Оценка стоимости бизнеса. Литература по теме Тема Принципы оценки стоимости предприятия (бизнеса) Вопросы для самопроверки
 Скачать 1.26 Mb.
|
|
Что такое доходный подход в оценке? 2. На каком принципе основан доходный подход? 3. Какие методы оценки в доходном подходе Вы знаете? 4. Назовите этапы метода дисконтированных денежных потоков? 5. В чем заключается разница между денежным потоком для собственного капитала и денежным потоком для инвестированного капитала? 6. От чего зависит выбор методики расчета ставки дисконтирования? 7. От чего зависит выбор методики расчета терминальной (остаточной) стоимости? 8. В чем смысл итоговых корректировок в доходном подходе в оценке бизнеса? 9. В чем отличие ставки дисконтирования от ставки капитализации? 10. Каковы условия применения методов доходного подхода? Литература по теме: 1. Косорукова И.В., Секачев С.А., Шуклина М.А. Оценка стоимости ценных бумаг и бизнеса: учеб. пособие / И.В. Косорукова, С.А. Секачев, М.А. Шуклина; под ред. И.В. Косоруковой. – М.: Университет «Синергия», 2016. – 904 с. – глава 14. 2. Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и и техника оценки любых активов. / Пер. с англ. – М.: Альпина Бизнес Букс, 2012. – 1342 с. – глава 5. 3. Приказ Минэкономразвития России от 20 мая 2015 г. № 297 «Об утверждении федерального стандарта оценки « Общие понятия оценки, подходы к оценке и требования к проведению оценки (ФСО № 1) » 4. Приказ Минэкономразвития России от 1.06.2015 года № 326 федеральный стандарт оценки « Оценка бизнеса (ФСО № 8) » Тема 6. Сравнительный подход в оценке стоимости предприятия (бизнеса) Цель изучения: рассмотреть в теории и применить на практике методику сравнительного подхода в оценке бизнеса. Вопросы темы: 1. Сущность и значение сравнительного подхода в оценке бизнеса. 2. Методы сравнительного подхода в оценке бизнеса. 3. Алгоритм сравнительного подхода в оценке бизнеса. 4. Условия применения методов сравнительного подхода. Изучив данную тему, студент должен: · знать сущность, методы и алгоритм применения сравнительного подхода к оценке бизнеса; · уметь рассчитывать стоимость бизнеса с помощью метода рынка капитала. Теоретический материал Вопрос 1. Сущность и значение сравнительного подхода в оценке бизнеса. Оценка стоимости бизнеса с использованием сравнительного подхода строится на принципе замещения. Методика изложена в п. 10 ФСО № 8. Сравнительный подход в оценке предполагает, что ценность активов определяется тем, за сколько они могут быть проданы при наличии достаточно сформированного финансового рынка. Другими словами, наиболее вероятной величиной стоимости оцениваемой компании может быть реальная цена продажи аналогичной компании, зафиксированная рынком. Оценка с использованием сравнительного подхода считается неосновной в рамках оценки бизнеса. Сравнительный подход используют, когда неприменим доходный подход, или необходимо уточнить полученные результаты с помощью других методов оценки. Сравнительный подход применяется в следующих случаях: · требуется быстрая упрощенная оценка; · имеется недостаток данных для метода дисконтированных денежных потоков или низкая точность прогнозов на перспективу; · используется в качестве дополнительного способа расчета для повышения объективности результата. Вопрос 2. Методы сравнительного подхода в оценке бизнеса. В сравнительном подходе в отечественной литературе принято выделять три метода оценки: · метод рынка капитала (метод компании-аналога); · метод сделок; · метод отраслевых коэффициентов. Метод рынка капитала предполагает использование в качестве базы для сравнения реальные цены, выплаченные за акции аналогичных компаний на фондовых рынках. Данные о сопоставимых компаниях при использовании соответствующих корректировок могут послужить ориентирами для определения стоимости оцениваемого бизнеса. Преимущество данного метода заключается в использовании фактической информации, а не прогнозных данных, имеющих известную неопределенность. Для реализации данного метода необходима достоверная и детальная финансовая и рыночная информация по группе сопоставимых предприятий. Данный метод оценивает стоимость бизнеса на уровне неконтрольного (миноритарного) пакета акций. Метод сделок является частным случаем метода рынка капитала. Основан на ценах приобретения аналогичных компаний целиком или их контрольных пакетов. Метод определяет уровень стоимости контрольного (мажоритарного) пакета акций, позволяющего управлять бизнесом. Метод отраслевых коэффициентов основан на рекомендуемых соотношениях между ценой и определенными финансовыми параметрами. Отраслевые коэффициенты рассчитываются на основе длительных статистических наблюдений. Метод отраслевых коэффициентов пока не получил достаточного распространения в отечественной практике в связи с отсутствием необходимой информации, требующей длительного периода наблюдения. Как уже указывалось, первые два метода схожи по алгоритму их реализации. Отличие составляет исходная информация (продажа неконтрольных пакетов акций аналогов на фондовом рынке или их контрольных пакетов (компаний целиком)). Вопрос 3. Алгоритм сравнительного подхода в оценке бизнеса. 