Венчурный капитал_ФЭ_1к. Лекция Венчурный бизнес и его структура 24 Предпринимательство в условиях экономики, основанной на знаниях 24

• Название: Лекция Венчурный бизнес и его структура 24 Предпринимательство в условиях экономики, основанной на знаниях 24
• Дата: 16.10.2022
• Размер: 1.43 Mb.
• Имя файла: Венчурный капитал_ФЭ_1к.docx
• Тип: Лекция; #735934
• страница: 34 из 47

Лекция 11. Типовая сделка с использованием венчурного финансирования. Встречи и переговоры по условиям сделки

11.1. Оценка компании венчурным инвестором

В число переменных, которые венчурный инвестор использует при оценке компании, входят:

• 
  Инвестиции, сделанные предпринимателем и другими акционерами.
  
• 
  Потенциал доходности.
  
• 
  Риск потерь.
  
• 
  Потребность в дополнительных средствах.
  
• 
  Способ выхода из инвестиции.
  

11.1.1. Инвестиции, сделанные предпринимателем и другими акционерами

Венчурного инвестора интересует соотношение его инвестиций и денег, вложенных другими инвесторами и акционерами. Если они вложили немного, то для инвестора их значение в бизнесе будет небольшим.

Возможности инвестирования со стороны предпринимателя, как правило, невелики и складываются из того, что принесет вторая закладная на дом или необеспеченный (бланковый) банковский кредит. Венчурный инвестор понимает, что предприниматель вкладывает «мозги» и «пот и кровь», понимает, что в случае неудачи пострадает его репутация и он потеряет несколько лет жизни, однако он хотел бы, чтобы эти потери предпринимателя имели и экономическую сторону. Для этого потребуются инвестиции со стороны предпринимателя в финансовой форме или предоставление обеспечения для венчурного инвестора, например, в виде машин и оборудования или закладной на дом.

Пока не существует всеми принятого и признанного научного метода оценки компании и распределения долей собственности в ней – и то и другое определяется в процессе переговоров между предпринимателем и венчурным инвестором путем торга. Если венчурный инвестор верит в предпринимателя, а риск убытков достаточно мал, то доля предпринимателя может оказаться достаточно высокой. Поэтому важно представить основательное бизнес-предложение и получить от венчурного инвестора оценку себя как агрессивного, инициативного, энергичного и умного предпринимателя.

11.1.2. Потенциал доходности

Потенциал доходности (upside potential) зависит от величины возврата на вложенный капитал (ROI) и внутренней нормы доходности (IRR), а также от вероятности и своевременности достижения прогнозов. Обсуждаемый горизонт редко превышает пять лет. Любые выявленные негативные факторы приведут к снижению доли предпринимателя в компании в ходе переговоров, а позитивные – к росту. Удвоение стоимости компании за пять лет означают всего лишь 15% IRR, утроение – 25% IRR, увеличение в 4 раза – 30% IRR, увеличение в 5 раз – 38% IRR, увеличение в 7 раз – 48% IRR, увеличение в 10 раз – только 58% IRR. Проблема в том, что с каждым следующим годом получить высокую внутреннюю норма дохода (IRR) на сделанные инвестиции все труднее.

В зависимости от этапа, на котором находится компания, ожидаемый венчурным фондом возврат на инвестиции, как правило, изменяется. Самым высоким он должен быть на первых стадиях инвестирования, а потом снижается (стартап – 75–100% IRR, первая стадия – 40–60% IRR, вторая стадия – 30–40% IRR, третья стадия – 20–30% IRR, реструктуризация – 50% IRR, выкуп – 30–50% IRR). Венчурный инвестор, скорее всего, вообще не станет инвестировать, если ожидаемый доход ниже 20% IRR, ведь ему необходимо покрыть накладные расходы, а иногда и проценты по займам фонда.

