Оценка стоимости бизнеса. Литература по теме Тема Принципы оценки стоимости предприятия (бизнеса) Вопросы для самопроверки
 Скачать 1.26 Mb.
|
|
Почему параметры модели не корректно брать из данных российской отчетности? Литература по теме: 1. Косорукова И.В., Секачев С.А., Шуклина М.А. Оценка стоимости ценных бумаг и бизнеса: учеб. пособие / И.В. Косорукова, С.А. Секачев, М.А. Шуклина; под ред. И.В. Косоруковой. – М.: Университет «Синергия», 2016. – 904 с. Тема 11. Место и роль оценки стоимости предприятия (бизнеса) в системе управления стоимостью компании Цель изучения: рассмотреть методику реструктуризации бизнеса в рамках управления его стоимостью и оценки результатов управления стоимостью. Вопросы темы: 1. Развитие методик управления стоимостью. Стоимостно-ориентированный менеджмент. 2. Показатели стоимости, используемые в рамках концепции управления стоимостью компании. 3. Современные стратегии управления стоимостью компании. 4. Внешняя и внутренняя реструктуризация. 5. Способы оценки результата реструктуризации. Изучив данную тему, студент должен: · знать методы и алгоритм управления стоимостью бизнеса, способы оценки результата реструктуризации; · уметь анализировать возможности управления стоимостью бизнеса. Теоретический материал Вопрос 1. Развитие методик управления стоимостью. Стоимостно-ориентированный менеджмент. Исторически развитие методик управления стоимостью обусловила постоянно увеличивающаяся сложность внутренней и внешней корпоративной среды. Данные процессы и по сей день остаются высоко взаимосвязанными. В зависимости от степени применения и уровня развития данного направления во времени выделяются несколько периодов. Во-первых, следует отметить, что до периода промышленной революции компании были относительно небольшие и обладали несложной структурой. Внешние условия, окружающая среда компаний также являлись относительно ясными и устойчивыми. В этой ситуации необходимости в управлении стоимостью не возникало. Первый этап в современной литературе – косвенное управление стоимостью– охватывает период с 1800 г. по 1890 г. В данном периоде появляются самые ранние формы повышения эффективности деятельности компаний, которые непосредственно к управлению стоимостью отношения не имеют Благодаря промышленной революции становится возможным достигать экономии затрат за счет роста производства, инвестирования в оборудование и увеличения производительности труда. В дальнейшем развитие различного рода бизнеса все более затрудняет прямое управление, и все более и более важным становится анализ эффективности и производительности, в основном производственных процессов. В течение 19-го столетия данные методы существенно улучшаются и используются для оценки эффективности децентрализованных управленческих процессов, но как таковые еще не ориентированы на управление стоимостью компании в целом. Второй этап охватывает период с 1890 по 2000 гг. Со временем корпорации становятся все более сложными. Диверсификация деятельности затрагивает как ассортимент продукции, так и сам бизнес, количество активов (компаний), принадлежащих владельцам. Распределение активов требует лучшего информационного сопровождения и оценки результатов их деятельности, сравнения с другими аналогичными активами. В среде бухгалтерского учета появляется такой показатель, как рентабельность инвестиций (ROI), который первоначально используется только высшим руководством для распределения избыточного капитала и оценки его использования. В 1938 году Грант осуществляет первые попытки использования временной стоимости денег для принятия решений об инвестировании в какие-либо проекты. В 1964 году впервые выходит статья, посвященная использованию дисконтированного денежного потока (DCF) фактически для оценки инвестиций. В 1964 году профессор Шарп разрабатывает модель оценки капитальных активов, в 1973 г. Блэк и Шоулз разрабатывают модель оценки опционов. В 1986 году Альфред Раппопорт выпускает основополагающую книгу «Создание стоимости для акционеров», а в 1994 году Джим Мактагерт использует термин «управление стоимостью» в книге «Приоритет стоимости: Менеджмент для получения доходов в интересах акционеров». С этого момента принципы создания, управления и оценки стоимости бизнеса в интересах акционеров непосредственно внедряются в корпоративную стратегию. Параллельно появляются показатели рыночной добавленной стоимости (MVA), а также экономической добавленной стоимости (EVA) и другие, главным образом для того, чтобы помочь оценить и максимизировать стоимость корпораций и инвестиций. Помимо вышеобозначенных показателей, появляются и становятся популярными стратегии и концепции, направленные на перепозиционирование миссий и стратегий организаций в область создания и управления стоимостью: · Дюпон-анализ. · Сбалансированная