Кейсы по финансам организации. Методическое пособие для семинарских занятий Пермь 2007 2 Оглавление
 Скачать 0.64 Mb.
|
|
Вопросы: 1. Рассчитайте чистую текущую стоимость (NPV) аренды и покупки оборудования с точки зрения братьев Хамлин. Рассчитайте чистую выгоду от аренды. Рекомендуете ли Вы покупать оборудование или брать его в аренду? 2. С точностью до $10, какой размер арендного платежа сделает Hamlin безразличным к выбору между лизингом и покупкой? 3. Скип Хамлин признает, что на результат анализа влияет неопределенность остаточной стоимости копировального аппарата в четвертом году. Оборудование может быть оценено по стоимости, указанной ниже. Проведите анализ сценариев, используя эти данные. Как данная информация повлияет на Ваши рекомендации? Остаточная стоимость Вероятность $10,000 0.20 $65,000 0.40 $100,000 0.20 4. Представьте, Вы узнали, что налоговая ставка для Hamlin может значительно увеличиться. Какое воздействие этот факт окажет на результаты Вашего анализа? (Подсказка: используйте таблицу с данными, чтобы рассчитать эффект от дифференцируемых процентных ставок.) 5. Процентные ставки в последнее время стали очень неустойчивыми. Скип Хамлин думает, что ставки могут увеличиться до 12.5%, либо снизиться до 10.5% в течение следующих нескольких недель. В случае изменения процентных ставок он также ожидает изменения арендных платежей. Таблица ниже иллюстрирует его ожидания. 64 Проанализируйте эффект от потенциальных изменений процентных ставок. (Предположите, что налоговая ставка и остаточная стоимость останутся на их ожидаемых уровнях.) Процентная ставка, % Плата за аренду, $ 10.5 400,000 11.5 425,000 12.5 450,000 6. Оцените договор лизинга с точки зрения Lease Plan. Чему равны NPV и внутренняя норма отдачи (IRR)? 7. Выполните анализ сценариев по аренде, используя различные остаточные стоимости и налоговые ставки для Lease Plan. 8. С точностью до $10, при каком размере платежа Lease Plan заработает точно 11.5%? Используйте первоначальные остаточную стоимость и налоговую ставку. 9. Какие факторы должны быть оговорены по арендному платежу? 65 Кейс 13 Barringer Fabricators Рефинансирование облигационного займа Семь лет назад фабрика Barringer (корпорация Barringer Fabricators) начала заниматься восстановлением беговых дорожек протекторов, открыв мастерскую по наварке протекторов (на шины). С тех пор Barringer расширил свою деятельность в этом направлении, значительно охватив область производства шин для бездорожья. В марте Barringer официально сообщил о доходах в $1.15 на акцию за только что закончившийся финансовый год, причем более 85% продаж фирмы приходилось на деятельность по восстановлению рисунка протектора. Перспективы будущего роста кажутся особенно благоприятными для Barringer в свете того, что фирма обладает эксклюзивными правами на недавно запатентованную технологию «горячего восстановления беговой дорожки протектора» (Соединитель бегового слоя), которая, согласно информированным источникам по отрасли, произведет коренную ломку в отрасли по восстановлению рисунка протектора у шин для бездорожья. Соединитель бегового слоя выделяется более низкими издержками и приблизительно теми же эксплуатационными характеристиками, что и традиционное «холодное восстановление беговой дорожки протектора». Новая технология достигает снижение себестоимости за счет использования менее дорогой резиновой смеси и сокращения погрузочно-разгрузочных операций. Шина оказывается покрытой, получает связующее вещество и сформированный рисунок протектора в течение одного ремонта машины. Дело Barringer по наварке протекторов привело к заметному улучшению финансового положения фирмы за последние пять лет. Благодаря улучшенным финансовым показателям компании общее упрощение условий кредита имело результатом значительное снижение стоимости заемных средств для фирмы. Например, в мае 1970 Barringer выставил $10 миллионов по первым обеспеченным облигациям (ипотечной закладной). Эти облигации 66 имели ставку процента 9.25% и не могли быть отозваны в течение пяти лет после выпуска 7 . Через пять лет после выпуска облигаций инвестиционный рейтинг Barringer был поднят с Baa до A (благодаря услугам агентства Moody). В совокупности эти факторы привели к снижению стоимости нового долга до 8%. Инвестиционный банк, который управлял облигационным выпуском в 1970 году, обратил внимание менеджмента компании Barringer на более низкую стоимость долга. Согласно инвестиционному банку дальнейшее значительное (на 125 базисных пунктов) снижение стоимости заимствования вместе с истечением пятилетнего срока, когда непогашенный выпуск не мог быть отозван, делает рефинансирование займа достойным внимания руководства предприятия Barringer. Так как