2. главы. Корректировка. Теоретические аспекты организации системы управления структурой капитала и его классификация

• Название: Теоретические аспекты организации системы управления структурой капитала и его классификация
• Дата: 23.12.2022
• Размер: 1.16 Mb.
• Имя файла: 2. главы. Корректировка.doc
• Тип: Глава; #860862
• страница: 5 из 8

3.2. Методы оптимизации структуры капитала компании с учетом факторов внешней среды

На современном этапе развития рыночных отношений, в теории финансового менеджмента известны следующие модели управления структурой капитала.

В 1958 г. была опубликована одна из самых известных работ в области корпоративных финансов - статья Ф. Модильяни и М. Миллера «Издержки по привлечению капитала, корпоративные финансы и теория инвестирования», в которой излагалась теорема Модильяни-Миллера (ММ): стоимость организации не зависит от структуры капитала.

Из теоремы следует, что какие бы источники финансирования ни использовала организация, ее стоимость останется неизменной. Теория ММ являлась основой в определении оптимальной структуры капитала, поскольку показывала, что при выполнении определенного набора предположений не имеет значения, как организация себя финансирует. Последовательное устранение этих предположений приводит к появлению иных моделей структуры капитала, в которых признается зависимость стоимости организации от структуры капитала:

1. Модели стационарного соотношения, представленные в работах Крауса и Литценбергера, Скотта, Кима, Брэдли, Джаррелля и Кима, учитывают влияние издержек возможного банкротства и налоговых щитов на структуру капитала организации.

2. В моделях асимметричной информации предполагается, что на рынке существуют значительные информационные асимметрии, а операторами, имеющими доступ к инсайдерской информации, являются менеджеры организаций. Все модели оптимальной структуры капитала, в основе которых лежит предположение об асимметрично распределенной информации, условно разделяют на два типа: инвестиционные модели и сигнальные модели.

Инвестиционные модели, получили развитие в работах Майерса и Мэйлафа, в них структура капитала используется менеджерами для повышения эффективности финансирования инвестиционных проектов. Первой и наиболее хорошо разработанной инвестиционной моделью асимметричной информации является теория иерархии, главная идея которой отражается в работе Г. Дональдсона: «Менеджмент корпорации предпочитает внутренние фонды финансирования».

Сигнальные модели нашли отражение в работах Росса, Леланда и Пайла, структура капитала используется менеджерами в качестве своеобразного информационного передатчика (эмиссии долевых и долговых ценных бумаг).

3. Модели агентских издержек определяют влияние агентских проблем, овеществленных в агентских издержках на структуру капитала. Агентские проблемы, в свою очередь, являются прямым следствием разделения прав собственности и прав контроля в организациях, существующих в форме ОАО. В расчет принимаются издержки в результате возникновения двух типов конфликтов: между менеджерами и акционерами относительно использования чистой прибыли; между акционерами и держателями долговых обязательств по поводу привлечения дополнительного капитала.

4. Модели корпоративного контроля нашли отражение в работе Р. Израэля и показывают прямую взаимосвязь между эффективностью управления организацией и стоимостью его акций, т. е. изменение структуры капитала организации является результатом изменения структуры собственности. При этом следует иметь в виду, что в развитой рыночной экономике термины «контроль» и «собственность» являются синонимами.

Итак, в вышеперечисленных теоретических моделях оптимальной структуры капитала организации во внимание принимаются интересы только ее собственников и держателей долговых обязательств, без учета влияния внешней среды, в которой она функционирует. Взаимодействие физических и юридических лиц, поддерживающих организацию, отражается в моделях стэйкхолдеров, которые могут интегрироваться в сигнальные модели. При этом под стэйкхолдерами понимают потребителей продукции, поставщиков, работников, конкурентов организации, общественную среду. Основатели теории стэйкхолдеров признают значительное негативное воздействие на структуру капитала шоков, подобных отзыву продукции, задержек в производстве и поставках, судебных тяжб и т.д. То есть стэикхолдеры, наравне с акционерами, финансовыми менеджерами, влияют на структуру капитала организации.

