практикум по управлению стоимостью. Практикум по управлению стоимостью 1. Пермь 2018 Управление стоимостью предприятия практикум. Учебное пособие Практикум составлено для студентов, обучающихся по направлению 38. 03. 02 Менеджмент дневной, вечерней, заочной форм обучения
 Скачать 186.53 Kb.
|
|
3. Модель WACC (средневзвешенная стоимость капитала): WACC = [Kd(1-T)*Wd] + Kp*Wp + Ks*Ws где Kd - стоимость привлечения заемного капитала, %, Wd - доля заемного капитала в структуре капитала, %, Kp - стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированные акции), %, Wp - доля привилегированных акций в структуре капитал предприятия, %, Ks - стоимость привлечения акционерного капитала (обыкновенные акции), %, Ws - доля обыкновенных акций в структуре капитала предприятия, %.
Пример 1.2.1. В соответствии с инвестиционным проектом, вкладывая 1,8 млн. в покупку оборудования сейчас, владелец кафе в течение последующих 5 лет получает годовой доход, приведенный в таблице. Установить: - какова величина стоимости доходов? - будет ли проект рентабельным, если ставка дохода составит 14% годовых? Таблица 6 Годовой доход объекта недвижимости, тыс. руб.
Решение: Текущая стоимость ежегодного потока дохода на сегодня – момент вкладывания денег (без продажи объекта в будущем) составит: V = 260/(1+0,14)1+345/(1+0,14)2+560/(1+0,14)3+780/(1+0,14)4+970/(1+0,14)5 = 1837 тыс. руб. Чистая текущая стоимость дохода от инвестиций равна: 1800000-1837000 = - 37000 руб. Следовательно, проекта покупки оборудования на рассматриваемых условиях окупаемости является рентабельным при ставке дохода 14% годовых. Пример 1.2.2.: На земельном участке в качестве варианта НЭИ планируется офисная застройка. Затраты на постройку офисного здания составляют 20 млн. руб., из которых 12 млн. руб. приходится на начало 1-го года, 5 млн. руб. – на конец 1-го года и 3 млн. руб. – на конец 2-го года. Предполагается, что объект недвижимости начнет приносить доход в виде чистой аренды, начиная с конца второго года, в соответствии с данными, приведенными в таблице 2, и будет продан через 5 лет после первоначальной инвестиции за 40,2 млн. руб. (за вычетом расходов на продажу). Ставка дисконтирования для доходов определена в 20%, для объекта недвижимости 15%. Таблица 7 Итоговый поток денежных средств (тыс. руб.)
Так как в первые 2 года капиталовложения формируют отрицательный поток денежных средств, поэтому доход отрицательный. V = -12000-1000-5000+4500/1,23+5000/1,24+5500/1,25+6000/1,26+40200/1,156= 33627,79 тыс. руб. Пример 1.2.3.Последний денежный поток компании в отчетном году равен 15 000 тыс. руб. Считается, что денежный поток будет расти в течение 7 лет с темпом роста 7%, затем еще в течение 5 лет с темпом роста 3%, а затем темп роста либо снижается до нуля с вероятностью 60%, либо становится равным 4% с вероятностью 40% в неопределенной перспективе. О компании известно следующее: Балансовая стоимость собственного капитала – 150 000 тыс. руб.; Балансовая стоимость заемного капитала – 50 000 тыс. руб.; Средняя ставка по кредитам компании – 16% годовых; Требуемая доходность собственника – 20%; Отношение постоянных издержек к переменным составляет 0,3; Ставка налога на прибыль – 24%; Отношение операционной прибыли к сумме выплаченных процентов по заемному капиталу – 4 (данный коэффициент соответствует рейтингу ВВВ, спред 2,25%) Также оценщики располагают следующей рыночной информацией: Российская безрисковая ставка – 9%; Российская рыночная премия за риск – 30%; Безрисковая ставка на рынке США – 7%; Американская рыночная премия за риск – 6%; Безрычаговый бета-коэффициент сравнимых американских компаний – 1,2; Ставка налога на прибыль для американских компаний – 35%; Страновой риск – 3%; Инфляция на рынке США – 4%; Инфляция на российском рынке – 10%. Определить стоимость бизнеса доходным подходом. Решение: Для определения ставки дисконтирования используется модель оценки капитальных активов CAPM (CapitalAssetPricingModel). Данная модель является одним из наиболее распространенных способов оценки стоимости собственного капитала. При этом стоимость собственного капитала рассчитывается как сумма безрисковой ставки и нескольких компонентов премии за риск. Основными компонентами данной модели являются премия за риск инвестирования в акции, премия за риск инвестирования в конкретную отрасль, премия за риск инвестирования в небольшую компанию и премия за риск, связанный со спецификой деятельности конкретной компании. R = rf +  * (rm - rf) + C,где rf – безрисковая ставка; - коэффициент бета; rm – среднерыночная доходность; С – страновой риск.