Barringer никогда не рефинансировал публичный выпуск, управление компании имеет ряд серьезных вопросов и опасений относительно того, как следует анализировать погашение старой задолженности путем выпуска нового займа и следует ли его принимать, даже если оно будет признано прибыльным. Приложение 1 Фабрика Barringer Характеристики облигационного контракта Предстоящая эмиссия имеет следующие характеристики: Ставка купона 9.25% Номинальная стоимость $1,000 Размер эмиссии $10 миллионов Дата выплаты 15 мая 2000 Премия за отзыв В размере ежегодного процента в течение первого года, когда облигация может быть отозвана, с понижением на 0.5% в год до 18 года и нулевая после этого Неамортизированная процентная скидка $500,000 Неамортизированные расходы на выпуск $100,000 Соответствующие характеристики эмиссии для рефинансирования: Ставка купона 8% Номинальная стоимость (а также предполагаемая цена продажи облигаций) $1,000 7 Информация относительно непогашенной эмиссии и оплаченного выпуска представлена в Приложении 1. 67 Дата погашения 15 мая 2000 Разница между ценой, уплачиваемой андеррайтерами эмитенту, и ценой предложения ценных бумаг инвесторам 1.5% от номинальной цены эмиссии плюс премия $400,000 Период покрытия (периода времени, в течение которого как старые, так и новые выпуски остаются неуплаченными) 2 месяца Доходность по краткосрочным казначейским векселям в течение периода покрытия 6% Дж.Дж. Боувз, финансовый вице-президент Barringer, считал, что рефинансирование, возможно, будет прибыльным, но беспокоился о поведении процентных ставок в следующих месяцах. В основном он беспокоился по поводу того, что фирма должна будет отказаться от возможности рефинансировать займ в более подходящее время в будущем, если в настоящее время будут проданы безотзывные облигации. Пять лет фирма должна бы была обеспечивать облигации под 9.25% из-за отсутствия возможности отзыва, и Боувз хотел бы быть точно уверенным в том, что фирма пошла по правильному пути, до принятия какого-либо решения. Ассистент Боувза, Джерри Вильсон, не был уверен, что данное рефинансирование было в интересах фирмы. Это мнение было основано на том, что за бюджетный 1975 год Barringer едва улучшил установленный бюджет, покрывающий запланированные расходы на покупку основного капитала. Вильсон считал, что предстоящее рефинансирование облигационного выпуска на $10 миллионов вместе с необходимостью проникновения на рынок ссудного капитала за дополнительными $15 миллионами для финансирования запланированных капитальных расходов будет оценено рынком как неоправданно активная деятельность фирмы и может привести к более высокой стоимости заемных денежных средств для компании. Второй ассистент финансового вице-президента, Джим Косс, указывал на то, что рефинансирование не должно повлиять на планы фирмы по увеличению основного капитала, так как совокупное финансирование компании не изменится. На самом деле, в любом случае рефинансирование 68 должно было улучшить возможности фирмы по увеличению необходимых денежных фондов, так как новая эмиссия должна быть менее затратной. Боувз предложил проанализировать доходность рефинансирования с помощью метода оценки приведенной стоимости, который используется фирмой при принятии решений о вложении капитала. Однако он не был уверен, могут ли быть использованы показатель себестоимости капитала после уплаты налогов (примерно 10%) или какие-либо другие ставки, например, безрисковая ставка после уплаты налогов (доходность по 90- дневным краткосрочным казначейским векселям до уплаты налогов составляет 6%) при дисконтировании денежных потоков. Но даже если рефинансирование будет признано прибыльным, Боувз интересуется возможностью отсрочить рефинансирование до тех пор, пока не будет определен диапазон колебаний будущих процентных ставок. На основании дискуссии двух ассистентов вице-президента о предстоящем рефинансировании займа от них потребовалось подготовить рекомендации, следует ли принимать рефинансирование. В особенности от аналитиков потребовалось учесть в их отчете подходящую ставку дисконтирования на рефинансируемые денежные потоки и решить проблему выбора времени. Вопросы: 1. Чему должна быть равна подходящая ставка дисконтирования для рефинансирования денежного потока? Объясните. 2. Рассчитайте NPV рефинансирования в настоящее время. Вы можете учесть предельную ставку налога на дополнительную единицу дохода (максимальная налоговая ставка на дополнительную единицу дохода) в размере 50%. 3. Как можно решить проблему выбора оптимального времени рефинансирования? Обсудите условия, при которых осуществим 69 удачный выбор времени выпуска для достижения максимальной экономии на процентах от рефинансирования. 