МЕСТО И РОЛЬ ДОХОДНОГО ПОДХОДА В ОЦЕНКЕ ИМУЩЕСТВА ПРЕДПРИЯТИЯ. Место и роль доходного подхода в оценке имущества предприятия
 Скачать 0.55 Mb.
|
|
1 МЕСТО И РОЛЬ ДОХОДНОГО ПОДХОДА В ОЦЕНКЕ ИМУЩЕСТВА ПРЕДПРИЯТИЯ 2 Содержание Введение………………………………………………………………………….......3 1 ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ ПРИМЕНЕНИЯ ДОХОДНОГО ПОДХОДА В ОЦЕНКЕ ПРЕДПРИЯТИЯ…………………………………..5 1.1 Общая характеристика доходного подхода……………………………………5 1.2 Метод капитализации дохода……………………………………………….....14 1.3 Метод дисконтирования денежных потоков…………………………………34 1.3.1 Метод кумулятивного построения………………………………………….36 1.3.2 Модель оценки капитальных активов………………………………………42 2 СПЕЦИФИКА ПРИМЕНЕНИЯ ДОХОДНОГО ПОДХОДА В ОЦЕНКЕ ПРЕДПРИЯТИЯ ………………………………………………………………48 2.1 Особенности прогнозирования доходов в оценке бизнеса………………….48 2.1.1 Определение рыночной стоимости методом избыточного дохода (прибыли)………………………………………………………………………..58 Заключение……………………………………………………………………….....65 Библиографический список………………………………………………………..67 ПРИЛОЖЕНИЕ 1…………………………………………………………………..70 ПРИЛОЖЕНИЕ 2…………………………………………………………………..85 3 Введение Доходный подход считается наиболее приемлемым с точки зрения инвестиционных мотивов, поскольку любой инвестор, вкладывающий деньги в действующее предприятие, в конечном счете покупает не набор активов, состоящий из зданий, сооружений, машин, оборудования, нематериальных ценностей и т.д., а поток будущих доходов, позволяющий ему окупить вложенные средства, получить прибыль и повысить свое благосостояние. С этой точки зрения все предприятия, к каким бы отраслям экономики они ни принадлежали, производят всего один вид товарной продукции – деньги. Целью исследования является обоснование роли доходного подхода в оценке стоимости предприятия (бизнеса). Для достижения поставленной цели необходимо решить следующие задачи: - дать общую характеристику доходному подходу; - рассмотреть понятие ставки дисконта и капитализации; - рассмотреть методы построения ставки дисконтирования в зависимости от вида денежного потока; - определить роль ставки капитализации в оценке бизнеса; - рассмотреть методы построения ставки капитализации; - определить особенности прогнозирования доходов в оценке бизнеса; - раскрыть понятие предприятия (бизнеса) и его стоимости. Объектом исследованияявляются применение доходного подхода в оценке бизнеса. Предметом исследованияявляется исследование основных методов к определению стоимости предприятия. В дипломной работе использованы методы научного анализа теоретических источников по проблеме оценки стоимости предприятия, методы оценки предприятия в рамках доходного подхода, что обуславливает актуальность данной работы. 4 Нормативно-правовой базой исследования являются Гражданский кодекс Российской Федерации, Федеральный Закон “Об оценочной деятельности в Российской Федерации” №135-ФЗ от 29.07.98., Федеральные стандарты оценки. Значительный вклад в разработку различных аспектов проблемы инвестирования предприятий содержится в трудах таких экономистов как Краюхин Г. А., Попков В. П., Егорова Т. А., Теплова Т. В., Виленский П. Л., Мазур И. И., Шапиро В. Д., Валдайцев С. В., Балукова В. А., Серова Л. С., Чистов Л. М. и др. Их работы стали теоретической базой данной дипломной работы. Дипломная работа состоит из введения, двух глав, заключения, библиографического списка и приложения. 5 1 ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ ПРИМЕНЕНИЯ ДОХОДНОГО ПОДХОДА В ОЦЕНКЕ ИМУЩЕСТВА ПРЕДПРИЯТИЯ 1.1 Общая характеристика доходного подхода Доходный подход 1 – представляет собой совокупность методов оценки, основанных на капитализации ожидаемых доходов от объекта оценки 2 , всех будущих выгод, которые, как ожидается, принесут эксплуатацию и возможная продажа в дальнейшем недвижимого имущества. Капитализация дохода – процесс приведения (пересчета) ожидаемого потока будущих доходов к единой величине, равной их суммарной текущей стоимости, которая учитывает: - величину будущего дохода; - время, когда должен быть получен доход; - продолжительность периода получения дохода; Доходный подход используется только для доходной недвижимости, т.е. такой недвижимости, целью которой является получение дохода, и в его основе лежат следующие принципы оценки недвижимости: - принцип ожидания (на величину стоимости недвижимости в настоящий момент влияет ожидание будущих доходов); - принцип замещения. Определение стоимости недвижимости доходным подходом происходит в два этапа: - прогнозирование будущих доходов, - капитализация будущих доходов в текущую стоимость. Прогнозирование будущих доходов. 1 Оценка недвижимости: Учебное пособие/ Т.Г. Касьяненко, Г.А. Маховикова, В.Е. Есипов, С.К. Мирзажанов. – 2-е изд., стер. – М.: КНОРУС, 2011. – 524 с. 2 Его поэтому часто называют подходом капитализации будущих доходов. Определение доходного подхода, данное в ФСО-1, не является вполне корректным, поскольку ограничивается упоминанием о доходах, тогда как ключевой процедурой доходного подхода является капитализация потока доходов. 6 Принципы прогнозирования финансовых потоков при оценке рыночной стоимости недвижимости: 1. При оценке недвижимости финансовые потоки обычно определяются за годовой отрезок времени. 2. Доход от объекта недвижимости – это доход от сдачи объекта в аренду, т.е. доход от арендодателя. 3. Это доход от объекта, целиком сданного в аренду. 4. Это стабильный доход, т.е. доход за типичный год. 5. Этот доход должен соответствовать типичным условиям рынка в данном районе. Источники информации финансовых потоков 3 : 1. Договор аренды (договор с постоянной арендной платой; по переменным арендным ставкам; с индексированной арендной платой; с переоцениваемой арендной платой; с процентной арендной платой). Из договора следует выяснить, является ли эта аренда на основе (валовой ренты, когда все расходы несет владелец недвижимости; - чистой ренты, когда все расходы несет арендатор). 2. Финансовые отчеты собственника объекта недвижимости: упрощенный баланс, отчет о движении денежных средств, реконструируемый оценщиком для задач экономического анализа статей дохода и расхода. 3. Рыночная информация: рыночные данные по сделкам купли-продажи; рыночные ставки арендной платы; рыночные коэффициенты загрузки и типичные для данного рынка коэффициенты затрат. 4. Аналитические материалы: государственные титульные регистры, плановые документы; доклады правительственных агентств, университетов, торговых ассоциаций, оказывающих информационные услуги. 