система показателей (Balanced ScoreCard). · Пентаграмма структурной перестройки и другие концепции. В итоге, в Западной Европе и США управление стоимостью входит в систему Value-Based Management (VBM) – стоимостно-ориентированного менеджмента, нацеленного на: 1) создание стоимости; 2) управление стоимостью; 3) оценку стоимости. Путь к пониманию создания стоимости начинается с понимания модели публичной компании Эта модель оценивает поступления будущих денежных потоков и показывает стоимость через рыночные котировки акций, которые отражают восприятие инвестором относительного уровня риска и доходности компании. Создаваемая стоимость и доход на инвестированный капитал – достаточно ясные показатели при инвестициях в обыкновенные акции публичных корпораций. Инвесторы ожидают будущих денежных поступлений, которые они получают в виде выплаты дивидендов и положительной разницы в цене при продаже акций. Повышение курса акций есть функция ожидаемых денежных поступлений в последующих периодах, а также ожидаемого роста этих поступлений. Таким образом, стоимость обыкновенной акции публичной компании в конечном счете может быть сведена к дивидендным выплатам и ожидаемому росту этих денежных поступлений, отражаемому в повышении рыночного курса акций. Особенностью оценки стоимости непубличной (частной) компании является отсутствие обращающихся на рынке ценных бумаг, в связи с чем возникает проблема выбора подхода к определению стоимости компании. Тем не менее с точки зрения управления стоимостью наиболее точным и включающим основные факторы стоимости считается метод дисконтированного денежного потока. Таким образом, разграничение данных понятий позволяет выделить управление стоимостью в отдельный блок VBM, представляющий отдельную область знаний. Развитие системы управления стоимостью изначально развивалось в рамках других дисциплин, поэтому для целостного понимания необходимо, прежде всего, рассмотреть показатели, детализирующие управление стоимостью, а также стратегии, нацеленные на создание и максимизацию стоимости. Вопрос 2. Показатели стоимости, используемые в рамках концепции управления стоимостью компании. Концепция экономической добавленной стоимости (EVA). Концепция экономической добавленной стоимости (EVA – Economic Value Added) была разработана Стюартом и даже зарегистрирована компанией Stern Stewart & Co. EVA – самый известный и наиболее распространенный из всех существующих показателей, предназначенных для оценки процесса создания стоимости компании. Причина в том, что данный показатель сочетает простоту расчета и возможность определения стоимости компании, а также позволяет оценивать эффективность как предприятия в целом, так и отдельных его подразделений. EVA является индикатором качества управленческих решений: постоянная положительная величина этого показателя свидетельствует об увеличении стоимости компании, тогда как отрицательная – о ее снижении. На сегодняшний день показатель экономической добавленной стоимости (EVA) используется в сотнях ведущих мировых компаний. Экономическая добавленная стоимость фирмы определяется по формуле: , где – экономическая добавленная стоимость, созданная всем инвестированным в компанию капиталом в момент ; – рентабельность инвестированного в компанию капитала в момент ; – средневзвешенная стоимость привлечения инвестированного в компанию капитала; – инвестированный в компанию капитал (стоимость активов компании) в момент (в абсолютном выражении). Для расчета стоимости фирмы (всего капитала) необходимо определить текущую стоимость потоков добавленной стоимости за каждый период, а также учесть уже осуществленные вложения капитала: , где – стоимость компании (в абсолютном выражении); – инвестированный в компанию капитал (в абсолютном выражении); – экономическая добавленная стоимость, созданная всем инвестированным в компанию капиталом в момент ; – средневзвешенная стоимость привлечения инвестированного в компанию капитала. Для проведения расчетов сначала необходимо спрогнозировать рентабельность активов, причем учесть ее изменение для всех инвестиций в будущем. Рентабельность активов, в свою очередь, будет зависеть от изменения размеров инвестированного капитала и полученной прибыли. То есть необходимо осуществлять примерно те же прогнозы, что и при методе дисконтированных денежных потоков. Рыночная добавленная стоимость (MVA). По-видимому, MVA – самый очевидный критерий создания стоимости, рассматривающий в качестве последней рыночную капитализацию и рыночную стоимость долгов компании. MVA рассчитывается как разница между рыночной ценой капитала и инвестированным в компанию капиталом: * следует учитывать, что в балансовую оценку совокупного капитала должны быть внесены поправки для устранения искажений, вызванных методами учета и некоторыми учетными принципами. С точки зрения теории корпоративных финансов MVA отражает дисконтированную стоимость всех настоящих и будущих инвестиций. Как отмечалось выше, показатель, лежащий в основе системы управления стоимостью, должен не только отражать стоимость компании, но и показывать эффективность принятия решений на всех уровнях иерархии, а также служить инструментом мотивации. Рассматриваемый показатель (MVA) не отвечает данным требованиям, т.