Безрисковая ставка предусматривает возможность инвестиций в безрисковой актив, воспринимаемый всеми инвесторами как связанный с незначительным риском. По условиям задачи российская безрисковая ставка – 9%. В связи с тем, что из условий задачи не ясно, что именно принято в качестве безрисковой ставки, стоит предположить, что доходность принимаемых в качестве безрисковых активы не включают в себя страновой риск России (риск дефолта), таким образом, требуется дополнительная корректировка на страновой риск. Следовательно, rf – безрисковая ставка в нашем случае будет равна 0,09+0,03 = 0,12 или 12%. Премия за риск инвестирования в акции предприятия рассчитывается, исходя из премии за риск в целом по рынку акций, которая затем корректируется на риск, присущий инвестициям в компании отрасли (с учетом коэффициента бета). Премия за риск по акциям отражает дополнительную доходность, требуемую инвесторами в качестве компенсации за риск вложений в активы с более высоким уровнем риска по сравнению с безрисковым активом. Премия за риск по акциям может быть рассчитана путем вычитания долгосрочного среднего показателя доходности по безрисковому активу из долгосрочной среднерыночной доходности на фондовом рынке, оцениваемой за тот же период. В основе использованной премии за риск инвестирования в акции мы использовали премию за риск инвестирования в акции, рассчитанную на основе данных фондового рынка США и скорректированную на избыточную волатильность российского рынка. В соответствии с условиями задачи мы приняли в качестве премии за риск инвестирования в акции разность между американской рыночной премией за риск и безрисковой ставкой на рынке США. В соответствии с данными премия за риск инвестирования в акции которая будет равна 0,06-0,07 = - 0,01 или - 1%. В данном случае стоит усомниться в корректности условий задачи, т.к. безрисковая ставка выше, чем доходность фондового рынка Пример 1.2.4. На данный момент компания выпустила 70 000 обыкновенных акций, текущая цена (на начало 2018 года) которых составляет 100 руб. за акцию. За 2018 год дивиденд ожидается размере 40% от EPS. Ниже приводятся данные о доходе на акцию компании за предыдущие 5 лет:
Текущая ставка по вновь привлекаемому капиталу составляет 8%. Ставка налога – 24%. Структура капитала компании выглядит следующим образом: Заемный капитал - 30% Собственный капитал - 70%. Вычислите цену собственного капитала, предположив, что собственный капитал полностью формируется за счет нераспределенной прибыли. Найдите средневзвешенную цену капитала компании, не предполагая дополнительной эмиссии акций. Решение: В соответствии с условиями задачи стоимость собственного капитала компании, привлеченного в виде обыкновенных акций, составляет 70 000 * 100 = 7 млн. руб. При условии, что ежегодно предприятие выплачивает в виде дивидендов постоянный % от EPS, темп роста дивидендов составит 6,8%. Таким образом, можно спрогнозировать, что за 2011 года будет выплачен дивиденд в размере 5*1,068*40% = 2,136 руб. В соответствии с моделью прогнозируемого роста дивидендов, расчет стоимости собственного капитала основывается на формуле  , где Се - стоимость собственного капитала, Р - рыночная цена одной акции, D1 - дивиденд, обещанный компанией в первый год реализации инвестиционного проекта, g - прогнозируемый ежегодный рост дивидендов. Отсюда, Се = 2,136/100+6,8% = 8,94% Средневзвешенная стоимость капитала иначе называется ставкой дисконта и рассчитывается по формуле: WACC = kd * Wd * (1 – T) + ke*We где kd – стоимость заемного капитала, Wd – удельный вес долга в структуре капитала компании, Т – ставка налога на прибыль, ke – средняя стоимость собственного капитала, We – удельный вес собственного капитала в структуре капитала компании. WACC = 0,3*0,08*(1-0,24)+0,7*0,0894 = 0,08082 или 8,1% Пример 1.2.5. Вообразите, что Вы попали в мир, описанный Модильяни и Миллером, где нет налогов, а рынки совершенны. У двух компаний этого мира – L и U – ожидаемый доход до выплаты процентов и налогов (по 10 000 долл.). Стоимость акций компании L, имеющей долговые обязательства, равна 50 000 долл., сумма долговых обязательств также составляет 50 000 долл. при 10% годовых. Стоимость акций другой компании, свободной от долгов, равна 90 000 долл. Инвестор в данный момент владеет 1% акций компании L. Какие арбитражные сделки должны состояться, чтобы рыночная стоимость компаний сравнялась? Решение: Предположим, что: 1) все допущения Миллера-Модильяни удовлетворяются; 2) EBIT обеих компаний составляет по 10 000 долл. 3) налоги на прибыль компаний и налоги на личные доходы отсутствуют 4) затраты компании U на обслуживание долга равны 10%.