70 Кейс 14 Bronson Electronics Company Конвертируемые облигации: модель ценообразования опционов Бронсон Электроник – небольшая фирма по производству электроники, расположенная в Ливермо (Калифорния). Компания была основана в 1968 году Джеком Бронсоном. За это время компания достигла среднегодового роста продаж в 25% в основном за счет технологических разработок основателя компании, Бронсона, и других собственных патентов компании. Группа проектно-конструкторских разработок недавно опробовала новую форму электронного чипа для использования его в текущей товарной линии. Так как для дальнейших разработок и продвижения товаров с этим новым чипом на рынок требуется $750 000 миллионов инвестиционных вложений, Бронсон обратился к своему главному финансовому директору, Максу Клеменсу, для определения стратегии получения необходимых денежных ресурсов. В прошлом развитие фирмы происходило за счет внутренних средств и за счет дополнительной продажи обыкновенных акций. Таким образом, компания находилась в редкой ситуации отсутствия заемных средств в структуре капитала. К сожалению, все внутренние источники финансирования в текущем году уже распределены для других инвестиционных проектов. Поэтому Клеменс обратился к специалисту инвестиционного банка по поводу возможности выпуска новых обыкновенных акций. Специалист банка объяснил Клеменсу, что сейчас не лучшее время для выпуска акций, так как рынок в целом ослаблен. К тому же доходы Бронсон Электроник падали в течение прошлых лет, и специалист банка предполагает, что выпуск новых акций потребует от 5 до 10% скидки от текущей рыночной цены в 14,625 за акцию. Клеменс согласился с мнением специалиста инвестиционного банка: выпуск акций может быть использован только в самую последнюю очередь. Клеменс оказался вынужден использовать выпуск облигаций из-за прошлой 71 изменчивости прибылей Бронсон Электроник. Он объяснил специалисту банка, что компания нуждается в денежных средствах для производства нового электронного чипа и что отдача от этих инвестиций наступит не ранее, чем через 4-5 лет. В то же время он ожидает, что прибыли будут расти так быстро, что инвесторов, склонных к риску, заинтересует данное вложение средств. Специалист банка предположил, что Клеменс рассчитывает выпустить бескупонные конвертируемые облигации для финансирования нового проекта. Чтобы сберечь наличность, купоны выплачивать не будут, но инвестор сможет получить возможность конвертировать облигации на определенное количество акций до или в момент погашения облигации. Он предложил следующие характеристики ценной бумаги: • Номинальная стоимость - 1000 долларов • Коэффициент конвертации - 40 акций • Срок до погашения - 5 лет • Количество выпущенных облигаций - 1000 • Доход (выручка) от выпуска облигаций - 750000 долларов Когда Клеменс в компании представлял проект выпуска бескупонных конвертируемых облигаций, Бронсон понял, что это решит их проблему. Однако, он задумался о том, как много инвесторы захотят заплатить за такого рода ценную бумагу. Он вспомнил, что на недавнем семинаре по финансам говорили о том, что цена конвертируемой облигации может быть установлена исходя из модели ценообразования опционов. В данном случае эту модель можно использовать, так как конвертируемая облигации представляет собой комбинацию обычной неконвертируемой облигации и опциона на покупку акций фирмы, цена исполнения которого равна номинальной стоимости облигации. Проверьте правильность размышлений Бронсона, используя материалы семинара (Приложение 1), которые содержат больше информации о том, как оценивать конвертируемые ценные бумаги. 72 Бронсон также получил следующую информацию по фирме, используя формулу конвертируемой облигации: • Количество неоплаченных обыкновенных акций - 360000 • Рыночная цена обыкновенной акции - 14,625 • Дисперсия активов компании - 0,04 • Дивиденды (ожидается, что компания не будет выплачивать никаких дивидендов течение следующих 5 лет) • Процентная ставка по 5-летним облигациям Казначейства - 8% Приложение 1 Компания Бронсон Электроник Оценка стоимости бескупонных конвертируемых облигаций Рассмотрим фирму, которая имеет только один выпуск неконвертируемого долга и собственные средства в структуре капитала. По определению, стоимость нековертируемого долга, D, должна равняться стоимости фирмы, V, за исключением стоимости обыкновенных акций, Е, или D=V-E (1) Капитал фирмы может, однако, рассматриваться с точки зрения покупки активов фирмы, V, у держателей облигаций на момент погашения облигаций по цене, равной номинальной стоимости облигации. Используя модель ценообразования опционов, стоимость капитала с точки зрения активов фирмы равна ) ( ) ( 2 1 b N Be b VN E rt − − = (2) Где V= общая стоимость фирмы В= общая