1. Осуществляется сбор информации о проданных компаниях или их пакетах акций. Сравнительный подход к оценке бизнеса основан в основном на использовании двух типов информации: · рыночная (ценовая) информация; · финансовая информация. Рыночная информация представляет собой данные о фактических ценах купли-продажи акций аналогичных с акциями оцениваемой компании. Качество и доступность информации зависят от уровня развития фондового рынка. Финансовая информация обычно представлена бухгалтерской отчетностью, а также дополнительными сведениями, позволяющими определить сходство компаний и провести необходимые корректировки, обеспечивающие необходимую сопоставимость. Однако в расчетах нередко используются дополнительные данные о мощностях организации, объеме произведенной продукции (работ, услуг) в натуральном выражении, а также может быть использована информация о темпах роста аналогов и другая. Информацию, необходимую для оценки с использованием сравнительного подхода, можно получить в следующих источниках информации: · www.akm.ru ; · www.rbc.ru ; · www.skrin.ru ; · бюллетень «Государственные торги»; · база данных, предлагаемая агентством СПАРК-Интерфакс ( www.spark.interfax.ru ), и другие. 2. Осуществляется отбор аналогичных компаний по критериям. Состав критериев сопоставимости компаний-аналогов определяется условиями оценки, наличием необходимой информации, приемами и методами, наработанными оценщиком. На практике невозможно проанализировать все факторы, по которым осуществляется окончательный отбор, однако критерий отраслевого сходства является обязательным. Рассмотрим основные критерии отбора. Отраслевое сходство. Данный фактор является одним из основных при выборе аналогов, так как между отраслями существуют значительные различия (доходность, капиталоемкость, ожидаемый рост) влияющие на оценку бизнеса. Список потенциально сопоставимых компаний всегда принадлежит одной отрасли, однако не все предприятия, входящие в отрасль или предлагающие свои товары на одном рынке, сопоставимы. Сходная продукция – не менее важный критерий, наряду с отраслевым сходством. Если компании одной отрасли выпускают несходную продукцию, то сопоставлять их не во всех случаях возможно, так как у них могут быть разные рынки сбыта, разная ценовая и маркетинговая политика, разный механизм формирования доходов и расходов. И никакими корректировками эти отличия устранить невозможно. Размер компании является важнейшим критерием, оцениваемым аналитиком при составлении окончательного списка аналогов. Однако он уже поддается корректировке. Анализ сделок на фондовом рынке приводит к выводу о том, что небольшие компании продают свои акции на фондовом рынке по сравнению со сходными более крупными со скидкой. [7] Конечно, ведь риски у небольших компаний более высокие по сравнению с крупными. Перспективы роста. Оценщик должен определить фазу экономического развития предприятия поскольку она определяет распределение чистой прибыли на дивидендные выплаты и затраты, связанные с развитием предприятия. Структура капитала (финансовый риск). Оценка финансового риска осуществляется следующими способами: · сравнивается структура капитала или соотношение собственных и заемных средств; · оценивается ликвидность или возможность оплачивать текущие обязательства текущими активами; · анализируется кредитоспособность фирмы, другими словами – способность привлекать заемные средства на выгодных условиях. Качество менеджмента. Оценка этого фактора наиболее сложна, так как анализ проводится на основе косвенных данных, таких как качество отчетной документации, возрастной состав, уровень образования, опыт, зарплата управленческого персонала, а также место компании на рынке. В последнее время актуальным стал фактор корпоративного управления, т.