Кейсы по финансам организации. Методическое пособие для семинарских занятий Пермь 2007 2 Оглавление
 Скачать 0.64 Mb.
|
|
Ожидаемый объем продаж OWU Вероятность Объем продаж (фунты) 5% 20000 20% 60000 50% 75000 20% 90000 5% 130000 Для того чтобы производить «OWU» в необходимых, согласно данным оценки, количествах, нужно было построить новый завод и приобрести специально сконструированное оборудование. Ожидаемые расходы составили 20 миллионов долларов независимо от метода производства, включая вложения в оборотный капитал. Бейкер и ДиСмедт столкнулись с выбором в отношении того, как профинансировать строительство: выпустить обыкновенные акции, осуществить займ или в какой-то пропорции скомбинировать долговые и долевые финансовые инструменты. Далее ДиСмедт и Бейкер должны были определиться с производственным методом. Из-за комплексной химической структуры «OWU» процесс его производства тоже достаточно сложный: выделяют, по крайней мере, 27 стадий. В соответствии с этим ДиСмедт и Бейкер определили два возможных плана производства. Первый план подразумевает 52 полностью автоматизированную производственную линию с минимальным количеством наемных работников. В этом случае постоянные издержки составят 10 млн. долл. в год, переменные издержки производства одного фунта «OWU» – 90$, в то время как цена будет установлена на уровне 300$ за фунт. Второй планпредполагает значительно меньшую автоматизацию производственного процесса, тогда постоянные издержки будут составлять 3 млн. долл. в год, переменные – 210$, а цена – 300$ за фунт. Если подставить в издержки количество «OWU», требуемое для производства каждой упаковки антиперсперанта, то новое соединение будет немного дешевле, чем алюминиевый комплекс тетрахлоргидрата и циркония. Для того, чтобы определиться с тем, как будет производиться финансирование проекта 11 сентября 1992 года было созвано совещание. На нем кроме самих ДиСмедта и Бейкера присутствовали Джон Гладфельтер из консалтинговой фирмы «Swabby Associates», Эдгар Боулз из юридической конторы «Boles and Associates» и Том Хэтч, основатель «Pink Pork Barbecue Pit franchise». С самого начала обсуждения Гладфельтер высказывался за финансирование строительства за счет заемных средств, поскольку считал этот способ наиболее дешевым сразу по нескольким причинам. Во-первых, инвесторы воспринимают долговые ценные бумаги как относительно безопасный финансовый инструмент, поэтому требуют меньшую норму доходности. Во-вторых, проценты, выплачиваемые по долговым обязательствам, вычитаются из налогооблагаемой базы. Кроме того, владельцам компании не придется делиться с инвесторами сверхприбылью, которую они могут получить, реализовав проект, поскольку выплаты по облигациям заранее определены. Финансирование посредством выпуска облигаций позволит также избежать вмешательства инвесторов в управление компанией, поскольку владельцы таких ценных бумаг не имеют права голоса. Затем Гладфельтер отметил, что текущая экономическая ситуация в стране благоприятна для выпуска облигаций, поскольку в ближайшем 53 будущем на стадии восстановления экономики процентные ставки поползут вверх. Кроме того, он предположил, что бум LBO (погашение текущих долговых обязательств посредством выпуска нового долга) в 80х годах вызвал фундаментальные изменения в психологии инвесторов. В частности, изменились их представления о приемлемой величине долга компании, в которую они собираются вкладывать деньги. Инвесторы стали спокойнее относиться к большим долям заемного капитала и стали охотнее вкладывать средства в компании с такими финансовыми характеристиками. По всем вышеперечисленным причинам, по мнению Джона Гладфельтера, финансирование нового проекта путем привлечения заемного капитала является оправданным шагом. Эдгар Боулз был совершенно не согласен с точкой зрения Гладфельтера, поскольку, по его мнению, на данном этапе финансирование компании за счет заемных средств было бы крайне неблагоразумным выбором. Для начала он оспорил утверждение Гладфельтера о том, что инвесторы предпочитают вкладывать деньги в компании с большей долей заемного капитала. На самом деле, у таких компаний, как правило, бывает низкое отношение «цена-доход» (P/E). В качестве доказательства Гладфельтер привел таблицу, содержащую различные варианты отношения величины долга к капитализации компании и соответствующие им соотношения P/E (таблица 2). После короткой дискуссии Гладфельтер согласился с мнением Боулза по этому вопросу. Таблица 2 Зависимость между отношением величины долгосрочного долга к капитализации компании и коэффициентом Р/Е долгосрочный долг / капитализация P/E от 0,0% до 50,0% 16,00 от 50,1% до 65,0% 15,00 от 65,1% до 80,0% 9,75 от 80,1% до 95,0% 8,00 54 Далее все аргументы Боулза в