Лекции по венчурному предпринимательству (полные). Лекция Венчурный бизнес и его структура

• Название: Лекция Венчурный бизнес и его структура
• Дата: 21.10.2021
• Размер: 0.87 Mb.
• Имя файла: Лекции по венчурному предпринимательству (полные).docx
• Тип: Лекция; #252589
• страница: 20 из 43

2.4.2. Определение требований инвестора

Инвесторы, заинтересованные в инвестировании в венчурные фонды, сталкиваются с большим их выбором. Чтобы у инвесторов не осталось сомнений в относительных достоинствах того или иного фонда, необходимо убедительно представить все аргументы в его пользу, изложив их в специально изданной в целях мобилизации капитала брошюре (меморандуме) с основной информацией о фонде.

Необходимо иметь в виду, что, выпуская упомянутый меморандум, управляющая команда фонда вступает в отношения доверительного управления и на нее распространяется фидуциарная ответственность, которая исходит из того, что меморандум является исчерпывающе полным предложением (complete proposal) и команда подготовила его в интересах инвесторов. Это значит, что меморандум не может быть рекламно-маркетинговым материалом и должен содержать исчерпывающее описание всех рисков, с которыми может столкнуться инвестор, инвестируя в фонд. В случае проблем, возникших у фонда в связи с риском, не указанным в меморандуме, инвестор имеет хорошие судебные перспективы по взысканию с генерального партнера (GP) всех последовавших убытков в полном объеме.

Инвесторы, как правило, принимают свое решение, оценив представленные аргументы по шести параметрам: 

• 
  Качество анализа рынка. 
  
• 
  Продуманность инвестиционной стратегии. 
  
• 
  Состав управляющей команды. 
  
• 
  Послужной список. 
  
• 
  Структура фонда. 
  
• 
  Детальные условия и сроки участия в фонде. 
  

2.4.2.1. Анализ рынка

Хотя внутренний рынок капиталов обычно остается главным источником финансирования для венчурных фондов, эффект глобальной финансовой либерализации и растущая осведомленность инвесторов расширяют число рынков для инвестирования, на которых управляющие венчурным капиталом могут мобилизовать капитал для своих фондов. В Великобритании, например, в середине 1990-х годов 44% инвестиций в независимые венчурные фонды приходили из-за рубежа, большей частью – из Северной Америки. В 2007 г., по данным EVCA, для Европы в целом доля инвестиций из США снизилась до 20% (15,4 млрд долл., но без учета притока капитала из США через фонды Великобритании, совокупная доля которых на европейском рынке достигала 17%), а в 2008 г. – еще на 43%.

Решение привлечь в фонд международный капитал приведет к значительным последствиям при его мобилизации. Вырастут расходы на маркетинг, в том числе в связи с увеличением масштаба маркетинговых мероприятий, при этом потребуются специальные усилия на то, чтобы разобраться в принципах функционирования и динамике различных финансовых рынков. С другой стороны, устойчивое положение на внутреннем рынке является главной предпосылкой для привлечения солидных международных инвесторов.

На макроэкономическом уровне инвестор должен быть в состоянии определить, что на рынках, на которых предполагает инвестировать венчурный фонд:

− в достаточном количестве существуют компании, подходящие для инвестирования;

− низок риск неблагоприятных политических изменений в странах, в которых зарегистрированы и работают эти компании;

− имеется по крайней мере несколько способов продажи инвестиций (путей для выхода)и возврата капитала инвесторам.

Все эти вопросы фонд сам непосредственно контролировать не сможет, но управляющий венчурным фондом должен уметь показать, что существует достаточно широкий диапазон инвестиционных возможностей, где внешнее финансирование будет не только приемлемым, но и желательным. Инвесторов фондов могут особенно привлекать новые рынки, на которых предполагают работать фонды, где видна перспектива быстрого экономического роста и где можно осуществлять стратегические исследования и разработки, а следовательно, создавать знания, подлежащие коммерциализации.

Фонды, работающие в Восточной Европе, России и странах СНГ, могут использовать привлекательность для инвесторов новых рынков, и если аргументы фондов окажутся достаточно убедительными, то не исключено, что инвесторы снизят свои требования в отношении перечня уже сделанных управляющими командами фондов инвестиций или механизмов выхода, уровень которых, конечно же, на развивающихся рынках ниже, чем на развитых. Требуется снизить обеспокоенность иностранных инвесторов относительно рисков смены правительства в течение срока существования фонда, а также по поводу стабильности цен, уровня инфляции и стабильности валюты, позволяющих, по крайней мере, поддерживать стоимость инвестиций.

Хорошо развитый рынок капитала в стране, в которой будет инвестировать венчурный фонд, важен тем, что позволяет осуществить выходиз инвестиций при приемлемых уровнях стоимости продаваемых долей в проинвестированном бизнесе. Хотя преуспевающие глобальные фондовые рынки для молодых растущих компаний (например, «NASDAQ» в США, «AIM» в Великобритании или соответствующая площадка на «DAX» во Франкфурте) могут оказаться полезными для выходов из инвестиций, их все же лучше оставить в резерве и ориентироваться на местные площадки. Во многих странах, включая Великобританию и Германию, прямая продажа бизнеса (trade sale) являетсяглавным способом реализации венчурных инвестиций. Принципиальное значение в этом случае имеет среда, благоприятная для слияний и приобретений предприятий, и отношение правительства к такого рода сделкам, которые всегда находятся под риском обвинения в рейдерстве, с которым борются правительства большинства стран.

Инвесторы также ищут подтверждения тому, что экономика в конкретной стране благоприятствует предпринимательству. Сюда входят и формальные институты, и традиции ведения бизнеса, и наличие предпринимательского духа, а также благоприятное правовое регулирование и правоприменение, не говоря уже о системе налогов и налогообложения. Все это позитивно либо негативно влияет на решимость потенциальных предпринимателей начать свое дело, а следовательно, – на перспективы компаний на рынке.

