики и производители оборудования.
  
• 
  Покупатели.
  
• 
  Конкуренты.
  
• 
  Аналитики фондового рынка.
  
• 
  Деловые ассоциации.
  
• 
  Представители правительства.
  
• 
  Аудиторы.
  
• 
  Юристы.
  
• 
  Банки.
  
• 
  Консультанты и компании по оценке собственности.
  
• 
  Страховщики.
  
• 
  Представители профсоюза и т.п.
  

Поставщики и производители оборудования. Следует предоставить венчурному инвестору список основных поставщиков. Основные вопросы, обычно задаваемые им поставщикам:

• 
  Платит ли компания вовремя, или бывают проблемы с платежами?
  
• 
  Насколько стандартен поставляемый товар, стабильно ли его качество, есть ли система обслуживания и гарантийного обслуживания?
  
• 
  Насколько стандартны условия поставки, и могут ли они ухудшиться?
  
• 
  Какой компании предоставляется коммерческий кредит (отсрочка платежа), используется ли практика предоплаты?
  
• 
  Насколько стабильно чувствует себя поставщик? (Для критических поставок).
  

Покупатели. Венчурный инвестор переговорит с основными покупателями продукции компании, а также с несколькими неосновными. Среди часто задаваемых вопросов будут следующие:

• 
  Бывают ли поставки недоброкачественного продукта, и что в этом случае происходит?
  
• 
  Каков объем закупок, планируют ли покупатели продолжить закупки, сократить их или увеличить?
  
• 
  Удовлетворены ли покупатели ценой?
  
• 
  Как продукт позиционирован относительно продуктов, предлагаемых конкурентами?
  

Конкуренты. Венчурный инвестор может провести переговоры с поставщиками продукции конкурентов, возможно, назвавшись потенциальным покупателем, который ранее покупал продукты компании, для того чтобы понять, как конкуренты позиционируют свой продукт.

Аналитики фондового рынка. Как правило, эти аналитики являются важным источником информации об отрасли и секторе, о состоянии рынка, тенденциях его развития и о конкуренции. Аналитики фондового рынка обычно в состоянии оценить перспективы IPO компании. Наличие постоянных контактов с аналитиками фондового рынка хорошо характеризует уровень зрелости и перспективность компании с точки зрения инвестиций. Поэтому целесообразно предложить инвестору для контактов несколько аналитиков.

Деловые ассоциации. Имеются в каждой отрасли, а зачастую и в секторе. Деловые ассоциации являются хорошим источником информации об отрасли, секторе, рынке, конкуренции и ее динамике, тенденциях развития продукта. Членство компании в деловой ассоциации является для инвестора положительным признаком и свидетельствует об определенной степени зрелости и нацеленности на перспективу.

Представители правительства. Правительства большинства стран готовят многочисленные аналитические материалы, которые могут стать важным источником информации для венчурного инвестора. Если существует специальное регулирование отрасли или сектора, в которой работает компании, целесообразно предоставить венчурному инвестору соответствующие материалы, а также данные о представителях правительства, которые курируют эти вопросы.

Аудиторы. Некоторые венчурные инвесторы не встречаются с аудиторами компании, а некоторые считают такую встречу необходимой. Основной темой встречи будет учетная политика, а также риски и ожидаемая их динамика.

Необходимо представить венчурному инвестору «письма к менеджменту» (management letters) с указанием критических проблем учета, которые аудитор видит в компании, и предложений по их устранению за несколько последних лет. Подготовка таких писем является для аудиторов стандартной практикой, и обычно они подготавливаются в начала и в конце аудита, для того чтобы руководство компании понимало, какие проблемы видит аудитор в текущем состоянии системы финансового контроля компании. Для инвестора они являются ценным источником информации не только о состоянии и уровне финансового управления в компании, но также и о готовности и способности компании быстро реализовывать на практике рекомендации по его совершенствованию

Юристы. Беседы с юристами потребуются венчурному инвестору для получения подтверждения отсутствия ведущихся или потенциально возможных судебных разбирательств в отношении компании или для выяснения деталей этих разбирательств, если они ведутся. Кроме того, при наличии у компании патентов (собственных или используемых), а также зарегистрированных торговых марок венчурный инвестор может провести переговоры со специалистами.

