Кейсы по финансам организации. Методическое пособие для семинарских занятий Пермь 2007 2 Оглавление

• Название: Методическое пособие для семинарских занятий Пермь 2007 2 Оглавление
• Анкор: Кейсы по финансам организации
• Дата: 19.10.2021
• Размер: 0.64 Mb.
• Имя файла: sbornik-keysov-po-kursu-finansy-korporatsiy.pdf
• Тип: Методическое пособие; #250734
• страница: 7 из 7

КЕЙС 15 Northwest Toy Company
Рынок производных финансовых инструментов
Northwest Toy – это средняя по размеру компания, которая разрабатывает и выпускает линию детских игрушек для повсеместного распространения в розничных магазинах. В дополнение к основной линии, компания производит детские игрушки по специальным заказам для обширной сети магазинов, которые размещают название своего собственного бренда на игрушках. Так как большая часть игрушек покупается в период перед Рождеством, то схема продаж компании носит ярко выраженный сезонный характер.
Сейчас ноябрь 1999 года, и главному аудитору компании Джанет
Смит только что дали смету будущих наличных поступлений и платежей на следующий год, согласно которому превышение наличности для осуществления капиталовложений в Марте составит $1,000,000. Эта сумма состоит в основном из авансовых платежей сети магазинов, размещающих специальные заказы на игрушки компании Northwest Toy, и может быть инвестирована на срок до 90 дней, после чего эти деньги будут нужны для финансирования накопления товарно-материальных запасов в
Рождественский период. По мере того как будет осуществляться накопление
ТМЗ, компании понадобятся дополнительные средства, и сметой будущих поступлений и платежей запланирован кредит на сумму $3,000,000 на три месяца, с сентября по декабрь, после чего розничные магазины оплатят компании свои покупки.
Раньше Смит всегда инвестировала избыток денежных средств в казначейские векселя и брала кредит в банке для различных финансовых нужд по ставке, на 0,5 процента превышающую учетную ставку по первоклассным денежным обязательствам.
Однако колебания, произошедшие недавно на денежном рынке, сделали невозможным для нее обеспечивать очень точный прогноз издержек компании на заёмный капитал

78
и прогноз дохода от инвестиций в ликвидные ценные бумаги. Это привело к недоумению специалистов по управленческому учету компании Northwest
Toy, так как до сих пор они использовали краткосрочные издержки займа для того чтобы спрогнозировать издержки производства каждого вида игрушки, а эта информация, в свою очередь, использовалась для определения оптовой цены, по которой отдельные игрушки будут проданы розничным магазинам.
Так как отрасль по производству игрушек можно характеризовать как конкурентную, то для компании очень важно не завысить издержки, потому что в этом случае будут назначены завышенные цены, и компания потеряет в объеме продаж. С другой стороны, если издержки занижены, то компания может потерять доход от каждой проданной единицы.
Планирование дохода от инвестиций в ликвидные ценные бумаги также играет очень важную роль в определении компанией ценовой политики для специального заказа игрушек. Обычный технологический процесс для этих специальных заказов требует авансового взноса в марте, в отличие от технологического процесса основной линии игрушек, при котором платежи поступают после продажи товара, когда он отправлен и по нему выставлен счет. Чтобы компенсировать сети магазинов требуемый авансовый платёж, компания делает ей скидку на сумму, которая представляет собой безусловные издержки этого задатка.
Как обычно Смит попросили оценить краткосрочные издержки займа компании и проценты, которые получит компания от инвестиций в ликвидные ценные бумаги на соответствующий срок в 2000 году.
Экономические прогнозы показали, что процентные ставки в 2000 уменьшатся, но не более чем на полпроцента. Смит пользовалась такими экономическими прогнозами ранее и была разочарована, когда ставки по будущим сделкам отличались от спрогнозированных. Экономисты всегда находят множество объяснений такому несоответствию, но, к сожалению, когда прибыли компании могли потерпеть ущерб из-за неточного прогноза,
Смит, которая не была экономистом, должна была дать ответ специалистам