Часто можно услышать, что в Германии рынок венчурного капитала не развивался так быстро, как рынки в других странах, из-за существующего в германской культуре неприятия предпринимателями сторонних акционеров. В других странах высокие налоги на прирост капитала (capital gain) также могут привести к тому, что менеджеры будут предпочитать работать за зарплату, а не рисковать безопасностью ради роста стоимости управляемых ими компаний.

Следует иметь в виду, что при принятии решения об инвестировании большое значение имеет учет психологических факторов, всего того, что принято называть «поведенческими финансами». На рынке иногда появляются условные группировки стран, попадание в состав которых делает страну более или менее привлекательной для инвесторов. Примерами таких условных группировок, за которыми не стоят никакие политические или экономические союзы, выступают: BRIC, которая расшифровывается как Brasil–Russia–India–China и была предложена в маркетинговых целях инвестбанком Merill Lynch в 2006–2007 г., или PIGS (PIIGS), которая расшифровывается как Portugal–Italy–or/and Ireland–Greece–Spain и была придумана аналитиками журналистами в 2008 г. в разгар финансового кризиса. Понятно, что в первом случае речь идет о положительном чувстве, возникающим в отношении всех участников, несмотря на то, что на самом деле они никак между собой не связаны (ни политическими, ни экономическими отношениями), а во втором – об отрицательных эмоциях, которые также ни на чем не основываются, кроме значения слова, созвучного аббревиатуре названий стран. Например, по-английски brick – звучит как славный парень, а piigs – как свинья.

2.4.2.2. Инвестиционная стратегия

Если инвестор решился на участие в венчурном инвестировании в определенной стране или регионе, то дальше его выбор зависит от оценки предлагаемой различными фондами инвестиционной стратегии. Именно здесь управляющая компания может выложить все свои «козыри» в плане выбора стадий развития бизнеса и отраслей для инвестирования, создания мощного потока сделок (deal flow), принятия решений по сделкам, методов управления сделанными инвестициями и выходами.

Критической проблемой для многих инвесторов остается выбор стадии развития бизнеса и отраслей для венчурного инвестирования. Здесь фонду необходимо тщательно и убедительно обосновать свой подход к этим вопросам.

Фонды могут специализироваться:

– на компаниях, находящихся на ранних стадиях своего развития, либо на крупных выкупах (buyouts);

– на инвестициях в конкретную отрасль (например, биотехнологии или средства массовой информации), или в группы взаимосвязанных или обладающих похожими характеристиками отраслей (например, «fast moving consumer goods» – FMCG или «telecommunications-media-technology» – TMT), или же действовать на рынке как универсальный фонд (generalist), инвестируя во все секторы и на любой стадии развития компании.

Ответить на вопрос, почему фондом избрана именно такая стратегия, не всегда просто, но инвестор вправе ожидать логичных объяснений, почему был выбран тот или иной тип инвестиций.

Инвесторов также привлекает активная рыночная стратегия в плане поиска новых инвестиционных сделок (потока сделок).Хотя многие рынки уже пережили период, когда спрос на венчурный капитал намного превышал его предложение – как это было, например, в Великобритании в середине 80-х годов – инвесторы все еще ищут свидетельств того, что фонды «охотятся» за самыми выгодными сделками.

Организация такой «охоты» может заключаться как в прямом поиске компаний для инвестирования, так и в использовании для этого посредников, или же в инициировании новых раундов инвестирования для ранее проинвестированных успешных компаний. При этом инвесторам очень важно увидеть, что фонд не попал в слишком большую зависимость ни от единственного источника сделок, ни от большого числа сделок, доставшихся от других венчурных фондов.

То, как фонд собирается осуществлять процедуру тщательного изучениявозможных инвестиций, тоже находится в сфере внимания инвесторов, особенно тех, кто инвестирует в разных странах. Инвесторы хотят быть уверены, что они всегда могут навести нужные справки о лицах, стоящих за компаниями, и получить точную финансовую информацию по потенциальной инвестиции.

Для инвесторов также может быть важно, какой подход к управлению инвестициями – активный, именуемый «hands-on», или пассивный, именуемый «hands-off», – фонд предполагает использовать. Активный подход предполагает, что представитель управляющей компании войдет в совет директоров инвестируемой компании и будет вести с ней постоянный диалог по всем основным текущим и стратегическим вопросам. Пассивный подход заключается в том, что инвесторы будут выполнять роль своеобразного финансового «надзирателя», который следит за тем, чтобы доходность соответствовала ожиданиям и планам.

Стадия развития компании и отрасли, выбранные для инвестирования, серьезно влияют на стиль управления. Инвесторов могут беспокоить финансовые последствия ведения активной политики: время, проведенное на заседаниях советов директоров портфельных предприятий, уменьшит возможности управляющей команды фонда осуществлять новые инвестиции.

Структура инвестиций – другой ключевой показатель. Некоторые фонды инвестируют лишь туда, где они имеют возможность получить контрольный пакет акций в 51% или более; другие предпочитают только неконтрольный пакет акций. В случаях, когда речь идет о неконтрольных пакетах акций, инвесторы захотят знать, как защищены их интересы, включая права:

- на требование назначать своего директора в совет;

- на согласование смены топ-менеджеров;

- на получение полной информации по управлению, а также относительно ограничений, налагаемых на руководство компании при продаже ее активов или при новой эмиссии акций и конвертируемых в акции инструментов, которая может размыть долю фонда в компании.

В центре этих забот обычно оказывается такой важный для инвесторов фактор, как фиксация возможности выходаиз инвестиции с определенной доходностью и в желаемые сроки.

Внутренний процесс принятия решений управляющими фонда также часто интересует инвесторов. Им нравится иметь возможность оценить относительный вклад каждого из членов управляющей команды, а для этого им важно понимать и сам процесс оценки стоимости потенциальных инвестиций и принятия инвестиционных решений. В целом, инвесторы предпочитают иметь дело с такими структурами, в которых культивируется совместная деятельность с единой целью (командный дух – team spirit), чем с такими, которые провоцируют конфликты интересов между членами команды.

