Лекции по венчурному предпринимательству (полные). Лекция Венчурный бизнес и его структура

• Название: Лекция Венчурный бизнес и его структура
• Дата: 21.10.2021
• Размер: 0.87 Mb.
• Имя файла: Лекции по венчурному предпринимательству (полные).docx
• Тип: Лекция; #252589
• страница: 19 из 43

2.4. Мобилизация капитала и отношения с инвесторами фонда

Попытки применения американской модели венчурного капитала «напрямую» не «сработали» ни в Европе, ни в Азии. Это связано с тем, что вне США не существует нужной для этого инфраструктуры, особенно необходимой для инвестиций на начальных стадиях и в высокие технологии. По этой же причине эта модель длительное время не сможет работать в России, странах СНГ и других развивающихся экономиках (emerging economies).

Существует, однако, отработанный и общепризнанный «международный» жизненный цикл развития венчурной индустрии. Этот цикл определяется как повышение уровня проникновения венчурного капитала в экономику отдельных стран до некоего критического уровня, после достижения которого венчурная индустрия переходит в стадию саморазвития. При этом за пороговый уровень (критическую массу) условно принят уровень проникновения венчурного капитала в экономику, достигнутый в США в 1980 г., и страны пытаются прежде всего выйти на этот уровень, в том числе и при активном участии государства, с тем чтобы в дальнейшем национальная венчурная индустрия получила возможность саморазвития за счет частного капитала.

Дополнительные трудности в России и СНГ, а также на других развивающихся рынках связаны с более острым состоянием проблем экологии в этих странах, что затрудняет возможность успешного инвестирования во многие отрасли без угрозы потенциального конфликта с обществом. Проблемами являются и неразрешенность вопросов прав собственности, и исключительных прав, в первую очередь интеллектуальной собственности, избыточная занятость в традиционных отраслях промышленности, утрата традиционных рынков сбыта продукции, отсутствие в течение продолжительного времени государственных и частных инвестиций в новые технологии.

Все это требует творческого и очень осторожного подхода к осуществлению процедуры тщательного изучения (dew diligence), к предоставлению необходимых постинвестиционных услуг и к способам достижения нужного выходав приемлемых временных рамках. Учитывая сложившуюся недостаточную ликвидность местных рынков и более жесткие условия продаж своего участия тем, кто действует в этом же бизнесе – стратегическим инвесторам, для стран, в которых венчурная индустрия еще только зарождается, чрезвычайно важна тщательная проработка вопросов по будущему выходу из инвестицийеще на этапе подготовки сделки. Поскольку инвесторы фондов определяют эффективность инвестиций, используя показатель внутренней нормы доходности (IRR), а не показатель того, во сколько раз доходы превысили затраты (ROI), надолго откладываемые выходымогут затруднить подписку среди инвесторов локального и глобального рынков на участие в новых фондах.

Венчурный бизнес становится с каждым днем все более интернациональным, и появляется необходимость разобраться, как использовать его формальные и неформальные сети. К концу 1990-х годов, когда конкуренция на рынках венчурных капиталов возросла, управляющим венчурным капиталом приходится быть все более изобретательными и профессиональными в том, как мобилизовать капитал и наладить отношения с инвесторами. Эффективный маркетинг и продуктивное общение стали сегодня для управляющих венчурным капиталом важными факторами, позволяющими привлечь, удержать и расширить ряды инвесторов. Для успеха менеджменту нужно хорошо преподносить себя, основываясь на тщательном анализе и убедительной аргументации, на всех стадиях цикла мобилизации капитала: от первого решения сформировать фонд до подготовки проекта следующего фонда.

Процесс мобилизации капитала можно рассматривать по следующим аспектам:

• 
  Выбор инвестора. 
  
• 
  Определение требований инвестора. 
  
• 
  Создание фонда. 
  
• 
  Запуск фонда. 
  
• 
  Отношения с инвесторами. 
  

2.4.1. Выбор инвестора

Природа венчурного капитала такова, что он может быть привлекателен лишь для инвесторов определенного типа. Его неликвидность и высокий уровень рисков означают, что инвесторы должны располагать большими средствами и быть готовы к долгосрочным инвестициям. С другой стороны, конкуренция за инвестиции растет, по мере того как глобализация открывает все новые возможности для инвестирования.

Поэтому задолго до начала формирования фонда необходимо провести тщательное исследование инвестиционных рынков, чтобы определить и понять, чего хотят потенциальные инвесторы на данном этапе развития экономики.

2.4.1.1. Позитивные факторы

Инвесторы выбирают тот или иной фонд по ряду причин, среди которых наиболее важными являются: 

• 
  Высокая доходность. 
  