От ожиданий стэйкхолдеров относительно своевременности и полноты выплат по предполагаемым обязательствам напрямую зависит цена, по которой организация может продавать эти обязательства. Чем выше текущая цена предполагаемых обязательств, тем по более высокой цене и в больших количествах организация продает прямые обязательства.

Формирование благоприятных ожиданий стэйкхолдеров, в свою очередь, полностью определяется тем, насколько организации удастся поддерживать имя честного эмитента предполагаемых обязательств, и от того, насколько выполнение платежей по своим предполагаемым обязательствам является «делом чести». От лояльности стэйкхолдеров зависит цена предполагаемых обязательств, а значит, и стоимость организации в целом.

Структура капитала является гарантией предполагаемых обязательств организации. Т.е. компания так выбирает структуру капитала, чтобы минимизировать будущие альтернативные издержки выплат по предполагаемым обязательствам, то есть начинает свое финансирование с эмиссии обыкновенных акций, затем в случае необходимости переходит к гибридным ценным бумагам и долговым обязательствам, и только в крайнем случае задействует резервы собственного капитала.

Единого методологического подхода к формированию оптимальной структуры капитала нет. Приоритет того или иного критерия оптимизации каждая организация должна выбирать самостоятельно, исходя из принятой стратегии развития, учитывая при этом влияние факторов внешней среды.

С целью учета факторов внешней и внутренней среды, предлагается в практике менеджмента компании использовать матрицу перекрестного анализа, позволяющую выделить наиболее значимые для структуры капитала организации факторы и определить ответные их влиянию мероприятия (рисунок 3.1).


Рис.3.1. Матрица перекрестного анализа факторов, влияющих на эффективность управления капиталом

Так, среди факторов макросреды существенными при формировании финансовой стратегии являются финансовые и правовые, поскольку при спаде экономики и высоких темпах инфляции значительно повышается рискованность финансовой деятельности хозяйствующих субъектов. Степень организованности финансового рынка и открытость информации о состоянии собственников являются определяющими.

Действие правового фактора проявляется через наличие правовых коллизий, затрудняющих правоотношения в экономике. Включение технологических факторов обусловливается тем, что развитие техники и технологии расширяют или сужают возможности корпоративного бизнеса. В современных условиях с помощью информационных технологий можно управлять финансовой структурой капитала. Природные и социально-культурные факторы незначительно влияют на структуру капитала.

При рассмотрении факторов мезо-среды справедливо отметить, что каждая отрасль имеет свои особенности в структуре капитала. Влияние конкуренции выражается в стратегиях управления капиталом. Путем привлечения кредитов хозяйствующие субъекты уменьшают размер налогооблагаемой прибыли и сумму налога, в себестоимость продукции (работ, услуг) включаются затраты на оплату процентов по полученным кредитам банков, за исключением ссуд, связанных с приобретением основных средств, нематериальных активов и иных внеоборотных активов.

Влияние акционеров выражается в соотношениях распределения чистой прибыли. Наличие кредитного рейтинга в организации, присвоенного национальными или международными рейтинговыми агентствами, будет способствовать получению кредитов на кредитном рынке и снизит стоимость финансирования. Доступность различных источников финансирования определяется финансовой гибкостью.

Степень и характер влияния конкурентов устанавливается тем, в какой среде находится организация: если среда агрессивная и организации конкурируют друг с другом, то капитала должно быть достаточно для поддержания соответствующего уровня конкурентоспособности. При незначительном влиянии на корпоративный бизнес со стороны конкурентов приоритет отдается учету влияния потребителей. Состояние капитала организаций должно отвечать их потребностям и способствовать удержанию завоеванной конкурентной позиции, капитал должен укреплять доверие потребителей. Влияние контактных групп выражается в лице органов местного самоуправления, средств массовой информации.