79
по управленческому учету. Конечно, Смит хотела пойти дальше, чтобы сделать точный прогноз на следующий год.
Она решила использовать фьючерсный рынок казначейских векселей, чтобы не исключить влияние изменения процентных ставок. В настоящее время процент по казначейским векселям составляет 7,75%, а учетная ставка по первоклассным денежным обязательствам составляет 10%. Данные за прошлый период свидетельствовали, что ставка по первоклассным обязательствам и ставки по казначейским векселям коррелируют с разницей в 2,25%.
Котировки по фьючерсным сделкам с казначейскими векселями представлены в Приложении 1. Брокер Смит информировал ее о том, что комиссия в размере $60 за контракт, заключенный на $1 млн., уплачивается в учредительном порядке и включает в себя плату за открытие и закрытие фьючерсной позиции. Брокер также объяснил, что гарантийный взнос в размере $1500 должен быть произведен при заключении контракта. Когда сделка будет совершена, то инвестор получит гарантийный взнос и плюс
(минус) прибыль (убытки) по фьючерсному контракту.
Приложение 1
Northwest Toy Company процентные ставки,
4 ноября 1999 года
Казначейские векселя (Международный денежный рынок) - $1 млн. (100%)
discount
Open
High
Low
Settle
Change
Settle
Change
Net
open
Декабрь 92,23 92,32 92,23 92,30
+,07 7,70 -,07 37090
Март
2000
92,63 92,73 92,63 92,70
+,07 7,30 -,07 18201
Июнь 92,72 92,80 92,72 92,79
+,13 7,21 -,13 848
Сентябрь
92,54 92,63 92,54 92,61
+,13 7,31 -,13 213
Декабрь 92,40 92,45 92,40 92,42
+,12 7,58 -,12 138

80
Вопросы:
1. Опишите сделку, которую должна осуществить Смит, чтобы исключить возможность изменения прибылей компании за счет изменения рыночной конъюнктуры при покупке трехмесячных казначейских векселей в Марте.
2. 15 марта процентные ставки упали и Смит закрывает свою фьючерсную позицию.
Индекс казначейских векселей на
Международном денежном рынке составил 93,53, а рыночная спот- ставка по трехмесячным казначейским векселям составила 6,50. Если
Smith будет держать казначейские векселя до срока погашения, то какую сумму процентов составят прибыли/потери и комиссия по фьючерсной сделке?
3. Какую сумму процентов заработает компания, если процентные ставки возрастут (Индекс казначейских векселей равен 91,19, а учетная спот-ставка по трехмесячным казначейским векселям равна
8,84)?
4. Объясните, почему чистый процентный доход одинаков как при понижении, так и при повышении процентных ставок.
5. Опишите сделку, которую должна осуществить Смит, чтобы исключить возможность изменения прибылей компании за счет изменения процентных ставок по займу в сентябре. Каковы чистые процентные затраты займа, если ставка по первоклассным денежным обязательствам в сентябре вырастет до 11%, а индекс казначейских векселей составит 91,25? Каковы чистые процентные затраты займа, если ставка по первоклассным денежным обязательствам будет равен
8%, а индекс казначейских векселей составит 93,58?
6. Почему в вопросе 5 при падающих процентных ставках сокращаются издержки займа? Почему с помощью фьючерсных рынков риски не могут быть полностью хеджированы?

81 7. Как соотносятся текущие трехмесячные ставки по гарантированному фьючерсному займу и ставки процента по ссудам для фирмы?
Каковы основные причины изменения процентных ставок по казначейским векселям?
8. Предположите, что ваш прогноз процентных ставок отличается от установленного рынком. Например, пусть прогнозное значение ставки процента по трехмесячным казначейским векселям в марте
2000 года составит 9%. Предположим ваш прогноз в действительности имеет высокую предсказательную способность и индекс казначейских векселей на 21 января составит 91,00. Покажите каким образом при такой высокой способности предсказания вы можете извлечь прибыль, используя пять фьючерсных контрактов по казначейским векселям.
9. Некоторые люди соглашаются с тем, что фьючерсные рынки порождают опасные спекулятивные сделки, так небольшой размер гарантийных взносов приводит к существованию инвестиций, имеющих потенциал больших прибылей и потерь по сравнению с инвестициями, необходимыми для открытия фьючерсных позиций. С точки зрения общества и экономики, каковы положительные и отрицательные эффекты фьючерсных рынков?