• 
  Возможность диверсификации инвестиций активов под управлением. 
  
• 
  Долгосрочная перспектива. 
  
• 
  Финансирование научных исследований и разработок. 
  
• 
  Увеличение числа рабочих мест. 
  

Высокая доходность. Является наиболее распространенной причиной инвестирования в венчурный капитал. Ожидания уменьшились с тех времен, когда нередко указывалась годовая доходность в 30–35%. Хотя некоторые инвесторы все еще ищут доходность в 20–25%, большинство вполне удовлетворено, если она равна устойчивым 15–20% в год. При этом инвесторы нередко сравнивают доходы от инвестирования в фонды венчурного капитала с доходами от портфельных инвестиций, прибавляя к ним премию за дополнительные риски. 

Возможность диверсификации. Чрезмерная зависимость инвесторов, особенно в Великобритании и США, от фондового рынка привела к тому, что их внимание все больше начали привлекать альтернативные инвестиции, мало зависящие от биржевого рынка. Такого рода потребность удовлетворяют прямые инвестиции в акционерный капитал компаний. 

Долгосрочная перспектива. По своей природе прямые инвестиции неликвидны, поэтому они требуют премии к своей доходности. По этой причине прямые инвестиции привлекательны для инвесторов, у которых, как и у пенсионных фондов, есть долгосрочные обязательства. 

Финансирование научных исследований и разработок. В своей первоначальной форме венчурные инвестиции в ранние стадии развития компаний и в технологические компании могли дать крупным корпорациям сравнительно дешевый доступ к новым идеям на рынке. Сейчас такое происходит все реже, поскольку фонды предпочитают размещать венчурный капитал в более поздние стадии развития компаний и сделки по выкупу. 

Увеличение числа рабочих мест. Во многих развитых экономиках малые предприятия в последнее время успешно создавали новые рабочие места, и это может стать побудительным мотивом для инвестиций, в особенности для структур, связанных с исполнительной властью. Хотя социальные цели, казалось бы, не лежат в русле традиционных обязательств по получению максимальной доходности для таких институциональных инвесторов, как пенсионные фонды и страховые компании, многие инвесторы рассматривают венчурные фонды, нацеленные на местные компании на новых, в основном развивающихся, рынках как инструмент достижения не только текущих финансовых, но и долговременных социальных и экономических целей, как своего рода инструмент для развития рынков для таких инвесторов на перспективу. 

2.4.1.2. Негативные факторы

В противовес перечисленным позитивным причинам инвестирования в венчурный капитал, инвесторы сталкиваются с рядом потенциальных проблем: 

• 
  Недостаток профессиональных менеджеров по управлениям инвестициями в венчурные фонды. 
  
• 
  Неадекватные ориентиры. 
  
• 
  Неликвидностъ. 
  

Недостаток профессиональных менеджеров по управлению инвестициями в венчурные фонды. Отбор фондов для инвестирования и проведение по ним процедуры тщательного изучения,как и постинвестиционный мониторинг работы фондов, требует больших затрат времени и высококвалифицированного труда. Для инвесторов, которые по правилам работы с портфелем активов используют в качестве венчурного капитала лишь небольшую часть своих портфелей, бывает трудно обосновать потребность в дополнительных сотрудниках, несмотря на будущую более высокую доходность. 

Неадекватные ориентиры. Всегда было сложно оценить как эффективность работы фондов на определенном временном интервале, так и эффективность их вложений в фонды прямых и венчурных инвестиций относительно вложений в другие виды активов. Это было серьезной проблемой для управляющих портфелем активов – потенциальных инвесторов венчурных фондов, главным образом имеющих дело с портфельными инвестициями. Однако усилия NVCA в США и EVCAв Европепо обеспечению инвестиционного сообщества необходимыми статистическими данными по венчурной индустрии и соответствующими руководствами по инвестированию в венчурные фонды помогают сделать эту проблему менее острой. \Неликвидностъ. Это серьезное препятствие, особенно для мелких инвесторов. Однако рост числа управляющих активами – инвесторов, желающих иметь незначительное участие в венчурных фондах с дисконтом относительно стоимости активов, – уменьшает остроту этой проблемы. Разные типы инвесторов – институциональные, корпорации и частные лица – могут иметь совершенно разные запросы, которые необходимо принимать во внимание при мобилизации капитала. 