к. на рыночную капитализацию оказывают влияние многие факторы, часть из которых неподконтрольна менеджменту компании. Более того, если результаты работы компании будут оцениваться по данному показателю и мотивационные схемы будут также привязаны к нему, это может привести к тому, что руководство будет принимать решения, оказывающие краткосрочное влияние на курсовую стоимость акций, но разрушающие стоимость в долгосрочной перспективе (например, программы сокращения затрат за счет масштабного сокращения бюджета научно-исследовательских разработок). Но, как известно, одной из основных целей системы управления стоимостью является координация и мотивация принятия решений, ведущих к созданию долгосрочных конкурентных преимуществ, так как стоимость компании определяется суммой будущих денежных потоков. В ответ на данные недостатки возник целый ряд альтернативных показателей стоимости. Вопрос 3. Современные стратегии управления стоимостью компании. Стратегия конкурентной борьбы по Майклу Портеру – Porter’s Value Chain Framework. В середине 70-х гг. XX столетия профессор Гарвардской школы бизнеса Майкл Портер изучил ряд наиболее известных для того времени подходов к стратегии конкурентной борьбы и остался неудовлетворен ими. Он знал, что стратегия конкурентной борьбы – сфера первоочередного внимания менеджеров, поскольку она затрагивает фундаментальные вопросы, на которые приходится давать ответы всем руководителям бизнеса, например такие: · Что движет конкуренцией в моей отрасли или в отраслях, в которых я предполагаю развернуть деятельность? · Каковы вероятные действия моих конкурентов и как лучше всего реагировать на эти действия? · Как будет развиваться моя отрасль? · Какую позицию может занять моя фирма, чтобы вести долгосрочную конкуренцию и максимизировать свою стоимость? Несмотря на важность этих вопросов, Портер обнаружил, что крупнейшие в то время эксперты в области стратегии предлагают очень мало методов анализа конкуренции, которые могли бы использовать менеджеры для поиска ответов на подобные вопросы, либо совсем не разрабатывают их Таким образом, Портер разработал собственные стратегии, учитывающие вышеприведенные вопросы: Стратегия конкурентной борьбы, – пишет Портер, – это оборонительные или наступательные действия, направленные на достижение прочных позиций в отрасли, на успешное преодоление пяти конкурентных сил и тем самым на получение более высоких доходов от инвестиций. Хотя Портер признает, что компании продемонстрировали много разных способов достижения этой цели, он настаивает на том, что превзойти другие фирмы можно всего лишь с помощью трех внутренне непротиворечивых и успешных стратегий, создающих жизнеспособное конкурентное преимущество: 1. Лидерство по издержкам (минимизация издержек). 2. Дифференциация (уникальность продукции в своей отрасли). 3. Концентрация (компания – лидер в каком-либо сегменте либо группе сегментов, или концентрация одновременно на стратегии минимизации издержек и дифференциации). Для системы управления стоимостью стратегия конкурентной борьбы помогает построить относительное конкурентное преимущество вместе с моделью создания цепочки ценностей Применение двух данных моделей комплексно рассматривается как фундаментальный способ максимизации стоимости компании. Цепочка создания ценностей (стоимости). По мнению Портера, реальные преимущества в минимизации издержек и в дифференциации надо находить в цепи действий, которые совершает фирма, чтобы доставить своим потребителям определенную ценность. При проведении подробного стратегического анализа и выборе стратегии Портер предлагает обратиться именно к цепочке создания ценностей. О каждом бизнесе можно думать как о цепочке некоторых действий, генерирующих ценность для потребителей, и только посредством тщательного анализа этой своей ценностной цепи компании смогут найти источники устойчивого преимущества в конкурентной борьбе. Он идентифицирует пять первичных и четыре вторичных действия, составляющих такую цепочку в любой фирме. Вот пять первичных действий: 1. Материально-техническое обеспечение деятельности предприятия. Это действия, связанные с получением, хранением и распределением вводимых ресурсов, такие как физическое обращение с сырьем и материалами, их складирование, ведение учета запасов, составление графиков движения транспортных средств, расчеты с поставщиками. 