Стоимость компании U= 90 тыс. долл., а стоимость компании L = 50 тыс. долл. Тогда VU= EBIT/WACC = 10000/х = 90 000 долл.→ WACC = 10000/90000 = 11% VL = EBIT/WACC = 10000/х = 50 000 долл.→ WACC = 10000/50000 = 20% В рамках первой версии теории ММ это неравновесная ситуация. Компании L следует или скопировать структуру капитала U или попробовать увеличить операционную прибыль. Пример 1.2.6. В следующем году компания предполагает получить выручку в размере 48 млн. долл., а прибыль до вычета процентов и налогов — 10 млн. долл. Компания вышла на стабильные темпы роста, поэтому капитальные затраты равны амортизационным отчислениям, годовой прирост-уменьшение оборотного капитала будет минимальным. Руководство фирмы управляло консервативно, долговые обязательства не использовались. Средний коэффициент долг/собственный капитал открытых компаний данной отрасли — 0,4; предельная ставка налога — 24%. Средняя бета открытых компаний данной отрасли 2,5. Процентная ставка по вечным казначейским облигациям — 6%. по 5-летним казначейским облигациям — 5%, премия за риск вложения в акции — 5,5%. Определите стоимость компании. Решение: FCFF:
Коэффициент капитализации рассчитаем с помощью модели САРМ: R = rf + * (rm - rf) + C = 0,05+2,5*(0,055-0,05)+0,06 = 12,25%,где rf – безрисковая ставка, - коэффициент бета, rm – среднерыночная доходность, С – страновой риск.Стоимость компании составит: 7,6/0,1225 = 62 млн. долл. Пример 1.2.7. Рассчитайте эффект синергии в следующем примере: Произошло слияние компаний А и В. Исходные данные даны в табл. 1. Таблица 8.
Решение: 1.Рассчитать чистую прибыль компаний: Компания А: Прибыль с учетом роста: (12000 – 10000) * 1,05 = 2100 Чистая прибыль: ЧП = 2100 – (2100 * 0,3) = 1470 Компания В: Прибыль с учетом роста: (6000 – 4400) * 1,05 = 1680 Чистая прибыль: ЧП = 1680 – (1680 * 0,3) = 1176 2.Рассчитать стоимость компаний (V) по формуле Гордона: V = Чистая прибыль с учетом роста / Стоимость капитала за минусом темпа роста прибыли А: V =  = 49000В: V =  = 294003. Внести полученные данные в табл. 2. Таблица 9.