е. степени защиты интересов акционеров и кредиторов компании. Это связано с рисками банкротства компаний из-за махинаций с отчетностью. Оценщик редко находит компании, абсолютно идентичные с оцениваемой, поэтому на основе анализа критериев он может сделать один из следующих выводов: · компания сопоставима с оцениваемой по ряду характеристик и может быть использована для расчета мультипликаторов; · компания недостаточно сопоставима с оцениваемой и не может быть использована в процессе оценки. 3. Проводится финансовый анализ и сопоставление оцениваемой компании и компаний-аналогов с целью выявления наиболее близких аналогов оцениваемого предприятия. На данном этапе проводится сравнение оцениваемой организации с аналогами. При этом могут строиться таблицы с показателями из внешней бухгалтерской отчетности (баланса, отчета о прибылях и убытках), а также финансовых коэффициентов. При этом в таблицах определяются среднее арифметическое и медианное значения каждого показателя по аналогам для сравнения с данными оцениваемой компании. Такое представление информации дает возможность аналитику провести сравнительный анализ оцениваемой компании и аналогов и определить наиболее схожие аналоги относительно оцениваемой организации. Кроме того, на данном этапе можно применить рейтинговую оценку [8] аналогов и оцениваемой организации. По результатам рейтинговой оценки указанных предприятий аналитик также может сделать обоснованные выводы о степени схожести аналогов и оцениваемой организации. 4. Осуществляется выбор и расчет оценочных (ценовых) мультипликаторов. Определение рыночной стоимости собственного капитала предприятия с использованием сравнительного подхода основано на использовании ценовых мультипликаторов. Ценовой мультипликатор – это коэффициент, показывающий отношение рыночной цены акций (Р) (рыночной капитализации компании) или стоимости всего инвестированного капитала (ЕV) (полной стоимости компании) компании-аналога к какому-либо финансовому или нефинансовому показателю этой компании. Можно классифицировать все мультипликаторы на: · финансовые и натуральные; · моментные и интервальные. В свою очередь финансовые мультипликаторы можно разделить на доходные и балансовые. Перечислим наиболее часто используемые показатели, относящиеся к финансовым доходным мультипликаторам: 1) Р/Е (рыночная цена акций/чистая прибыль); 2) Р/S или EV/S (рыночная цена акций/выручка или стоимость компании/выручка); 3) P/CF (рыночная цена акций/денежный поток); 4) P/DIV (рыночная цена акций/дивиденды); 5) EV/EBITDA (стоимость компании/прибыль до выплаты процентов, налогов и амортизации). Из указанного перечня видно, что числитель мультипликатора не везде одинаков. В одних мультипликаторах в числителе используется значение рыночной цены акций компании (или рыночной капитализации компании, Р), в других стоимость всего инвестированного капитала (или полная стоимость компании (бизнеса), EV), рассчитываемая как рыночная капитализация компании + рыночная стоимость долгосрочных обязательств – наиболее ликвидные активы (денежные средства и ликвидные ценные бумаги). При формировании мультипликатора необходимо учитывать соответствие числителя знаменателю. Если в числителе используется цена акций, то в знаменателе указываются показатели отражающие доходы акционеров или капитал, приходящийся им. Если в числителе указана стоимость компании, то в знаменателе должны быть показатели, отражающие доходы, денежные потоки от всего инвестированного капитала (бизнеса) или учитывающие все активы компании. Мультипликаторы, в числителе которых используется рыночная цена акций (P), применяются аналитиками значительно чаще мультипликаторов на основе стоимости компаний (EV), так как их расчет (с EV в числителе) требует дополнительных усилий по сбору и обработке информации о долгосрочных обязательствах и свободных денежных средствах оцениваемой компании и ее аналогов необходимой для расчета EV. Для расчета мультипликаторов на основе рыночной цены акций (P) достаточно только сведений о рыночной цене и количестве акций оцениваемой компании и ее аналогов. Среди финансовых балансовых мультипликаторов выделяют: 1) EV/BV (встречаются также обозначения EV/B, EV/BVA) (стоимость компании/балансовая стоимость активов); 2) P/BV (другие обозначения P/B, P/BVE) (рыночная цена акций/балансовая стоимость акционерного капитала или рыночная цена акций/балансовая стоимость чистых активов); 3) P/BЕ (рыночная цена акций/стоимость внеоборотных активов); 4) Q (Q Тобина) (рыночная цена акций/стоимость замещения чистых