5. Архив оценщика: сведения, получаемые в результате наблюдений оценщика и его бесед, проведенных со специалистами сферы недвижимости; - 3 Оценка недвижимости: Учебное пособие/ Т.Г. Касьяненко, Г.А. Маховикова, В.Е. Есипов, С.К. Мирзажанов. – 2-е изд., стер. – М.: КНОРУС, 2011. – 526с. 7 информационно-аналитическая база, сформированная из опыта его предыдущей работы в области оценки недвижимости. Процесс оценки можно разделить на семь этапов: 1. Постановка задачи 4 и заключения договора 5 об оценки. 2. Сбор данных и верификация информации на полноту и достоверность. 3. Общий и специальный анализ рынка. 4. Анализ наиболее эффективного использования. 5. Выбор подходов и методов оценки: затратного, сравнения продаж, капитализация дохода. 6. Согласование результатов, полученных с помощью различных подходов, и установление итоговой величины стоимости. 7. Составления отчета о результатах оценки недвижимости. Доходный подход основан на предположении о том, что стоимость объекта недвижимого имущества определяется текущей стоимостью будущих доходов от его использования, т.е. фактически инвестор приобретает право получения будущих доходов. Капитализация в отличие от дисконтирования учитывает не только возврат на капитал, но и возврат капитала. Существует два основных метода доходного подхода 6 : 1) метод прямой капитализации (МПК). 2) метод дисконтирования денежных потоков (МДДП). 1. Метод прямой капитализации основывается на применении формулы 1.1: V=I/R=I*F (1.1) где V- стоимость объекта; I- стабилизированный годовой чистый операционный доход (ЧОД); R – общий коэффициент капитализации; F – фактор капитализации дохода; 4 Приложение 2 5 Приложение 1 6 Дементьева Г.В. Оценка стоимости предприятия (бизнеса): учебное пособие. – Томск: ТУСУР, 2012.-125. 8 F=I/R (1.2) Общий коэффициент капитализации отражает связь между стоимостью объекта недвижимости и получаемым от его использования доходом, которая была известна еще древним грекам. Последовательность действий при применении метода прямой капитализации: - определить размер стабилизированного чистого операционного дохода за один год, следующий за действительной датой оценки; - определить величину коэффициента капитализации одним из методов. - разделить чистый операционный доход за один год на общий коэффициент капитализации с тем, чтобы в качестве результата деления получить текущую стоимость оцениваемого объекта. Метод прямой капитализации целесообразно использовать, когда: - доход стабилен или изменяется стабильно; - достаточно данных для определения коэффициента капитализации, - достаточно данных для оценки чистого операционного дохода. Метод не следует применять, если: - доход нестабилен; -оцениваемый объект находится в стадии строительства или реконструкции; - объект подвергся серьезным разрушениям в результате стихийного бедствия или пожара; - существуют проблемы при определении чистого операционного дохода; - неприемлемы теоретические методы определения коэффициента капитализации; - отсутствует информация о рыночных сделках. Преимущества метода: - простота расчетов; - существенно меньше предположений, чем при использовании метода дисконтирования денежных потоков; 9 - непосредственно отражает состояние рынка и рыночную конъюнктуру; - удобно использовать для оценки зданий с одним арендатором и долгосрочной арендой. 2. Метод дисконтирования денежных потоков (МДДП). Для оценки необходимо: 1. Составить прогноз денежных потоков для оцениваемого объекта на протяжении периода текущего владения. 2. Определить размер выручки от перепродажи объекта недвижимости – реверсионную стоимость – будущую цену продажи в конце периода владения. 3. Определить ставку дисконта. 4. Дисконтировать денежные потоки и стоимость реверсии на дату оценки. Оценщик должен установить: 1. Вид права владения: - совместное или совместно-долевое; - общее; - при доверительном управлении и пр. 2. Структуру капитала по финансовым признакам: - доля собственного капитала инвестора; - наличие или размер ипотечного кредитования. 3. Объем юридических прав: - оценивается право собственности на объект недвижимости; - право аренды. Метод МДДП применяется, когда: - доход нестабилен или изменяется нестабильно; - рынок нестабилен; - объект недвижимости находится в процессе строительства или реконструкции; - ожидается реверсия объекта в конце прогнозного владения; - оцениваются крупные коммерческие объекты недвижимости. 10 МДДП не рекомендуется применять: - для простых объектов недвижимости; - если объект функционирует стабильно. Метод МДДП считается лучшим теоретическим методом, поскольку учитывает и колебания рынка, и неравномерную структуру доходов и расходов 7 Структура бюджета, перечень и последовательность представлены в табл. 1.1 Бюджет доходов и расходов Таблица 1.1 Показатель Сумма, руб. Потенциальный валовой доход (ПВД или PGI), в том числе: контрактная годовая арендная плата (плановая аренда) скользящий доход рыночная годовая арендная плата (рыночная аренда) прочие доходы, связанные с нормальным функционирование объекта недвижимости Потери дохода (ПД или V&L), в том числе: потери от недозагрузки потери при сборе арендной платы Действительный валовой доход (ДВД или EGI) Операционные расходы (ОР или ОЕ), в том числе: текущие операционные расходы условно-постоянные условно-переменные резерв на замещение Чистый операционный доход (ЧОД или NOI) Выплаты по обслуживанию долга (ОД или DS) Чистый валовой доход (ЧВД или PTCF) Налог на прибыль (НПП или Tax) Чистый доход (ЧД или ATCF) Доход от продажи объекта (ДПО или Reυ) 7 Федеральный стандарт оценки – 1. п.21. 11 Потенциальный валовой доход (PGI) – наивысший уровень дохода – определяет валовые поступления, которые были бы получены, если бы все имеющиеся в наличии арендные площади были сданы в аренду (при 100% занятости) без учета потерь и расходов и арендаторы выплатили бы всю сумму арендной платы. ПВД образуется за счет четырех составляющих: - контрактная годовая арендная плата (плановая аренда – РС) – часть ПВД, которая образуется за счет условий арендного договора; - скользящий доход (РН) – часть ПВД, которая образуется за счет пунктов договора, предусматривающих дополнительную оплату арендаторами тех расходов, которые превышают значения, отмеченные в договоре; - рыночная годовая арендная плата (РМ) – часть ПВД, которая относится к свободной и занятой владельцем площади и определяется на основе рыночных ставок арендной платы; - прочие расходы (РА) – доходы, получаемые за счет функционирования объекта недвижимости и не включаемые в арендую плату. Представляют собой доходы от бизнеса, от аренды земельных участков и каркаса здания, неосвоенных помещений. Потери дохода (ПД) – потери, обусловленные недогрузкой вследствие ограниченного спроса или потери времени на смену арендатора, при постепенном вводе объекта недвижимости, и потери, связанные с задержкой или прекращением очередных платежей арендной платы арендаторами, в связи с утратой ими платежеспособности. Размеры потерь для прогнозируемого года определяется на основании обработки информации по местному рынку за предшествующие годы. Из суммы ПВД следует вычесть потери, связанные с ожидаемой средней недозагрузкой площадей, а также внести поправку на безнадежные долги. 