Факторы внутренней среды включают: стратегию управления капиталом, наличие квалифицированного персонала, степень автоматизации управления. Перечень факторов, влияющих на структуру капитала, может расширяться. Составлять матрицу должны финансовые менеджеры. Ответные действия, которыми заполняются ее ячейки, планируются как для по­ложительного, так и отрицательного их влияния.

Методику сводной оценки факторов, влияющих на структуру капитала, каждая организация должна разрабатывать самостоятельно с учетом приоритетов и ситуации в регионе, стратегии своего развития. Полагаем целесообразным рассчитывать интегральный показатель устойчивости структуры капитала, показывающий степень подверженности организации влиянию этих факторов.

После определения степени влияния факторов каждому из них методом расстановки приоритетов присваивается рейтинг значимости, отражающий его относительную значимость в сравнении с другими факторами, влияющими на устойчивость структуры капитала, т. е. принимается финансовое решение. Общая сумма рейтингов всех факторов должна составлять 1. Далее, по каждому рассматриваемому фактору определяется среднерейтинговый показатель путем расчета средней арифметической взвешенной.

На основе оценки перечисленных факторов и их рейтинговой значимости в общей характеристике определяется интегральный показатель. При его расчете в зависимости от построения финансового решения экспертным путем устанавливается значимость факторов макросреды, мезоуровня, микросреды и внутренних факторов.

Интегральный показатель устойчивости структуры капитала рассчитывается по следующей формуле:

УСК =   (3.1)

где ЭРi - среднерейтинговый показатель по i-му фактору;

ЗЭPi - значимость i-го фактора в общей оценке, выраженная десятичной дробью;

n - число факторов.

Расчет предлагаемого показателя в динамике позволит контролировать ситуацию и при необходимости принимать соответствующие меры в организациях.

В условиях меняющейся внешней среды задачу управления капиталом можно выразить с использованием методов нечеткой логики (fuzzy logic), поскольку любое нормирование деятельности является недостаточно объективным для каждой конкретной организации.

Важное место в управлении капиталом занимает прогнозирование его состояния. Для анализа возможности нахождения в будущем величины капитала внутри диапазона его оптимальных значений необходима вероятностная оценка влияния различных внутренних и внешних факторов. Более того, для каждого хозяйствующего субъекта целесообразно устанавливать свой диапазон «разрешенного риска», внутри которого его состояние будет рассматриваться как безопасное.

Использование матрицы перекрестного анализа, учитывающей влияние факторов внешней и внутренней среды на структуру капитала, и методики их сводной оценки, а также экспертной системы управления капиталом организации позволит оптимизировать его структуру по критерию «устойчивость».

Еще один важный подход к оптимизации структуры капитала, как было отмечено выше, связан с выбором направлений роста доходности активов организации.

Следует отметить, что в организациях нет четко определенной политики финансирования активов, и это не находит отражения в их внутренних документах.

По МСФО активы - ресурсы, контролируемые организацией, возникшие в результате событий прошлых периодов, от которых организация ожидает экономической выгоды в будущем. МСФО выделяют два варианта получения выгоды от актива - использование по назначению и продажа. Итак, каждая организация, исходя из специфики стратегии финансовой политики, финансового состояния, должна определять оптимальность структуры активов с позиции их диверсифицированности, предполагая преимущественное вложение средств в доходные активы.

С этой целью все активы условно делятся на следующие группы:

1) эффективно работающие: доходные вложения в материальные ценности; долгосрочные финансовые вложения; краткосрочные финансовые вложения; нематериальные активы; готовая продукция и товары для перепродажи (при росте цен на них);

2) недоходные активы: основные средства; незавершенное строительство; затраты в незавершенном производстве; сырье, материалы и другие аналогичные ценности (при росте цен на них); дебиторская задолженность; денежные средства; прочие активы.