2.4.1.3. Лидирующие категории инвесторов

Без учета реинвестированного капитала, крупнейшими в Европе инвесторами в венчурный капитал являются банки, за которыми идут пенсионные фонды и страховые компании. Однако такая градация может привести к ложным выводам, ибо большая часть банков предпочитает инвестировать не в независимые фонды, а только через свои дочерние структуры (captive funds). Если учитывать только независимые фонды, статистика по Великобритании указывает на доминирование пенсионных фондов, что характерно и для США.

В целом, лидирующими категориями инвесторов являются:

• 
  Пенсионные фонды. 
  
• 
  Банки. 
  
• 
  Страховые компании. 
  
• 
  Корпоративные инвесторы. 
  
• 
  Госструктуры. 
  
• 
  Частные лица. 
  

Пенсионные фонды. Эти инвесторы давно являются крупнейшими для независимых венчурных фондов в Великобритании и США. И хотя в других странах Европы они все еще не занимают доминирующего положения (17,5% совокупных инвестиций в 2007 г. и 25,2% в 2008 г., по данным EVCA), в ближайшие десятилетие их значение, по-видимому, будет возрастать. Обычно пенсионные фонды имеют долгосрочные обязательства по внесению капитала в венчурный фонд (commitments) и ограниченную потребность в ликвидности, поэтому венчурный капитал для них представляет интерес.

Рост активов пенсионных фондов после 1970 г. (только по США – с 250 миллиардов до 3,5 триллионов долларов к началу нового века) привел к тому, что они стали основой венчурной индустрии. На конец 1990-х годов пенсионные фонды США инвестировали в венчурные фонды более 20 млрд долл. Прямые акционерные инвестиции стали для пенсионных фондов одной из стандартных категорий их активов, и пенсионные фонды (в особенности в США) стараются диверсифицировать свои венчурные инвестиции в глобальном масштабе.

Банки. Как уже говорилось выше, большая часть банков предпочитает инвестировать не в независимые фонды, а только через свои дочерние структуры (captive funds). Тем не менее банки инвестируют и в независимые фонды венчурных инвестиций, и прежде всего спонсорские, созданные страховыми компаниями и пенсионными фондами. В Европе, по данным EVCA, доля банков в 2008 г. составила 6,3% по сравнению с 11,5% в 2007 г. 

Страховые компании. Являются в большинстве стран одними из крупнейших доверительных управляющих и стремятся инвестировать в венчурный капитал в рамках расширения диверсификации инвестиций и развития подразделений по портфельным инвестициям. Менее определенная природа их обязательств приводит к тому, что они составляют менее стабильную группу инвесторов фондов прямых и венчурных инвестиций, чем пенсионные фонды. В Европе, по данным EVCA, доля страховых компаний в 2008 г. составила 6,6%, снизившись в условиях кризиса по сравнению с 8,1% в 2007 г. Многие венчурные компании были очень близки к тому, чтобы получить большие деньги от страховых компаний, но в последний момент им говорили, что «недавний ураган (или наводнение) исключает любые новые инвестиции». К тому же во многих странах, включая Великобританию и США, установлены определенные ограничения на то, как страховые компании могут оценивать свое участие в венчурных фондах в рамках портфеля активов, а это снижает их заинтересованность в инвестициях в такие фонды. 

Корпоративные инвесторы. Венчурный капитал использовался большими корпорациями как способ поиска новых технологий путем получения через венчурные фонды доступа к техническим инновациям с возможностью их последующего приобретения. Некоторые корпорации, такие как Shell и General Electric или Microsoft и Intel создавали с этой целью собственные венчурные структуры, тогда как другие, с более широким диапазоном интересов, – такие, например, как Monsanto, Boeing, предпочитали инвестировать через другие, независимые от них фонды. Вторая стратегия более характерна для США и менее – для Великобритании и других европейских стран. В Европе, по данным EVCA, доля корпоративных инвесторов в 2008 г. составила лишь 2,9% – незначительный рост по сравнению с 2,4% в 2007 г. Корпоративные инвесторы фондов венчурного капитала обычно имеют более жесткие критерии для принятия решений об инвестировании и требуют более подробной информации о потенциальных компаниях инвестиционного портфеля фонда, чем другие институциональные инвесторы. 