номинальная стоимость долга r= безрисковая процентная ставка t= срок до погашения облигации ( ) [ ] t s t s r B V b / ) 2 / ( / ln 2 1 + + = 73 t s b b − = 1 2 S 2 = дисперсия активов компании N(_)= накопленная вероятность нормальной плотности распределения e= основание натурального логарифма=2,718 Стоимость конверсии также может быть рассчитана с использованием модели ценообразования опционов. В дополнение к обычным облигациям конвертируемые облигации дают возможность их владельцу купить часть активов фирмы (k) по цене, равной номинальной стоимости облигации. Доля активов, которую может получить держатель облигации, равна ) /( N n n k + = где n= количество акций компании до конвертации, N= количество акций, на которые могут быть обменены выпущенные облигации. Так как держатели облигаций будут владеть k процентами акций фирмы после конвертации, символ k может рассматриваться как коэффициент разбавления (увеличивается размытость капитала фирмы). Используя модель ценообразования опционов, получаем, что стоимость конвертационной привилегии равна ) ( ) ( 2 1 c N Be c kVN CP rt − − = (3) где [ ] t s c c t s t s r B kV c − = + + = 1 2 2 1 / ) 2 / ( ) / ln( Стоимость конвертируемого долга, D r , должна равняться стоимости обычного неконвертируемого облигационного займа и конвертационной привилегии, или D r = D + CP (4) Cоберем все выражения (1), (2), (3) и (4) вместе и получим, что стоимость выпуска конвертируемых облигаций равна )] ( ) ( [ )] ( ) ( [ 2 1 2 1 c N Be c kVN b N Be b VN V D rt rt r − − − + + − = 74 Выражение справа в первых квадратных скобках представляет стоимость выпуска неконвертируемого облигационного займа, выражение во вторых скобках отражает общую стоимость конверсионной льготы, CP. Вопросы: 1. Какая часть акций фирмы будет принадлежать владельцам облигаций после конвертации? 2. Бронсон желает знать, как цена конвертируемой облигации может изменить стоимость фирмы. Заполните следующую таблицу для стоимостных переменных фирмы. Стоимость фирмы, $ Общая стоимость неконвертируемых облигаций Общая стоимость конвертационной привилегии Общая стоимость конвертируемой облигации Стоимость акций фирмы V D CP D r = D + CP S = V - D 100 000 400 000 700 000 1 000 000 2 000 000 3 000 000 4 000 000 5 000 000 6 000 000 7 000 000 8 000 000 10 000 000 12 000 000 3. Используя таблицу из второго пункта, нарисуйте график зависимости стоимости фирмы (по горизонтальной оси) и общей стоимости конвертируемых облигаций (по вертикальной оси). 4. Проведите линию на вашем графике, которая бы представляла общую конверсионную стоимость облигации для различных стоимостей фирмы. (Подсказка: вспомните, что держатели облигаций будут владеть k процентами акций фирмы после конверсии) 5. Своими словами объясните, почему цены на выпущенные конвертируемые облигации могут быть установлены так, как показано у 75 Вас на графике. (Подсказка: разделите Ваше объяснение для трех сегментов стоимости фирмы: • $0-$1 000 000, • $1 000 000- $4 000 000 и • $4 000 000- $10 000 000) 6. Почему конвертируемые облигации продаются с премией к своей конверсионной стоимости? 7. Зафиксировав все переменные, посмотрите, что случится со стоимостью конвертируемой облигации (увеличение, уменьшение или останется неизменной) в следующих ситуациях? a. Увеличение стоимости фирмы b. Увеличение номинальной стоимости облигации c. Увеличение безрисковой процентной ставки d. Увеличение коэффициента разбавления, k. 8. Если облигации изначально продаются по цене 750 долларов за штуку, не являются конвертируемыми и инвестор полностью получит 1000 долларов номинальной стоимости при погашении, то какая эффективная годовая процентная ставка выплачивается фирмой по облигации? 9. Было показано, что владелец облигации не должен конвертировать ее, когда срок погашения исключает возможность того, что только что были выплачены дивиденды по акциям и были изменены условия конвертирования. В обоих случаях держатель облигации несет убытки и должен определять, что будет больше: стоимость конвертирования или хранения конвертируемой облигации. Предположим, что в середине четвертого года стоимость компании Бронсон Электроник возросла до 11 360 000 долларов. Компания объявила о выплате дивидендов в один доллар на одну акцию. Компания предполагает и в дальнейшем на более или менее постоянной основе выплачивать дивиденды в один доллар. Должны ли мы конвертировать облигацию для получения дивидендного дохода? (Подсказка: если владельцы облигаций конвертирует их до 76 выплаты дивидендов, они будут владеть n/(n+N) процентами фирмы. Если они не конвертируют облигации, они будут владеть после выплаты дивидендов конвертируемыми облигациями стоимостью 11 000 000 долларов с полугодовым сроком погашения.) |