Лекции по венчурному предпринимательству (полные). Лекция Венчурный бизнес и его структура

• Название: Лекция Венчурный бизнес и его структура
• Дата: 21.10.2021
• Размер: 0.87 Mb.
• Имя файла: Лекции по венчурному предпринимательству (полные).docx
• Тип: Лекция; #252589
• страница: 18 из 43

2.3. Выигрыш участников венчурного рынка

Чтобы иметь успешно функционирующую венчурную индустрию, необходимо, чтобы удовлетворялись запросы инвесторов и компаний-реципиентов инвестиций, соблюдались интересы экономики и, наконец, управляющих компаний фондов и их команд. Нужно, чтобы обеспечивалось будущее этих компаний и их менеджеров, а также преемственность в их рядах. 

2.3.1. Инвесторы

Исследования эффективности инвестиций в последнее время все больше проводятся на национальном уровне (в частности, в Великобритании, Нидерландах и Франции), Европейская ассоциация прямого и венчурного инвестирования (EVCA) также регулярно проводит подобное изучение на уровне всей Европы. Эти исследования проводятся с использованием разных критериев: от анализа результатов инвестиций, из которых осуществлен выход,до изучения совокупного инвестиционного портфеля участвующих в анализе фондов. Однако в целом выводы оказываются во многом весьма близкими. Например, голландские данные демонстрируют небольшие убытки на ранних стадиях инвестирования, тогда как доходность на переходной стадии и на стадии выкупа колеблется в пределах 25–40% годовых.

Разные инвесторы рассчитывают на разные уровни доходности, при этом инвесторы могут говорить одно, а практиковать другое.

В основном в Европе венчурные инвестиции попадают в категорию «неликвидов», наряду с такими сферами потенциальных инвестиций, как недвижимость, газ, нефть и т.д. Более высокий по сравнению с фондовым рынком доход должен не только компенсировать отсутствие ликвидности, но также высокие риски данного бизнеса и провалы инвестиционного портфеля (не обижая «победителей», но и не выплачивая им слишком много), учитывать фактор времени, потенциальную потребность в повторном финансировании, задержки с выплатами инвесторам при выходеи т.д.

Тогда как многие инвесторы соглашаются на премию в 3–6% по сравнению с более ликвидными инвестициями, имеется много таких, которые пытаются вложить свои деньги в фонды, находящиеся в верхней четверти списка наиболее успешных фондов, в расчете получить гораздо большую премию, чем указанный выше диапазон премий на более поздних этапах инвестиций. А это усиливает тенденцию «подкармливать победителей», в результате чего наиболее успешные фонды, как правило, получают в управление гораздо больше средств, чем у них было прежде.

В Европе наиболее успешные венчурные фонды смогли сформировать доверие инвесторов к прямым инвестициям, что особенно актуально, учитывая, что фонды завершили свой первый полный цикл инвестиций и выходов из них лишь к середине 1990-х годов и выход из следующего цикла совпал с начавшимся в 2007 г. кризисом. При этом значительная часть фондов имеет далеко не утешительные результаты.

Необходимо иметь в виду, что обещанная фондом инвесторам доходность не является безусловным обязательством управляющей компании, так как зависит от многих трудно прогнозируемых факторов и, скорее, означает критерий отбора сделок для инвестирования, которые просто не должны попасть в поток сделок, если в случае благоприятных условий для реализации бизнес-плана компании не могут дать возврат на инвестиции в ожидаемом (и обещанном инвесторам) фондом размере.

2.3.2. Инвестируемые компании

Исследование эффективности венчурного инвестирования проводилось главным образом в Великобритании и во Франции, где сравнивались производственные характеристики компаний, получавших и не получавших поддержку со стороны венчурного капитала, а также изучалась степень удовлетворенности компаний теми, кто их финансировал в форме венчурных инвестиций.

Чтобы показать, в каком плане деятельность поддержанных венчурным капиталом компаний оказалась более успешной, можно начать с французского исследования, которое было повторено в Англии. При этом, конечно, трудно точно сказать, что случилось бы с этими компаниями, если бы они не были профинансированы венчурным капиталом. Ориентация на данные 1990-х годов вполне оправданна, так как ситуация в российской экономике, а также уровень развития российской индустрии венчурного капитала сегодня соответствуют именно этим годам в Европе и более «свежие» данные были бы менее информативны.

