Хулиномика 25. 2. 5 Финансовые рынки для тех, кто их в гробу видал

• Название: 2. 5 Финансовые рынки для тех, кто их в гробу видал
• Дата: 15.04.2022
• Размер: 1.68 Mb.
• Имя файла: Хулиномика 25.pdf
• Тип: Документы; #477383
• страница: 17 из 26

16.10. Подвохи кредит-дефолтных свопов
Кредит-дефолтные свопы (CDS, credit-default swap) появились примерно
20 лет назад. Суть проста это страховка от невыплаты займа. Финансовая организация выпускает CDS на долг какого-нибудь банка (или целой страны, а кредитор может ей заплатить и купить эту страховку. В случае дефолта кредитору платит контора, выпустившая CDS, и к ней же переходит право требовать кредит от заёмщика. Самое интересное в этом инструменте это то, что его может купить кто угодно — совсем необязательно держатель кредита Более того, таких сделок на рынке сейчас чуть лине. Котируются CDS обычно в разнице с безрисковой ставкой, называется это «спред». На миллионный летний кредит CDS может стоить, например,
0.5%, то есть 50 тысяч долларов. Цена уплачивается не сразу, а периодами.
Ещё CDS могут понадобиться банкам для хеджирования выданных кредитов. Если Сбербанк почует, что какая-нибудь Северсталь кашляет и подмораживает выплаты по кредиту, он вряд ли захочет перепродавать этот кредит другому банку. Во-первых, это сразу вызовет переполоха во-вторых, испортит отношения с заёмщиком. Но он может купить на рынке CDS, застраховав часть позиции. Отношения не будут нарушены, а часть риска уйдёт. Пока нормальной биржи для свопов нет, они все торгуются между крупными финансовыми организациями кулуарно. И поначалу продавец свопа должен был реагировать только на собственно дефолт базового контракта. Нов один прекрасный момент американский регулятор решил, что этого мало и нужно вносить гарантийное обеспечение, что, на самом деле, логично и правильно. Ведь где гарантия того, что продавец (то есть фактически страховщик) выплатит вместо банкрота его кредит Поэтому приросте риска приказали довносить маржу. Тот, кто выпустил кредит-дефолтный своп, должен был добавить какой-то залог, если его позиция потеряла в стоимости. Это изменение сыграло важную роль в развитии кризиса на Уолл-стрит. Добавление залога означало, что эмитенту CDS надо было иметь нефиговый запас кэша. Вовремя нестабильности страховщикам пришлось довносить миллионы и даже миллиарды по проданным свопам, и денег не хватало — ведь свопов было продано в разы больше, чем самих кредитов.

164
Свопы на кредиты Голдман Сакс начали дорожать сильнее всего — на рынке царило потное ожидание банкротства знаменитого банка. А больше всего CDS напродавала компания AIG — на тот момент крупнейший страховщик в мире. И они не смогли довнести залог на проданные свопы. Деньги у них совершенно внезапно кончились.
Ещё одна деталь до начала кризиса убыл высочайший рейтинг надёжности — AAA. Нов один прекрасный момент из компании уволился её основатель, и рейтинг снизили на одну ступень. Компаниям с рейтингом ААА не надо было довносить залог по своим свопам: считалось, что они настолько надёжны, что выполнят свои обязательства в любом случае. Но как только рейтинг упал, стало необходимо добавлять гарантийное обеспечение. Пришёл крантец, и AIG попросило помощи у Феда.
Голдману и Моргану — у обоих были колоссальные проблемы — выдали особые лицензии банковского холдинга, что позволило им получить доступ кокну ФедРезерва. Это означало, что они могли занимать деньги практически бесплатно ив любом объёме. AIG такой лицензии не дали. Понятно, что тут дело было не только в финансовом состоянии, но ив подковёрных играх.
AIG получила кредит от Феда на совершенно кабальных (по тем меркам) условиях 85 миллиардов долларов под 14.5% в обмен на 79.9% акций. Фактически они национализировали компанию. Но эти деньги им тут же пришлось внести по закладным на свои свопы, а потом ещё и вернуть Они хотели там как-то договориться, чтобы внести только часть, но Фед заставил заплатить сполна. В итоге страховщик получил кредитные деньги, сразу же отдал их по контрактам, поползли слухи, AIG начала терять бизнес, одно за другим покатилось — и всё. Начали продавать активы за бесценок, и контора кончилась.
Амеры спасли Голдмана и многих других, но 200 ярдов капитализации
AIG были просраны безвозвратно. Сейчас самая большая страховая компания в мире — это Чайна Лайф, там дикий росту них. В Китае уже и машин больше продаётся, чем в США. А их ведь надо страховать. Какие-то 20 лет назад посткоммунистические агенты не умели работать за комиссию, тупо за зарплату горбатились. Но как только китайцы (не без помощи забугорных управленцев, конечно) ввели новую мотивацию, индустрия взлетела в небеса. А основатели AIG тихонько плачут в сторонке. Некрасиво получилось