12 Коэффициент недоиспользования площадей рассчитывается по формуле 1.3 8 : Кнд= Dп*(Тс/Na) (1.3) где Dп – средняя оборачиваемость квартир (доля квартир, по которым в течении года перезаключаются договоры); Тс – средний период, в течение которого квартира свободна; Na – число арендных периодов в году. Действительный валовой доход (ДВД EGI) - определяет валовые денежные поступления от собственности, приносящий доход, за вычетом потерь от недозагрузки и не внесения арендной платы: Операционные расходы (ОР или ОЕ) – это расходы, связанные с эксплуатацией недвижимости, иные чем обслуживание долга и подоходные налоги. Это периодические расходы для обеспечения нормального функционирования объекта и воспроизводства ПВД. Операционные расходы (ОР) имеют следующую структуру: А. Текущие операционные расходы (ТОР) – расходы, связанные с повседневной эксплуатацией объекта недвижимости. Они делятся на постоянные и переменные расходы. Постоянные расходы – расходы, величина которых не зависит от уровня загрузки объекта 9 Переменные расходы – расходы, изменяющиеся в зависимости от загрузки объекта 10 В. Резерв на замещение (РЗ) – расходы на периодическую замену быстроизнашивающихся элементов здания, средства, ежегодно отчисляемые в специальный фонд замещения, создаваемый для стабилизации крупных единовременных затрат, связанных с эксплуатацией объекта недвижимости. 8 Оценочная деятельность. Правовые, теоретические и математические основы: учебное пособие/В.Е. Кацман, И.В. Косорукова, А.Ю. Родин. Кн.1. –М.: Маркет ДС, 2008.-256с. 9 Иногда их называют условно постоянные – расходы, размер которых не зависит от степени эксплуатационной загруженности объекта. 10 Иногда их называют условно-переменные – расходы, размер которых зависит от степени эксплуатации загруженности объекта. 13 Если РЗ не учитывать, то ЧОД может оказаться слишком завышенным. При формировании резерва на замещение оценщик должен учитывать: - стоимость быстроизнашивающихся элементов; - продолжительность срока их полезной службы; - процентную ставку по средствам, аккумулируемым на резервном счете. Если в период предполагаемого срока владения не предусматривается расходов на замещение, то производят учет износа, относя его на возможную перепродажу (реверсию). Чистый операционный доход (ЧОД или NOI или Io) - третий уровень доходов – это чистый годовой доход на весь капитал (собственный и заемный), инвестированный в объект оценки, рассчитываемый как ДВД за вычетом операционных расходов: Этот показатель особенно полезен для анализа собственности, не обремененной кредитом. Но в общем виде ЧОД включает в себя две составляющие: часть, приходящуюся на заемные средства (выплаты по обслуживанию долга, ОД или DS – платежи по обслуживанию ипотечных кредитов), и часть, приходящуюся на собственные средства. Чистый валовой доход (ЧВД или PTCF)– это четвертый уровень доходов – ЧОД минус расходы на обслуживание долга (процент и выплаты основной суммы долга). Это доход на собственный капитал (ДСК). Чистый доход от эксплуатации объектов (ЧД или ATCF) – разница ЧВД и налога на прибыль (НПП или Tax) и содержит в себе чистую прибыль (ЧП) и сумму, зарезервированную для обеспечения простого воспроизводства изнашиваемого объекта по истечении срока его полезного использования (капитальные затраты, КЗ). Доход от продажи объекта – реверсия определяется как денежный поток, поступающий инвестору по окончании проекта (прогнозного периода). Величина дохода от реверсии прогнозируется: - непосредственным назначением абсолютной величины реверсии, 14 - назначением относительного изменения стоимости недвижимости за период владения, - назначение (расчетом) терминального (конечного) коэффициента капитализации (Rt). 1.2 Метод капитализации дохода 1. Прямая капитализация - это метод, используемый для конвертации суммы оцениваемого годового дохода в показатели стоимости в одно прямое действие – либо путем деления оцененного дохода на соответствующую ставку дохода, либо путем умножения суммы дохода на соответствующий фактор (мультипликатор) дохода. Таким образом, метод прямой капитализации реализуется техниками мультипликаторов валового дохода, коэффициентов капитализации и техникой остатка. Коэффициент капитализации определяется на основе рыночной информации; в данном методе не производится разделение между отдачей на капитал и отдачей капитала; капитализация происходит в рамках бесконечного периода. Прямая капитализация не требует точной оценки всех будущих доходов, потому что коэффициент капитализации получают из анализа сопоставимых продаж, которые отражают аналогичные прогнозы в отношении изменений как доходов, так и стоимости собственности. 2. Капитализация отдачи (метод конечная капитализация) – метод, используемый для перевода будущих доходов в текущую стоимость путем дисконтирования каждого будущего дохода на соответствующую ставку отдачи, при этом реверсия рассматривается как отдельный поток, полученный от продажи имущества в конце прогнозного периода. Конвертация может осуществляться с помощью общего коэффициента, который однозначно отражает модель получения доходов на инвестиции, изменение стоимости и ставку отдачи. Таким образом, капитализация по норме отдачи включает в себя 15 техники непосредственного дисконтирования, модельные техники и техники ипотечно - инвестиционного анализа. Капитализация дохода по методу дисконтирования денежных потоков (капитализация отдачи) основана на предположении об изменениях дохода и стоимости собственности. Прогнозный поток доходов от собственности и реверсия капитализируются в текущую стоимость посредством применения к ним ожидаемой инвестором ставки отдачи в процедуре дисконтирования. При адекватных данных и надлежащем использовании прямая капитализация и капитализация отдачи должны обеспечивать схожие показатели стоимости. Выбор конкретной техники проведения процедуры капитализации зависит от имеющейся в распоряжении оценщика информации и от прогнозов, касающихся доходов, составленных на будущее. Существуют и другие методы расчета ставки капитализации 11 : 1. Метод прямого сопоставления заключается в сравнении оцениваемого объекта недвижимости с объектом – налогом. Сравниваются основные характеристики объектов и выбираются объекты – аналоги. Ставка капитализации оцениваемого объекта недвижимости принимается такой же, как у объектов – аналога, а при наличии нескольких объектов – аналогов рассчитывается на основе среднего арифметического. 