Отнесение отдельных активов к той или иной группе должно быть экономически обоснованным, т. е. сопоставимым с влиянием каждого вида деятельности на финансовый результат в целом; также необходимо учитывать влияние макроэкономических факторов с учетом отраслевой принадлежности организации. Так, при росте цен на готовую продукцию и товары для перепродажи они относятся к доходным активам, а при снижении - наоборот; сырье, материалы и другие аналогичные ценности при снижении цен отнесем к доходным активам, а при росте цен - в недоходные.

Механизмом обеспечения оптимальности активов выступают устанавливаемые лимиты для отдельных сфер вложений и внутри их (виды долгосрочных, краткосрочных вложений). Лимиты могут устанавливаться в абсолютных или относительных величинах. Относительный показатель, как правило, выражается в виде определенного соотношения с капиталем организации. Критерием более высокого, среднего, низкого уровня является степень риска конкретных вложений: чем выше степень риска, тем ниже устанавливаемый лимит.

При формировании активов организация должна определить для себя наиболее приемлемый риск активов, исходя из финансовых возможностей по его покрытию. При этом важно знать, какую сумму резервов можно выделить для покрытия рисков. Показателем регулирования предельной величины корпоративных рисков является устанавливаемое индивидуально каждой организацией соотношение совокупного риска и устойчивой величины капитала, поскольку именно последний может использоваться для покрытия возможных убытков.

Таким образом, механизм лимитирования предполагает предварительное углубленное изучение рискованности активов и различных их портфелей. Исходя из степени риска, на его основе определяются лимиты для каждого направления вложений, а затем проводится анализ фактической структуры активов - ее адекватности соответствующим лимитам.

Соблюдение этих лимитов может служить показателем оптимальной диверсификации активов. Положительно характеризуется структура активов и ее динамика, если они:

• 
  свидетельствуют об определенной диверсифицированности по экономическому признаку;
  
• 
  отражают рациональное размещение средств, с точки зрения рискованности;
  
• 
  отражают оптимальное размещение средств по доходности;
  
• 
  отражают наличие достаточного запаса ликвидных средств.
  

Экономическое содержание диверсификации активов определяется ее границами, которые, в свою очередь, различны применительно к разным экономическим процессам. Диверсификация активов предполагает разнообразие направлений корпоративного бизнеса, а их структура не может характеризоваться положительно, если организация допускает повышенный риск. При этом важно соблюдать следующие условия:

1. Вложения в основные средства, незавершенное строительство должны полностью покрываться устойчивыми источниками, поскольку в случае использования для этих целей заемных средств организация может через определенное время столкнуться с серьезными нарушениями ликвидности.

2. Наиболее доходные активы должны покрывать наиболее дорогие пассивы (за счет долгосрочных кредитов и займов финансируются доходные вложения в материальные ценности, долгосрочные финансовые вложения).

3. Бездоходное размещение покрывается собственным капиталом организации и бесплатными обязательствами (непросроченная кредиторская задолженность).

При этом финансовые менеджеры должны постоянно контролировать процесс финансирования активов.

Преимущественное вложение средств в доходные активы с учетом порядка их финансирования позволит достичь оптимальной структуры капитала, для реализации которой в условиях постоянно меняющейся внешней среды рекомендуется вкладывать значительные средства в специфические активы, которые создают основу для создания постоянных конкурентных преимуществ.

Концепция специфического актива основывается на том, что организация должна обладать не только активами, имеющими какую-то стоимость, но и активами редкими, не обращающимися на рынке, невозможными к имитированию и незаменяемыми, связанными с областью его деятельности. К ним относятся - фирменное наименование организации, ее репутация, технологическая структура, связи с контрагентами, ноу-хау в области организации и управления, перспективность бизнеса. Так, в современных условиях в связи с ростом цен на недвижимость вложение в нее является, с одной стороны, хорошим источником дохода, с другой - надежной защитой средств от инфляции. При этом следует учитывать, что вложение в специфические активы означает принятие более высоких рисков на себя.

