Лекции по венчурному предпринимательству (полные). Лекция Венчурный бизнес и его структура

• Название: Лекция Венчурный бизнес и его структура
• Дата: 21.10.2021
• Размер: 0.87 Mb.
• Имя файла: Лекции по венчурному предпринимательству (полные).docx
• Тип: Лекция; #252589
• страница: 24 из 43

Лекция 5. Возможности рынка венчурного капитала

Решая вопрос о целесообразности поисков венчурного финансирования, необходимо оценить возможности рынка венчурного капитала, рассмотрев существующую на нем ситуацию по целому ряду аспектов: 

• 
  
  Наличие венчурного капитала. 
  
• 
  
  Возможности, предлагаемые предпринимателю. 
  
• 
  
  Преимущества и возможности синдикации и соинвестирования. 
  
• 
  
  Доступность венчурного капитала. 
  
• 
  
  Объемы, на которые можно рассчитывать и которые следует запрашивать. 
  
• 
  
  Особенности локального рынка венчурного капитала (на примере России). 
  

5.1. Наличие венчурного капитала

Существенный рост доступности венчурного капитала в мире в последние десятилетия был вызван целым рядом причин, и прежде всего, связанных с изменениями в законодательстве США. Во-первых, в связи со снижением налогов на доход на прирост капитала выросла заинтересованность в инвестициях в венчурные фонды. Инвесторы стали искать возможности обеспечения долгосрочной доходности вложений в виде прироста капитала, так как в этом случае текущие налоги существенно снижались. Во-вторых, в 1980-х годах в США правительство разрешило пенсионным фондам вкладывать малую долю их активов в высокорисковые венчурные компании. На практике речь идет всего лишь о 2%, но следует учесть, что пенсионные фонды распоряжаются сотнями миллиардов долларов. В последующем аналогичные изменения были введены и во многих других странах и привлекли к рынку венчурного капитала большой интерес со стороны институциональных инвесторов. Вследствие улучшения обстановки фонды венчурного капитала не встречают больше значительных трудностей в привлечении средств, и предприниматели получили доступ к фондам существенного размера для финансирования развития и роста своих проектов. 

5.2. Возможности, предлагаемые предпринимателю

Таким образом, возможности привлечения венчурного капитала выросли уже с конца 1980-х годов и по времени это совпало с тем, что многие развитые страны перешли к постиндустриальной стадии развития. Существенный экономический рост связывался с развитием отраслей электроники и обработки информации, а любой рост всегда создает новые возможности. Другие новые возможности порождались процессами реструктурирования традиционных отраслей и многочисленными сделками слияний и поглощений (M&A), финансируемых за счет долга (LBO). Большие компании начали выделять бизнес-подразделения для оптимизации финансового управления, что также дало новые возможности и привело к появлению новых компаний.

К началу 1990-х годов дети «бэби-бума» 1960-х достигли зрелости, и для них вопрос о создании собственного бизнеса встал довольно остро: сейчас или никогда. В условиях снизившихся кредитных ставок цены компаний выросли. По причине роста цен на компании многие собственники стали заинтересованными в продаже своего бизнеса. Рост предложения вызвал еще больший рост спроса, и число покупателей превысило число продавцов. Увеличение числа желающих приобрести бизнес вызвало увеличение спроса на венчурный капитал и породило конкуренцию на данном рынке.

5.3. Преимущества и возможности синдикации и соинвестирования

Преимущества и возможности синдикации и соинвестирования очевидны, так как управляющие венчурным капиталом получают возможность распределять риски, что облегчает принятие инвестиционных решений, а предприниматель получает в свое распоряжение кумулятивный опыт, наработанный венчурными инвесторами, который может быть использован в целях увеличения стоимости бизнеса.

Возможности инвестирования в одну конкретную компанию существенно ограничены размером венчурного фонда. Как правило, не принято инвестировать больше 5–10% (в крайнем случае 15%) объема фонда в одну компанию, а число крупных фондов на рынке невелико. Кроме того, многие фонды и венчурные подразделения банков искусственно ограничивают объем своих инвестиций в компанию долей 30–50% от общей требуемой компанией суммы инвестиций.