Английское исследование показало, что 84% компаний признали участие венчурного капитала либо решающим (51%), либо очень важным для их роста. Те, кто росли быстрее всех, были особенно склонны высоко оценивать роль венчурного капитала. Анализ показал, что 67% респондентов высоко оценивали участие венчурного капитала за возможность «озвучить» новые идеи; 43% – за то, что управляющие венчурным капиталом постоянно бросают вызов устоявшейся рутине; 41% – за финансовый консалтинг; 40% – за помощь в выработке корпоративной стратегии и направлений развития; и 30% – за помощь в налаживании контактов и в получении рыночной информации.

Представляется, что удовлетворенность клиентов – решающий фактор для будущего индустрии венчурного капитала. Поэтому служба постинвестиционной поддержки компаний может стать важным элементом системы обеспечения более высокого уровня удовлетворенности клиентов венчурным капиталом в будущем.

Рост компаний, получивших поддержку со стороны венчурного капитала, – это лишь одна из форм измерения. Существует много менее осязаемых факторов, таких как преимущества, вытекающие из увеличения возможностей для больших компаний сконцентрировать усилия на основном направлении своего развития, избавившись от ставших ненужными подразделений через выкупы их управляющими (MBO); увеличение экономической эффективности путем нахождения своей ниши или путем участия в конкуренции, возникшей в индустрии венчурного капитала, и т.д.

По оценкам уже упоминавшегося английского исследования, за десятилетие только в Великобритании выкупы управляющимипозволили примерно миллиону людей получить статус управляющих собственного бизнеса. За этот же период доля продукции 100 самых крупных частных предприятий в Великобритании в общем объеме производства уменьшилась с 42% до 35% – в значительной мере благодаря той же тенденции.

По оценкам того же исследования, в середине 1990-х годов в Великобритании более миллиона людей работали на получивших поддержку со стороны венчурного капитала предприятиях, которые имели совокупный объем продаж более 80 млрд евро, свыше 5 млрд евро дохода до налогообложения и экспортировали продукции на 7,5 млрд евро. За последние пять лет эти компании росли в пять раз быстрее, чем 100 самых крупных компаний из списка газеты «Файненшл Таймс», увеличивая свой штат на 15% в год, тогда как 100 крупнейших компаний уменьшали свой штат на 1% в год.

В Европе от двух третей до трех четвертей венчурных инвестиций направляется в малые компании, где работает менее 100 человек. Можно смело считать, что эти компании, которые производят товары нужного качества для проверенных рынков сбыта, будут расти и повышать занятость самым быстрым из доступных европейской экономике способов.

Во всех странах существует критика экономической эффективности венчурного капитала. Частично такая критика относится к начальной стадии развития венчурного бизнеса, о чем уже говорилось выше, но в основном эта критика объясняется тем, что только 5–6% инвестиций идет на достартовое (посевное)и иное финансирование на ранних этапах, которое считается принципиально важным для роста национальной экономики конкретной страны.

Такой критике можно противопоставить следующие аргументы.

Европейская инфраструктура в 1990-е годы была не в состоянии использовать американскую модель венчурного капитала 1970-х годов, и понадобились скоординированные усилия с разных сторон (включая усилия со стороны правительств), чтобы создать в Европе необходимую инфраструктуру. В нынешней европейской инфраструктуре по-прежнему недостает быстрорастущих фондовых рынков, инвесторов, готовых к долгосрочным инвестициям (в Европе инвесторами чаще всего являются банки), а также налоговых стимулов для предпринимателей и инвесторов. Недостаточно осознается необходимость интернационализации улучшенных технологий, низка по сравнению с США культура предпринимательства, позволяющая простить начинающему его ошибки и неудачи. Недооценивается необходимость повышения профессионального уровня менеджеров венчурных фондов, улучшения их производственной и предпринимательской подготовки, и т.п.

Как только инвесторы в США обнаружили, что поздние стадии инвестирования гораздо прибыльнее ранних, в США возобладали те же тенденции, которые уже давно утвердились в Европе. Следует заметить, что инвестиции в ранние стадии часто путают с инвестициями в разработку технологий, но это не синонимы, хотя бы потому, что значительные инвестиции в новые технологии возможны и на поздних стадиях венчурного цикла. Финансирование ранних стадий развития компаний может осуществляться из разных источников: это могут быть бизнес-ангелы, правительства, технопарки, банки и т.д. Хорошей новостью можно считать следующее: после того как инвестиции вначале в Европе, а затем и в США начали тяготеть к более поздним стадиям, в сфере инвестирования начальных стадий образовался некий вакуум, который стал привлекать новых игроков и новые деньги.