82
Кейс 16 Grubstake Mining Company
Многопериодная модель САРМ
На протяжении последних 30 лет горнодобывающей компанией
Grubstake управляют братья Граб, Бад и Ла Верн. 10 лет назад компания стала публичной, а Бад и Ла Верн - мажоритарными акционерами и президентом и управляющим соответственно.
Акции компании распределены между братьями Граб и их друзьями. Большая часть их состояния инвестирована в Grubstake.
Приоритетным направлением для компании является угольная промышленность, хотя за последние два года деятельность компании была диверсифицирована путем включения разведки и разработки нефтяных месторождений. Также Grubstake владеет несколькими бездействующими золотыми и серебряными рудниками в Колорадо и Вайоминг. Недавний значительный рост цен на золото и серебро подтолкнул Эдварда Гилса, вице- президента компании, в прошлом ответственного за деятельность всех ее золотых и серебряных рудников, попытаться убедить братьев открыть несколько законсервированных рудников. Наиболее многообещающей среди всех альтернатив является рудник Dry Gulch Silver (Шик, Вайоминг), который последний раз действовал 8 лет назад и имеет самые большие залежи серебра из всех законсервированных рудников. Гилс рассказал Баду
Грабу что для восстановления этого рудника потребуется около $1.5 млн. и в последующие два года Dry Gulch Silver Mine будет способен генерировать денежный поток в $2 млн.. Период окупаемости проекта, таким образом, составит менее двух лет. Бад Граб согласился сформировать комитет для более детального исследования прибыльности возобновления работы рудника Dry Gulch Mine. В комитет вошли следующие пять лиц (с указанными обязанностями):
Член комитета
Обязанность
Возраст
Эдвард Гилс
Председатель 59

83
Джон О’Туле
Гэбриэл Хеус
Билл Банкер
Д. Филборт Вонгат III
Замена устаревшего оборудования
Эксплуатация рудника
Распределение
Финансы
42 68 61 31
Каждый из членов комитета последний месяц собирал информацию, связанную с его сферой обязанностей. Собрание комитета, на котором будет произведен обмен и анализ информации, состоится в ближайшие три дня.
После чего будут сформулированы рекомендации для братьев Граб. Решение о повторном открытии рудника Gulch Mine будет принято 1 июня. Целевая дата возобновления добычи серебра – 1 сентября.
Трое из пяти членов комитета (Гилс, Хэус и Банкер) раньше работали в отрасли добычи серебряной руды и известно, что в их интересах повторное открытие рудника. О’Туле имеет опыт работы в отрасли добычи каменного угля, но практически ничего не знает о добыче серебра. Он рассматривает добычу серебра как очень рискованный проект. Деятельность Вонгата никогда не была связана с добычей полезных ископаемых, не смотря на это, он тщательно следит за фьючерсными сделками на рынках золота и серебра.
Глава комитета, Гилс, уже получил предварительные отчеты от каждого из членов комитета. Джон О’Туле, в обязанности которого входила оценка затрат на восстановление рудника, предоставил следующие данные:
Дата начала работ
Июнь
Июль
Июнь
Июль
Июль
Август
Август
Июнь
Работы
Приведение в порядок основного ствола шахты
Реструктуризация опор шахтного ствола
Повторный монтаж электрической системы шахты
Ремонт рельсовых дорог
Капитальный ремонт горного оборудования
Приобретение нового горного оборудования
Издержки найма новых неквалифицированных работников
Ремонт дорог к шахте
Оценка затрат (долл
.)
110 000 180 000 150 000 130 000 270 000 350 000 120 000 140 000