WACC2 = WACC1(A) *  + WACC1(B) * = 0,8 *  + 0,9 * = 0,08 * 0,612 + 0,09 * 0,612 = 0,049 + 0,055 = 0,104 = 10,4 %Прибыль чистая: 5400 * 1,05 = 5670 ЧП = 5670 – (5670 * 0,3) = 3969 Стоимость новой компании: V =  = 73500Vs = V(А+В) – (VA + VB) = 73500 – (49000 + 29400) = - 4900 Пример 1.2.8. В текущем году выручка предприятия составила 16 млн. руб. предполагаемый рост выручки – 10% в год. Коэффициент удельной маржи – 0,45. Постоянные расходы в текущем году составили 1,15 млн. руб., предполагается, что они будут расти на уровне инфляции (12% в год). Общий объем амортизируемых основных средств на балансе предприятия – 6,5 млн. руб., годовая норма амортизации 4%. В ближайшие три года капиталовложений не предполагается. Прирост текущих активов составляет сегодня примерно 2 млн. руб. в год и растет с темпом 6% в год. Прирост краткосрочных обязательств составляет 1 млн. руб. в год и является стабильным. На текущий момент предприятие имеет долгосрочную задолженность в размере 2,8 млн. руб. (кредит сроком на 5 лет по схеме дифференцированных платежей, был взят год назад, на данный момент совершен один платеж), процентная ставка 15% годовых. Налог на прибыль 24%. По прошествии трех лет существует два сценария развития ситуации: бизнес можно продать за 22 млн. руб., либо он будет приносить стабильно растущий денежный поток в размере 2,5 млн. руб. (в первый постпрогнозный год) с темпом роста 4% в год. Определить стоимость инестированного собственного капитала по двум вариантам, если затраты на собственный капитал равны 16% годовых. Решение: Для определения стоимости инвестированного собственного капитала, построим денежные потоки прогнозного периода (3 года) в соответствии с условиями задачи. Для этого рассчитаем прирост (+/-) долгосрочной задолженности (при этом принимаем, что выплаты осуществляются в конце каждого года): Таблица 10
Удельная валовая маржа (на единицу продукции) рассчитывается как разность цены и переменных затрат на единицу продукции. Отношение удельной валовой маржи и суммы выручки называют коэффициентом удельной валовой маржи.Остальные статьи принимаем исходя из условий задачи.
Денежные потоки прогнозного периода, млн. руб.
При расчете стоимости предприятия в постпрогнозный период по модели Гордона рассмотрим 2 варианта 1 вариант (при продаже предприятия): текущая стоимость денежных потоков и реверсии составит 12,49+22*(1/(1,16)4 = 24,64 млн. руб. 2 вариант: По модели Гордона стоимость бизнеса в постпрогнозный период составит: 2,5/(0,16-0,04) = 20,83 млн.руб. Тогда стоимость предприятия составит: 12,49+20,83 = 33,22 млн.руб.
Задача 9. Оцениваемый объект недвижимости будет приносить чистый операционный доход в 14000 руб. ежегодно в течение восьми лет. Предположительно через восемь лет объект будет продан за 800000 руб. Какова текущая стоимость оцениваемого объекта при рыночной ставке дохода 12%? Задача 10. Рассчитайте денежный поток для собственного капитала в 2016 и 2017 гг. Какова была бы величина денежного потока для собственного капитала в 2017 г., если собственный оборотный капитал составлял бы такую же долю в процентах от объема выручки, как и в 2016 г. Данные для расчета денежного потока:
Капитальные затраты у компании составили 15 млн. руб. в 2016 г. и 18 млн. в 2017 г. Собственный оборотный капитал в 2015 г, равнялся 180 млн. руб. Задача 11. Оцениваемый объект недвижимости будет приносить чистый операционный доход в 12000 руб. в течение следующих пяти лет. Предположительно через пять лет объект будет продан за 120000 руб. Какова текущая стоимость оцениваемого объекта при рыночной ставке дохода 8%? Задача 12. Вычислите денежный поток для собственного капитала в 2016 и 2017 гг., а также денежный поток для всего инвестированного капитала в 2016 и 2018 годы. Предположив, что выручка и все расходы (включая амортизацию и капитальные затраты) в 2018 г. возросли на 6%, а собственный оборотный капитал не изменился, найдите величины прогнозного денежного потока для собственного капитала и для всего инвестированного капитала в 2018 г. Данные для расчета денежного потока:
Капитальные затраты у компании составили 800 млн. руб. в 2016 г. и 850 млн. руб. в 2017 г. Собственный оборотный капитал в 2015 г. равнялся 34,8 млн., а долгосрочная задолженность 1750 млн. руб. Задача 13. Рассчитайте рыночную стоимость предприятия на основе следующих данных:
Избыток собственного оборотного капитала (на дату оценки) – 35 д.е. Рыночная стоимость нефункционирующих активов – 200 д.е. Безрисковая ставка - 10 %; Рыночная премия – 14 %; Коэффициент   - 1,2;Темп прироста денежного потока в послепрогнозный период – 5 %; Экономический срок жизни новых основных активов – 10 лет; Линейный способ амортизации; Требуемый собственный оборотный капитал – 10 % от выручки. Задача 14. Номинальная ставка дохода по государственным облигациям (безрисковая ставка) составляет 24 %. Среднерыночная доходность на фондовом рынке – 20 % в реальном выражении. Коэффициент для оцениваемой компании – 1,4. Темп инфляции – 15 % в год. Налог на доход – 30 %. Стоимость заемных средств – 6 %. Доля заемных средств – 30 %. Определите номинальную ставку дисконта для оценки собственного капитала фирмы.Задача 15. Приняв во внимание нижеприведенный прогноз номинального денежного потока, формирующегося в конце года, и остаточной стоимости, определите текущую стоимость фирмы при индексе инфляции 10% и реальной ставке дисконта 15%. Темпы долгосрочного роста – 4%.
