МЕСТО И РОЛЬ ДОХОДНОГО ПОДХОДА В ОЦЕНКЕ ИМУЩЕСТВА ПРЕДПРИЯТИЯ. Место и роль доходного подхода в оценке имущества предприятия
 Скачать 0.55 Mb.
|
|
1.3 Метод дисконтирования денежных потоков Метод дисконтирования денежных потоков применяется, когда динамика изменения дохода значительна либо носят нерегулярный характер. Использование метода предполагает: 1. Установление продолжительности получения дохода от оцениваемого объекта недвижимости. В международной оценочной практике средняя продолжительность принимается равной 5….10 годам, если иное не предусмотрено дополнительными условиями. Российские оценщики принимают этот период в диапазоне 3….5 лет. 2. Прогнозирование величины денежных потоков: построение трендов доходов и расходов, периодичности получения дохода. Если предусматриваются расходы на реконструкцию, модернизацию оцениваемого объекта, то их величина вычитается из чистого операционного дохода в те периоды, когда они имеют место. 3. Определение ставки дисконтирования – наиболее сложная и ответственная задача при оценке объектов недвижимости с помощью доходного подхода. Вкладывая капитал в объекты недвижимости, инвестор рискует не получить прибыль, в силу этого он вправе ожидать в качестве компенсации соответствующей премии за риск в виде процентных надбавок к норме прибыли, которую он мог бы получить, вложив капитал в менее рискованное дело, например в надежный банк. 35 Принято считать, что наиболее надежными являются инвестиции в государственные ценные бумаги 19 или акции крупнейших компаний, обеспеченные их собственным капиталом. Ставка дисконта – ставка дохода, используемая для перевода сумм будущих доходов в текущую стоимость. Помимо данного теоретического определения, в практике оценки бизнеса под ставкой дисконта понимается ожидаемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска. Иначе говоря, ставка дисконта может рассматриваться как альтернативная стоимость капитала, или ставка дохода по другим, сопоставимым вариантам инвестиций. Это будет та ожидаемая ставка дохода, которая и побудит инвесторов вложить свои средства в данный бизнес. С технической, т. е. математической, точки зрения ставка дисконта – это процентная ставка, используемая для пересчета будущих потоков доходов в единую величину текущей (сегодняшней) стоимости, являющуюся базой для определения рыночной стоимости бизнеса. В экономическом смысле в роли ставки дисконта выступает требуемая инвесторами ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования или это требуемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки. Ставка дисконта или стоимость привлечения капитала должна рассчитываться с учетом трех факторов: 1) наличие у многих предприятий различных источников привлекаемого капитала, которые требуют разных уровней компенсации; 19 При выборе безрисковой ставки, оценщики часто исходят из следующего: при прочих равных условиях, чем длительнее срок погашения ценной бумаги, тем ниже волатильность ее доходности. Для обеспечения постоянной величины ставки дисконтирования на протяжении всего горизонта прогноза преимущество имеет ценная бумага, срок погашения которой совпадает или дольше горизонта прогноза. Ценная бумага должна быть номинирована в рублях. Часто оценщики считают, что наиболее безрисковыми являются вложения средств в облигации федерального займа (ОФЗ) (наиболее ликвидные ценные бумаги на Московской межбанковской валютной бирже). (http://micex.ru/marketdatf/guotes-ММВБ). 36 2) необходимость учета для инвесторов стоимости денег во времени; 3) фактор риска или степень вероятности получения ожидаемых в будущем доходов. В целом ставка дохода на капитал учитывает все денежные поступления (в том числе в виде процентов, дивидендов), а также изменения курсовой стоимости оцениваемого объекта. Ставка дисконта должна соответствовать виду выбранного денежного потока. Для бездолгового денежного потока используется ставка дисконта, определяемая как средневзвешенная стоимость капитала (WACC 20 ); при этом учитывается структура капитала. 1.3.1 Метод кумулятивного построения Кумулятивный метод определения требуемой ставки дисконтирования или метод суммирования заключается в увеличении реальной безрисковой ставки доходности за счет учета "несистематических" рисков инвестирования именно в данное предприятие. Чаще всего в составе факторов риска, учитываемых в кумулятивном методе, рассматриваются, как было указано выше, следующие виды рисков. Суть метода заключается в прибавлении процентных составляющих (премий), отражающих дополнительные риски, присущие данному инвестиционному решению, к ставке дохода на инвестиции, которые в сравнении с другими инвестиционными инструментами считаются безрисковыми. Одним из наиболее распространенных на практике способов определения ставки дисконтирования является кумулятивный метод оценки премии за риск. В основе этого метода лежат предположения о том, что: 20 WACC – средневзвешенная стоимость капитала. 