84
О’Туле также прогнозирует, что в августе (за месяц до того как рудник может начать работу) компания должна произвести первоначальные инвестиции в покупку запасных частей в размере $150 000. Хотя он подчеркивает, что данные цифры являются лишь оценками, О’Туле считает, что они почти в точности совпадут с реальными издержками при условии, что работы по восстановлению рудника начнутся 1 июня, как запланировано.
(Здесь и в дальнейшем все данные берутся на конец месяца.) По оценкам
О’Туле, по причине износа оборудования и открытия новых шахт компании придется каждые 2 года нести эти затраты.
На повторно смонтированную электрическую систему, рельсовые дороги и новое горное оборудование будет ежемесячно начисляться амортизация: используется линейный метод начисления амортизации за двухлетний период с нулевой ликвидационной стоимостью в конце периода.
Все остальные издержки на открытие шахты не будут амортизироваться. В конечном счете, ни одна из первоначальных инвестиций в инвентарь не будут восстановлена в конце планируемого периода.
Хэус был контролером рудника Dry Gulch, когда рудник был открыт.
Он хорошо осведомлен о работе рудника. Если рудник будет повторно открыт, то он будет функционировать согласно проектной мощности – пять дней в неделю, по одной восьмичасовой смене в день. Принимая данный прогноз, Хэус оценивает совокупные операционные издержки (включая издержки на рабочую силу, материалы и любое дополнительное оборудование) функционирования рудника, при условии добычи максимально возможного количества руды, в $100 000 в месяц. Он предостерегает, что данная цифра может варьироваться в зависимости от плотности горной породы и других факторов, но он чувствует, что совокупные операционные издержки будут практически постоянно на уровне
$100 000.
При разработке месторождений всегда существует вероятность несчастного случая, который может серьезно повлиять на операционные

85
издержки. Хэус рекомендует компании застраховать любые дополнительные издержки и потерю продукции в результате природных аварий. Ежемесячная страховая премия – $5 000.
В своем отчете Хэус отмечает, что если операционные издержки по добыче руды можно cпрогнозировать с определенным уровнем вероятности, то количество чистого серебра на данное количество руды предсказать очень трудно. В связи с неопределенностью положения и богатства жил серебра, одинаковое количество добытой руды может приносить различный уровень чистого серебра в разные месяцы. Использовав фактические данные о работе этого рудника в прошедшие периоды, Хэус оценивает, что случайный месячный объем серебра будет описываться распределением, представленным в таблице.
Dry Gulch Mine
Grubstake Mining Company
Распределение вероятностей для месячного объема серебра
Объем чистого серебра (унции )
Вероятность
8 000 12 000 16 000 0,2 0,6 0,2
Билл Банкер назначен ответственным за транспортировку серебряных слитков на рынок для немедленной продажи. Сначала, в личной беседе с
Гилсом он предложил продавать серебро напрямую одному техасскому нефтепромышленнику, который по слухам скупал большие объёмы серебра, но Гилс предположил, что братья Граб предпочтут реализовывать серебро более традиционным способом. Основываясь на этом предположении,
Банкер составил план транспортировки серебра в Чикаго по железной дороге, где оно может быть реализовано различным дилерам. Дилеры будут хранить серебро на складах на территории города. По его мнению, издержки транспортировки и страховка при использовании данного канала сбыта будут составлять $0.75 на унцию серебра. Ответственность за определение