пользу выпуска акций сводились к опасениям по поводу слишком сильного «рычага» в случае осуществления займа и риска, с ним связанного. Например, компания должна будет выплачивать проценты по долгу, даже если продажи «OWU» не достигнут ожидаемого уровня. В случае же выпуска обыкновенных акций компания будет освобождена от такого обязательства. Кроме того, поскольку акции являются бессрочными ценными бумагами, компании не придется к определенному сроку аккумулировать средства на их выкуп. При этом в случае необходимости компания всегда сможет приобрести свои акции на открытом рынке. Следовательно, по мнению Боулза, финансирование за счет выпуска акций, в отличие от осуществления займа, даст компании необходимую степень свободы действий, то же самое можно сказать и о будущих финансовых возможностях компании. Выпуск обыкновенных акций позволит увеличить собственный капитал компании, а значит, повысить и ее кредитоспособность. Привлечение же заемного капитала на данном этапе ограничит возможности финансирования за счет выпуска долговых обязательств в дальнейшем (до тех пор, пока акционерный капитал не будет увеличен). Последний аргумент Боулза был связан с его прогнозом относительно тенденций изменения процентных ставок. В этом вопросе он снова не согласился с Гладфельтером, поскольку, по его мнению, должна была сохраниться тенденция к снижению ставок. К концу собрания участники так и не пришли к необходимому консенсусу. Том Хэтч посчитал, что для принятия окончательного решения необходимо собрать больше информации. А именно, необходимо оценить уровень риска для двух методов производства (по первому и по второму плану), а также проанализировать последствия финансирования проекта за счет выпуска акций и за счет привлечения заемного капитала. Ваше задание – снабдить ДиСмедта и Бейкера необходимой информацией для принятия решения по двум пунктам: метод производства и способ финансирования. Для этого необходимо ответить на следующие вопросы: 55 Вопросы: 1. Рассчитайте силу операционного рычага, а также ожидаемую прибыль до вычета налогов и уплаты процентов и точку безубыточности для каждого метода производства. По полученным результатам сделайте вывод о том, какой план (менее или более автоматизированного производства) вы бы посоветовали выбрать ДиСмедту и Бейкеру. 2. Опишите, как выбор определенного метода финансирования может повлиять на то, какой производственный план лучше принять. Рассчитайте силу операционного рычага и совместный эффект рычагов для каждого производственного плана, предполагая что финансирование производится (a) на 90% за счет займа (r=15%) и на 10% за счет выпуска обыкновенных акций; (b) только за счет выпуска акций. Обсудите, как определенные решения о выборе метода финансирования и метода производства воздействуют на силу комбинированного эффекта рычагов. 3. Теперь необходимо определить, каким образом будет финансироваться проект. Предположим, что только полностью автоматизированное производство может обеспечить требуемое для сбыта в сфере здравоохранения качество продукции. Соответственно, Бейкер и ДиСмедт выбирают первый план, при котором постоянные издержки составляют 10 млн. долл. в год. Прежде чем запустить производство, необходимо вложить 20 млн. долл. в строительство завода. Капитал можно привлечь путем выпуска акций и облигаций. Согласно оценкам одна акция компании «ДиСмедт-Бейкер» будет стоить $35 в независимости от того, сколько новых акций будет выпущено. При осуществлении займа нельзя однозначно определить, какой процент компания должна будет заплатить инвесторам. В ходе переговоров с инвестиционными банками, ДиСмедт и Бейкер выяснили, что процентная ставка будет варьироваться в зависимости от того, как много долговых обязательств компания выпустит. А 56 именно, они определили следующую зависимость между процентной ставкой и объемом облигационного займа: Объем облигационного займа Процентная ставка (без учета налога) от $0,00 до $9.00 млн. 10,00% от $9,01 до $12.00 млн. 11,00% от $12,01 до $15.00 млн. 14,00% от $15,01 до $18.00 млн. 19,00% Для того, чтобы определить наиболее выгодный метод финансирования, предположим, что минимальный объем облигационного займа – 9 млн. долл., а максимальный – 18 млн. долл., при этом рассматривается приращение величины долга с шагом в 3 миллиона. Соответственно, необходимо рассчитать цену обыкновенной акции для возможных вариантов структуры капитала компании (облигации не выпускаются, облигации выпускаются в объеме 9, 12, 15, 18 млн. долл.). Для этого сначала определите, сколько в каждом из этих случаев будет акций (это необходимо для расчета EPS); затем найдите Р/Е для компании, используя зависимость между этим показателем и отношением долгосрочного долга к капитализации компании; в итоге, рассчитайте EPS по следующей формуле: EPS = (ожидаемая EBIT - процентные платежи)*(1 - налоговая ставка)/(кол- во акций). Предположим, что федеральные и местные налоги в сумме составляют 40%. 