37 · если бы инвестиции были безрисковыми, то инвесторы требовали бы безрисковую доходность на свой капитал (то есть норму доходности, соответствующую норме доходности вложений в безрисковые активы); · чем выше инвестор оценивает риск проекта, тем более высокие требования он предъявляет к его доходности. Исходя из этих предположений при расчете ставки дисконтирования необходимо учесть так называемую "премию за риск". Соответственно формула расчета ставки дисконтирования выглядит следующим образом (формула 1.10): R = Rf + R1 +… + Rn (1.10) где R - ставка дисконтирования; Rf - безрисковая ставка дохода; R1 +. + Rn - рисковые премии по различным факторам риска. Наличие того или иного фактора риска и значение каждой рисковой премии на практике определяются экспертным путем. Например, "Методическими рекомендациями по оценке эффективности инвестиционных проектов (вторая редакция) 21 ", рекомендуется учитывать три типа риска при использовании кумулятивного метода: - страновой риск; - риск ненадежности участников проекта; - риск неполучения предусмотренных проектом доходов. Страновой риск можно узнать из различных рейтингов, составляемых международными рейтинговыми агентствами и консалтинговыми фирмами. Размер премии за риск, характеризующий ненадежность участников проекта, согласно Методическим рекомендациям не должен быть выше 5%. Поправку на риск неполучения предусмотренных проектом доходов рекомендуется устанавливать в зависимости от цели проекта. К недостаткам 21 Методические рекомендации по оценки эффективности инвестиционных проектов – утв. Министерством экономики РФ по строительной, архитектурной и жилищной политике №ВК 477 от 21.06.1999 г. 38 данного метода можно отнести его субъективность (зависимость от экспертных оценок рисков). Кроме того, он естественно значительно менее точен, чем метод расчета ставки дисконтирования WACC на основе САРМ 22 Метод кумулятивного построения ставки дисконта для собственного капитала применяется при оценке закрытых компаний, для которых сложно найти сопоставимые открытые компании-аналоги и, соответственно, невозможно использование модели САРМ. При использовании кумулятивного метода за основу берется безрисковая ставка, к которой прибавляется премия за риск инвестирования в закрытые компании. Эта премия представляет собой доход, который "требует" инвестор в качестве компенсации за несистематические риски - то есть дополнительные риски, связанные с вложениями в данную компанию, по сравнению с безрисковыми инвестициями. В общем виде модель кумулятивного построения выглядит следующим образом (формула 1.11): Rе = Rf + С1 + С2 + … + Сi (1.11) где Re - требуемая инвестором ставка доходности; Rf - безрисковая ставка доходности; Сi - дополнительные премии (надбавки) за конкретные риски Таким образом, в процессе применения кумулятивного метода расчета ставки дисконта необходимо выявление и количественная оценка максимально большего количества вида рисков, присущих данной компании. Чаще всего учитываются следующие надбавки за риски: 1. Зависимость компании от ключевой фигуры и наличия управленческого резерва - устанавливаются надбавки от 0% до 5%. 2. Размер компании (0-5%). Если компания крупная, занимает монопольное положение, то специфический риск будет минимальным (равным нулю). 22 CAPM – модель оценки финансовых активов. 39 3. Финансовая структура компании - структура капитала. (0-5%). Высокий риск характеризуется значительным удельным весом заемных средств. 4. Товарная и территориальная диверсификация (0 - 5 %) 5. Диверсификация покупателей продукции компании и поставщиков продукции и услуг (0 - 5%). 6. Наличие данных о финансовом состоянии предприятия в динамике относительно финансового состояния предприятия (0 - 5%). Оценщик решает сам, в какой степени включать вышеперечисленные риски в расчет ставки дохода. Используемая ставка дисконта должна обязательно соответствовать выбранному виду денежного потока. Так как выбран денежный поток для собственного капитала, то ставка дисконта может быть рассчитана либо кумулятивным способом, либо по модели оценки капитальных активов. В силу того, что объект оценки представляет собой имущественный комплекс, а не предприятие, акции которого котируются на свободном рынке, модель оценки капитальных активов не может быть использована для определения ставки дисконта и в данном отчете ставка дисконта рассчитана кумулятивным способом. Этот метод подразумевает оценку определенных факторов, порождающих риск недополучения запланированных доходов. При построении ставки дисконта по данному методу за основу берется безрисковая норма доходности, а затем к ней добавляется норма доходности за риск инвестирования в данную компанию. Безрисковая ставка дохода определяется обычно исходя из ставки доходов по долгосрочным правительственным облигациям. Этот выбор обусловлен тем, что долгосрочные правительственные облигации характеризуются очень низким риском, связанным с неплатежеспособностью, и высокой степенью ликвидности. Кроме того, при определении ставки дохода по этому виду ценных бумаг учитывается долговременное воздействие инфляции. 