2. Метод связанных инвестиций (собственного и заемного капитала) применяется при покупке объекта недвижимости с использованием как заемного, так и собственного капитала. При этом ставка капитализации определяется: - на заемные средства (ипотечная постоянная) – отношением ежегодных выплат по обслуживанию долга к основной сумме ипотечного кредита; - на собственные средства (ставка капитализации собственного капитала) – отношением части чистой прибыли от эксплуатации объекта недвижимости, приходящейся на собственный капитал, к величине собственного капитала. 11 Фридман, Д., Ордуэй, Н. Анализ и оценка приносящей доход недвижимости/пер. с англ. _М.: Дело ЛТД, 1995.-99с. 16 Общая ставка капитализации определяется путем взвешивания ее составных частей пропорционально размерам заемного и собственного капитала к общей сумме вложенного капитала. Составляющая заемного капитала определяется как произведение ипотечной постоянной и отношения величины заемного капитала к общей сумме вложенного капитала. 3. Метод связанных инвестиций (земли и здания) применяется, когда можно точно рассчитать ставки капитализации по каждому компоненту объекта недвижимости. Суть метода заключается в определении взвешенных ставок капитализации для земли и улучшений. Взвешивание ставок капитализации осуществляется в зависимости от долей составляющих в общей сумме стоимости оцениваемого объекта. 4. Метод Эллвуда – ипотечно-инвестиционная техника оценки объектов недвижимости на базе текущей стоимости потоков денежных средств и выручки от перепродажи до вычета подоходных налогов. Метод Эллвуда является модифицированным методом связанных инвестиций, учитывающим продолжительность периода капиталовложений и изменение со временем стоимости объекта недвижимости. 5. Техника остатка для зданий и сооружений – метод оценки стоимости зданий и сооружений, согласно которому приписываемый им доход является остатком от суммы чистого операционного дохода после вычета дохода, приходящегося на участок земли. Коэффициент, используемый для капитализации дохода от зданий, учитывает как доход на капитал, так и возврат капитала. Доход, приписываемый земле, капитализируется по коэффициенту, учитывающему только доход на капитал, инвестированный в земельный участок. Сумма этих показателей позволяет получить общую оценочную стоимость объекта недвижимости. Техника остатка предполагает капитализацию дохода, который относится к одной из составляющих вложенных в объект недвижимости средств, тогда как стоимость других составляющих известна. 17 Расчет стоимости недвижимости выполняется в следующей последовательности: • вычисляется часть дохода за период, необходимый для привлечения инвестиций в составляющую с известной стоимостью, путем умножения ставки капитализации на величину стоимости; • определяется доход, который приходится на вторую составляющую (неизвестную), путем вычитания дохода, приходящегося на первую составляющую, из общей величины дохода; • определяется стоимость второй составляющей путем деления приходящегося на нее дохода на соответствующую ставку капитализации; • рассчитывается стоимость объекта недвижимости путем сложения стоимости известной составляющей и вычисленной стоимости неизвестной составляющей. Процедура оценки рыночной стоимости земельного участка методом капитализации дохода включает следующие этапы: 1) определение величины капитализируемого дохода; 2) определение коэффициента капитализации; 3) определение рыночной стоимости земельного участка. Этап 1. Определение величины капитализируемого дохода. Доход от земельного участка рекомендуется определять за первый год после даты проведения оценки. В зависимости от целевого назначения земельного участка в качестве дохода могут выступать: а) земельная рента при оценке сельскохозяйственных и лесных земель; б) земельная арендная плата при оценке земель поселений; в) часть дохода от единого объекта недвижимости, приходящаяся на застроенный земельный участок, рассчитанная методом остатка; г) доход от прироста стоимости земельного участка, получаемый при его продаже в будущем. Этап 2. Определение коэффициента капитализации. В отличие от оценки зданий и сооружений при определении стоимости земли коэффициент 18 капитализации включает только один элемент, а именно ставку дохода норма возмещения не применяется, так как срок эксплуатации земельного участка не ограничен. В мировой практике 12 сложились четыре подхода к расчету коэффициента капитализации, первоначально разработанных для капитализации земельной ренты, т.е. оценки сельскохозяйственных земель. Первый подход рассматривает земельный участок как разновидность денежного капитала и соответственно рассчитывает коэффициент капитализации исходя из характеристик денежного рынка на дату оценки. Доход, приносимый земельным участком, представляет собой определенный процент на вложенный в покупку земли капитал. Критерием эффективности вложения капитала выступает процентная ставка по инвестициям, характеризующимся сопоставимым уровнем риска. В большинстве развитых стран инвестиции в землю считаются не очень рискованными и приравниваются к банковским вкладам, а в качестве коэффициента капитализации используется банковская ставка процента по депозитам. В России в настоящее время денежный рынок нестабилен, поэтому данный подход использовать сложно. Второй подход — условная капитализация исходя из установленного государством срока капитализации. Этот подход используется в большинстве развитых стран при оценке сельскохозяйственных и лесных земель. Определяется срок, в течение которого воспроизводится капитал в сельском хозяйстве. Доход с одного гектара, получаемый от производства сельскохозяйственных культур, умножается на установленный срок капитализации, и получается стоимость земель сельскохозяйственного назначения. Данный подход используется в настоящее время в России при кадастровой оценке. Для сельскохозяйственных земель срок капитализации установлен 33 года, а для лесных земель - 50 лет. 12 Оценка бизнеса: учебник/А.