4. Как тот факт, что ДиСмедт и Бейкер собираются вложить в новую компанию все свои сбережения, может повлиять на решения по вопросам финансирования, которые обсуждались в предыдущем пункте? 5. ДиСмедт и Бейкер диверсифицируют свои риски, вкладывая свои сбережения не только в новую компанию, но и в другие 57 инвестиционные проекты и ценные бумаги. Как это повлияет на решения по вопросам из пункта 3? 6. Как на ход принятия подобных решений могут повлиять варианты компенсации, получаемой руководителями? Например, рассмотрите случай, когда весь управленческий состав получит компенсацию в виде опционов с ценой исполнения выше текущей рыночной цены акции компании. 58 Кейс 11 Richardo Oil and Gas Corporation Выбор между лизингом и покупкой Со времени своего основания в 1983 году у газово-нефтяной корпорации Рикардо (ROGC) наблюдается резкий рост как масштаба операций, так и ее доходов. Компания была создана Малкомом и Джоном Ричардс, до этого они несколько лет работали на разведке газа и нефти. Фирму настиг практически мгновенный успех, благодаря открытиям сделанным в месторождении Марстон и бассейне Делавер (оба находятся в Западном Техасе). ROGC столкнулась с блестящими перспективами развития в будущем, имея при этом более 1 миллиона акров не разработанных нефтяных месторождений в аренде. Приложение 1 состоит из краткого ретроспективного описания инвестиций фирмы в арендованные неразработанные месторождения нефти. В дополнение, ROGC планирует потратить более 80 миллионов долларов на разработку и развитие в течение следующих четырех лет. Фирма владеет 65% участка в 2,000 акров в округе Бразос. Местность относительно не исследована, в данный момент в достаточной степени проведено только одно исследование. Тем не менее, отчеты геологов говорят о существовании слоя нефти на глубине около 4,000 футов. Поэтому ROGC планирует бурить относительно верхние слои месторождения. Большинство предыдущих действий компании были связаны со скважинами глубиной от 12,000 до 18,000 футов. Чтобы пробурить до таких глубин, необходимо использовать более крупные и более дорогие буры, чем для бурения верхних слоев. В действительности, благодаря последним технологическим разработкам в индустрии бурения, был создан портативный бур (портативная дрель), которая может бурить глубины до 8,000 футов. Основными преимуществами такого бура являются (1) низкая первоначальная стоимость, (2) скорость с которой он может быть установлен 59 на место и демонтирован после того, как скважина будет пробурена, и (3) небольшое количество рабочих необходимых для управления буром во время его работы. А также он может быть легко перемещен с одного месторождения на другое. Основные недостатки связаны с тем, что глубина, которую может бурить дрель, ограничена, а также ограничена скорость, с которой он может бурить сквозь горные образования. Приложение 1 Газово-нефтяная корпорация Рикардо Неразработанные нефтяные месторождения, 1983 - 1988 Год Неосвоенные площади (в акрах) Инвестиции, $ 1983 201,119 3,755,000 1984 202,140 3,911,000 1985 486,101 7,446,000 1986 628,429 9,821,000 1987 940,020 13,633,000 1988 1,201,000 18,000,000 Приложение 2 Газово-нефтяная корпорация Риккардо Сведения об издержках введения в эксплуатацию портативной дрели Основная цена (только бур) 2,250,000 Перевозка груза 4,000 А также: Цистерны для грязи 30,000 Сверхмощный дизельный двигатель 6,000 Четырехтонный трактор 18,000 Итого 2,308,000 В данный момент ROGC рассматривает возможность приобретения портативной дрели. Информация об издержках представлена в Приложении 2. В компании считают, что цифра $2,308,000 очень близка к действительной стоимости приобретения портативного бура и введения его в эксплуатацию. Тем не менее, остается вопрос, является ли это приобретение экономически возможным. Анализ издержек ROGC свидетельствует, что бур меньшего размера будет работать в течение 10 лет и сэкономит $506,236 в год по 60 сравнению с использованием больших буров компании. В дополнение к этому, утилизационная стоимость бура по истечении 10 лет оценена в $15,000. Оценка экономии на издержках основана на текущих издержках использования больших буров фирмы и предположении что фирме будет нужен бур для верхних слоев в течение следующих 10 лет. ROGC использует требуемую ставку доходности в размере 18% для оценки эффективности операций по бурению. А также компания использует целевое финансирование, на 30% состоящее из задолженности и на 70% из собственных средств капитала. Фирма берет заем под 12% годовых и должна заплатить налог на прибыль в размере 30%. ROGC также рассматривает возможность взять бур в лизинг. The First Bank and Trust of Mariwell, Техас, предложил через дочернюю компанию (Leasequip, Inc.) арендовать бур за $375,000 в год. Лизинговые платежи, которые включают в себя страховые премии и эксплуатационные расходы, в расчете на покрытие десятилетнего срока службы, составляют $4,800 в год. Вопросы: 1. Рассчитать NPV приобретения портативной дрели. 