Вес, который инвесторы придают каждому из приведенных выше моментов, может быть различным, поэтому важно иметь представление о предпочтениях каждой из ключевых групп инвесторов, на которые ориентируется фонд. В конце концов, именно менеджеру фонда надлежит наглядно показать, что стратегия фонда разумна и поэтому имеет больше шансов на успех, чем стратегия конкурентов.

2.4.2.3. Команда менеджеров

Многие инвесторы считают качество команды менеджеров (управляющей команды) самым главным критерием, который позволяет определить, поддерживать тот или иной фонд своим участием в нем или нет. Тогда как послужной список – несомненно, лучшая мерка для команды, существует ряд других аспектов, относящихся к составлению управляющей команды, которые также нужно сообщить инвестору.

Число членов команды должно соответствовать объему фонда: инвесторам будет не по себе, если команда из двух менеджеров собирает фонд в 500 млн долл. Даже если фонд собирается сделать только пять инвестиций по 100 млн долл. каждая, не следует забывать, что с одним из этих менеджеров может что-то случиться. Еще большую озабоченность инвесторов вызовет намерение такого фонда инвестировать в 50 предприятий по 10 млн долл. в каждое и получить место в советах директоров всех этих предприятий. В этом случае можно серьезно сомневаться в том, что инвестиции можно будет осуществить в течение предусмотренного для этого срока.

Предшествующий опыт (и особенно успехи в венчурном бизнесе), вероятно, является одной из самых важных характеристик команды, особенно если это опыт в той же самой области, в которой новый фонд собирается действовать. Однако это не значит, что нельзя мобилизовать фонд в отсутствие прямого опыта подобного рода: фонд может исходить из того, что в выбранной им инвестиционной стратегии более важны другие навыки и умения, такие как опыт в управлении производством или богатый опыт в области организации или привлечения финансирования. Действительно, многие инвесторы предпочитают опираться на команды с разными междисциплинарными навыками, особенно если это универсальный фонд, члены команды которого скорее будут стремиться улавливать новые тенденции и возможности развития, чем бездумно следовать существующей стратегии.

Способность внести вклад в увеличение стоимости проинвестированного предприятия (add value) – качество, которое очень трудно определить. В сущности это значит, что инвесторы хотят, чтобы в составе команды были люди, имеющие опыт, который выходит за рамки простой реализации заключенных соглашений.

Главное отличие профессионалов по корпоративным финансам от специалистов в сфере венчурных и прямых инвестиций заключается в том, что последним приходится длительное время – часто пять или более лет – принимать активное участие в реализации проекта и повышении стоимости компании и лишь затем продавать свою долю в компании по высокой цене. Поэтому фонду приходится доказывать, что он может добавлять стоимость на каждом этапе: при заключении соглашения об инвестировании, в течение всего срока реализации проекта и при выходеиз проекта. Кроме того, если инвесторы осуществляют долгосрочные инвестиции в фонд, они рассчитывают на аналогичные долгосрочные обязательства со стороны венчурных инвесторов – членов управляющей команды.

Для удерживания доверия инвесторов принципиальное значение имеет понятная схема смены штата старших менеджеров управляющей компании, растянутая во времени и позволяющая передать «секреты мастерства» от старых специалистов к молодым. Если управляющая команда небольшая, а старшие менеджеры в ней приближаются к пенсионному возрасту, инвесторы могут потребовать, чтобы им представили план постепенной замены уходящих на пенсию менеджеров.

Связанный с этим аспект – схема стимулирования управляющей команды. Инвесторы захотят убедиться, что финансовая мотивация членов команды совпадает по направлению с их собственными интересами, и, вероятно, они предпочтут, чтобы большая часть удерживаемого вознаграждения по специальной схеме поступала непосредственно членам команды менеджеров, а не, например, спонсору. 

2.4.2.4. Послужной список

Послужной список (track record) устанавливает ориентиры для прикидок инвестора в отношении будущих доходов. Для вновь созданных фондов отсутствие истории успеха – одно из сложнейших препятствий, ибо многие инвесторы предпочтут иметь дело с командами, имеющими впечатляющий послужной списокотдельных членов, а лучше – всего основного составакоманды, которые уже давно работают вместе и ранее успешно собирали, инвестировали и распределяли с высокой доходностью для инвесторов фонды с примерно той же стратегией инвестирования.

В США, одновременно с тем, что инвесторы сталкиваются с проблемами у фондов – правопреемников известных управляющих компаний, отмечается появление большого количества вновь созданных фондов и управляющих компаний. Некоторые инвесторы готовы спонсировать такие новые команды венчурного капитала в расчете получить лучшие сроки и условия.

Для того чтобы привлечь инвесторов при отсутствии у управляющей компании должного послужного спискакак в личном, так и в командном плане, безусловно, потребуется немалая изобретательность. Это может означать, что придется мобилизовывать средства от сделки к сделке или через какой-нибудь клуб «сопутствующих инвесторов», что лишает управляющую компанию возможности поступать по собственному усмотрению в ходе подготовки и управления инвестициями и административно обременительно.

Некоторые фонды стартовали, мобилизовав небольшой капитал близких знакомых управляющих фондом, а затем выходили на рынок институциональных инвесторов только после удачного выходаиз нескольких инвестиций, тем самым предлагая своим потенциальным инвесторам хотя бы такую основу для суждения об их возможностях и потенциале.

К тем управляющим командам, которые могут представить свой послужной список,инвесторы применяют несколько критериев, включая:

– уровень доходности в прошлом;

– суммы, выплаченные инвесторам, и спрэд доходности.

Инвесторы ищут стабильной доходности, а при наличии нескольких предложений они предпочитают фонды с эффективностью выше средней. Почти во всех случаях инвесторы будут судить об эффективности фонда по его чистой внутренней норме доходности. ВНДопределяется на основании соотношения величин текущего притока и текущего оттока средств от инвестиции. ВНДприменяется в США уже много лет, а теперь стала стандартным показателем эффективности и для европейских фондов венчурного капитала.