165 Глава 17 Обыграть лохов Мысль об эффективном рынке приходит из априорной теории — подспудном знании обо всех рынках вообще. У людей куча собственных интересов, исходя из которых они действуют — или, что вернее, должны были бы действовать. Теория очень привлекательная, но хорошая теория должна давать точные прогнозы. Если прогнозов сделать неуда тся, теорию надо выбрасывать к чёртовой матери — или, по крайней мере, дорабатывать. Существует очень много примеров неэффективности рынка. Даже акции одной и той же компании, торгуемые в разных странах, могут стоить разных денег. В
1998 году акции Royal Dutch Shell стоили на 20% дешевле в Лондоне, чем в Голландии. Экономически абсолютно идентичные!
Есть закрытые ПИФы, которые торгуются на бирже, асами они наполнены другими акциями, и часто бывает, что они стоят дешевле или дороже своего наполнения. Есть компании-коробки, когда одна публичная компания владеет другой — например, когда 3com владела первым производителем наладонников Palm (у меня был, стоимость Палма была в разы больше всей капитализации 3com. Потом Палму пришёл конец и всё наладилось.
Ещё одно наблюдение менее волатильные акции со временем принесли более высокий доход, чем более волатильные. Это тоже не свидетельствует об эффективности рынков. Это нельзя объяснить удачей, случайностью или инсайдерской торговлей.
В конце концов, случаются вещи наподобие интернет-пузыря или пузыря на рынке недвиги. Кризис некачественных ипотек — это тонны кредитов в виде облигаций с залогом, которые люди покупали исходя из их стоимости в $1, тогда как по этим ипотекам заёмщики могли реально заплатить что-то между 15 и 20 центами. Вряд ли это можно назвать эффективным рынком. Скорее наоборот, вопрос об эффективности тут закрыт. Мало кто из учёных способен полностью изменить свою парадигму мышления. Как сказал поэт, это могут не только лишь все. Ну, подождём, пока они помрут. Иначе будут появляться всё новые и новые объяснения тому, что теория почему-то не работает, и происходят вещи, которые они никак не могли предсказать. В целом-то, рынки пока ещё не особо эффективны.
С другой стороны, даже немного обыграть рынки (показать чуть лучшую доходность, чем индекс) — задача нетривиальная. Почему-то очень многим это кажется простым делом. Некоторые очень продвинутые трейдеры считают, что на длительном периоде это невозможно и надо просто зарабатывать на индексах. Но это не невозможно, а просто очень трудно. Есть ряд препятствий

166
17.1. Плохому танцору Для небольших инвесторов большая проблема — это ограниченность в информации, что порождает недостаточную диверсификацию. Человек может следить за одной или несколькими компаниями пристально (например, за той, где он работает или где работают его друзья/родственники, хотя тут попахивает инсайдерством), но по всему рынку у него не будет информационного преимущества перед другими трейдерами. Это в лучшем случае, а чаще всего он будет в строго проигрышной позиции — вряд ли он может позволить себе терминал Bloomberg или Reuters. И уж точно он не сможет смотреть в него круглосуточно. Ну, плюс ещё доступ к ограниченному перечню возможных вложений как простому студенту МГИМО вложиться в коммерческую недвижимость или в евробонды? Это ж придётся продать свой новый Мерседес Не буду говорить, что придётся делать простой студентке.
Организации — вот профессиональные инвесторы. Они тратят много денег на информацию, а для этого нужна инфраструктура, ресурсы, в том числе время. Хотя и у организаций есть свои слабые места например, в хедж-фонде нужно иметь дневную ликвидность, чтобы в случае выхода инвестора вернуть ему его долю. В паевых фондах вообще однодневная ликвидность, они должны продавать паи в тот момент, когда этого потребует любой, даже крупный пайщик. И у всех есть когнитивные проблемы некоторые вещи с трудом поддаются анализу, и принять правильное решение нелегко. Это не только финансовых рынков касается — об этом в последней главе.
Самое трудное для человеческого сознания — оценить процесс или явление, которое состоит из сложного переплетения случайностей и умений. Особенно когда неизвестно, какая именно часть процесса случайна. Можно осознать (или принять) полностью случайное явление — например, природные аномалии. Посчитать статистику и как-то смириться с этим. Вещи, которые можно сосчитать однозначно, тоже большинству людей вполне понятны и доступны. Но вот помесь определённости и случайности принять очень и очень трудно. Квантовую механику нельзя осознать или понять — можно только к ней привыкнуть. С покером тоже самое. Можно быть очень хорошим игроком и год быть в минусе. Тройка, семёрка, два туза
1
Проигрыши обескураживают, но хорошего игрока это не должно сбивать столку. Если ты уверен в своей торговой системе, не надое менять после первых убыточных сделок. Гораздо опаснее случайно выиграть, играя неправильно. Вот тут, перейдя на более высокие ставки (на бирже — добавив кредитное плечо, игрок может стремительно обосраться на все денежки.
1
Это отрывок из моей статьи для журнала «Д-Штрих» № 1 (88) 2010 года. Полный текст тут http://expert.ru/d-stroke/2010/01/poker/