2.3.3. Управляющие фондами

Прямое инвестирование – это довольно крупная индустрия, в ней в доверительном управлении находятся огромные финансовые средства, формируются большие капиталы и создается много рабочих мест. Но в плане количества работающих в ней управляющих – это индустрия малых предприятий. В Европе имеется не более чем 2500–3000 управляющих фондами (при этом четверть из них находятся в Великобритании), которые управляют половиной европейского венчурного капитала.

Различия между странами в эффективности использования прямых инвестиций в большой степени зависят от того, на каких стадиях осуществляются инвестиции. Так, Испания, с ее упором на ранние стадии, сосредоточила у себя около 9% всех европейских управляющих фондами, которые управляют менее чем 3% венчурного капитала в Европе.

Заметим, что закон Дарвина о выживании сильнейших полностью применим и к индустрии венчурного капитала: консолидация индустрии идет за счет слияний и ликвидации фондов. Однако, в основном управляющим командам удается сохранять свою цельность не только за счет долговременной природы оплаты труда по модели «удерживаемого вознаграждения»,но и в силу увлекательности работы в области прямых и венчурных инвестиций. Это очень важно для инвесторов фондов, чья заинтересованность в результатах наиболее успешных управляющих команд так велика, что добившиеся хороших результатов команды практически в том же составе получают в управление следующие вновь создаваемые фонды. 

2.3.4. Отношение к венчурным инвестициям со стороны общества

Наряду с положительным настоем в отношении венчурной индустрии в США и Европе встречаются и случаи резко отрицательного отношения, обострившиеся с началом экономического кризиса.

В США и Европе активным противником прямых и венчурных инвестиций выступает Service Employees International Union (SEIU) – зарегистрированный в США международный профсоюз работников сферы услуг, который по некоторым вопросам получил поддержку других профессиональных союзов, и даже «Amnesty International».

Следует отметить, что аргументация SEIU не вполне обоснована и не соответствует современной практике работы фондов прямых и венчурных инвестиций. Среди традиционных обвинений в адрес фондов прямых и венчурных инвестиций можно выделить следующие.

1. «Форма венчурных фондов используется для проникновения в финансовую систему США и Европы и прежде всего в основные банки через фонды национального благосостояния других стран, размещаемых в этих банках.» – Обычно представители венчурного сообщества отвечают на такое обвинение, что фонды венчурных инвестиций в своих действиях не отличаются от других инвесторов и имеют те же права.

2. «Фонды венчурных инвестиций пользуются лазейками в налоговом законодательстве.» – В ответ на это венчурное сообщество заявляет, что в случае венчурных инвестиций и фондов не используется ничего, что не использовалось бы другими формами управления активов. Кроме того, работники фондов платят тот же самый высокий налог (до 15–35% в зависимости от страны) на зарплату, премии, бонусы и удерживаемое вознаграждение (carried interest) и обычные для данной страны налоги на доход от прироста капитала (причем часто используется довольно высокий порог доходности – 8–10%).

3. «Прямые и венчурные инвесторы используют недостатки в финансовом законодательстве, и их удерживаемое вознаграждение не облагается налогом.» – В ответ на это представители венчурного бизнеса заявляют, что это не так, и налог платится в полной мере. Более того, например в США, при годовом доходе в 85 000 долл. у американца эффективная ставка подоходного налога составляла в 2005 г. около 6%, а у 1% крупнейших американских компаний ставка налога составляет 19.4%. Если удерживаемое вознаграждение облагать подоходным налогом по полной ставке, то конкурентность прямых и венчурных инвестиций, осуществляемых через фонды США, снизится, так как в Англии, Франции, Ирландии и Испании удерживаемый доход облагается как доход на капитал, а не через подоходный налог.

4. «Прямые и венчурные инвесторы занижают свою прибыль, вычитая из налогооблагаемой прибыли платежи по процентам в сделках выкупа акций с использованием заемных средств (LBO).» – Ответом на это обвинение также является «нет», так как такая практика распространяется на всех, а не только на венчурные фонды, и, кроме того, получатель процентов платит налоги с этих процентов, а доля заимствований в инвестированных средствах постоянно снижается. Например, в 1987–1990 гг. доля долга в сделках данного типа была 87,3%, в течение 1992–2000 гг. она снизилась до 71,2%, а в течение 2001–2007 гг. упала до 63,8% и после незначительного роста в 2006–2007 гг., вызванного резким падением стоимости заемных средств, продолжает снижаться в связи с трудностями заимствования в условиях кризиса.