Существует три общепризнанных способа измерения ВНД,изложенных в рекомендациях EVCA «Принципы измерения эффективности», причем каждый из этих способов имеет свое применение. В итоге один и тот же фонд одновременно может иметь как минимум три правильно определенные ВНД(например, 42%, 29% и 17%). 

1. 
   Брутто ВНДпо проданным инвестициям. Измеряется доходность только по уже проданным инвестициям. Преимущество этого показателя в том, что он не зависит от субъективных оценок. Недостаток в том, что если его использовать на определенном отрезке срока существования фонда, то он не всегда надежно отразит эффективность фонда к концу его срока существования, поскольку удачные инвестиции обычно «созревают» очень быстро, тогда как неудачные инвестиции нередко списываются и могут вообще не упоминаться. 
   
2. 
   Брутто ВНДпо всем инвестициям. Данный показатель формирует представление об эффективности фонда по всем проданным и непроданным инвестициям. После того как большинство европейских фондов прямых и венчурных инвестиций приняло рекомендованные EVCAправила оценки стоимости, данный показатель позволяет сравнивать работу разных фондов, а если оценки точны, то он может довольно точно отражать конечную эффективность фонда. Однако этот показатель не отражает доходности с точки зрения инвестора, поскольку в нем не учитываются расходы по управлению фондом. 
   
3. 
   Чистая ВНДдля инвестора. В данном случае измеряется реальная доходность для инвесторов по всем инвестициям с учетом расходов по управлению фондом и удерживаемого вознаграждения, выплаченного управляющим венчурного фонда. В зависимости от структуры издержек фонда, показатель чистой ВНДможет оказаться существенно ниже, чем показатель брутто ВНДпо реализованным либо по всем инвестициям.
   

Поскольку чистая ВНДявляется самым важным показателем эффективности, инвесторы часто дополнительно обращают внимание на процент расходов на управление фондом, которые фонд смог вернуть инвесторам. Этот процент может оказаться довольно значительным там, где хорошая ВНДбыла получена за счет продажи инвестиций на ранних стадиях существования фонда. В этом случае инвесторы могут предпочесть несколько меньшую ВНДпри более высоком проценте возврата расходов на управление фондом.

Инвесторы также предпочтут фонд, имевший несколько разных, но по большей части достаточно успешных инвестиций, фонду, который преуспел за счет выдающихся успехов одной-двух компаний. В основе такой эффективной работы может быть просто удача, которую невозможно воспроизвести в будущем. 

2.4.3. Создание фонда

Изучение деталей налогообложения и структуры создаваемого фонда может оказаться полезным для того, чтобы помочь поверившим в стратегию и в саму команду менеджеров инвесторам сделать следующий шаг к принятию решения об инвестировании в фонд. Главная цель здесь – избежать дополнительных расходов в виде налоговых или административных платежей, возникающих вследствие неудачной структуры фонда. В худшем случае, неудачный выбор структуры может привести к двойному налогообложению: первый раз – при продаже инвестиции, а второй – когда доход от прироста капитала перечисляется инвесторам (при этом данные выплаты рассматриваются не как прирост капитала, а как доход).

Почти всегда инвесторы хотят, чтобы структура фонда была прозрачна для целей налогообложения, не требовала больших расходов, и ею можно было легко управлять. Она также должна удовлетворять всем конкретным правовым ограничениям, которые закон налагает на инвесторов. Существуют две эффективные в налоговом отношении структуры, которые часто используют венчурные фирмы:

• 
  Регистрация фонда в оффшоре. 
  
• 
  Партнерство с ограниченной ответственностью (в России ему соответствует простое товарищество). 
  

Если венчурный фонд зарегистрирован в оффшоре (например, на Антильских островах), полученный фондом при продаже инвестиций прирост капитала налогом не облагается, а налоговые обязательства возникают лишь при выплате денег инвесторам.

Ограниченное партнерство действительно прозрачно, поскольку считается, что инвестор непосредственно инвестирует в портфельную компанию, а налоговые обязательства возникают лишь при продаже инвестиций, независимо от того, будет далее распределяться доход от прироста капитала или нет.

Налоговый эффект для инвесторов следует измерять относительно эффективности управления фондом, а потому необходимо учесть еще некоторые факторы. Например, создание отдельной управляющей компании фонда вместо прямого найма команды фондом может обеспечить оптимальный механизм оплаты расходов по управлению фондом и стимулирования команды менеджеров.

Если фонд рассчитывает привлечь зарубежных инвесторов, могут возникнуть специфические налоговые и другие правовые проблемы, связанные, например, с требованиями законодательства США о пенсионном обеспечении, которое регулирует деятельность пенсионных фондов.

2.4.4. Сроки и условия

Управляющие компании венчурных фондов обычно полагают, что инвесторы заинтересованы вложить свои деньги в их фонд из-за их удачной стратегии и хорошей ожидаемой доходности. Однако если сроки и условия инвестирования не соответствуют ожиданиям инвестора, он не станет вкладываться, даже если фонд ему нравится. Полный набор обстоятельств, связанных со сроками и условиями, потребует анализа многих аспектов работы фонда, которые существенно различны у разных фондов, особенно если они нацелены на разные типы инвестиций.

Среди наиболее важных и содержательных аспектов можно назвать следующие:

• 
  Размер фонда. 
  
• 
  Срок жизни фонда. 
  
• 
  Оплата расходов по управлению. 
  
• 
  Удерживаемое вознаграждение. 
  
• 
  Минимальная доходность. 
  
• 
  Срок для внесения своей доли. 
  
• 
  Распределение доходов. 
  
• 
  Реинвестиции капитала. 
  

2.4.4.1. Размер фонда

Инвесторы обычно предпочитают то, что часто называют «закрытым фондом». Это значит, что как только подписка на участие в фонде закрыта, размер его увеличивать нельзя. Объем капитала, на мобилизацию которого нацеливается фонд, зависит от нескольких факторов, включая численность команды, число и объемы планируемых фондом инвестиций. При определении, на мобилизацию какого капитала будет нацелен фонд, необходимо принять во внимание несколько моментов, связанных с интересами и намерениями инвесторами.