Задача 16. Рассчитать средневзвешенную стоимость капитала, если: -безрисковая ставка – 7 %; -коэффициент - 1,2 %;-среднерыночная ставка дохода – 12 %; -обслуживание долга (процент за кредит) – 9 %; -ставка налога – 40 %; -доля заемных средств – 40 %. Задача 17. Рассчитайте стоимость компании в целом и стоимость ее собственного капитала. Оценки следует произвести методом ДДП для всего инвестированного капитала. Валовая выручка ПАО «Передовые решения» в 2016 г. составила 450 млн. руб. Прибыль до уплаты процентов, налогов и амортизационных отчислений составила 27 млн. руб. В 2017 г. долгосрочная задолженность фирмы достигла 86 млн. руб. (процентная ставка - 13% до налогов), число акций в обращении - 25 млн. руб., средняя котировка - 7,5 руб. за акцию. Коэффициент бета равен 1,20; рыночная премия - 10%; ставка дохода по государственным облигациям - 11%. Ожидается, что компании удастся равномерно снизить свою себестоимость продукции (без учета амортизации) до уровня 89% выручки к концу 2022 г. (2018 г. - первый год прогнозного периода). Кроме того, в течение прогнозного периода выручка, амортизация (в 2017 г. - 20 млн. руб.) и капиталовложения (в 2017 г. - 25 млн. руб.) будут расти на 6% в год; собственный оборотный капитал останется на уровне 7,5% выручки; с 2023 г. темпы роста выручки и прибыли составят 3% в год. Капиталовложения будут уравновешиваться амортизацией. Доналоговая процентная ставка равномерно снизится до 10,5% к 2022 г. Ставка налога на прибыль составляет 20%. Задача 18.Коэффициент корреляции доходности акций А с доходностью совокупного рыночного портфеля равен 0,6. Среднеквадратическое отклонение доходности по акциям А составляет 5%, а совокупного рыночного портфеля 8%. а) Найдите «бету» рыночного портфеля. б) Если безрисковая ставка равна 5%, а ожидаемая рыночная доходность - 14%, какова требуемая доходность для акции А? в) Являются ли акции А хорошим помещением капитала, если по оценкам инвестора ожидаемая доходности по ним составляет 12%? Задача 19. Определить средневзвешенную стоимость капитала WACC, если общество имеет 75 млн. облигаций, рыночная цена которых 90 копеек за штуку, доходность к погашению 16 %, и 2,5 млн. штук акций, рыночная цена которых 42 руб., ожидаемая доходность 25%. Ставка налога 20%. Задача 20. Рассчитайте текущую стоимость цены перепродажи предприятия по модели Гордона, если денежный поток последнего 5-го прогнозного года равен 15 000 д.е. Долгосрочные темпы роста составляют 3%. Ставка дисконта – 20% Задача 21. Требуется определить стоимость земельного участка площадью 240 соток. Данный участок планируется разделить на 12 участков по 20 соток. Предполагаемая цена каждого участка – 450 000 руб. Издержки на освоение и продажу составят: Прямые издержки на освоение – 1 050 000 руб.; Управление, охрана и контроль – 120 000 руб.; Накладные расходы – 20% от прямых издержек на освоение; Прибыль подрядчика – 300 000 руб.; Издержки по продаже – 110 000 руб.; Прибыль застройщика – 300 000 руб. Текущие расходы составят 80 000 руб. в месяц, производятся в конце месяца. Запланировано, что застройщик будет продавать по два участка в месяц, начиная со второго месяца. Ставка дисконтирования – 12%. Задача 22. Рассчитать синергетический эффект от слияния банков А и В при снижении операционных расходов в объединенном банке до 90% от совокупных расходов банков А и В. Стоимость компании рассчитать по формуле дисконтирования чистой прибыли (EDM) (при i=WACC), EBIT и WACC для компании, полученной в результате слияния, рассчитывается по средневзвешенной стоимости компании.
| ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