2. Производственные процессы. Это действия, сопряженные с трансформацией вводимых ресурсов в конечный продукт, в частности: машинная обработка, упаковка, сборка, техническое обслуживание оборудования, испытание готовой продукции, выпуск печатной продукции и эксплуатация производственных площадей и помещений. 3. Материально-техническое обеспечение сбыта. Это операции, связанные со сбором, хранением и физической доставкой продукта покупателям, такие как складирование готовых изделий, физическое обращение с ними, эксплуатация средств доставки, обработка заказов и составление графиков. 4. Маркетинг и продажи. Все действия, сопряженные с куплей-продажей продукта: реклама, продвижение товара на рынке, сбытовые операции, квотирование, выбор каналов сбыта, отношения со сбытовиками и ценообразование. 5. Обслуживание. Действия, связанные с оказанием услуг, повышающих или поддерживающих ценность продукта, такие как: установка, ремонт, обучение, поставка компонентов и наладка (регулировка). Четыре вторичных (или поддерживающих) действия таковы: 1. Закупки. Действия, связанные с закупками сырья, запасов и прочих расходных материалов в дополнение к станкам, оборудованию (в том числе лабораторному и офисному) и зданиям. 2. Развитие технологии. Действия, связанные с совершенствованием продукта и (или) процесса, включая научные исследования и опытно-конструкторские разработки, проектирование продукта и его дизайн, исследование средств массовой информации, проектирование производственных процессов, процедур обслуживания и т.д. 3. Управление людскими ресурсами. Действия, связанные с привлечением, наймом, профессиональной подготовкой, развитием и оплатой труда персонала. 4. Поддержание инфраструктуры фирм. Такие действия, как: общее управление, планирование, финансирование, бухгалтерский учет, отношения с правительством, управление качеством и т.д. Указанные виды деятельности – всего лишь звенья стандартной цепочки создания ценностей Каждую стандартную (или типовую) категорию можно и должно расчленить на уникальные свойственные только данной конкретной компании действия. Например, маркетинг и продажи составляющие вид первичной деятельности, подразделяются на управление маркетингом рекламирование, управление продавцами, деятельность отдела продаж, подготовку технической литературы и продвижение товара на рынке. А эти отдельно взятые действия можно разделить на еще более частные действия. Цель такого расчленения (или, как говорит Портер, «дисагрегации») состоит в том, чтобы оказать помощь компаниям в выборе одной из трех типовых стратегий. Для этого нужно выделить те зоны потенциальных преимуществ в конкуренции, которые может обрести компания, противодействуя пяти конкурентным силам, уникальным для каждой отрасли и конкретной компании. В целом, все источники устойчивых конкурентных преимуществ любой компании кроются в глубинах цепочки создания ценностей. Такой анализ полезно проводить всем компаниям, и осуществлять это следует поэтапно. Управляющим полезно рисовать схемы, анализировать величину издержек своих компаний, а затем проводить такой же анализ в отношении фирм-конкурентов. В конечном счете возникает эффективная стратегия максимизации стоимости. Сбалансированная система показателей – Balanced Scorecard (BSC). Balanced Scorecard, или Сбалансированная система показателей Нортона и Каплана – это стратегическая цель и система менеджмента, которая позволяет организации перепозиционировать ее видение и стратегию в плоскость, состоящую из четырех проекций: 1. Финансы. 2. Клиенты. 3. Бизнес-процессы. 4. Обучение и развитие. BSC и стратегия. Разработка сбалансированной системы показателей начинается с карты стратегических задач в терминологии Нортона и Каплана. Рассмотрим использование стратегии для формирования карты стратегических задач как элемента сбалансированной системы показателей. Сначала определяется главная стратегическая цель – например, стоимость компании или прирост стоимости за период. Это то, чего обычно ожидает от своей компании собственник. В зависимости от того, какую инвестиционную стратегию в данном бизнесе он выбрал, – финансового инвестора (фактически спекулянта, заинтересованного в перепродаже бизнеса) или стратегического инвестора заинтересованного в будущем денежном потоке, – определяется основной показатель для оценки стоимости компании. По сути, уже в самом начале разработки BSC нам требуются результаты стратегического планирования. В данном случае нам потребовался элемент инвестиционной стратегии. Пентаграмма структурной перестройки – Model «Pentagon» McKinsey. Пентаграмма (Рис. 3) представляет собой метод определения возможностей для структурной перестройки компании на основе всех предполагаемых приращений стоимости за счет внутренних и внешних источников. Данная