Обычно инвесторы бывают только рады увеличению намечаемого размера фонда по сравнению с предшествующими фондами, но не в слишком большой пропорции, поскольку они могут сомневаться в том, что управляющая команда сможет удачно проинвестировать большие объемы без серьезных изменений в стратегии инвестиций. Инвесторов всегда тревожит, что фонд замахивается на слишком большие цели, при том что управляющих всегда привлекают возросшие отчисления на расходы по управлению, которые выплачивает более крупный фонд (часто эти отчисления определяются как процент от мобилизованного, а не инвестированного капитала). В то же время управляющим компаниям фондов, может быть, необходимо ставить перед собой разумно масштабные цели, чтобы привлечь крупных инвесторов, которые могут быть не заинтересованы в инвестициях в небольшие фонды. Многие из крупных американских инвесторов не станут вкладывать меньше чем по 10 млн долл. в расчете на один фонд, но при этом они не желают иметь, допустим, более чем 5–10% участия в фонде. Это приводит к тому, что в США минимальный размер фонда составляет 100 млн долл.

Какой бы объем фонда ни был намечен, нужно позаботиться о том, чтобы установить, каким должен быть его минимальный приемлемый объем. Управляющая компания должна быть при этом уверена, что при таком минимальном объеме фонда отчисления на расходы по управлению фондом будут достаточны и для выплат вознаграждения персоналу, и для покрытия операционных расходов фонда. Слишком большая экономия может в конечном итоге отразиться на будущей доходности, а значит и на способности управляющей компании мобилизовывать капиталы для фондов в будущем. 

2.4.4.2. Срок жизни фонда

Традиционные структуры венчурных фондов рассчитаны на ограниченный срок жизни, с обязательством вернуть капитал инвесторам в течение установленного срока. Стандартный срок устанавливается в десять лет, куда входит около четырех-пяти лет инвестиционного периода, а следующие пять-шесть лет тратятся на повышение стоимости портфельных компаний и выходиз последних инвестиций. Некоторые фонды выкупов (LBO), которым обычно требуется меньше времени для продажи своих инвестиций, в 1990-х годах перешли на восьмилетний срок жизни.

Соглашения о создании фондов обычно предусматривают возможность продления срока их жизни примерно на два года, чтобы реализовать инвестиции, которые вовремя не удалось продать; однако расходы по управлению фондом в этот период обычно минимальные.

2.4.4.3. Оплата расходов по управлению

В сравнительно благоприятном (для привлечения капиталов в фонды) климате 1980-х годов единая ставка расходов по управлению в размере 2,5% от мобилизованного капитала была стабильной нормой для фондов в Великобритании и США. В конце 1990-х годов давление со стороны инвесторов привело к тому, что большинство управляющих компаний новых фондов оказались вынужденными соглашаться на значительно более низкий процент. Инвесторам, как правило, не нравится, что в центре вопроса о доходности фонда оказываются расходы по управлению, существенно уменьшая значение удерживаемого вознаграждения. К тому же многие фонды используют «переменный» процент расходов на управление, поскольку инвесторы предпочитают, чтобы расходы на управление зависели от выполненной работы, а не от размера фонда; процент расходов может быть «плавающим», например, более высоким в период активного инвестирования и сниженным в период увеличения стоимости сделанных инвестиций, или быть сниженным на период кризиса или по другим причинам.

Обычно расходы на управление фондом уменьшаются к концу срока существования фонда (например, с пятого года), поскольку по мере продажи инвестиций управление фондом требует меньше затрат времени и усилий управляющей команды. Это также может совпадать с мобилизацией командой капитала для следующего фонда. Уменьшение обычно оформляется двумя способами: либо при сохранении номинального процента уменьшается база отсчета – например, из нее исключается стоимость проданных и списанных инвестиций, либо процент ежегодно уменьшается на определенную величину.

Расходы на управление могут быть уменьшенными в первые годы существования фонда, поскольку для инвестирования всего мобилизованного капитала потребуется несколько лет усилий, пик которых может прийтись на второй-третий год работы фонда. Такая схема больше подходит для управляющей компании, мобилизующей второй или последующий фонд, поскольку у нее не будет больших начальных расходов, связанных с мобилизацией первого фонда.

В схемах с уменьшением расходов на управление инвесторов будет интересовать, какими расходы будут в среднем. Приемлемый уровень таких расходов трудно определить, поскольку это связано с общим объемом мобилизованного фондом капитала и направлениями инвестирования. Для очень крупных фондов выкупов (LBO) средний уровень расходов на управление может быть всего 1–1,5% от мобилизованного капитала. Для небольших фондов, инвестирующих, например, в новые технологии или на развивающихся рынках, средний уровень таких расходов может быть и выше 2,5%.

2.4.4.4. Удерживаемое вознаграждение

Для управляющей компании главным стимулом достижения высокой доходности фонда и важнейшим источником прибыли является удерживаемое вознаграждение. Обычно оно определяется как часть общей прибыли фонда: традиционно 80% прибыли фонда используется для распределения между инвесторами, тогда как управляющие фонда и спонсоры (если фонд спонсорский) получают остальные 20%. 

2.4.4.5. Минимальная доходность

Инвесторы стремятся преодолеть видимое противоречие и неравенство, когда менеджер фонда может получать фиксированную долю прибыли независимо от того, соответствует ли то, что получают в итоге инвесторы, их ожиданиям и меморандуму фонда. Чтобы гарантировать управляющей команде право на долю в прибыли фонда только после того, как инвесторы получат разумную доходность на свои инвестиции, применяют схему «минимальной доходности» («preferred return», иногда ее называют «hurdle rate»).

Минимальная доходность может быть фиксированной, плавающей либо ступенчатой. Фиксированная минимальная доходность устанавливается в диапазоне 8–12%. Плавающая минимальная доходность может быть привязана к доходности по государственным облигациям либо к определенному индексу фондового рынка. Ступенчатая минимальная доходность позволяет менеджеру фонда увеличивать свое участие в прибыли по мере увеличения доходности для инвестора.