40 Долгосрочные (а не краткосрочные) облигации используются для того, чтобы обеспечить возможность сопоставления с инвестициями в собственный капитал предприятия, обычно осуществляемыми инвесторами на схожий период времени. Но, по мнению оценщиков 23 ставки по российским евробондам не отражают на настоящий момент рыночный уровень доходности при минимальном риске и определяются прежде всего политическими, а не экономическими факторами. Поэтому в качестве безрисковой использована средняя ставка по долгосрочным валютным депозитам пяти крупнейших российских банков, включая Сбербанк РФ. Она составляет приблизительно 8,5 % и формируется в основном под воздействием внутренних рыночных факторов. Для определения дополнительной премии за риск инвестирования в определенную компанию учитываются следующие наиболее важные вышесказанные факторы: • Размер компании. Данный фактор риска оценивается в пределах 0 - 3 %. Принимаем в размере 2 %, т.к. объект оценки можно позиционировать как средний бизнес областного масштаба. • Финансовая структура. Данный фактор риска оценивается в пределах 0 - 5 %. Данный показатель зависит от коэффициента концентрации собственного капитала и от показателя текущей ликвидности принимаем в размере 4 %. • Производственная и территориальная диверсификация. Данный фактор риска оценивается в пределах 0 - 3 %. Производственная диверсификация отсутствует, т.к. единственное направление деятельности - реализация сжиженного газа. Территориальная диверсификация присутствует в пределах Брянской области, что недостаточно для устойчивого ведения бизнеса. Принимаем в размере 2,7 % 23 www.centr-yf.ru 41 • Диверсификация клиентуры. Данный фактор риска оценивается в пределах 0 – 4 %. Риск потери клиентуры характерен для всех компаний. Однако потеря клиента в различной степени отражается на объемах сбыта разных предприятий. Чем меньше зависимость доходов компании от одного или нескольких крупнейших клиентов, тем при прочих равных условиях она стабильнее. Потребителями сжиженного газа являются в основном розничные потребители и владельца транспорта, что позволяет оценить данный фактор риска как средний в размере 2 %. • Рентабельность предприятия и прогнозируемость его доходов. Данный фактор риска оценивается в пределах 0 – 4 %. Рентабельность данного предприятия в первую очередь зависит от ценовой политики. В настоящее время баллонный газ продается населению ниже себестоимости и убытки покрываются за счет продажи через АГЗС. Новый собственник, естественно, пересмотрит ценовую политику и или приведет цены на баллонный газ для населения к уровню устраивающей его рентабельности, или откажется от работы в данном секторе рынка. Прогнозируемость и стабильность доходов в данном бизнесе достаточно высокая, поэтому оцениваем данный фактор в 1,8 % • Качество управления. Качество управления отражается на всех сферах существования компании, т.е. текущее состояние компании и перспективы ее развития во многом предопределены качеством управления. Зачастую невозможно выявить те отдельные показатели, на которые управление оказало особенно сильное влияние. Поэтому данный фактор риска определяем как среднюю величину факторов, кроме факторов, зависящих от величины компании и прогнозируемости доходов. Величина фактора качества управления составляет 2,6 % • Прочие собственные риски. 42 Данный фактор риска оценивается в пределах 0 - 5 % и учитывает вероятность влияния на получение прогнозируемых доходов других специфических рисков, присущих оцениваемой компании. Принимая во внимание специфику ведения бизнеса в России, необходимо предусмотреть в ставке дисконта величину данного фактора на уровне середины диапазона. Принимаем данный показатель 2,5 %. Таким образом, ставка дисконта, определенная методом кумулятивного построения, составила 26,1 %. Согласно произведенной оценке, величина ставки дисконта денежного потока для собственного капитала составляет округленно 26,0 %. Термины «ставка дисконтирования» и «коэффициент капитализации» часто приводятся в финансовой прессе, учебниках и беседах между финансовыми аналитиками в двойственном, нечетком определении. Из- за такой двусмысленности многие деловые люди считают эти термины идентичными и взаимозаменяемыми. Между тем, хотя они действительно тесно связаны, это далеко не одно и то же. Чтобы понять оба эти термина и их взаимоотношения, необходимо, прежде всего, определить ставку дисконтирования. 