активов). Финансовые мультипликаторами являются универсальными, они могут применяться к организациям в любой отрасли, в отличие от натуральных. Мультипликаторы этой группы являются специфическими (специальными) для конкретной отрасли. Среди натуральных показателей чаще других используются: 1) EV/capacity (стоимость компании/мощность); 2) EV/production (стоимость компании/производство). Чаще всего при помощи отраслевых мультипликаторов оценивают либо компании сферы услуг, финансовые результаты и стоимость которых зависят от числа потребителей предоставляемых ими услуг, либо сырьевые компании, стоимость которых находится в сильной зависимости либо от объема производства, объема добычи или объема находящихся в распоряжении компании ресурсов. В частности, если говорить о компаниях сферы услуг, для определения стоимости розничных продавцов часто используется мультипликатор EV/Customers (стоимость компании/количество покупателей), для определения стоимости телефонных операторов – мультипликатор EV/Subscribers (Users) (стоимость компании/количество абонентов), для определения стоимости интернет-компаний – EV/Site Visitors (стоимость компании/количество посещений сайта). При оценке сырьевых компаний наиболее часто среди отраслевых мультипликаторов применяются мультипликатор EV/Output (стоимость компании/ выработка) и другие. По сравнению с финансовыми мультипликаторам, отраслевые мультипликаторы имеют две сильные стороны: позволяют достаточно быстро получить предварительную оценку компаний, не обязанных и/или не желающих раскрывать свою финансовую информацию; во многих случаях компании объявляют свои производственные результаты значительно чаще, чем финансовые, что позволяет более оперативно отслеживать изменение их стоимости. Деление на интервальные и моментные мультипликаторы зависит от методики формирования базовых показателей (знаменателя мультипликаторов): нарастающим итогом, то есть за период (чистая прибыль, выручка и т.д.), или на конкретную дату, то есть моментные показатели (балансовая стоимость активов, балансовая стоимость чистых активов и т.д.). К интервальным мультипликаторам относятся: 1) цена/чистая прибыль; 2) цена/денежный поток; 3) цена/дивидендные выплаты; 4) цена (стоимость компании)/выручка от продаж. К моментным мультипликаторам относятся: 1) стоимость компании/балансовая стоимость активов; 2) цена/чистая стоимость активов. Для получения адекватной оценки при помощи сравнительного подхода необходимо придерживаться нескольких базовых правил применения мультипликаторов. 1. Необходимо удостовериться, что все мультипликаторы являются сопоставимыми с точки зрения методики расчета числителя и знаменателя. Другими словами, очень важным аспектом корректного применения сравнительного подхода является нормализация используемых для расчета мультипликаторов данных. Наиболее распространенными действиями при нормализации информации являются пересчет финансовых показателей компаний по единой методике, в единую валюту, в единый временной стандарт (годовые, полугодовые или квартальные данные). 2. Надо помнить, что мультипликаторы компаний могут сильно различаться между собой в различные моменты времени в зависимости от рыночной конъюнктуры, и, следовательно, следить за тем, чтобы все мультипликаторы были рассчитаны на один и тот же момент времени. Даже небольшие расхождения во времени определения рыночной капитализации или полной стоимости компании могут привести к смещению полученных оценок, т.к. даже за 1 день цены акций на фондовом рынке могут меняться на 10% и более. В том случае, если придерживаться этого правила не представляется возможным, например, при расчете мультипликаторов используется информация по совершенным единичным сделкам с крупными пакетами акций, то можно попытаться скорректировать значения мультипликаторов. Для этого необходимо использовать либо индексы цен акций как зарубежные (Dow Jones, S&P 500 и др.), так и российские (РТС). Это зависит от аналогов, которые котируются на соответствующих биржах. При этом лучше использовать отраслевые индексы. Второй способ корректировки базируется на расчете скорректированного Р/Е: 3. Желательно, чтобы компании-аналоги, помимо отраслевой принадлежности, имели сходный с объектом оценки потенциал роста и уровень риска. Для целей учета потенциала роста оцениваемой компании и компаний-аналогов используют мультипликаторы вида: Р t /E t+n (кроме учета фактора роста, позволяет оценивать убыточные компании на дату проведения оценки); (Р/Е)/g или PEG, где g – темпы роста чистой прибыли; в числителе используют будущие показатели. Недостатки использования таких показателей следующие используются прогнозные, а не ретроспективные показатели; нельзя сравнивать организации с разными темпами реинвестирования прибыли. Формирование итоговой величины стоимости. Процесс формирования итоговой величины стоимости состоит из следующих этапов. 