5. «В результате работы фондов венчурных инвестиций сокращается число рабочих мест.» – Наоборот, многочисленные исследования показывают, что деятельность фондов венчурных инвестиций ведет к росту числа рабочих мест и превращению людей из наемных работников в предпринимателей. Изучение 5000 сделок венчурных фондов на протяжении 25 лет, проведенное в 2008 г. по поручению Давосского Всемирного экономического форума Гарвардской бизнес-школой, показало, что, напротив, до получения инвестиций компании сокращали рабочие места с темпом на 1–3% более высоким, чем их конкуренты. В первые 1–2 года после инвестиций, действительно, сокращение числа рабочих мест ускорялось, но уже с четвертого года число рабочих мест начинало расти, обгоняя среднеотраслевые показатели. При этом рост числа рабочих мест на новых, построенных за счет привлечения венчурных инвестиций, мощностях за первые два года был на 6% выше, чем в сопоставимых компаниях. Приобретение долей в больших компаниях венчурными фондами США имело прямое и положительное влияние на уровень занятости. Например, исследования показывают, что в 42 проинвестированных компаниях было создании более 26 тыс. новых рабочих мест – рост на 8,8% по отношению к числу занятых до получения инвестиций. Из совокупной выборки 67% проинвестированных компаний продемонстрировали рост числа рабочих мест и только 33% – снижение.

6. «Фонды венчурных инвестиций разоряют свои портфельные компании.» – Исследования «Эрнст & Янг», выполненные в 2007 г., показали, что две трети роста EBITDA портфельных компаний фондов венчурных инвестиций были связаны с ростом доходов вследствие получения инвестиций, в то время как снижению затрат соответствовали 23% в США и 31% в Европе. Кроме того, венчурные инвестиции делают компании более сильными перед первоначальным предложением акций (IPO), и в период 1981–2003 гг. акции компаний, которые получили венчурные инвестиции и провели IPO, показывали показатели роста котировок, более высокие чем рынок в целом в течение 3–5 лет после IPO. Компании, получившие венчурные инвестиции, в сравнении с публично торгуемыми компаниями имели показатели продаж, лучшие на 14%, EBITDA – на 5%, рентабельности – на 5%.

7. «Фонды прямых и венчурных инвестиций занимаются рейдерством и выводят активы из проинвестированных предприятий.» – К ноябрю 2007 г. из числа компаний, проинвестированных фондами в 1980–2007 гг., 69%, по-прежнему, сохранили доли, находящиеся в собственности фондов. В период с 1970 по 2007 г. почти 60% из 21 400 портфельных компаний находились в собственности фондов прямых инвестиций в течение 5 лет и более. Период до выхода из инвестиций постоянно удлинялся, и доля быстрых выходов к 2007 г. упала почти до 12% от числа всех исследованных сделок. Согласно данным другого исследования, средний период пребывания доли компании в портфеле фонда составлял в 1980–2007 гг. 5,3 лет, и выход в срок до 24 месяцев после инвестиции удалось осуществить только 16% портфельных компаний. Фонды продолжали быть акционерами 45% компаний и после 5 лет.

8. «Фонды не дают ощутимой отдачи никому, кроме управляющих компаний.» – Это обвинение несправедливо. Прямые инвестиции приносят прибыль пенсионным фондам, которые в свою очередь обеспечивают пенсиями миллионы людей. Только в 2007 г. 20 крупнейших пенсионных фондов США, работающих на 10 миллионов пенсионеров, сделали вложения в фонды прямых инвестиций в размере 140 млрд долл. Между 1980 и 2005 гг. фонды прямых инвестиций из первой квартили списка продемонстрировали среднюю доходность в 39,1%, существенно превысив показатели доходности от вложений в акции компаний из списка S&P 500. Эта доходность позволила существенно укрепить позиции государственных, профсоюзных и частных пенсионных фондов, благотворительных фондов и «эндаументов» (целевых фондов, endowment) университетов. К 2008 г. в мире чистая прибыль, распределенная фондами прямых инвестиций инвесторам, достигла 1,12 трлн долл.

Среди безусловно положительных черт работы прямых и венчурных фондов, с которыми не спорят даже их оппоненты, можно выделить содействие инновациям. Компании, получившие поддержку венчурных фондов, внедряют экономически более важные инновации по сравнению с другими компаниями и благодаря этому получают более значительное развитие.