концепция получила наиболее широкое распространение в литературе по оценочной деятельности и антикризисному управлению в России. Опишем процесс управления стоимостью бизнеса более детально. Для этого, прежде всего необходимо рассмотреть упрощенную схему управления бизнесом. Весь процесс управления в общем виде представляется циклом непрерывно повторяющегося набора стандартных процедур, включающим следующие этапы: 1) оценку текущего состояния бизнеса и среды; 2) сравнение текущего состояния с эталонным с использованием критерия стоимости и корректировки последнего, если необходимо; 3) выработку управляющих воздействий; 4) применение их к бизнесу. Далее цикл повторяется. Стоимость согласуется с циклом управления следующим образом: 1. На первом этапе идентифицируют текущее состояние бизнеса и среды с использованием в качестве критерия стоимости бизнеса. При этом определяют: а) рыночную стоимость бизнеса; б) внутреннюю стоимость бизнеса. Она рассчитывается по данным внутреннего финансового и управленческого учета в основном с применением экстраполяционных методов. Обязательным условием здесь выступает сохранение существующих тенденций деятельности бизнеса без учета каких-либо значительных возмущений, вызванных, например, реализацией новых проектов. 2. На втором этапе проводят сравнение текущего состояния бизнеса с эталонным, основываясь на условии максимизации значения критерия стоимости. В рамках данного этапа осуществляют: a) сравнение рыночной и внутренней стоимости бизнеса. Делают вывод об адекватности оценки бизнеса рынком и о необходимости принятия дополнительных мер по доведению до рынка более полной информации о состоянии бизнеса. Расхождения в значениях стоимости могут быть вызваны неадекватной оценкой менеджментом текущего состояния дел внутри самого бизнеса, что потребует принятия соответствующих мер; а) разработку проектов. Пересчитывают стоимость бизнеса с использованием данных, заложенных в бизнес-планы проектов. Кроме того, определяют изменение отдельных показателей деятельности бизнеса, например, выручки, себестоимости и т.д.; б) сравнение стоимости бизнеса, полученной ранее с учетом внутренних улучшений, и стоимости с учетом внешней реорганизации. Решение о целесообразности проведения конкретных реорганизационных процедур принимают исходя из анализа роста стоимости бизнеса; в) изменение структуры и форм финансирования бизнеса. На этом шаге, связанном с финансовым конструированием, кроме структуры и форм исследуют возможности влияния на объем долга и его стоимость. 3. На третьем этапе управления критерия стоимости прогнозируют будущие значения показателей деятельности бизнеса, определяют конкретные мероприятия по достижению запланированного состояния – выбирают наиболее важные направления управляющих воздействий. 4. На четвертом этапе реализуют план мероприятий. Шаги, обозначенные буквенными индексами, лежат в основе механизма управления бизнесом и используют в качестве критерия его стоимости для акционеров. Иными словами, речь идет об управлении стоимостью бизнеса. Рис. 3. Пентаграмма для определения возможностей структурной перестройки Принципиальной разницы между циклами управления стоимостью бизнеса, один из которых описан выше, а другой изображен на (Рис. 3). в форме пятиугольника, нет. Кажущиеся отличия возникают вследствие единственного обстоятельства: на рисунке нумерованные вершины – это моменты оценки стоимости бизнеса (расчета значения критерия), и ниже перечислены шаги по управлению стоимостью, включенные в общий цикл управления бизнесом. В последнем случае соответствующие шаги могут требовать определения стоимости (все, кроме шага 2а) или не требовать (шаг 2а). Вопрос 4. Внешняя и внутренняя реструктуризация. Как мы уже отмечали, широко используемая в бизнес-практике развитых стран Запада описанная методология структурной перестройки, называемая в России реструктуризацией, начинает завоевывать и российский рынок. Реализация программ реструктуризации программ может существенно повысить конкурентоспособность компании и привести к преодолению негативных ситуаций в экономическом развитии. Понятие «реструктуризации» как процесс комплексного изменения методов и условий функционирования компании (предприятия) в соответствии с внешними условиями рынка и стратегии ее развития вошло в деловой обиход относительно недавно. Главная цель проводимой реструктуризации – поиск источников роста стоимости предприятия (бизнеса). Целями процесса реструктуризации являются: · увеличение рыночной стоимости собственного капитала организации как обязательного условия ее конкурентоспособности; · улучшение экономических и финансовых показателей функционирования компании; · привлечение долгосрочных вложений капитала в виде прямых инвестиций или долгосрочных долговых обязательств. То