5. Этап выбора величины мультипликатора и применения его к оцениваемому предприятию. Выбор величины мультипликатора является наиболее сложным этапом, требующим особенно тщательного обоснования, зафиксированного впоследствии в отчете. Поскольку одинаковых компаний не существует, диапазон величины одного и того же мультипликатора по компаниям-аналогам бывает достаточно широк. В экономической литературе описано три проблемы, которые необходимо учитывать при согласовании величин мультипликаторов по компаниям-аналогам (Дамодаран А. Инвестиционная оценка): 1. Сравнительная оценка мультипликаторов. Аналитик отсекает экстремальные величины и рассчитывает среднее и медианное значения мультипликатора по группе аналогов. Либо можно по результатам финансового анализа оцениваемой компании и аналогов и результатов проведения рейтинговой оценки определить наиболее близкие по финансовым показателям аналоги. Для выбора величины конкретного мультипликатора используют финансовые коэффициенты и показатели наиболее тесно связанные с данным мультипликатором. По величине финансового коэффициента определяется положение (ранг) оцениваемой компании в общем списке. Полученные результаты накладываются на ряд мультипликаторов, и определяется величина, которая может быть использована для расчета стоимости оцениваемой компании. 2. Взаимосвязь фундаментальных переменных (риск, рост и потенциал для создания денежных потоков) организации и цен на ее акции. В качестве некоего ориентира полученной стоимости в сравнительном подходе по результатам применения доходных финансовых мультипликаторов, имеется возможность применения модели Гордона: 3. Применение статистических методов анализа (множественная регрессия). Данный метод позволяет на основе рыночных данных измерить связь фундаментальных переменных с величиной мультипликатора, оценивать на основе ограниченного количества компаний-аналогов, позволяет проанализировать недооцененность или переоцененность акций компаний. 6. Этап анализа полученного уровня стоимости (получен уровень контроля, то есть все акции в пакете оценены как в контрольном, или уровень стоимости акций миноритарного пакета (неконтроля) зависит от примененного метода оценки). При использовании результатов, полученных в ходе оценки с использованием сравнительного подхода, необходимо помнить, что в методе рынка капитала формируется стоимость на уровне неконтроля, а в методе сделок – на уровне контроля. Поэтому при согласовании результатов оценки, когда получены заключения в доходном и затратном подходах, необходимо применять либо результат метода сделок, либо приводить к уровню контроля результаты метода рынка капитала. Для этого необходимо сделать поправку на уровень контроля оцениваемого пакета (добавить премию за контроль). Более подробно эта процедура описана в теме 9. 7. Внесение итоговых корректировок. Итоговая величина стоимости, полученная в результате применения мультипликаторов, должна быть откорректирована в зависимости от конкретных обстоятельств. Наиболее типичными являются следующие поправки. Аналитик при определении окончательного варианта стоимости должен учесть имеющиеся активы непроизводственного назначения или неработающие активы. Если в процессе финансового анализа выявлены либо недостаточность чистого оборотного капитала, либо экстренная потребность в капитальных вложениях, полученную величину необходимо вычесть. Таким образом, сравнительный подход, несмотря на достаточную сложность расчетов и анализа является неотъемлемым приемом определения рыночной стоимости. Результаты, полученные таким способом, имеют хорошую объективную основу, уровень которой зависит от возможности привлечения широкого круга компаний-аналогов. Вопрос 4. Условия применения методов сравнительного подхода. Применение сравнительного подхода может осуществляться при выполнении следующих условий: · имеется достаточно информации по продажам компаний или их акций для проведения оценки; · имеется достаточно информации по сопоставимым предприятиям для проведения финансового анализа, расчета мультипликаторов и внесения поправок; |