86
окончательной рентабельности любых инвестиций в повторное открытие рудника Dry Gulch ложится на плечи Д. Филборта Вонгата III (степень MBA).
Компания наняла его два года назад в рамках проекта по модернизации финансового сектора компании. Вонгат должен был внедрить новые методы финансового планирования и контроля. Недавнее решение компании о расширении своей деятельности и освоении нефтяного рынка и рынка пиломатериалов было основано на экономическом анализе намечаемых капиталовложений. Так как данные инвестиции оказались очень успешными, работа Вонгата была высоко оценена братьями Граб.
Вонгат и его отдел немного опаздывают в приготовлении полного отчета для комитета, но Вонгат предоставил управляющему краткое письменное описание своего подхода к определению рентабельности повторного открытия рудника.
Grubstake Mining Company
Служебная записка, написанная Д. Филбортом Вонгатом III
По нашему мнению, решение о повторном открытии рудника должно быть принято или отвергнуто в зависимости от того, повысит ли это благосостояние акционеров компании. Для того, чтобы определить, какое воздействие на рыночную цену акции окажет открытие рудника, необходимо оценить ожидаемые будущие денежные потоки и соответствующие им ставки дисконтирования для расчета чистой приведенной стоимости этих денежных потоков.
Мы рекомендуем прогнозировать месячные денежные потоки на следующие два года. Данный прогнозный горизонт был выбран по двум причинам. Во-первых, мы считаем, что очень сложно точно спрогнозировать денежные потоки на более длительный промежуток времени. Во-вторых, братья Граб никогда не согласятся на повторное открытие рудника, если оно не окупится в ближайшие два года. Кроме того, так как, согласно проекту мистера О’Туле, компания будет нести издержки по замене устаревшего

87
оборудования каждые два года – инвестиции в открытие рудника имеют естественный цикл в два года. Таким образом, рентабельность рудника будет зависеть от рентабельности двухлетнего цикла производственного процесса.
Чтобы помочь в оценке ожидаемых будущих денежных потоков, финансовый сектор определил прогнозное распределение вероятностей для цен на серебро в первый год функционирования рудника, начинающийся в сентябре. (Предполагается получение денежных потоков в конце каждого месяца).
Цена серебра на срочном рынке в первый год (долл. за унцию)
5 25 45
Вероятность
0,3 0,4 0,3
Мы получили следующее распределение вероятностей для цен на серебро для каждого месяца в следующем году:
Цена серебра на срочном рынке во второй год (долл. за унцию)
5 15 25
Вероятность
0,2 0,6 0,2
Для каждого года мы предполагаем, что данные случайные изменения в ценах будут независимы во времени и независимы от случайно распределенных объемов серебра, добываемого на руднике Dry Gulch.
Мы полагаем, что модель определения доходности капитальных активов (САРМ) является наиболее подходящей в нашем случае для определения скорректированных с учетом риска ставок дисконтирования.
Модель имеет следующие сильные стороны: (1) согласно модели, ожидаемые денежные потоки должны дисконтироваться по ставке, соизмеримой с риском данного денежного потока, (2) требуется минимальное количество информации о прогнозных распределениях вероятностей, (3) пока оценки

88
будут точными, модель всегда будет давать теоретически корректные оценки рыночной стоимости проекта.
Мы будем использовать модель определения цен капитальных активов для расчета чистой приведенной стоимости (NPV) повторного открытия рудника Dry Gulch:
∑
∏
=
=
+
=
T
t
t
k
tk
t
R
E
X
E
NPV
0 0
)]
(
1
[
)
(
где
Т – продолжительность жизни проекта в месяцах;
E(X
t
) - ожидаемый денежный поток в месяц t;
E(R
tk
) -требуемая ставка доходности в месяц k по ценной бумаге с соизмеримым риском, для денежного потока в месяц k. Это число – скорректированная с учетом риска ставка дисконтирования в месяц k для ожидаемого денежного потока в месяц t.
Скорректированная с учетом риска ставка дисконтирования рассчитывается по следующей формуле:
E(R
tk
)= R
fk
+[ E(R
mk
)- R
fk
](beta)
tk
(1)
Где R
fk – месячная безрисковая ставка процента в месяц k;
E(R
mk
) – месячная рыночная доходность в месяц k на основе индекса
Standard & Poor’s 500;
)
var(
)
,
cov(
mk
mk
tk
tk
R
R
R
beta
=
В качестве ценной бумаги с сопоставимым риском для денежного потока, генерируемого рудником Dry Gulch, мы предлагаем использовать фьючерсные контракты на продажу серебра. Например, сентябрьский фьючерсный контракт – это ценная бумага, которая при условии покупки ее сегодня дает право ее владельцу поставить 5 000 унций серебра в конце сентября. Мы предлагаем использовать требуемую норму доходности по данной ценной бумаге в месяц k в качестве E(R
tk
), подходящая ставка