5.4. Доступность венчурного инвестора

Несмотря на существенные объемы доступного на рынке венчурного капитала, по-прежнему существует острая конкуренция между предпринимателями, пытающимися его привлечь. Проблемой является и отсутствие достаточного числа опытных специалистов, требующихся для рассмотрения заявок на финансирование, так как их число отстает от роста венчурного бизнеса и ограничено финансовыми ресурсами, которыми располагает фонд в виде фиксированной комиссии за управление.

Поэтому предпринимателю часто приходится работать со специалистами младших грейдов, не принимающими решений, говорящими «да», которое ничего не стоит, так как легко перевешивается «нет» со стороны специалистов более высокого ранга. Избежать этой проблемы невозможно, и следует предпринять все возможные усилия с тем, чтобы как можно быстрее выйти на уровень общения с лицами, принимающими решение в фонде венчурных инвестиций.

5.5. Объемы, на которые можно рассчитывать и которые следует запрашивать

Объемы, на которые можно рассчитывать и которые следует запрашивать, всегда трудно оценить, особенно на ранних стадиях развития бизнеса. Вот основные правила, о которых следует помнить при привлечении инвестиций: 

• 
  
  Запрашиваемых денег должно гарантированно хватить для перехода к следующему раунду финансирования. 
  
• 
  
  Чем больше денег требуется привлечь, тем с большей долей в компании придется расстаться. 
  

Наиболее трудно привлечь инвестиции на первой стадии развития компании (стартап). Не менее трудно привлечь достаточно средств и на второй стадии – для финансирования роста компании. На каждой стадии следует привлекать средства в объеме, достаточном для достижения следующей стадии и привлечения финансирования по более низкой цене. На первой стадии, как правило, приходится продать не менее 30–40% компании, но тогда для финансирования второй стадии будет достаточно заплатить 10–20%, и т.д.

Не стоит поддаваться на уговоры управляющего венчурным капиталом сократить требуемый бюджет финансирования роста или «жадничать» самому. При недостатке финансирования привлечение дополнительных средств, как правило, обходится дороже, чем первоначальных, или вовсе невозможно, что может привести к потере и списанию всех ранее сделанных в компанию вложений.

5.6. Особенности локального рынка венчурного капитала (на примере России)

5.6.1. Фонды прямых инвестиций

В качестве основного источника венчурного капитала в России пока выступают частные фонды прямых инвестиций – российские и, прежде всего, зарубежные. Зарубежные фонды прямых инвестиций представляют собой стандартные механизмы, механика работы которых хорошо известна, но которую тем не менее следует хорошо понимать. Многие российские фонды прямых инвестиций по-прежнему являются как бы квази-фондами и пока еще не приобрели институционального характера. Под «фондом прямых инвестиций» в России часто понимается нечто среднее между тем, что называлось «финансово-промышленной или банковско-промышленной группой», и «крупной компанией-экспортером или естественной монополией». Основная особенность российских фондов заключается в том, что ответственность за управление активами, принятие инвестиционных решений и управление фондом не разделяется, и управляющие компании фондов часто выступают в роли управляющих компаний промышленного, торгового или сервисного холдинга или конгломерата. Решения в них принимаются не независимыми членами инвестиционного комитета, а топ-менеджерами, а иногда и непосредственно собственниками.

Ключевой проблемой для фондов прямых инвестиций, работающих в России, выступает вопрос выхода из инвестиций (из-за неразвитости фондового рынка, все еще низкого уровня качества корпоративного управления, не отвечающего стандартам зарубежных бирж, неурегулирования вопросов рейдерства и т.п.), в то время как вопросы уникальности продукта, менеджмента и доходности менее значимы:

• 
  
  Почти все новые продукты или бизнесы, копирующие принятые на Западе бизнес-модели, оказываются уникальными для локального рынка. 
  
• 
  
  Российский менеджмент уже доказал свою успешность, в короткие сроки создав компании, ставшие игроками глобального рынка (например, в отраслях нефти и газа, металлургии, химии, пива или телекоммуникаций). 
  
• 
  
  Доходность проектов российского бизнеса весьма высока, как вследствие незрелости рынка, так и избытка денег и высокого уровня инфляции в стране на фоне высоких мировых цен на сырьевые экспортные товары. 
  