Г. Грязнова, М.А. Федотова. – М.: Финансы и статистика, 2001. – 248. 19 Третий подход — расчет коэффициента капитализации методом кумулятивного построения. Расчет ставок доходности для земельных участков связан, прежде всего с идентификацией, анализом и классификацией рисков, которые учитываются в ставке дохода. В практике российской оценки она чаще всего определяется методом кумулятивного построения, что позволяет оценщику вносить поправки на риски, связанные с инвестициями в земельный участок. Безрисковая ставка дохода определяет минимальную компенсацию за капитал, инвестированный в земельный участок с учетом фактора времени. Безрисковая ставка используется в качестве базовой величины, к которой добавляются поправки, учитывающие конкретные риски, связанные с инвестициями в оцениваемый земельный участок. Экономическое содержание безрисковой ставки проявляется в том, что: а) она отражает доходность на наиболее ликвидные активы. Инвестор как бы передает право пользования своими денежными средствами по минимальной цене, но с гарантией их возврата; б) должен иметь место доступ всех инвесторов к данным высоколиквидным активам, выступающим в качестве альтернативного варианта вложений. К безрисковым относят инвестиции, возврат которых гарантирует либо государство, либо в высшей степени надежный банк (для иллюстрации обычно делаются ссылки на Швейцарский банк). На зарубежных рынках недвижимости к безрисковым относят инвестиции в долгосрочные государственные ценные бумаги, как правило, облигации или казначейские обязательства. Соответственно в качестве безрисковой ставки при анализе инвестиций в недвижимость принимают текущую ставку по долгосрочным государственным обязательствам или аналогичным ценным бумагам. 20 В Методических рекомендациях по определению рыночной стоимости земельных участков 13 , рекомендуется ставка отдачи при наименее рискованном инвестировании капитала (ставка доходности по депозитам банков высшей категории надежности или ставка доходности к погашению по государственным ценным бумагам). В отчетах независимых оценщиков часто используется ставка дохода по рублевым депозитам для максимального срока и максимальной суммы Сбербанка России или выборка по банкам высшей категории надежности (для денежного потока, рассчитываемого в рублях). При оценке стоимости земли коэффициент капитализации также включает премию за риск инвестиций в оцениваемый участок и премию за низкую ликвидность. Премия за риск инвестиций в оцениваемый участок учитывает риск получения дохода от инвестиций в земельный участок, обусловленный видом использования земельного участка и его региональным местоположением. Региональный риск - это риск вложения средств в недвижимость, находящуюся, во-первых, под юрисдикцией страны, в которой имеется достаточно большая вероятность возникновения форсмажорных обстоятельств из-за недостаточно устойчивого социально-экономического и политического положения. Во-вторых, учитывается специфика региона. Премия за низкую ликвидность — учитывает риск, связанный с возможностью возникновения потерь при реализации участка из-за недостаточной развитости или неустойчивости земельного рынка. Для ее расчета необходимо проанализировать динамику цен как на рынке недвижимости, так и на земельном рынке, а также типичный срок экспозиции. В целом динамика цен и объемов продаж на земельном рынке характеризуется устойчивой тенденцией повышения. 13 Методические рекомендации по определению рыночной стоимости земельных участков, утвержденных распоряжением Минимущества России от 6 марта 2002 г. №568-р 21 Четвертый подход - метод анализа сравнительных продаж (рыночной выжимки) предполагает расчет коэффициента капитализации путем деления величины дохода по аналогичным земельным участкам па цену их продажи. Рекомендуется рассчитывать среднее значение по нескольким продажам. Данный метод считается особенно точным, когда все данные берутся с рынка, т.е. капитализируется рыночная арендная плата за земельный участок. Этап 3. Определение рыночной стоимости земельного участка. Для расчета стоимости земельного участка величина дохода, полученная на первом этапе, делится на коэффициент капитализации, рассчитанный на втором этапе. Одной из разновидностей метода капитализации является капитализация земельной арендной платы. Метод капитализации земельной арендной платы может использоваться для оценки рыночной стоимости земель предприятий и объектов коммерческой недвижимости, расположенных в городах и населенных пунктах. Земельная арендная плата - это периодическая денежная сумма, выплачиваемая за право пользования (распоряжения) земельным участком в соответствии с арендным договором, заключаемым между арендодателем и арендатором. Как регулярный поток дохода, земельная арендная плата (арендный доход) может переводиться в стоимость прав собственности и аренды методом капитализации. Метод капитализации арендной платы особенно удобен, когда земельные участки сдаются арендаторам в долгосрочную аренду отдельно от зданий и сооружений. В МСО этот метод называется «капитализация арендной платы за свободный участок». Если земельный участок способен независимо приносить ренту как свободный, эту ренту при наличии достаточных рыночных данных можно капитализировать в показатель рыночной стоимости. Однако следует проявлять осторожность, чтобы не быть введенным в заблуждение особыми условиями аренды свободной земли, которые необязательно могут быть репрезентативными для конкретного рынка. 22 Исходные данные для капитализации можно получить из анализа рыночной информации об арендных ставках при сдаче в аренду свободных земельных участков или через мультипликатор (арендная ставка/цена продажи) исходя из цен продажи участков земли, аналогичных оцениваемому участку. К сожалению, в условиях слабого развития рынка в большинстве регионов России эти данные просто отсутствуют. В настоящее время в российских городах органы местного управления утверждают базовые ставки арендной платы за землю, находящуюся в муниципальной собственности, которые дифференцируются но территориально-экономическим зонам, а также два вида коэффициентов: коэффициент вида деятельности арендатора и коэффициент коммерческой ценности месторасположения земельного участка. Стоимость земельного участка рассчитывается посредством капитализации годовой арендной платы. Поскольку в расчете используются не рыночные, а нормативные данные местных органов власти о величине арендной платы, то полученная стоимость может быть названа как «суррогат рыночной стоимости». Практическое применение метода капитализации предусматривает следующие основные этапы: 1. Анализ финансовой отчетности, ее нормализация и трансформация (при необходимости). 