есть реструктуризация проводится с целью достижения наиболее адекватного сложившимся экономическим реалиям соотношения и взаимодействия основных факторов производства и включает в себя умелое маневрирование финансами, производственной номенклатурой, обязательствами, а также направленность на освобождение от лишних затрат. В качестве важнейшего показателя эффективности деятельности предприятия выступает рост стоимости собственного капитала, поэтому реструктуризация традиционно проводится в данном направлении. Ядром реструктуризации является управление стоимостью компании. Выбор показателя стоимости компании как критерия реструктуризации не случаен. Собственников предприятия в конечном итоге мало интересуют тип и технология производства, параметры продукции, рынки сбыта Критерием эффективности их вложений в конкретную компанию является постоянный рост стоимости вкладов, обуславливающий как повышение уровня личного благосостояния, так и стабильное развитие предприятия. Обычно выделяют два вида реструктуризации: · реструктуризация, основанная на внутренних факторах; · реструктуризация, основанная на внешних факторах. Реструктуризация, основанная на внутренних факторах. В рамках управления стоимостью предприятие должно рассматриваться с точки зрения того приносит ли оно доход, превышающий стоимость привлечения его капитала, или нет. Смысл управления денежным потоком и стоимостью предприятия заключается в создании новой стоимости. Управление стоимостью требует регулировать баланс наравне с отчетом о прибылях и убытках и поддерживать разумное равновесие между долгосрочными и краткосрочными целями деятельности предприятия. Если управление стоимостью внедрено и организовано должным образом, корпорация получает огромные выгоды. Такое управление, по сути, представляет собой непрерывную реструктуризацию, направленную на достижение максимальной стоимости. Процесс реструктуризации, основанной на внутренних факторах, можно представить следующей схемой (Рис. 4). Данная схема справедлива при допущении о том, что в основе формирования стоимости лежит механизм, описанный в методе дисконтированных денежных потоков. Рис. 4. Процесс реструктуризации, основанный на внутренних факторах [20] Рассмотрим более детально приведенную схему. Управление стоимостью осуществляется в соответствии с конкретными стратегиями развития предприятия: операционной, инвестиционной и финансовой. Очевидно, что стратегии напрямую связаны с видами деятельности, от которых формируются денежные потоки организации. При этом применяются два подхода – лидерство по затратам и дифференциация. Первый подход заключается, прежде всего, в строгом контроле затрат предприятия и максимальном повышении эффективности производства; второй – в концентрации усилий предприятия на производстве и реализации продукции, не имеющей конкурирующих аналогов. Операционная стратегия. При первом подходе – «лидерство по затратам», когда разрабатывается операционная стратегия, – оптимальными являются следующие приемы: · сокращение доли постоянных затрат путем экономии на административных и накладных расходах; · оптимизация связей с поставщиками с целью дополнительной экономии на затратах; · увеличение своей доли на рынке для достижения экономии на масштабах по каждому виду деятельности; · обеспечение конкурентоспособных цен на реализуемую продукцию. Второй подход – «дифференциация» – в рамках операционной стратегии предполагает главным образом использование потенциала увеличения цены и тем самым маржи валовой прибыли в тех сегментах рынка, где есть ощутимое преимущество перед конкурентами. Инвестиционная стратегия. При первом подходе, когда используются инвестиционная стратегия, рекомендуется: · минимизировать остаток денежных средств; · стимулировать дебиторов к сокращению средних сроков погашения задолженности; · минимизировать уровень товарно-материальных запасов, но без ущерба для бесперебойного выполнения заказов клиентов; · экономить на использовании основных средств (например, арендуя машины и оборудование, а не покупая их); · продавать избыточные неиспользуемые активы. При втором подходе рекомендуется: · связать управление дебиторской задолженностью с ценовыми факторами; · добиваться у поставщиков наиболее выгодных условий погашения кредиторской задолженности. Здесь же рекомендуется инвестировать средства в специальные активы, необходимые для дифференциации. Финансовая стратегия. В обоих подходах стратегия ориентирована на: · создание оптимальной структуры капитала; · выбор наиболее дешевых способов финансирования заемного и собственного капитала; · максимальное сокращение факторов делового риска. Последовательное осуществление того или иного варианта стратегий приводит к максимальному увеличению денежного потока и, как следствие, к повышению стоимости предприятия. Технология реализации реструктуризации следующая: [21] 1. Оценка стоимости организации «как есть» с помощью метода дисконтированных денежных потоков. 