Зарубежным источником венчурных и прямых инвестиций (далее – венчурный и прямой инвестор) в российские компании, как правило, выступает частный инвестиционный фонд, созданный в основном из средств портфельных инвесторов, являющихся его акционерами. Фондом управляет управляющая компания, существующая в форме представительства оффшорной компании, которая вступает в отношения с российскими компаниями, заинтересованными в получении инвестиций, оценивает проекты, готовит инвестиционные решения (решения принимаются инвестиционным комитетом, включающим представителей акционеров и независимых специалистов), осуществляет мониторинг работы компаний и организует выход инвесторов из проекта.

Фонд прямых инвестиций может быть специализированным или представлять собой часть фонда, осуществляющего финансовые инвестиции в других формах, например, портфельные инвестиции. Инвесторы, наделившие фонд средствами, рассчитывают на то, что они вернутся к ним с доходностью, существенно превышающей общемировой средний уровень возврата на вложения в торгуемые акции, составляющий 14–15% годовых.

Понятно, что работа в России, как и на всех развивающихся рынках, пока является высоко рисковой, и инвесторы не вложили бы в фонд средства, если бы ожидаемая доходность не была существенно выше средней. В качестве основных источников повышенной доходности, как правило, рассматриваются следующие: недооценка активов российских предприятий; высокий потенциал роста в условиях преодоления кризиса, приведшего к существенному падению всех показателей; особенности и возможности выхода из инвестируемой компании, позволяющие (при приведении компании в порядок) продать пакет акций по цене, соответствующей среднему мировому уровню. 

5.6.2. Требования инвестора к компании и его пожелания

Рассматривая поступившие предложения, инвестор хочет видеть в компании: 

• 
  
  Масштаб и перспективы роста с точки зрения потоков наличности. 
  
• 
  
  Открытость и понятность бизнеса, четко сформулированную стратегию развития. 
  
• 
  
  Опытный и успешный менеджмент; учредителей и владельцев компании, готовых к сотрудничеству. 
  
• 
  
  Хорошие позиции в бизнесе и правительстве (на местном или федеральном уровне). 
  
• 
  
  Отсутствие какого-либо криминала или нарушений налогового и гражданского законодательства в работе компании. 
  
• 
  
  Определенный уровень корпоративной культуры (выполнение данных обещаний, знание иностранных языков, высокий профессионализм и знание деловых обычаев). 
  

Анализируя компанию, венчурный или прямой инвестор обычно стремится понять, чем же именно обладает компания, и что она может предложить в будущем публичному или стратегическому инвестору. Как правило, это может быть набор продуктов и услуг определенного уровня качества, каналы дистрибуции или доля на рынке. Компания должна четко представлять свои рыночные позиции по отношению к конкурентам и перспективы их изменения. 

5.6.3. Проблемы приватизации

Обычными стали обвинения журналистами зарубежных инвесторов в попытке скупить российские компании за бесценок. Эти обвинения неоправданны, так как бизнес нельзя оценивать с общеморальных позиций. Правилами игры является то, что необходимо покупать дешевле и нельзя платить за компанию больше, чем она стоит здесь и сейчас, иначе не удастся максимизировать прибыль и это сделает другой, а компания-инвестор разорится. Существующие скандалы с приватизацией вызваны скорее не прямыми происками зарубежных инвесторов, а неумением государственных органов организовать продажу компаний таким образом, чтобы страна получила максимум или даже чтобы сделка вообще получилась. Большинство обвинений банкиров и инвесторов в сговоре с государственными чиновниками как раз и связано с тем, что чиновники вообще часто не в состоянии самостоятельно организовать продажу большой компании. Сговор дает определенный выход из тупика, и продажа может состояться, однако участники сговора неизбежно получают преимущества, и потери государства при таком подходе также неизбежны. Выхода из этой ситуации нет, и только время, позволяющее чиновникам приобрести опыт, привлечение действительно независимых консультантов на конкурентной основе, четкий мониторинг их работы и отказ от идеи приватизации к плановому сроку – все это может позволить приватизировать компании эффективно. 

5.6.4. Преимущества сотрудничества с инвесторами

Можно назвать целый ряд преимуществ, которые несет ориентация на сотрудничество с венчурными и прямыми инвесторами: 

• 
  
  Возможность сохранения контроля над собственным бизнесом. Венчурные и прямые инвесторы, как правило, не заинтересованы в получении контроля над компанией, и для небольших компаний им достаточен блокирующий пакет, а для больших компаний с ликвидными акциями не требуется и этого. Дело в том, что инвестор не пытается рассматривать себя в качестве специалиста в той области деятельности, в которую осуществляется инвестиция. Напротив, принимая решение об инвестициях, венчурный или прямой инвестор в качестве одного из важнейших критериев оценивает качество управления компанией (как со стороны владельцев, так и менеджмента) и заинтересован в том, чтобы существующие владельцы и менеджеры не утратили интереса и ответственности за развитие компании. 
  