Дополнительно применяется схема вариантов выплаты фиксированного процента (catch-up), которая означает, что после достижения фондом минимальной доходности менеджер фонда получает право на удерживаемое вознаграждениена все доходы фонда (пока его доходность не «догонит» доходность инвесторов). Без схемы «catch-up»минимальная доходность действительно является «планкой» (hurdle),поскольку менеджер участвует только в тех доходах, которые поступают после достижения минимальной доходности.

Не все фонды используют схему минимальной доходности. К фирмам с хорошим послужным списком данная схема часто не применяется. Например, в США первые 25% наиболее успешных управляющих фондами часто имеют даже слишком много желающих инвестировать в их фонд, и поэтому им нет необходимости предлагать схему с минимальной доходностью для привлечения внимания инвесторов.

На требование инвестора включить в договор оговорку о минимальной доходности может влиять направленность инвестирования. Фонды выкупов рассматриваются инвесторами как фонды с меньшим риском, поэтому они исходят из того, что определенный уровень доходности им будет гарантирован. Риск, связанный с инвестициями на ранних стадиях, означает, что управляющим лучше не соглашаться на фиксированный уровень минимальной доходности. Собственно, навязывание минимальной доходности может иметь обратный эффект: управляющие фондов со средней эффективностью могут лишиться стимулов к хорошей работе, если поймут, что не смогут достичь минимальной доходности и тем самым не получат никакого удерживаемого вознаграждения. 

2.4.4.6. Срок для внесения долей

В начале 1980-х годов управляющие только начавшего деятельность фонда могли затребовать от инвесторов весь подписной капитал одним траншем. Между тем фонду, чтобы инвестировать весь капитал, обычно нужно четыре года. За исключением случаев чрезвычайно высоких процентов по депозитам, депонированные в банке средства будут очень сильно уменьшать чистую ВНДфонда. С 1990-х годов, в условиях хорошо развитых телекоммуникаций, стало обычной практикой требовать от инвесторов подписной капитал небольшими траншами с уведомлением об этом (capital call) примерно за две недели до требуемого срока. 

2.4.4.7. Распределение доходов

Примерно те же самые моменты, что и в случае внесения денег в фонд, необходимо учитывать, когда речь идет о распределении полученных фондом доходов среди инвесторов (distributions). Неспособность быстро распределить поступления негативно отразится на ВНДфонда, поэтому фонды стремятся производить распределения полученных доходов как можно чаще. 

2.4.4.8. Реинвестирование капитала

Обычно в фондах с фиксированным сроком существования инвесторы не соглашаются на реинвестиции капитала. Даже в случаях, когда инвестиция осуществлялась всего один год, а затем была продана, вырученные средства немедленно выплачиваются инвесторам. Это может создавать для фондов проблемы, поскольку может оказаться невозможным полностью инвестировать весь подписной капитал: расходы на управление, как и ресурсы на последующие раунды инвестиций, приходится держать на отдельных счетах. Но даже если капитал так и не был инвестирован, но был затребован, инвесторы получают право получить доход на этот капитал.

В последние годы, в связи с укреплением позиций инвесторов, они имеют возможность навязывать более жесткие условия по всем этим позициям. Поэтому управляющим компаниям следует критически оценить свои сильные и слабые стороны и найти способ представить инвесторам сбалансированный и привлекательный пакет предложений. Фонды могут изучить различные возможности для своей инвестиционной стратегии в поисках тех отраслей, в которых ощущается недостаток венчурного капитала: для инвесторов это будет привлекательно, ибо опыт показывает, что избыток фондов вынуждает их инвестировать в высокорисковые «маргинальные» сделки, тем самым уменьшая доходность.

Критический взгляд на команду менеджеров, с точки зрения инвестора, может также привести к полезным изменениям. Возможно, есть смысл делать назначения в команду временными, обусловливая постоянные назначения получением финансирования, чтобы команда в итоге была достаточно небольшой, но гибкой. Наконец, можно отрегулировать сроки и условия, найдя разумный компромисс между удерживаемым вознаграждением,минимальной доходностью и расходами на управление, представив пакет, который устроит большинство инвесторов. 

2.4.5. Запуск фонда

Выбор потенциальных инвесторов и идентификация их потребностей является только подготовкой к сложной задаче фактического запуска фонда. Процесс мобилизации капитала может включать маркетинговые поездки, встречи «один на один» с представителями потенциальных инвесторов, ответы на вопросы и запросы в порядке процедуры тщательного изученияи организацию встреч между заинтересованными инвесторами, потенциальными портфельными компаниями и управляющей командой. В целом весь процесс от запуска фонда до его окончательного формирования и закрытия (closing)подписки может занять год-полтора.

Ключевым маркетинговым документом является информационный меморандум, который управляющей компании необходимо подготовить и распространить, а затем энергично претворять в жизнь.

2.4.5.1. Зондирование идеи фонда

Первоначальное изучение инвесторов важно как для выявления общих тенденций на рынке капиталов для венчурных инвестиций, так и для получения обратной информации от инвесторов о привлекательности предложения фонда об инвестировании. Ключевые потенциальные инвесторы могут быть определены при помощи краткого вводного документа, дающего общее представление об инвестиционной стратегии и команде и содержащего некоторые наметки по структуре фонда.

Обращения с просьбой прокомментировать проект меморандума и высказать свои предложения может быть хорошим способом начать диалог с потенциальными инвесторами и получить полезную информацию о рынке. Не следует рассчитывать на достижение единодушия во мнениях разных инвесторов, необходимо концентрироваться на «нащупывании» ключевых тем и вопросов.

2.4.5.2. Подготовка информационного меморандума

Информационный меморандум (investment memorandum) или, как его еще называют, проспект (prospectus) – документ о подписке на участие в фонде – должен быть ясным и кратким, но в то же время хорошо раскрывающим опыт команды и инвестиционную стратегию фонда. Не существует определенной схемы изложения материалов меморандума. Тем не менее стоит помнить, что меморандум призван «затмить» множество аналогичных документов, которые еженедельно оказываются на столах основных инвесторов. В содержании меморандума должны по существу даваться ответы на все требования и вопросы инвесторов.