1.3.2 Модель оценки капитальных активов До сих пор в отечественной литературе не появилось каких-либо удовлетворительных рекомендаций по использованию зарубежных разработок, позволяющих определить ставку дисконта в процессе оценки бизнеса. В связи с этим российские оценщики продолжают использовать иностранные методики «напрямую». Кроме того, поскольку в учебной литературе изложение этих методик дается в сокращённом виде, расчёт ставки дисконта определяется опытом оценщика. 43 Существуют две диаметрально противоположных точки зрения 24 Сторонники первой утверждают, что использование модели САРМ в сложившихся российских условиях невозможно в силу неразвитости фондового рынка и может сильно искажать действительность. Сторонники второй говорят о высокой объективности данной модели по сравнению с моделью кумулятивного построения, и ориентируются в основном на её использование. При этом предпочтение они отдают модели, основанной на статистическом расчёте коэффициента β и позволяющей избегать субъективности в анализе. Не отрицая возможности применения САРМ в России, отметим, что, на наш взгляд, её использование ограничено рамками нескольких отраслей. Это нефтегазовая и нефтехимическая отрасли, электроэнергетика, связь, металлургический комплекс, в меньшей степени машиностроение, лесная и целлюлозно-бумажная промышленность. В настоящее время даже среди сторонников применения модели САРМ в России нет единого мнения по поводу того, что корректнее выбирать в качестве того или иного элемента модели. Попробуем разобраться в этой проблеме. Напомним, что в своем классическом варианте формула модели выглядит следующим образом (формула 1.12): R e = R f + β (R m - R f ) (1.12) где R e - требуемая норма дохода на собственный капитал; R f - норма дохода по безрисковым вложениям; R m - среднерыночная норма доходности; β - коэффициент бета. Прочие составляющие модели (кроме надбавки за страновой риск), оценивающие несистематические риски, будут рассмотрены позже при анализе модели кумулятивного построения. Начнём с первого элемента модели — безрисковой ставки. Практически ни у кого не вызывает сомнений, что в качестве безрисковой нормы доходности можно выбирать только доходность по государственным ценным бумагам. Ни 24 www/centr-yf.ru 44 одна коммерческая структура, ни в условиях экономического подъёма, ни тем более в условиях кризиса, не способна гарантировать полное отсутствие риска по вложениям инвестора. Это наглядно продемонстрировали крупнейший английский банк со столетней историей — Barrings, а также один из крупнейших отечественных банков — Инкомбанк. Наличие огромного риска вложения в акции компаний стало очевидным во время фондовых кризисов. Однако, несмотря на определённость в выборе ценных бумаг в качестве безрисковой базы, в России существуют как минимум три точки зрения на то, каков должен быть период обращения государственных ценных бумаг, чтобы доход по ним, во-первых, мог считаться полностью безрисковым, а во-вторых, мог быть использован в модели САРМ. В соответствии с первой точкой зрения следует ориентироваться на доходность по краткосрочным ценным бумагам (поскольку нет ничего более безрискового). Вторая точка зрения ориентирует оценщика на среднесрочные государственные бумаги, третья — на долгосрочные. Кроме того, существует огромное число вариантов, в соответствии с которыми различные веса следует придавать доходностям по бумагам разного срока обращения. Мы не будем останавливаться на достоинствах и недостатках перечисленных вариантов, а сразу перейдём к наиболее правильному, с нашей точки зрения, подходу, изложенному в книге Уильяма Шарпа «Инвестиции» 25 Актив является безрисковым, если инвестор, вложивший в него средства в начале периода, точно знает, какова будет его стоимость в конце периода. Таким образом, безрисковый актив должен обладать определённой (фиксированной) доходностью и иметь нулевую вероятность неуплаты. Этим активом может считаться только ценная бумага, выпущенная правительством. Однако не каждая государственная ценная бумага является безрисковой. Отсюда следует вывод, что только один тип государственных ценных бумаг будет удовлетворять требованиям безрискового актива - это 25 Уильям Ф. Шарп, Гордон Дж. Александер, Джеффри В. Бэйли, учебник/Инвестиции, изд.: ИНФРА-М, 2011. – 1035. 