2. Рассчитать чистую выгоду в случае приобретения бура посредством лизинга. Является ли лизинг более выгодным вариантом по сравнению с покупкой? (Вы можете использовать равномерное начисление амортизации.) 61 Кейс 12 Hamlin Duplicating Company Выбор между лизингом и покупкой. Зарегистрированная как юридическое лицо, корпорация Hamlin (Hamlin Duplicating Company HDC) является лидирующей копировальной компанией в Форт-Майерс, штат Флорида. Она была основана 22 года назад Скипом и Марвином Хамлин. Оба брата столкнулись с проблемой нехватки копировальных материалов для колледжей, так что после завершения обучения они решили организовать предприятие, связанное с копировальными материалами для учебных заведений. Особенно необходимой эта услуга была для тех преподавателей, которые хотели использовать собственные материалы в классах или которым требовалось большое количество копий документов. С тех же пор, как студенты стали оплачивать покупку материалов напрямую от Hamlin, колледжи и университеты стали поощрять свою профессуру использовать услуги Hamlin. Компания Hamlin также удовлетворяла запросам местных организаций, обеспечивая копирование всех видов рекламных материалов. Тем не менее, коммерческая сторона дела была представлена только 27% выручки или 38% прибыли до уплаты процентов и налогов. Бизнес Hamlin рос и уже к 19х0 году работал в 97 районах по договору франчайзинга. В 19х0 Скип Хамлин решил приобрести новый копировальный аппарат, который мог увеличить скорость копирования в три раза. Новый аппарат был способен также копировать в цвете, проверять нумерацию страниц, скреплять их и переплетать. По приблизительной оценке Скипа, это могло увеличить доход фирмы за счет более высокой производительности. Добавленная стоимость первого года была оценена в $75,000; после чего выручка должна была расти с темпом 5% в год. Так как аппарат мог быть запрограммирован оператором, а затем оставлен до завершения работы, для обслуживания всего оборудования для печати нужен был только один хорошо подготовленный оператор. 62 Следовательно, покупка аппарата могла сэкономить $79,000 на зарплатах и пособиях. Анализ инвестиционных вложений показал, что покупка аппарата приносит внутреннюю норму доходности (IRR) в 16.2% на протяжении четырех лет. Так как фирма использовала в качестве ставки дисконтирования посленалоговую цену капитала в 12.7% для проектов с таким низким уровнем риска, как этот, то данный проект, конечно же, был принят. Стоимость аппарата (согласно счету-фактуре) составляла $1,250,000, включая расходы на доставку, установку и обучение. Актив должен был амортизироваться в течение трех лет по принципу MACRS, ускоренной амортизации (соответственно, ежегодные ставки амортизации составляли приблизительно в 33, 45, 14 и 7 процентов). Hamlin мог бы привлечь деньги посредством займа, используя четырехлетний аннуитетный кредит Национального банка Южной Флориды. В этом случае процентная ставка по кредиту с ежегодной уплатой по основной сумме долга и с уплатой процентов по кредиту составила бы 11.5%. Если Hamlin покупает оборудование, производитель обеспечивает гарантийное обслуживание стоимостью $75,000 в год. При уровне загруженности, в котором Hamlin хотел бы использовать оборудование, аппарат имеет срок полезной службы шесть лет, и Марвин Хамлин заинтересован в том, чтобы покупка могла оградить компанию от покупки такого оборудования, которое придет в негодность в течение четырех лет и ранее. Корпорация-производитель Lease Plan предлагает вариант, который позволяет клиенту взять копир в аренду на четыре года. Эта схема предусматривает размер годового платежа в $425,000, который выплачивается в начале года, и также обеспечивает гарантийное обслуживание. Через четыре года, Lease Plan может продать аппарат более мелкой компании, которая не нуждается в передовом оборудовании. На тот момент стоимость копира оценивается в $65,000. Lease Plan видит в лизинге альтернативу займу средств под 11.5%. Предельная ставка налога 63 (максимальная налоговая ставка на дополнительную единицу дохода) для Lease Plan составляет 38%. Однако для Hamlin, значительно менее крупной компании, предельная ставка налога составляет только 20%. Если бы Вы были Скипом и Марвином Хамлин, купили бы Вы оборудование или взяли его в аренду? |