Поскольку процесс мобилизации капитала носит длительный характер, велика вероятность, что в меморандум придется вносить корректировки, и делать это не один раз. Поэтому лучше указывать в первых вариантах, что это проекты меморандума, а меморандумом назвать только окончательный документ, выпущенный ближе к концу процесса маркетинга.

Меморандум можно разделить на несколько разделов, например: 

1. 
   Общие сведения – здесь в легко читаемой форме дается общее представление о фонде. 
   
2. 
   Возможности – описывается сложившаяся на рынке ситуация и инвестиционная стратегия. 
   
3. 
   Команда – приводятся основные биографические данные всех членов управляющей команды. 
   
4. 
   Инвестиционный процесс – описывается процесс принятия решений. 
   
5. 
   Послужной список – даются детали прошлой успешной деятельности управляющей команды. 
   
6. 
   Правовые вопросы и налогообложение – рассматривается структура и функционирование фонда. 
   

2.4.5.3. Маркетинг фонда

После написания информационного меморандума вопрос о запуске фонда становится вопросом времени. Многое зависит от общей экономической ситуации, «аппетитов» инвесторов и объема ликвидности, остающейся в предшествующих фондах управляющей компании. После принятия решения «вперед!» наступает тяжелый период маркетинга фонда. До выхода на более широкий рынок начинать необходимо с пробуждения интереса и получения поддержки местных инвесторов. Международные инвесторы часто хотят убедиться в сильной локальной поддержке фонда – только после этого они будут воспринимать его всерьез.

Существует несколько подходов к маркетингу фонда: начиная от простой рассылки информационного меморандума потенциальным инвесторам и последующего отслеживания реакции до прямых контактов с представителями потенциальных инвесторов, чтобы получить у них предварительную оценку еще до высылки документа. Разные инвесторы по-разному реагируют на новые фонды. Некоторые предпочитают встретиться с членами команды, чтобы получить общее представление о фонде, тогда как другие отказываются встречаться, пока не увидят информационный меморандум и у них не сформируется предварительная оценка фонда.

Какой бы метод ни использовался, важно после встреч с потенциальными инвесторами быстро продвигаться вперед по пути выработки и согласования решения об инвестировании, поддерживать диалог и не допускать, чтобы документы по фонду оказались у инвестора в самом низу стопки аналогичных документов. Для продвижения процесса необходимо предлагать инвесторам дополнительную информацию, организовывать встречи с остальными членами команды и визиты в потенциальные портфельные компании. На этой стадии также необходимо удовлетворять запросы инвесторов на проведение тщательного изучения,чтобы избежать подключения инвесторов к процессу на слишком позднем этапе.

По мере того как инвесторы начинают проявлять позитивный интерес к фонду, формируется их «мягкий круг» (soft commitment). На этой стадии управляющая компания может уже обратиться к юридическим деталям, распространяя соответствующие правовые документы среди инвесторов для получения их комментариев и установления обратной связи. Затем, после того как устные обещания инвестировать были получены, формируется «жесткий круг» (hard commitment) инвесторов, и если при этом достигается минимальный уровень капитализации фонда, то открывается путь к первому закрытию подписки на доли в фонде.

Первое закрытие подпискипозволяет фонду получить мобилизованный на данную дату капитал и начать инвестировать, а также может использоваться для побуждения других инвесторов ускорить процесс принятия решения об инвестировании в фонд. Время первого закрытия подпискидолжно быть тщательно продумано, поскольку после него обычно имеется лишь весьма ограниченный отрезок времени, в течение которого необходимо завершить маркетинг и осуществить окончательное закрытие подписки на доли в фонде.

Процесс маркетинга фонда, как правило, требует существенных затрат времени и усилий со стороны управляющей компании. В последнее время все большее число фондов стало обращаться к услугам агентов по размещению (placement agents) как альтернативе самостоятельному осуществлению маркетинга. Агенты по размещению выступают в качестве представителей тех управляющих компаний, которые пытается мобилизовать капитал. Они имеют широкий круг контактов в инвестиционных институтах. Большинство агентов по размещению, будь то дочерние структуры инвестиционных банков или частные лица, действуют в США.

Управляющей компании следует тщательно взвесить все «за» и «против», прежде чем обращаться к агентам по размещению. Их услуги могут довольно дорого стоить (порядка 2% мобилизованного капитала), причем в большинстве случаев эти расходы нельзя будет затем покрыть из средств фонда. Более того, менеджеры фонда не приобретут при этом своего собственного опыта мобилизации капитала и при создании следующего фонда опять будут вынуждены обращаться к услугам агента по размещению. С другой стороны, агенты по размещению способны предоставить широкий спектр услуг, включая оказание помощи в структурировании фонда, подготовке информационного меморандума, организации встреч с инвесторами и в отслеживании поступления доли участия инвестора на депозитный счет в банке. 

2.4.6. Отношения с инвесторами

Управляющие венчурных фондов уделяют большое внимание информированию инвесторов о том, как у них продвигаются дела, об эффективности работы фонда. Хорошие рабочие отношения с инвестором – это не просто финансовые или юридические обязательства (гражданско-правовые и фидуциарные), а долгосрочный собственный интерес управляющей компании. По закону, управляющая компания должна представить инвесторам лишь годовой финансовый отчет, подтвержденный аудиторской фирмой. Однако в настоящее время многие фонды предоставляют гораздо больше информации в письменной форме (как формальных отчетов, так и неформальных сообщений), а также организуют множество встреч с инвесторами для того, чтобы наладить и поддерживать с ними тесные рабочие отношения.

На становящихся все более конкурентными рынках венчурного капитала управляющие компании не только осознали, что мобилизовать капитал уже имеющихся у их фондов инвесторов будет и дешевле, и менее хлопотно, но и что новый инвестор фонда сможет захотеть, прежде чем он инвестирует, получить рекомендации от уже имеющихся инвесторов.