• 
  
  Венчурный и прямой инвестор принимает решение на основе оценки компании. При этом если компания знает сумму инвестиций, требуемых для реализации программы развития, инвестор назовет размер пакета акций. В случае, когда компания определила долю акций, которую она готова уступить инвестору, последний назовет сумму инвестиций, но этот способ не так надежен, как предыдущий, потому что при таком подходе привлеченных денег может не хватить для перехода к следующему этапу развития компании и новому раунду финансирования. 
  
• 
  
  Инвестируемые средства выглядят для компании как бы бесплатными, так как инвестор не рассчитывает на дивиденды и решает вопрос получения прибыли самостоятельно, продавая приобретенный пакет через несколько лет в рамках выхода из инвестиций. 
  
• 
  
  Средства, предоставленные прямым инвестором, как правило, имеют форму наличных и могут использоваться компанией наиболее гибким образом (в отличие от зарубежных кредитов, как правило, являющихся связанными). Среди возможных направлений использования средств можно назвать приобретение технологического оборудования и оплату строительства (при этом инвестор будет готов на то, чтобы наличные, предоставленные им, были использованы в качестве авансового платежа по контрактам, предполагающим кредит поставщика); развитие дилерской сети; пополнение оборотного капитала (без ограничений на выбор поставщиков); приобретение долей и акций в других компаниях. 
  
• 
  
  Получение средств от венчурного или прямого инвестора, как правило, не предполагает оплаты каких-либо комиссий инвестору, и последний полностью сам покрывает свои затраты на организацию сделки (за исключением случаев, когда об этом имеется договоренность с самого начала или когда данные, представленные компанией для оценки, не соответствуют действительности). 
  
• 
  
  Средства венчурного или прямого инвестора могут прийти в компанию достаточно быстро. Как правило, анализ компании и проекта до момента, пока инвестор не примет на себя обязательства по инвестированию (commitment), не превышает полутора месяцев. Еще два-три месяца до момента поступления средств в компанию может занять юридическое оформление сделки. 
  
• 
  
  Интересы венчурного или прямого инвестора и владельцев компании совпадают, так как и те и другие заинтересованы в росте компании и повышении ее рыночной стоимости. 
  
• 
  
  Осознавая интересы собственников, венчурный или прямой инвестор часто идет на то, чтобы определенная часть приобретаемых акций была выкуплена непосредственно у владельцев компании. 
  
• 
  
  Специалисты управляющей компании фонда всегда будут готовы оказать компании помощь и содействие в оценках инвестиционных проектов компании или в организации покупки других компаний, а также в привлечении других инвестиций. 
  
• 
  
  Для венчурного или прямого инвестора не станет препятствием сложность организационной структуры компании, которая может включать в себя до нескольких десятков российских и зарубежных (в том числе и оффшорных) фирм – как прозрачных, так и серых, не афишируемых перед налоговыми органами. Тщательность, с которой прямые инвесторы подходят к юридическому оформлению сделки, гарантирует, что компания и другие акционеры будут иметь возможность полностью защитить свои интересы. 
  
• 
  
  Участие представителей управляющей компании фонда в работе совета директоров (как непосредственно, так и через консультантов, которые будут привлечены прямым инвестором за свой счет) будет способствовать формированию корпоративной культуры компании, уточнению и формулированию ролей владельцев и менеджмента, уточнению и выработке предложений по развитию стратегии компании. 
  
• 
  
  Помимо участия в работе совета директоров и повышения общего уровня корпоративной культуры инвестор в рамках работы по повышению стоимости компании будет настаивать на переходе на бухгалтерский учет по международным стандартам, а также на международный аудит компании. 
  
• 
  
  Прямой или венчурный инвестор предложит компании обратиться к услугам ведущих консультантов в области развития данного вида бизнеса и управления им. При этом инвестор будет готов на оплату части затрат по найму консультантов за свой счет. Наконец, инвестор предложит компании систему поощрения для высших менеджеров, построенную на том, чтобы сделать их акционерами и заинтересовать в достижении высоких конечных результатов работы компании, и прежде всего в росте рыночной стоимости и прибыльности, а также окажет содействие в ее внедрении. 
  