Банки. Большинство венчурных инвесторов проведут переговоры с банкирами, в основном по вопросам финансовой дисциплины компании и стабильности работы. В случае смены банка в течение последних трех-пяти лет возможен звонок бывшим банкирам.

Консультанты и оценщики собственности. В случае если компания использовала деловых и управленческих консультантов, а также консультантов в области ИТ, венчурный инвестор захочет, возможно, переговорить с ними. Венчурный инвестор может направить в компанию собственных консультантов и экспертов, и необходимо воспользоваться данной возможностью для решения собственных проблем и вопросов.

Если компания использовала независимых оценщиков для оценки зданий и оборудования, например, для использования их в качестве обеспечения по привлекаемым кредитам, возможна встреча венчурного инвестора с этими оценщиками. Иногда венчурный инвестор сам наймет оценщика для подтверждения данных об основных фондах.

Страховщики. Встреча со страховщиком понадобится прежде всего в том случае, если компания выпускает продукт повышенной опасности и требуется страхование ответственности или жизни работников, так как страхование имущества, как правило, является стандартным и вопросов не вызывает.

Представители профсоюза. Встреча с представителями профсоюза понадобится, если существенная часть работников компании объединены в союз и имеется генеральное соглашение. Вопросы будут касаться отношений между профсоюзом и компанией. Потребуется представить копию генерального соглашения. Если требования соглашения превышают стандартно принятые, возможен отказ от сделки.

Венчурный инвестор также не откажется от встречи с любым лицом, встретиться с которым посоветует предприниматель.

13.2.3. Проверка финансового состояния компании

В большинстве случаев венчурный инвестор наймет консультантов для проведения бизнес-аудита компании. Это будет неполный аудит, основной задачей которого выступает подтверждение правдоподобия цифр о текущем финансовом состоянии компании, а также некоторых предположений, на которых базируются представленные компанией прогнозы. Понятно, что тщательная финансовая проверка не предполагает полного аудита и требуется в диагностических целях и для подтверждения основных цифр.

13.2.4. Проверка правового положения компании

Данная проверка необходима для венчурных инвесторов, работающих на развивающихся рынках с нестабильной системой законодательства и институтов.

Проверяется правильность:

• 
  Регистрации и перерегистрации компании, всех ее дочерних компаний, наличие необходимых записей в регистрах.
  
• 
  Закрепления за акционерами прав собственности на доли и акции, а также условий их совместного владения с членами семьи и/или наследования.
  
• 
  Внесения взносов в уставный капитал, эмиссии долей и акций и регистрации эмиссии и ее результатов.
  
• 
  Оформления собственности на имущество, долгосрочной аренды.
  
• 
  Оформления решений органов управления компанией, оформления эмиссий акций (проспектов, отчетов) и т.п.
  

13.2.5. Изучение налоговой ситуации компании

В большинстве случаев венчурный инвестор, работающий на развивающихся рынках, наймет консультантов для проведения налогового аудита компании, основной задачей которого выступает подтверждение данных об отсутствии налоговой задолженности, правильности начисления и своевременности уплаты налогов, а также предположений, на которых базируются прогнозы. С учетом того, что большинство компаний на развивающихся рынках используют различные схемы налоговой оптимизации, венчурному инвестору потребуется подтверждение законности этих схем, их приемлемости в будущем (на четыре-пять лет), а также возможности их применения при изменении правового статуса компании.

13.2.6. Встречи и беседы с топ-менеджерами

Вопросы будут связаны с теми же семью основными личностными качествами, которые обсуждались ранее (честность, способность к достижению результата, энергия, ум, знания, лидерство, творческие способности). Венчурный инвестор встретится также с корпоративными директорами и другими акционерами. Возможны вопросы личного характера, но, как правило, менее прямые, чем вопросы по бизнесу. В основном о детстве, учебе, семье, хобби, предпочитаемом отдыхе и т.п. Цель этих вопросов в том, чтобы получить уверенность, что личные обстоятельства не станут препятствовать делу, что основные силы и энергия будут отдаваться работе, а дом обеспечит отдых, чтобы понять уровень зрелости и стабильности.