Государственный сектор. Традиционно очень важный, особенно на этапах формирования венчурной индустрии, сектор по-прежнему отвечает в США и Европе за определенную, но снижающуюся долю инвестиций в венчурный капитал. Государство, содействуя укреплению венчурной индустрии, может участвовать в венчурном бизнесе по нескольким направлениям, например, соинвестировать в фонды через фонд фондов (опыт Европы, Израиля или России, где создана ОАО «Российская Венчурная Компания»), инвестировать через государственные венчурные фонды, страховать инвесторов венчурных фондов и т.п., беря на себя существенную часть рисков и тем самым снижая до приемлемого уровень рисков частных инвесторов фондов. В Великобритании и скандинавских странах интерес к венчурным инвестициям проявляют местные государственные структуры, которые направляют финансовые средства в определенные региональные проекты. В России также существует большая программа «Министерства экономического развития», в рамках которой создано около 30 региональных венчурных фондов. В странах Европы доля инвестиций в венчурные фонды из государственных структур больше, чем в США: один только Европейский банк реконструкции и развития (ЕБРР) за последние несколько лет осуществил значительные инвестиции в венчурный капитал в Центральной и Восточной Европе. Подход государственного сектора к инвестициям в венчурные фонды базируется не на попытках решении задач обеспечения высокой доходности сделанных инвестиций, а ориентируется, как правило, на содействие формированию самоподдерживающейся и саморазвивающейся венчурной индустрии. В Европе, по данным EVCA, доля правительственных агентств в 2008 г. составила 4,9% и в 2007 г. – 5,3%. 

Частные инвесторы. Все еще немногочисленная, но потенциально важная категория инвесторов. Большая часть фондов прямых и венчурных инвестиций имеет структуру, удобную для институциональных инвесторов, с минимальной долей участия, как правило, не менее 1,5–3 млн долл. Такая высокая стоимость «входного билета» объясняется тем, что управляющие компании не заинтересованы в привлечение в фонд излишне большого числа инвесторов (как, правило, не более 30–70), так как в противном случае слишком большая часть времени и усилий управляющей компании уйдет на выстраивание и поддержание отношений с инвесторами (investor relations), тогда как на основную работу ресурсов будет не хватать. Так что все, кроме самых богатых, остаются за пределами венчурного бизнеса. В Европе, по данным EVCA, доля частных лиц в 2008 г. составила 4,9%, что лишь немногим более 4,3% в 2007 г. Тем не менее в США и Европе стали появляться фонды, которые нацелены именно на инвестиции частных лиц, поскольку преимущества быстрого принятия решений и более устойчивой инвестиционной политики подчас весомее издержек, связанных с большим количеством мелких инвесторов.

В США, в дополнение к перечисленным, существуют следующие источники венчурного капитала:

• 
  Дарственные фонды (endowments), которые в России получили название целевых. 
  
• 
  Некоммерческие фонды (foundations). 
  
• 
  А также должны быть названы консультанты («привратники» – gatekeepers), которые играют важную роль в венчурном финансировании. 
  

Дарственные фонды (endowments). Все крупнейшие университеты США располагают дарственными фондами (также их называют «фондами пожертвований»): еще в начале века 15 университетов имели дарственные фонды размерами больше чем по 1 млрд долл., а в Гарварде объем такого фонда достигал 5 млрд долл. Эти дарственные фонды имеют даже более длительные по срокам и более определенные обязательства, чем пенсионные фонды, причем сегодня они стремятся инвестировать в глобальном масштабе. Тем самым они становятся одним из самых привлекательных источников капитала для фондов прямых и венчурных инвестиций. 

Некоммерческие фонды (foundations). Они меньше по размерам, но некоторые из них стали важными инвесторами в венчурный капитал и вместе с дарственными фондами уже в середине 1990-х годов оказались в США источником 12% совокупных средств фондов прямого инвестирования в акционерный капитал. 

Консультанты или «привратники» (gatekeepers). Финансовые посредники часто являются структурами, обладающими инвестиционным капиталом. Крупные консалтинговые фирмы и компании по управлению активами в США часто имеют подразделения, занимающиеся прямыми инвестициями в акционерный капитал. За последнее десятилетие существенно увеличилось и количество независимых венчурных специалистов. Все они участвуют в подготовке и обосновании решений об инвестировании, начиная от консультирования и кончая управлением «фондами фондов».

В последнее время эти источники стали популярными и в Европе. По данным EVCA, доля инвестиций из дарственных и некоммерческих фондов 2008 г. составила 4,5% - существенный рост по сравнению с 1,6% в 2007 г. Эта цифра почти вдвое выше, чем инвестиции корпоративного сектора и сопоставимы с инвестициями их государственных агентств и от частных лиц.

Иногда в качестве источников капитала отдельно выделяются фонды фондов. Их доля в совокупном объеме инвестиций в фонды прямых и венчурных инвестиции в Европе была второй по значимости в 2008 г. после пенсионных фондов – 14,5% (в сравнении с 11,1 % в 2007 г.). Однако представляется, что такое выделение фондов фондов в отдельный класс источников не вполне правомерно, так как сами они пополняются из тех же источников, что и венчурные фонды.