В современных условиях банковского кризиса нападки на индустрию прямого и венчурного инвестирования усилились. Заинтересованная в высокой доходности и готовая к риску, индустрия рассматривается в качестве угрозы устойчивости банковской системы. Об этом, например, говорилось в статье Президента SEIU. Американская комиссия по прямым и венчурным инвестициям выпустила в ответ на эту статью пресс-релиз, в котором показала не только несостоятельность обвинений, но и обосновала важную роль индустрии прямых и венчурных инвестиций в стабилизации банковской системы. Согласно этой статье, стратегия прямых и венчурных инвестиций ориентируется не на сиюминутные выгоды, как бы высоки ни были эффекты от краткосрочных высокорисковых операций, а на рост капитализации в среднесрочной перспективе. Для этого управляющие фондов готовы всемерно способствовать улучшению работы банков и финансового управления, повышению эффективности их работы, вкладывая не только деньги, но и время, а также свой талант и энергию. Цели прямых и венчурных инвесторов не отличаются от целей других акционеров банков и состоят в создании стоимости. Они делят с ними все риски и могут выиграть только вместе с другими акционерами. В настоящий период нестабильности на финансовых рынках прямые и венчурные инвесторы, по сути, являются единственным источником дополнительного капитала для банков, и их не пугает ухудшение ситуации. В качестве примера можно привести инвестицию фонда TPG в банк Washington Mutual. Акции этого банка потеряли более 50% стоимости, упав с 21.82 долл. по состоянию на 1 февраля до 9.24 долл. 17 марта 2008 г., однако в апреле TPG выполнила свои инвестиционные обязательства на условиях, согласованных еще в январе 2008 г.

17 июля 2008 г. по всему миру прокатилась глобальная акция против фондов прямых и венчурных инвестиций, и даже в Москве состоялась демонстрация из пяти человек, представлявших интересы одного из предприятий пищевой промышленности. Профсоюзы попытались привлечь внимание к проблеме покупок предприятий фондами, в результате которых сокращаются рабочие места и останавливается производство, а владельцы резко обогащаются. В Москве пикет против непрозрачной деятельности фондов частных прямых инвестиций прошел у памятника Грибоедову на Чистых прудах. Немногочисленный пикет на Чистопрудном бульваре особого интереса у утомленных солнцем гуляющих не вызывал. Однако тем, кто все-таки любопытствовал, участники пикета объясняли, что фонды сделали рабочим много плохого.

Представитель профсоюза работников АПК Галина Юрова так обрисовала схему деятельности хозяев таких финансовых организаций. На покупку предприятия фонд берет кредиты в банках. Став владельцем завода или фабрики, он, по словам Юровой, перекладывает выплату кредита на плечи этого предприятия. В итоге руководство завода или фабрики не может вкладывать деньги в развитие, в оборудование, не повышает зарплаты и сокращает рабочие места. При этом из предприятия высасывается по 40% прибыли в год, что для нормального бизнеса – заоблачный показатель. Юрова не стала называть фонды, которые в России продемонстрировали примеры таких разоряющих поглощений. Но, по ее словам, в нашей пищевой и перерабатывающей промышленности такое уже было.

Представитель Международного союза работников пищевой и табачной промышленности, сельского хозяйства, гостиничного и ресторанного обслуживания, общественного питания и смежных отраслей (IUF) Андрей Ляпин отметил и другой аспект. Фонд, становясь владельцем предприятия, не берет на себя обязанности работодателя. В таком случае профсоюз ведет переговоры с руководством-работодателем, но оно фактически не может принимать собственные решения, так как находится в полной зависимости от хозяев – фондов прямых частных инвестиций. Андрей Ляпин также указал на то, что частные инвестиционные компании находят лазейки в налоговых законодательствах стран и пускают на дивиденды те средства, которые должны идти в бюджеты государств и на зарплаты рабочим. Возмутился он и слишком большими окладами топ-менеджеров фондов, которые в десятки раз превышают зарплаты трудящихся. Пикет проходил недалеко от офиса Chemetall GmbH – одной из компаний, принадлежащей американскому фонду KKR — «Kohlberg, Kravits, Roberts & Company». Именно его деятельность вызывает протесты профсоюзов и в США.

В США по итогам акции «17 июля» участники подписали петицию и отправили ее в Конгресс. Петиция требует, чтобы фонды применяли на практике два основных принципа: играли по тем же правилам, что и все остальные, и чтобы работники и общественные группы – владельцы акций – получали право голоса при заключении сделок и имели от них свою выгоду.