2. Потенциальная стоимость с внутренними улучшениями. Здесь проводится финансовый анализ деятельности организации с целью выявления факторов, «движущих стоимость», и разработка стратегий для увеличения стоимости организации на основе внутренних факторов. 3. Потенциальная стоимость с внутренними и внешними улучшениями. Разработка стратегий для увеличения стоимости организации на основе внешних факторов. 4. Оптимальная реструктурированная стоимость. Реструктуризация, основанная на внешних факторах. Внешнее развитие предприятия основано на купле (продаже) активов, подразделений, слияниях и поглощениях, а также видах деятельности по сохранению корпоративного контроля. Стратегическая цель – повышение стоимости акционерного капитала за счет изменения структуры активов аккумуляция средств на главных направлениях развития бизнеса и сохранение корпоративного контроля. Возможность реструктурирования возникает тогда, когда между стоимостью, которой обладает компания в настоящее время (текущей стоимостью), и потенциальной стоимостью, которая достижима при изменении ряда обстоятельств, существует стоимостной разрыв. Стоимостной разрыв– разница между текущей стоимостью предприятия при существующих условиях и текущей стоимостью предприятия после реструктуризации, представляющая собой чистую текущую стоимость эффекта реструктуризации. В качестве базового при расчете стоимости предприятия в целях реструктуризации применяется метод дисконтированных денежных потоков, так как он является единственным, позволяющим учитывать будущие изменения в денежных потоках предприятия. Ниже представлена схема, отражающая направления реструктуризации, основанной на внешних факторах (корпоративной реструктуризации, реорганизации). Рис. 4. Направления реструктуризации (реорганизации) бизнеса [22] Вопрос 5. Способы оценки результата реструктуризации. В настоящее время наиболее распространенным подходом к оценке синергического эффекта является доходный подход. Способы оценки синергических выгод в рамках доходного подхода описываются несколькими западными авторами, среди них А. Дамодаран [23] , Ф. Эванс и Д. Бишоп [24] Перечисленные выше работы описывают способы применения доходного подхода к оценке синергических эффектов при оценке слияний и поглощений. Согласно основному принципу доходного подхода стоимость бизнеса определяется размером будущих денежных потоков и уровнем риска, присущим данным денежным потокам. Таким образом, основная цель аналитика при оценке эффекта синергии, используя доходный подход, – оценить увеличение денежного потока в результате проявления эффекта синергии и надлежащим образом оценить увеличение стоимости объединенной компании в результате увеличения денежных потоков. Также, необходимо оценить размер инвестиций связанных с реализацией данного эффекта синергии как фактора, снижающего стоимость объединенной компании в случае принятия решения о реализации эффекта синергии. Таким образом, исходя из доходного подхода, можно сделать вывод, что осуществление действий, направленных на реализацию синергического эффекта, целесообразно только в том случае, если текущая стоимость дополнительных денежных потоков, генерируемых в результате реализации эффектов синергии, будут превышать текущую стоимость инвестиций, направленных на реализацию данного эффекта. Расчет эффекта можно выразить с помощью следующего уравнения [25] : , где V ab – стоимость совокупной компании после объединения; V a и V b – стоимость компаний до объединения; P – премия поглощения, уплаченная при приобретении компании; E – расходы, понесенные в процессе поглощения. Стоимость объединенной компании после проведения слияния или поглощения и стоимость компаний до объединения могут определяться как по факту торгов акциями на фондовом рынке, так и с помощью методов доходного подхода. Согласно трудам А. Грегори, оценка стоимости синергического эффекта может быть проведена на основе доходных мультипликаторов [26] . Для этого необходимо применить мультипликатор, на основе которого оценивается стоимости бизнеса объединенной компании к показателю синергического эффекта, что позволит определить стоимость синергического эффекта после проведения сделки по слиянию или поглощению. Например, в случае применения для оценки стоимости бизнеса объединенной компании используется мультипликатор V/S, равный 0,8, то в случае если синергический эффект приведет к увеличению выручки на 100 млн., стоимость бизнеса объединенной компании увеличится на 80 млн. после реализации данного эффекта. Используя формулу, которая описана выше, можно предположить, что до момента реализации сделки по слиянию или