Негативно влияют на качество активов недостатки в управлении рисками. В связи с этим в организациях следует внедрить комплексную систему риск-менеджмента. Рисковый менеджмент - это исполнительная функция планирования, организации и контроля за деятельностью субъекта, рассматривающая специфичные типы рисков. Его объекты нацелены на снижение финансовых составляющих неожиданных или непредвидимых потерь.

Предложенный способ оптимизации структуры капитала по критерию «доходность активов» позволит повысить эффективность его использования, что, в конечном итоге, положительно повлияет на структуру.

Проведенное исследование позволяет сделать следующие ключевые выводы:

Особое значение в процессе формирования структуры капитала имеет оценка его стоимости. Самым «дешевым» является собственный капитал, однако его привлечение не пользуется популярностью у собственников, так как возникает необходимость дополнительных вложений или ведет к увеличение числа участников общества (акционеров). Это в свое очередь приводит к потере степени влияния на принятие управленческих решений уже существующих собственников.

Как показал проведенный анализ ООО «Эшелон» активно привлекает для финансирования своей текущей деятельности заемный капитал. В тоже время стоимость привлечения заемных ресурсов неодинакова. Для того чтобы привлекать кредитные ресурсы с наименьшей стоимостью актуальным является проводить регулярный мониторинг рынка заемного капитала.

В процессе исследования был проведен расчет стоимости кредита в размере 5 000 000 руб. привлекаемого на два года в разных банках (ОАО «Сбербанк России» и ОАО Банк «Москва-сити»).

Стоимость кредита была рассчитана исходя из разных процентных ставок (18% и 16,8%), условиям по наличию комиссии и видам платежей (дифференцированные и аннуитетные).

С точки зрения стоимости капитала, выгоднее всего взять кредит в Сберегательном банке под 18% годовых без комиссий и при условии расчета аннуитетными платежами.

В ОАО Банк «Москва-сити» процентная ставка по кредиту ниже, однако взимается единовременная комиссия и ежемесячная комиссия за обслуживание кредита, в результате общая сумма кредита обходится дороже.

Также был проведен расчет стоимости выпуска облигаций с аналогичными условиями (размер выпуска 5 000 000 руб., ставка купона – 10%, номинальная стоимость облигации – 1000 руб., купоны погашаются в течение всего срока выпуска облигаций).

Исходя из специфики расчета кредитных платежей и начисления купонных выплат, расходы по выплате процентов по данному виду заемного капитала несколько выше, чем скажем по кредитам с графиком расчета аннуитентными платежами.

Необходимо также отметить, что организация самого выпуска облигаций потребует дополнительных организационных затрат, что приведет к удорожанию стоимости привлечения денежных средств.

Другой момент, который целесообразно принимать в расчет – это тот факт, что на протяжении двух лет компания будет выплачивать заемщикам только доход, непосредственно стоимость облигационного займа будет погашаться одним последним платежом вместе с погашением последнего купона. Это является привлекательным фактором и может повлиять на итоговый выбор источников финансирования.

Также в процессе исследования было предложено использование матрицы перекрестного анализа факторов, влияющих на эффективность управления капиталом.

Учет факторов внешней и внутренней среды и расчет интегрального рейтингового показателя позволят контролировать ситуации и при необходимости принимать соответствующие меры в компании при формировании структуры капитал.

Еще один важный подход к оптимизации структуры капитала, связан с выбором направлений роста доходности активов организации.

При формировании активов организация должна определить для себя наиболее приемлемый риск активов, исходя из финансовых возможностей по его покрытию. При этом важно знать, какую сумму резервов можно выделить для покрытия рисков.

Показателем регулирования предельной величины корпоративных рисков является устанавливаемое индивидуально каждой организацией соотношение совокупного риска и устойчивой величины капитала, поскольку именно последний может использоваться для покрытия возможных убытков.