• 
  
  Ориентация венчурного или прямого инвестора на долговременное сотрудничество в развитии компании с целью повышения ее рыночной стоимости при сознательном отказе от контроля над компанией означает, что все основные его шаги будут согласованы как с владельцами, так и с менеджерами компании и то, что представители инвестора постараются избежать любой конфронтации; 
  
• 
  
  По завершению периода пребывания в качестве акционера компании и после продажи своей доли венчурный или прямой инвестор не только по согласованию с компанией найдет нового инвестора – нового прямого, стратегического или портфельного, работающего на публичном рынке но и окажет заинтересованным владельцам компании помощь в продаже согласованной части их доли и обеспечит организацию продажи таким образом, чтобы текущие котировки акций компании не претерпели значительного падения. 
  

5.6.5. Трудности в работе компаний с венчурными или прямыми инвесторами

Работа компании с венчурными или прямыми инвесторами может быть связана и с определенными трудностями: 

• 
  
  Венчурные или прямые инвесторы зачастую ведут себя как капризные невесты с завышенными требованиями. 
  
• 
  
  Венчурный или прямой инвестор редко начнет работу по анализу компании и проекта, если ему не представлена детальная исходная информация: история компании и структура собственности; характеристики финансового положения компании за несколько последних лет с указанием реальных цифр, а не тех, что сообщаются налоговым органам; четкая программа развития компании на несколько лет и инвестиционная программа, описывающая потребность в средствах и их источники. 
  

Подготовка таких материалов может быть сопряжена со значительными затратами, так как потребуется привлечение профессиональных консультантов или аудиторов. 

• 
  
  Венчурные, а тем более прямые инвесторы редко инвестируют в только что стартовавшие компании. Исключением, пожалуй, может быть только случай, когда новый проект реализуется компанией, уже подтвердившей свой опыт и успех в реализации подобных проектов в других странах. 
  
• 
  
  При принятии инвестиционных решений венчурные и прямые инвесторы заинтересованы в определенном соответствии объема инвестиций уже достигнутым показателям работы компании, а также перспективам их роста. При этом высокие накладные затраты инвестора приведут к тому, что он будет не заинтересован в инвестициях, объем которых ниже 3–5 млн долл. для венчурного инвестора и 7–10 млн долл. для прямого. Для того чтобы получить такой объем инвестиций, компания должна иметь фактическую валовую прибыль в объеме не менее 35–45% требуемых инвестиций, а также перспективы увеличения объема продаж не менее чем вдвое за ближайшие два-три года. 
  
• 
  
  Владельцам компаний также придется смириться с тем, что основная часть прибыли, получаемой в течение времени пребывания венчурного или прямого инвестора в компании, будет реинвестироваться (так как инвестор – как, впрочем, и другие акционеры компании, хотя они этого могут не осознавать – заинтересован прежде всего в повышении стоимости компании за счет ее скорейшего развития), и тем самым будут ограничены возможности по отвлечению средств на потребление. 
  
• 
  
  Венчурный или прямой инвестор будет заинтересован в установлении четкого контроля над всеми финансовыми потоками компании и, возможно, будет настаивать на привлечении в компанию высококвалифицированного специалиста на должность финансового директора (chief financial officer, CFO). 
  
• 
  
  Условием начала работы венчурного или прямого инвестора с компанией будет подписание договора об эксклюзивности. Таким образом компания лишится возможности ведения параллельной работы с другими потенциальными инвесторами в течение достаточно длительного периода времени (от четырех до восьми месяцев в зависимости от сложности сделки). 
  

5.6.6. Условия работы инвестора в компании и правила, которыми он руководствуется

Простым ключом к пониманию преимуществ венчурных и прямых инвестиций является то, что инвестора остальные акционеры действительно могут рассматривать в качестве своего равноправного партнера. Права и обязанности, которые приобретает инвестор в качестве акционера, в основном не отличаются от тех, что имеют другие акционеры (за исключением прав на преимущественный выход из инвестиций). Становясь партнером компании, венчурный или прямой инвестор получает право рассчитывать на ту же доходность инвестиций, что и другие акционеры. Если эта ожидаемая доходность не соответствует инвестиционным критериям прямого инвестора, инвестиции просто не будет. Если же инвестиция произошла на согласованных партнерами условиях, то нет смысла обижаться на то, что доходность, причитающаяся всем акционерам, будет одинаковой, несмотря на чью-то большую долю или более длительный срок пребывания в компании.