89
дисконтирования в месяц k для ожидаемого денежного потока в сентябре
(месяц t).
Таким образом, t показывает время исполнения фьючерсного контракта, а k показывает количество периодов между текущим месяцем и месяцем t. Для расчета ставки дисконтирования, скорректированной с учетом риска, используется формула (1). Нам необходимо спрогнозировать совместную доходность фьючерсных контрактов и доходность рыночного индекса. Сначала рассмотрим фьючерсные контракты, которые будут исполнены в первом году. Мы прогнозируем, что совместное распределение месячных доходностей по этим фьючерсным контрактам и доходность рыночного индекса будут одинаковыми для каждого месяца данного года.
Месячная норма доходности по фьючерсным контрактам, которые будут исполнены в первом году
Месячная норма доходности рыночного индекса для первого года
Совместная вероятность
0,008 0,000 0,008 0,016 0,024 0,004 0,005 0,007 0,009 0,010 0,1 0,2 0,4 0,2 0,1
Данные распределения могут быть использованы совместно с формулой (1) для определения соответствующей месячной ставки дисконтирования для ожидаемых ежемесячных денежных потоков, генерируемых рудником в первом году.
Затем, мы рассматриваем фьючерсные контракты, которые будут исполнены во втором году. Также как и в первом случае, мы прогнозируем, что совместное распределение месячных доходностей по этим фьючерсным контрактам и доходность рыночного индекса будут одинаковыми для каждого месяца данного года.
Месячная норма доходности по фьючерсным контрактам, которые будут исполнены в первом году
Месячная норма доходности рыночного индекса для первого года
Совместная вероятность

90 0,010 0,000 0,005 0,015 0,020 0,004 0,005 0,007 0,009 0,010 0,1 0,2 0,4 0,2 0,1
Данные распределения могут быть использованы совместно с формулой (1) для определения соответствующих месячных ставок дисконтирования для этого года, которые могут быть применены для ожидаемых ежемесячных денежных потоков, которые будут получены в следующем году.
В заключение, продолжая рассматривать фьючерсные контракты, которые будут исполнены в следующем году, мы хотим сделать прогноз, подобный тому, который приведен выше, но для доходностей в следующем году. Прогноз на следующий год:
Месячная норма доходности по фьючерсным контрактам, которые будут исполнены в первом году
Месячная норма доходности рыночного индекса для первого года
Совместная вероятность
0,016 0,010 0,004 0,020 0,050 0,004 0,000 0,004 0,008 0,012 0,1 0,2 0,4 0,2 0,1
Мы прогнозируем месячную норму доходности по безрисковым активам в 0,4% на протяжении первого года функционирования рудника и
0,2% на протяжении следующего года (0,004 и 0,002 в долях).
Работа рудника предполагает налоговые вычеты, связанные со скидкой на истощение недр. Мы рассчитали, что сумма скидки будет составлять $2 на каждую добытую унцию серебра. Чтобы упростить налоговые расчеты, мы предполагаем, что Grubstake платит налоги ежемесячно по предельной ставке 50%.
В прошлом, наша компания финансировала инвестиции исключительно за счет собственных средств. Данная практика будет продолжена и в будущем.

91
Финансовый сектор продолжает работу по расчету стоимости, которую создаст для компании повторное открытие рудника.
Вопросы:
1. Используя информацию, собранную членами комитета и предварительный отчет Вонгата, описывающего методы, которые он собирается использовать при расчете чистой приведенной стоимости повторного открытия рудника, рассчитайте NPV проекта, используя модель оценки доходности капитальных активов (САРМ)
2. Как вы оцениваете понимание Вонгатом модели CAPM – в частности, его понимание сильных и слабых сторон модели, ее предположения и ее применимость для принятия решения о повторном открытии рудника?
3. Если бы вы были председателем комитета и получили информацию, предоставленную другими членами комитета, какое решение относительно будущего рудника Dry Gulch вы бы порекомендовали принять братьям Граб? Чем вы можете подтвердить ваши рекомендации.