поглощению целесообразно уменьшить стоимость эффекта синергии на величину расходов, которые понесет объединенная компания на реализацию данного синергического эффекта. Однако необходимо отметить, что данный подход имеет один серьезный недостаток: доходный мультипликатор отражает прогнозные темпы роста денежного потока оцениваемой компании, которые могут не совпадать с ожидаемыми темпами роста синергических выгод. Так, в случае если синергический эффект достигается за счет сокращения административного персонала, темп роста доходов от данного синергического эффекта будет равняться уровню инфляции расходов на оплату труда административного персонала, которую часто оценивают как темп роста потребительских цен. В случае если объединенная компания работает на рынке, который бурно растет, мультипликатор для оценки стоимости бизнеса данной компании будет отражать повышенные темпы роста денежного потока. В этом случае применение мультипликатора для оценки синергического эффекта приведет к завышению оценки влияния синергического эффекта на стоимость бизнеса объединенной компании Возможен и обратный результат в случае, когда доходы от реализации синергического эффекта растут быстрее, чем денежный поток объединенной компании. Важно отметить, что описанный выше способ оценки синергических эффектов хоть и использует доходные мультипликаторы, однако изначально размер синергических выгод определяется на основе предположений, используемых в доходном подходе (размер сокращений операционных расходов, величина дополнительных доходов). Таким образом, можно считать данный способ комбинацией доходного и сравнительного подхода. Применение сравнительного подхода к оценке величины краткосрочного синергического эффекта возможно двумя способами: 1. Сравнение синергических эффектов с помощью натуральных показателей, связанных с осуществлением конкретных синергических выгод от объединения компаний, работающих в одной отрасли (метод сравнения натуральных показателей синергических эффектов). 2. Сравнение синергических эффектов с помощью финансовых показателей (метод сравнения финансовых показателей). Метод сравнения натуральных показателей синергических эффектов основан на сравнении конкретных технических или логистических параметров работы «компании-аналога» после слияния или поглощения в результате которого проявился эффект синергии. При этом натуральные показатели в ходе оценки потенциального эффекта синергии необходимо скорректировать с учетом технических характеристик оцениваемой компании. Получив представление об изменениях технических параметров в результате синергического эффекта, можно определить влияние эффекта синергии на денежные потоки, что позволит определить оценку стоимости синергического эффекта в денежном выражении. Однако необходимо отметить, что подобный способ оценки синергического эффекта может быть применен только при наличии узкоспециализированных технических и отраслевых данных и, возможно, даже специального опыта Поэтому данный способ адекватно могут применять только группы специалистов, работающих в отраслевых агентствах или компаниях, работающих в данных отраслях. При этом, к достоинствам данного метода определения синергии можно отнести высокую точность определения эффекта синергии. Таким образом, можно констатировать, что подобный метод только частично использует сравнительный подход – для сбора и сопоставления данных о достигнутых технических эффектах синергии, а остальная часть оценивается с помощью методов доходного подхода. Метод сравнения финансовых показателей базируется на составлении определенного мультипликатора, отражающего размер синергических выгод к какому-либо показателю деятельности предприятия. Данный мультипликатор рассчитывается на основе фактических сделок по слиянию или поглощению, в результате которых наблюдались эффекты синергии для последующего применения к компаниям, которые только принимают решение о возможном слиянии или поглощении. Так, предлагается расчет двух следующих мультипликаторов: 1. Отношение годового уровня синергических выгод до уплаты налога на прибыль к стоимости инвестированного капитала объединенной компании (мультипликатор «величина синергических выгод/ стоимость инвестированного капитала объединенной компании»). 2. Отношение годового уровня синергических выгод до уплаты налога на прибыль к стоимости инвестированного капитала приобретаемой компании (мультипликатор «величина синергических выгод/стоимость инвестированного капитала присоединяемой компании»). Также результат может быть выражен в косвенной выгоде – увеличении рыночной стоимости акций объединенной компании или изменении мультипликатора Р/Е. Акции объединенной компании могут стать более привлекательными для инвестора, и их рыночная стоимость возрастет. Вопросы для самопроверки: 1. |