2. Выбор величины прибыли, которая будет капитализирована. 3. Расчет адекватной ставки капитализации. 4. Определение предварительной величины стоимости. 5. Проведение поправок на наличие нефункционирующих активов (если таковые имеются). 6. Проведение поправок на контрольный или неконтрольный характер оцениваемой доли, а также на недостаток ликвидности (если они необходимы). 23 При применении этого метода возникает целый ряд проблем. Во-первых, как выбрать ставку капитализации, во-вторых, как определить чистый доход предприятия. С математической точки зрения ставка капитализации 14 – это делитель, который применяется для преобразования величины прибыли или денежного потока за один период времени в показатель стоимости. Часто ставка капитализации выбирается на основе ставки дисконтирования. Для этого из ставки дисконтирования вычитается темп роста капитализируемого дохода (денежного потока или прибыли). Если темп роста дохода предполагается равным нулю, ставка капитализации будет равна ставке дисконтирования. В оценке бизнеса метод капитализации дохода применяется довольно редко из-за значительных колебаний величин прибылей или денежных потоков по годам, характерных для большинства оцениваемых предприятий. Ожидаемый инвестором доход от объекта, относящийся к недвижимости, включает две составляющие – он предусматривает полное возмещение инвестированных средств (возврат капитала) и получение прибыли или вознаграждения (дохода на капитал): - доход на капитал; - возврат капитала. Доход на капитал является необходимой компенсацией, получаемой инвестором за ценность денег с учетом фактора времени, рисков и других факторов. Это процент, который платится за использование денежных средств. Его называют также отдачей. Термин «доход на капитал» относится к дополнительному количеству денег, полученных как компенсация за использование капитала инвестора до тех пор, пока он рекапитализируется (через текущие годовые доходы или перепродажу собственности). 14 Оценочная деятельность. Правовые, теоретические и математические основы: учебное пособие/В.Е. Кацман, И.В. Косорукова, А.Ю. Родин. Кн.1. –М.: Маркет ДС, 2008.-110с. 24 Возврат капитала означает получение инвестором всей суммы первоначально вложенных средств (инвестиций) в объект недвижимости за определенный период времени. Это также называется рекапитализацией. Предполагается, что инвестору возмещается та часть его капитала, которая в течение периода владения будет постоянна из-за износа улучшений. Ставки возврата и дохода на капитал могут быть определены как ставки дохода, либо ставки отдачи. Ставка дохода – это отношение годового дохода к стоимости. Она может быть использована как коэффициент капитализации для приведения дохода в стоимость. Ставка отдачи применима к серии индивидуальных доходов с целью определения текущей стоимости каждого 15 Рассмотрим основные виды ставок, которые включают общий коэффициент капитализации. Общий коэффициент капитализации (Ro)- это ставка дохода для всего объекта собственности, которая отражает отношении между его ожидаемым годовым чистым доходом и общей стоимостью. Он используется для конвертации (приведения) ЧОД к показателю общей стоимости объекта (собственности). Коэффициент капитализации собственного капитала(RE) - это ставка дохода, которая отражает отношение между ожидаемым годовым денежным потоком до налогообложения и вложениями собственного капитала 16 Коэффициент капитализации по закладной- RM. Ставка процента - ставка, используемая для приведения денежных потоков к их будущей стоимости или для дисконтирования ожидаемых будущих сумм к текущей стоимости. Она не учитывает возврат капитала. 15 Оценочная деятельность. Правовые, теоретические и математические основы: учебное пособие/В.Е. Кацман, И.В. Косорукова, А.Ю. Родин. Кн.1. –М.: Маркет ДС, 2008.-551с 16 В западной литературе этот показатель также упоминается как ставка наличного дохода на вложенные наличные средства (Cash on Cash Rate), ставка денежного потока или ставка дивидендов на собственный капитал. 25 Ставка дисконта – это ставка, которая используется для пересчета будущих доходов в значение текущей стоимости. Полученный результат отражает величину капитала, который следует вложить, чтобы ожидаемая инвестором доходность равнялась указанной ставке дисконтирования. Коэффициент отдачи – ставка дохода на капитал. Она обычно выражена как ставка сложного годового процента. Он принимает во внимание все ожидаемые доходы, включая полученные от продажи недвижимости по истечении срока владения объектом инвестиций. Внутренняя норма рентабельности (IRR) - соотносится со ставкой отдачи, которая действует или ожидается для данных капитальных инвестиций в течении прогнозного периода. IRR приравнивают текущую стоимость будущих доходов от инвестиций, включая доход от продажи в конце периода владения, к сумме инвестированного капитала. Этот показатель может использовать для определения нормы доходности инвестированного капитала до и после вычета налогов. Он используется при оценке инвестиционных проектов. Общая ставка отдачи (Yo) – это ставка возврата на весь капитал. Она представляет собой средневзвешенную ставку отдачи на собственный капитал и ставку отдачи по ипотечному займу (ставки процента). Ставка отдачи на собственный капитал – это ставка возврата на собственный капитал, вложенный собственником. Ставка ссудного процента (Yм)- это ставка отдачи для заемного капитала. При капитализации дохода по методу дисконтирования денежных потоков всегда проводятся четкие различия между возвратом на капитал (on) и возвратом капитала (of), а ставка дисконтирования выбирается для обеспечения требуемого дохода на капитал (on). При прямой капитализации используемые ставки дохода должны обеспечивать обе составляющие: и возврат на капитал, и возврат капитала, при этом четкого разграничения не