Венчурный или прямой инвестор, приобретя долю в компании и профинансировав программу ее развития, рассчитывает, что эту долю можно будет продать через несколько лет через фондовый рынок, стратегическому или другому финансовому инвестору по цене, значительно превосходящей цену покупки. Понятно, что инвестор стремится найти недооцененные компании со значительным потенциалом роста. Для венчурного или прямого инвестора важно участвовать в управлении компанией, для чего ему в большинстве случаев требуется доля в размере как минимум блокирующего пакета (но, как правило, не более контрольного) и соответствующее представительство в совете директоров компании.

5.6.7. Действия компании-получателя иностранных инвестиций

Главное, что должна четко понимать российская частная компания (или компания с других развивающихся рынков) в том случае, если она действительно решилась взяться за поиск и привлечение иностранных инвесторов, – все процедуры необходимо выполнить в полном объеме, иначе положительного результата от этой работы достигнуто не будет.

Приняв подобное решение, придется пойти на ряд затрат, в том числе: на оплату консультантов, которые помогут уточнить и четко сформулировать стратегию развития компании; на аудиторов, которые проверят ее правовой статус и оценят финансовое состояние в соответствии со стандартами международного учета; на оплату финансового консультанта, который поможет компании работать с инвестором на стадии переговоров и заключения сделки об инвестициях (если компания не имеет опыта привлечения инвесторов или не чувствует уверенности в собственных силах); на юридических консультантов, которые смогут правильно сформулировать и отстаивать интересы компании перед инвестором.

Главной ошибкой российских компаний является то, что привлечение внешнего инвестора не становится осознанной необходимостью и зачастую имитируется, как своего рода дань моде. При этом если процедура случайным образом прерывается, то немедленно теряются результаты, уже достигнутые на предыдущих этапах. Это может случиться из-за неудач переговоров с инвестором или просто по причине общей расхлябанности и несобранности.

В стратегии развития компании невозможны остановки для того, чтобы оглядеться. Здесь, как уже говорилось выше, как на войне, компания может находиться либо в наступлении, либо в обороне, используя это время для подтягивания резервов. Поэтому, в частности, очевидно, что однажды составленный бизнес-план или отчет о финансовых результатах должны обновляться на регулярной основе, по крайней мере один раз в полгода, иначе ценность их для потенциального инвестора пропадет из-за потери актуальности, так как компания, задумавшаяся о привлечении инвестора, как правило, находится в фазе быстрого роста и изменяющейся рыночной позиции.

5.6.8. Нежелательная практика отношений российских компаний с иностранными инвесторами

В России уже сформировался и используется определенный набор инструментов обмана иностранных инвесторов.

Прежде всего, это «вытягивание» показателей оценки (valuation) компании к моменту, на который она производится, когда несколько показателей, например, объем продаж или прибыль, искусственно завышаются с ущербом для всех других показателей.

Другой трюк также основан на имитации успешности и заключается в том, что вся проектная и финансовая документация компании оформлена безупречно, но стратегия развития компании построена таким образом, что все заработанные компанией средства постоянно реинвестируются, поэтому прибыль и, следовательно, стоимость компании невозможно зафиксировать в течение длительного периода времени, а оценка работы компании осуществляется на основе роста объемных показателей. При этом для небольшой команды топ-менеджеров появляется возможность в течение длительного периода времени получать высокую зарплату, фактически не отвечая за конечные результаты работы, в которых заинтересованы инвесторы, т.е. за выращивание стоимости бизнеса, а при кризисе компании сослаться на то, что нормальный бизнес в России невозможен, и сменить место работы.

Следующая группа подобных способов связана с искусственными слияниями, поглощениями (M&A) и продажами компаний. Один такой метод основывается на включении российской компании в листинг второразрядной зарубежной биржи через обмен акциями (swap) с зарубежной компанией и продаже акций этой компании, исходя из удельных натуральных, а не финансовых показателей работы, о чем уже говорилось выше.