Неизбежна проверка прошлого топ-менеджеров с использованием специальных агентств и получения рекомендаций от внешних источников, которые могут знать топ-менеджеров в прошлом. Следует помнить, что венчурные инвесторы не любят сюрпризов. Обо всех «неприятных моментах» в прошлом лучше сообщить заранее и дать по ним комментарии.

13.2.7. Изучение рыночной ситуации

Обычно в ходе визита в компанию и проведения due diligence возникает много вопросов о рынке, часть которых раскрывает содержание бизнес-предложений, а часть является новыми. Иногда венчурный инвестор «зацикливается» на какой-то одной теме, которая кажется ему ключевой. Надо быть готовым к детальным описаниям и объяснениям проблем бизнеса и компании, ранжировав их по объективной важности или влиянию на компанию.

Как правило, потребуется встреча с директорами по производству, по маркетингу и продажам (коммерческим директором), а также с финансовым директором и бухгалтером. Венчурный инвестор встретится также с потребителями продукта и задаст им множество вопросов, чтобы понять, насколько сильным является рынок и каковы его перспективы.

Результатом встреч с менеджментом может быть предложение венчурного инвестора продолжить переговоры для уточнения условий сделки, исходя из того, что, на его взгляд, риски выше, чем говорилось в бизнес-предложении. Лучше согласовать эти новые условия сразу, так как иначе это закроет путь к новому раунду переговоров по поводу уже в основном согласованного (письма-обязательства, перечня условий или инвестиционного меморандума).

Венчурный инвестор встретится или переговорит по телефону с потребителями продукта (из списка, представленного предпринимателем и из портфеля заказов) и задаст им множество вопросов, чтобы понять, насколько сильным является рынок и каковы его перспективы, например:

• 
  Чем вам нравится продукт?
  
• 
  Не слишком ли продукт дорог?
  
• 
  Составляет ли покупка продукта существенную часть ваших затрат?
  
• 
  Как продукт можно улучшить?
  
• 
  Удовлетворены ли вы продуктом?
  
• 
  Планируете ли вы покупать больше?
  

Кроме того, венчурный инвестор встретится или переговорит по телефону с поставщиками (из списка, предоставленного предпринимателем) и задаст вопросы о том, насколько они удовлетворены компанией в качестве покупателя (включая вопросы оплаты).

13.2.8. Исследование отрасли

Следует оказывать всестороннюю помощь венчурному инвестору в изучении и постижении отрасли или сектора. Как правило, проблемы с исследованиями отрасли или сектора возникают только в том случае, если они новые. В развитых отраслях, как правило, имеются публичные компании, публикующие достаточно полную информацию, позволяющую судить о рынке. Сведения о конкурентах могут быть получены через кредитные бюро и из деловой прессы (в том числе электронной).

13.2.9. Определение степени уникальности продукта

Уникальность продукта выступает одним из основных источников роста доходов компании, и венчурный инвестор в ходе процедуры тщательного изучения попытается уточнить, действительно ли продукт или маркетинговые подходы, используемые предпринимателем, уникальны. Венчурный инвестор проведет для этого встречи и телефонные переговоры с экспертами и членами деловых отраслевых или торговых ассоциаций, маркетинговыми агентствами, а в отдельных случаях – наймет консультантов. Подтверждение уникальности продукта или ее отсутствия будет получено и в ходе разговоров с потребителями, и на основе анализа результатов фокус-групп. При этом может оказаться, что черты уникальности, присущие продукту (и даже закрепленные патентом) или системе маркетинга, не имеют для инвестора значения, так как не влияют на продажи. Не стоит надеяться, что отсутствие уникальности будет возможным скрыть, и нужно быть готовым к отстаиванию позиций компании.