проводится. Оценка стоимости, полученная при применении общего коэффициента капитализации к доходу от собственности, отражает обе составляющие: и доход на капитал, и 26 рекапитализацию инвестированных средств. Общий коэффициент капитализации генерируется на основе рыночной информации и предполагает наличие как возврата на капитал, так и возврата капитала. В оценке недвижимости могут использоваться разные коэффициенты в зависимости от того, какие компоненты собственности оцениваются (земля и улучшения) и какие права на объекты недвижимой собственности принимаются во внимание. В таблице 1.2 в последних двух колонках указано, учитывается ли в коэффициенте только составляющая дохода на капитал (on) или учитывается и составляющая возмещения капитала (of) представлены в табл. 1.2. Таблица 1.2 Коэффициенты, используемые в оценке недвижимости. Коэффициент Обозначе ние Учет дохода O on O fo 1. Общий коэффициент капитализации Ro + + 2. Коэффициент капитализации для здания Rb + + 3. Коэффициент капитализации для земли Rl + - 4. Общая ставка дохода (отдачи) Yo + - 5. Коэффициент капитализации собственного капитала Re + + 6. Доход на собственный капитал Ye + - 7. Коэффициент капитализации по закладной Rm + + 8. Доход по закладной (ставка ссудного процента) Ym + - где b- для зданий; l- для земли; e- для собственного капитала; m- для заемного капитала. Структура общего коэффициента капитализации рассчитывается по формуле 1.4: 27 Ro=Ron+Rof (1.4) где Ron-компонента, называемая ставкой дохода на капитал, нормой прибыли или ставкой дисконта и обозначается в дальнейшем Yo; Rof- коэффициент рекапитализации (норма возврата капитала), определяемый по фактору фонда возмещения. Коэффициент капитализации равен ставке инвестиции, то есть Ro= Yo, т.к амортизация в этих случаях отсутствует. Капитализация потока дохода может производиться при трех вариантах прогнозируемого изменения величины вложенного капитала: - величина капитала не меняется, - величина капитала возрастает (происходит его удорожание), - величина капитала уменьшается. Отдача на капитал бывает двух типов: - текущая отдача Yc, - конечная отдача Yм. Текущая отдача- это отношение величины текущего годового денежного дохода от инвестиции к сумме инвестиций. Не отражает дохода от реверсии. Конечная отдача – ставка, учитывающая не только текущей доход, но и доход от реверсии. Этот показатель доходности учитывает не только размеры и время получения будущих доходов, но и ожидаемый прирост или потерю инвестированного капитала. Для нахождения конечной отдачи необходимо найти внутреннюю норму рентабельности. Коэффициент капитализации отражает следующие факторы: - компенсацию для безрисковых ликвидных инвестиций (с учетом инфляции), - компенсацию за риск вложения средств в данный тип недвижимости, - компенсацию за низкую ликвидность, - компенсацию за инвестиционный менеджмент, - поправку на прогнозируемое повышение или снижение стоимости актива, 28 - учитывать рекапитализацию. Инфляция снижает покупательную способность и подвергает риску дохода, которую ожидает инвестор. Поскольку условия аренды часто учитывает инфляционную составляющую, оценщики обычно принимают доходы и издержки в суммах, не откорректированных на наличии инфляции, и выражают ставку дисконта как номинальную, очевидную ставку дохода на капитал, которая также содержит в себе поправку на инфляцию. Учет прогнозируемого повышения или понижения стоимости актива через коэффициент капитализации. Процесс возврата основной суммы капитала отражает в коэффициенте капитализации через его рекапитализационную составляющую. Однако, коэффициент капитализации учитывает динамику изменения стоимости актива во времени, происходящую, при его продаже. Актив вследствие износа может: - терять свою стоимость (например, здание), - не изменять своей стоимости, (например и здание и земля из-за инфляции). Проанализируем, как это учитывается, приняв без вывода формулы для определения общего коэффициента капитализации Ro в случае доходов аннуитетного типа: Ro=Yo-do*SFF (n,y) (1.5) где Yo- ставка дохода на первоначально вложенные инвестиции; do – фактор изменения стоимости актива: dо=FV/PV-1 n-число периодов получения дохода, у – ставка дохода при формировании фактора фонда возмещения. 1. Если do=1, то стоимость объекта недвижимости возросла на 100 %. 2. Если do=0, то изменения стоимости объекта недвижимости не происходит. 29 3. Если do=-1, то стоимость исчезает до 0, объект недвижимости полностью изнашивает. Если do<0, происходит потеря стоимости капитала, и, следовательно Ro>Yo(коэффициент капитализации больше отдачи на капитал). Таким образом, коэффициент капитализации корректируется через рекапитализационную составляющую (по способу возмещения капитальных затрат) – это реакция на изменение стоимости актива. В условиях равномерно-аннуитетного поступления дохода: 1. Если не прогнозируется изменения стоимости актива (FV=PV, d=0), то капитализация возможна по ставке дисконта, т.е. Ro=Yo. В этом случае весь поток дохода является отдачей (доходом на инвестиции) и возврат инвестиционных затрат происходит в момент перепродажи актива. 2. В случае, если происходит истощение актива (прогнозируется потеря капитала) FV Yo. Тогда часть текущих доходов должна идти на рекапитализацию (возврат инвестиции). Остаток текущих доходов составляет доход на инвестиции. 3. Если прогнозируется рост стоимости актива (FV>PV и do>0), то Ro Ro=Yo-∆ά (1.6) ∆ά – коэффициент роста (потери) капитала. Отметим важные случаи, когда Ro=Yo: 1. Так как коэффициент капитализации и ставка дохода различаются амортизационной составляющей всегда, где есть улучшений, созданные человеческими руками. 30 2. Если поступление доходов прогнозируется равными суммами в течении неограниченного периода времени, то они капитализируются по коэффициенту капитализации, равному ставке дисконта: Ro=Yo. Бесконечный поток дохода представляет собой экономическую модель, при которой отсутствует изменение капитальной стоимости актива, отсутствует необходимость возмещения стоимости потери капитала. В этом случае возврат инвестиций (капитальных затрат) происходит в момент продажи актива. 