Венчурные инвесторы заинтересованы в высоком возврате и стремятся минимизировать потери. Если шансы успеха – 50%, то требуется очень высокая доходность, чтобы инвестиция была сделана. Обычно вероятность неуспеха не должна составлять более 20%.

Ни один венчурный инвестор, осуществляя инвестицию, как правило, не оценивает риск как высокий. Поэтому в основном венчурные фонды являются среднедоходными, и на три высокодоходных приходится не менее семи среднедоходных фондов. Нулевой доход – это тот минимум, на который согласен венчурный инвестор.

11.1.3. Риск потерь

Это вероятность потерь (downside risk) из-за закрытия компании и ликвидации активов. Чем выше эта вероятность, тем на большей доле будет настаивать венчурный инвестор. Этот риск очень трудно измерить и оценить. В силу того что акционеры стоят последними в очереди кредиторов, элиминировать риск можно только с использованием обеспечения и специального структурирования сделки. В качестве обеспечения может быть использована земля, здания и сооружения и оборудование. Другим видом обеспечения могут стать патенты, торговые марки или права долгосрочной аренды. И в первом, и во втором случае потребуется их оценка независимым оценщиком. Наряду с обеспечением могут быть использованы личные и корпоративные гарантии. При использовании структурирования могут использоваться привилегированные акции, конвертируемый долг и другие инструменты.

11.1.4. Потребность в дополнительных средствах

Доля венчурного инвестора непосредственно зависит от объема средств, привлекаемых в данном и следующих раундах финансирования, и поэтому венчурный инвестор будет стремиться понять потребность в привлечении средств до момента ожидаемого выхода из компании. Понятно, что чем сильнее ожидаемое размывание доли венчурного инвестора при следующих раундах финансирования, тем выше должен быть изначальный объем этой доли. Для решения задачи привлечения дополнительных средств возможны два решения:

• 
  Привлечь средства единовременно в объеме, которого хватит вплоть до IPO или продажи стратегическому инвестору (применяется все чаще и чаще).
  
• 
  Привлекать средства в ходе заранее определенных и согласованных траншей финансирования, соответствующих определенным этапам в жизни компании (milestones).
  

В первом случае риск потерь растет, а во втором – требуется тщательный анализ потока наличности.

11.1.5. Способ выхода из инвестиции

IPO, как правило, обещает более высокую и понятную для инвестора стоимость компании, чем продажа стратегическому инвестору, и чем выше вероятность IPO, тем меньшей долей удовлетворится инвестор, и наоборот. Нельзя забывать, что венчурный инвестор всегда заинтересован в продаже своей доли, какой бы она ни была (даже контрольной), поэтому предпринимателю не о чем беспокоиться: возможность выкупить долю инвестора будет у него всегда – в виде «права на сделку» (first refusal right) или опциона.

Предпринимателя не должно тревожить получение венчурным инвестором контроля над компанией – в любом случае он не заинтересован диктовать менеджменту компании, что делать (за исключением кризисных ситуаций), не имея на это ни времени, ни желания, ни умения, ни опыта. В конце концов, существенная доля денег, которые инвестор платит за свою долю в компании, тратится на приобретение существующей команды менеджеров.

11.2. Оценка результатов переговоров

Если по результатам переговоров у руководителей компании возникло впечатление, что компания получит меньше, чем придется отдать, то работу с венчурным инвестором по сделке стоит на время прекратить, так как в противном случае все равно ничего хорошего не получится, но отношений не прерывать, а взять паузу. Можно попробовать провести переговоры с другими венчурными инвесторами, а также обсудить сделку с брокером, аудитором, банкиром, консультантами. Может оказаться, что условия не так уж и плохи, и к сделке стоит вернуться.

Следует иметь в виду, что понимание достигнутых договоренностей может существенным образом отличаться от понимания венчурного инвестора, и договоренности следует зафиксировать в письменной форме в виде письма-обязательства (commitment letter), перечня условий (term sheet) или инвестиционного меморандума (investment memorandum).