45 обязательства, срок погашения которых совпадает со сроком максимально возможного вложения свободных денежных средств. Так, если мы обладаем свободными денежными средствами, изъятыми из оборота на полгода, то безрисковым вложением будет считаться приобретение государственной ценной бумаги со сроком погашения через шесть месяцев. Именно при совпадении срока обращения государственной ценной бумаги и периода распоряжения свободными денежными средствами инвестор может с уверенностью говорить о том, что знает, какова будет доходность используемых им средств уже в начальный момент инвестирования. Теперь можно вернуться к рассмотрению вопроса: каков должен быть период обращения государственной ценной бумаги, доходность по которой можно использовать в качестве безрисковой ставки модели САРМ? Ответ таков: выбор государственной ценной бумаги зависит от вида стоимости и перспектив предприятия. Приведём конкретный пример. Если оценщик определяет обоснованную рыночную стоимость компании, которая в обозримом будущем не будет ликвидирована (а соответственно, будет приносить доход в течение бесконечного периода времени), то для сопоставимости со сроком помещения инвестором средств в капитал такой компании используются долгосрочные (срок погашения через 10-20 лет) государственные облигации. Если, например, задача оценщика состоит в определении инвестиционной стоимости предприятия, которое планируется через пять лет ликвидировать, то должна быть выбрана среднесрочная (пятилетняя) государственная ценная бумага. Вторым элементом модели, вызывающим спор, является рыночная премия, представляющая собой разницу между среднерыночной и безрисковой нормами дохода. В настоящее время нет единого мнения, что выбирать в качестве среднерыночной ставки дохода: доходность фондового рынка или вложения в государственные ценные бумаги, представляющие на сегодняшний день один из основных объектов инвестирования. А может быть, следует ориентироваться на доходность паевых инвестиционных фондов, 46 вкладывающих средства и в ценные бумаги, и в недвижимость, в валютные ценности, а также депозиты банков? На мой взгляд, проблема неопределённости связана с подменой понятия среднерыночной доходности по обыкновенным акциям, обращающимся на фондовом рынке, понятием среднерыночной доходности по всем видам объектов, доступных для инвестирования в стране. Как уже не раз было сказано, инвестор согласится вложить денежные средства куда-либо еще кроме безрисковых государственных ценных бумаг только в том случае, если эти вложения обеспечат ему больший доход, нежели правительственные обязательства. Следовательно, для того чтобы инвестор принёс свои сбережения на фондовый рынок, последний должен обеспечить ему некий уровень дополнительных доходов - рыночную премию. Приобретение компании целиком (независимо от её организационно - правовой формы) или части её акций представляет собой ни что иное как операции на фондовом рынке - операции с обыкновенными акциями, дающими право собственности на часть компании, а следовательно, и часть контроля. Таким образом, покупая компанию или её часть, инвестор вправе ожидать, что его доход составит не меньше безрисковой нормы дохода и рыночной премии, предлагаемой фондовым рынком (а точнее, рынком корпоративных обыкновенных акций). В данном случае ему всё равно сколько он мог бы заработать, купив недвижимость или спекулируя краткосрочными государственными обязательствами. Этим инвестиционным активам присущи специфические риски, несвойственные компаниям, а потому и рыночная премия по ним может быть совсем другая. Поэтому инвестору важно знать, какой доход приносили в среднем вложения именно в акции компаний на протяжении последних 10-50 лет, ибо он вправе ожидать, по крайней мере, не меньший уровень доходности от приобретаемой им компании. Таким образом, средняя доходность по обыкновенным акциям, обращающимся на фондовом рынке, применяется для сопоставимости с характером (типом) вложений собственника инвестирующего свои средства в капитал компании. 47 Поскольку рассчитать среднюю доходность по всем обыкновенным акциям, обращающимся на рынке, достаточно сложно, аналитики используют доходность по какому-нибудь представительному (объединяющему не менее 50 акций) межотраслевому индексу. Индекс отражает изменение курсовой стоимости акций входящих в него. Чем больше акций охватывает индекс, тем больше информации о динамике фондового рынка он несёт. В России ряд информационных агентств рассчитывают подобные индексы. К сожалению, большинство из них существуют менее двух лет, поэтому говорить о средней многолетней доходности не приходится. Перейдём теперь к третьему элементу модели - коэффициенту β. Эта составляющая модели САРМ в меньшей степени, чем предыдущие, вызывает споры у оценщиков. Как правило, используется статистический подход к оценке β, поскольку фундаментальный подход построен на мнении конкретного человека, а следовательно, субъективен. |