3. Если не происходит изменения стоимости объекта недвижимости, то dо=0, Ro=Yo. Увеличение стоимости недвижимости является результатом превышения спроса над предложением и повышения цен на объекты собственности. Повышение стоимости не влияет на ставку дисконта, если нет риска, связанного с изменением стоимости имущества. Полезно знать ряд правил, связывающих (сравнивающих) конечную и текущую отдачу в условиях изменения капитала ( с учетом рекапитализации): 1. Если не ожидается прироста или потери капитала, то коэффициенты текущей и конечной отдачи равны между собой. Когда сумма ожидаемой выручки от перепродажи актива (FV) в точности равна сумме первоначальных инвестиций (PV), при реализации актива происходит полная рекапитализация FV=PV. В этом случае нет необходимости закладывать рекапитализацию в коэффициент капитализации. Периодические текущие доходы составляют чистый доход на инвестиции. 2. Если прогнозируется прирост стоимости капитала, то коэффициент конечной отдачи выше коэффициента текущей отдачи. Когда ожидаемая выручка от перепродажи должна превысить первоначальные инвестиции, то часть суммы пойдет на полную рекапитализацию, а остаток выручки со всеми текущими доходами составит конечную отдачу. 3.Если прогнозируется потеря стоимости капитала, то коэффициент конечной отдачи ниже коэффициента текущей отдачи. 31 Когда ожидаемая выручка от перепродажи меньше первоначальных инвестиций, часть или вся рекапитализация должна быть проведена за счет текущих доходов, следовательно, коэффициент капитализации должен быть скорректирован с учетом рекапитализации. 4.Если общая сумма всех текущих доходов и стоимости, вырученной от перепродажи актива, окажется меньше суммы инвестиций, то коэффициент конечной отдачи окажется отрицательным. Когда ожидаемая выручка от перепродажи актива и суммарные прогнозируемые периодические доходы меньше величины первоначальных инвестиций (капитала), то инвестиции убыточны. 5. Если общая сумма всех текущих доходов и стоимости, вырученной от перепродажи активов, окажется равной сумме инвестиций, то коэффициент конечной отдачи будет равен нулю. Таким образом, если стоимость собственности не меняется за период владения объектом инвестиций, инвестор может рекапитализировать весь капитал путем ее продажи, и в этом случае ставка дохода будет равна ставке возврата на капитал. Если инвестор не ожидает рекапитализировать таким образом все первоначальные инвестиции, часть текущего дохода должна быть использована для оплаты капитала, и тогда ставка возврата на капитал будет меньше ставки дохода. Если инвестор ожидает получить больше, чем первоначальные инвестиции, ставка возврата на капитал будет превышать ставку дохода. В теории оценки недвижимости известны три метода рекапитализации (возврата, возмещения капитала 17 ), т.е. определения второй составляющей коэффициента капитализации: метод Ринга, Инвуда и Хоскольда. Прямолинейная рекапитализация (метод Ринга) - возврат основной суммы инвестированного капитала происходит ежегодно равными долями, 17 Фридман, Д., Ордуэй, Н. Анализ и оценка приносящей доход недвижимости/пер. с англ. _М.: Дело ЛТД, 1995.-586с. 32 сумма которых равна величине первоначально инвестированного капитала (формула 1.7): Ro=Yon+Yof=Yon+1/n (1.7) где n - число лет; Yon - процент на капитал (ставка дохода на инвестиции, ставка дисконта, процентная ставка); Yof - норма возврата капитала. Фактор фонда возмещения при прямолинейной рекапитализация определяется путем деления единицы на количество периодов. В предельном случае, когда n→∞, Ro=Yo, т.е чем продолжительней период получения доходов, тем меньше составляющая рекапитализация. Рекапитализация при формировании фонда возмещения по ставке дохода на инвестиции (равномерно-аннуитетная рекапитализация по Инвуду- коэффициент капитализации как составная часть коэффициента капитализации равен фактору фонда возмещения (SFF) при той же процентной ставке, что и по инвестициям. Расчет делают по формуле 1.8.: Ro=Yon+Yof=Yon+SFF (n, Yon=Yриск) (1.8) Метод Инвуда основывается на следующих допущениях 18 : 1. Ежегодный доход не влияет на основную сумму вложения и может быть потрачен собственником. 2. Ежегодные суммы рекапитализации должны быть реинвестированы, чтобы основная сумма вложения осталась неизменной (произошла полная рекапитализация до возмещения первоначального капитала, d=-1). Часть суммарного потока дохода составляет чистый доход, т.е. доход на инвестиции. Другая часть потока доходов обеспечивает возмещение или возврат капитала. В случае полной амортизации капитала часть доходов, идущая на возмещение, может быть реинвестирована по ставке дохода на инвестиции и вырастает точно до первоначальной суммы. 18 Оценка объектов недвижимости: учебник/А.Н. Асаул, В.Н. Старинский, М.К. Старовойтов, Р.А. Фалтинский; под ред. Засл. Деятеля науки РФ, д-ра экон. Наук, профессора А.Н. Асаула. – СПб.: АНО «ИПЭВ», 2012.- 97. 33 Величина надбавки на рекапитализацию зависит от продолжительности получения потока доходов и уровня ставки процента. Чем дольше период получения потока доходов, тем меньше коэффициент. В пределах при n→∞, он превращается в ноль, и коэффициент капитализации вырождается в ставку дохода на капитал (Ro=Yo). Этот метод рекапитализации используют в России для объектов недвижимости, генерирующих невысокие, но стабильные доходы. Рекапитализация при формировании фонда возмещения по безрисковой ставке процента или метод Хоскольда. В некоторых случаях инвестиции являются настолько прибыльными, что возможность реинвестирования их по той же процентной ставке, что и у первоначального вложения, считается маловероятной (например, золотоносное или нефтяное месторождение). Для реинвестируемых средств возможно получение дохода по более низкой, условно безрисковой процентной ставке. Расчет будет выглядеть следующим образом (формула 1.9): Ro=Yon+Yof=Yon+SFF (n, Yon=Y,безриск) (1.9) Итак, во всех случаях, когда ожидается уменьшение (потеря) капитальной стоимости инвестиций, рекапитализация должна обеспечиваться за счет доходов, так как она не может быть получена из суммы, вырученной от продажи актива. Примеры таких объектов недвижимости (рекапитализация по методу Ринга): - стареющие гостиницы; - стареющие жилые дома, офисные и торговые сооружения. Рекапитализация по методу Инвуда необходима тогда, когда планируется получение стабильных доходов в течение достаточно долгого периода (долгосрочная аренда по фиксированной чистой ставке с првом выкупа объекта недвижимости (опцион) в конце срока аренды по фиксированной цене, меньшей, чем стоимость капитала, вложенного собственником в недвижимость, или самоамортизирующиеся закладные). 34 Рекапитализация по Хоскольду используется для узкого сегмента рынка недвижимости, где инвестиции приносят сверхприбыль. |