Помимо стандартных годовых отчетов становятся популярными полугодовые и квартальные. Чтобы быть полезными инвестору, отчеты должны быть адекватными по содержанию, своевременными и последовательными. В них следует освещать основные события за отчетный период, отражать любые изменения по каждой инвестиции портфеля, давать пояснения к любым изменениям в продвижении вперед либо в оценках стоимости, дать отчет об эффективности фонда и неподтвержденные аудитором финансовые отчеты. Для инвесторов, которые привыкли к фондовым рынкам, где они могут получить оценку стоимости компании (или ее доли) почти мгновенно, очень важен вопрос своевременности и регулярности отчетов фонда венчурных инвестиций по его неликвидному портфелю. 

2.4.6.1. Отчеты инвесторам

Некоторые инвесторы с 1990-х годов стали бороться с плохой отчетностью, предоставляемой фондами венчурных и прямых инвестиций. Например, в 1990-х годах американская компания АТ&Т, инвестировавшая в капитал более чем 150 партнерств, управляющих венчурными фондами, попробовала оценить своевременность поступления отчетов от фондов. Оказалось, что лишь чуть более половины квартальных отчетов поступали инвестору в течение 45 дней после истечения отчетного периода. Причем, если первые отчеты поступали уже через две недели, то последние – лишь через пять месяцев.

Последовательность информации важна для инвесторов, поскольку позволяет им более точно оценить эффективность работы данного фонда во времени и относительно других фондов, а также относительно других активов, в которых размещены их средства. Все чаще инвесторы требуют, чтобы в отчеты включалась не только текущая оценка стоимости инвестиций, но и ожидаемая прогнозная конечная доходность инвестиционного портфеля.

2.4.6.2. Встречи инвесторов

Многие фонды проводят годовые собрания инвесторов в достаточно стандартизованном формате. Члены команды докладывают о продвижении фонда вперед в течение года и сообщают обо всех изменениях, которые затрагивают команду, а также об изменениях стоимости компаний и портфеля в целом. Затем следуют выступления руководителей некоторых из компаний инвестиционного портфеля.

Хотя, с точки зрения управляющих фонда, это эффективный способ одновременно сообщить об изменениях всем инвесторам фонда, как правило, весьма занятые представители инвесторов далеко не всегда могут присутствовать в назначенное время на годовом собрании. Поэтому либо в дополнение к годовым собраниям, либо вместо них фондам необходимо научиться предлагать индивидуальные программы общения с инвесторами. Такие индивидуальные встречи позволят инвесторам задавать вопросы, которые они не смогли бы задать на общем собрании, что способствует лучшему пониманию состояния компаний инвестиционного портфеля фонда, как управляющей командой, так и инвесторами.

2.4.6.3. Комитеты инвесторов

Многие фонды предусматривают такие структуры, как «комитет инвесторов» или «совет консультантов» или «наблюдательный совет». Фонд может использовать такую структуру и для общения с инвесторами. Комитет может заседать один-два раза в год для обсуждения вопросов работы фонда (а в последнее время обнаруживается тенденция к тому, чтобы такие комитеты также занимались вопросами оценки стоимости портфеля и его эффективности).

Менеджер фонда должен подходить к членству в комитете стратегически, и ему не следует допускать, чтобы в нем были представлены только крупнейшие инвесторы. Членство в комитете может помочь развить более тесные отношения со знающими инвесторами, опыт которых может понадобиться по такому, например, чувствительному вопросу, как конфликт интересов. Место в комитете может также позволить познакомиться с инвестором, являющимся новичком в венчурном бизнесе.

2.4.6.4. Тематика общения с инвесторами

Инвесторов обычно интересует самая свежая информация об управляющей компании и фонде, при этом в первую очередь их волнуют: 

• 
  Изменения в команде менеджеров фонда. 
  
• 
  Изменения в стратегии фонда. 
  
• 
  Поток сделок. 
  
• 
  Новые, недавно сделанные и потенциальные инвестиции. 
  
• 
  Проданные инвестиции. 
  
• 
  Эффективность работы фонда. 
  

Изменения в команде менеджеров фонда. Хотя инвесторы обычно считают, что они инвестируют в управляющую компанию, в реальности они просто доверяют свои деньги всего нескольким ключевым фигурам. И если одна из этих ключевых фигур по какой-либо причине уволится, это может обеспокоить инвесторов. Поэтому о предполагаемых или случившихся изменениях в команде управляющих следует незамедлительно сообщать инвесторам, чтобы не возникло трений, если они впервые узнают об этом из других источников. 

Изменения в стратегии фонда. Хотя инвестиционная стратегия обычно формулируется в информационном меморандуме, управляющая компания фонда обладает определенной свободой в выборе направлений инвестирования. Поэтому о любом, даже самом незначительном, изменении в стратегии инвестирования следует тут же сообщить инвесторам, объяснив причины такого изменения. 

Поток сделок (dealflow, pipeline).Количество и качество сделок, которые фонд получает и рассматривает на предмет возможности инвестирования, одновременно является показателем маркетингового успеха управляющей компании и указанием на общий уровень активности на рынке. Инвесторов редко интересуют детали конкретных рассмотренных сделок, тем не менее, им обычно приятно прочувствовать ту атмосферу, в которой работает управляющая команда. 

Новые инвестиции. Инвесторам нужны основные данные, а именно: когда было осуществлено инвестирование, сколько инвестировано, а также пояснения о планах команды в отношении добавления стоимости в портфельной компании. Некоторые фонды распространяют внутреннюю инвестиционную газету, однако обычно достаточно информационного листка на одной странице, если выпускать его вовремя. 

Проданные инвестиции. Фонды обычно стараются рассказывать инвесторам хорошие новости о выгодных продажах. Инвесторы же часто хотят знать о компаниях, которые не преуспели, а также понять, почему это произошло и есть ли гарантии или хотя бы надежды на то, что подобное не произойдет в будущем. 

Эффективность работы фонда. Инвесторы должны иметь информацию, как об оценке стоимости отдельных инвестиций, так и по портфелю фонда в целом, чтобы они могли сравнивать портфели фондов, в которые они инвестировали, а также проводить сравнения между фондами.