167 Идти ва-банк на карманных тузах — это как если бы все твои торговые системы одновременно показали лонг в конце дня и ты купил бумагу на все плечи. А когда при этом на флоп
2
вываливаются тройка, пятерка и шестерка и оппонент показывает 42o
3
— это шок. Ведь со стороны соперника отвечать на повышение ставки с таким говном — все равно что вставать в шорт на мощно растущем рынке надежда только на чудо, и закономерным был бы проигрыша не выигрыш.
Именно поэтому надо обратить особое внимание на то, чтобы не путать случайный заработок и закономерные потери. Как часто я видел тех, кто познал торговлю на бирже и разорился в ближайшие полгода!
Можно торговать системно, по тренду, продавая при падении и покупая наросте делая ставку на продолжение тенденции. При этом твой сосед будет делать ровно наоборот покупать, когда рынок падает, и продавать, когда растёт. Всегда найдется период пилы, когда он заработает, а ты потеряешь, каждый раз переворачиваясь на локальных экстремумах. Нона большой дистанции рано или поздно он пару раз сработает против дичайшего тренда и потеряет нажитое непосильным контртрендовым трудом. Хотя и тына пару лет попав в боковик, легко можешь просадить весь капитал, если будешь слишком сильно верить в светлое будущее.
Так ив покере можно в ответ на повышение ставки игроком-маньяком, который с любой, даже плохой, рукой играет очень агрессивно, пойти олл-ин с карманной парой дам, увидеть у него пару королей и проиграть полный стек. А можно на ривере
4
поймать вторую пару к своему A5o
5
и выиграть против оппонента. При этом идеально верным будет первое решение, так как парадам это третья по силе рука из всех возможных, и, соответственно, шансы выиграть с ней велики. А колл
7
большой ставки со слабым тузом — решение новичка. Нормальный игрок в такой ситуации руку зарыл бы.
У покера есть одно довольно интересное преимущество перед трейдингом. На бирже ты один против рынка, и, чтобы показывать хорошие результаты, надо быть лучше всех. Причем хорошо и стабильно заработать можно только на хорошо и стабильно растущем рынке, а это случается не так уж часто. В плохой период можно часть денег потерять независимо от гениальности торговой стратегии рынок может просто не дать возможности заработать. В покере мы независим от рынка. Тут не надо быть лучше всех — достаточно быть сильнее, чем остальные за столом, ив долгосрочной перспективе ты будешь в плюсе. А если за столом ты никак не можешь найти лоха, то лох здесь — это ты Самая сильная стартовая рукав холдем покере Три первые открытые карты Разномастные двойка и четвёрка, крайне слабая рука, нос на столе собравшая стрит.
4
Последней, пятой общей карте.
5
Разномастные туз и пятёрка, слабая рука Одномастные туз и король, сильная рука Ответ на повышение Туз с низкой второй картой

168
17.3. Настрой на проигрыш Когда приходишь в казино поиграть в покер, кто-нибудь рядом обязательно скажет, что он обычно играет поболее высоким ставкам, а сейчас просто пришёл пораскинуть фишками и приятно провести время. Типа сейчас концентрироваться незачем ион просто получает удовольствие. Всегда такой человек за столом найдётся.
Зачем он это говорит Играл бы и играл себе молча. На самом деле, он готовится к проигрышу — точнее, готовится смириться с проигрышем. Ведь куда менее неприятно проиграть, если ты просто развлекаешься, чем если ты играешь всерьёз». Если он соберётся и начнёт считать вероятности или играть более тайтово, он всё равно может проиграть — покер полон нелепых случайностей и ужасных бэдбитов. Нов этом как рази есть отличие хорошего игрока от плохого. Действительно хорошие игроки всегда играют на максимуме своего мастерства и не расстраиваются, когда проигрывают. На рынках происходит тоже самое.
Людям свойственно готовиться к просёрам, создавая удобные отговорки и сваливая на кого-то (или что-то) свои ошибки и проблемы. Они более склонны придумывать эпические отмазки, чем максимизировать свои шансы на успех. Потому что жопа регулярно приходит и нельзя быть уверенным в чём-то на 100%. Везде есть элемент случайности, и везде нас может подстерегать какое-то дерьмо. Поэтому очень сложно сфокусироваться на своих действиях и не обращать внимания на неконтролируемые вещи. Принцип известен давно делай что должно, и будь что будет, но мало кто умеет ему следовать. Люди склонны видеть вещи предопределёнными — не только на рынках, вообще везде. Если событие А произошло перед событием Б, то, наверное, А повлекло за собой Б. Ведь событие Б должно было произойти из-за чего-то, а событие А произошло точно передним И люди присваивают этим вещам причинно-следственную связь.
Нам также свойственно концентрироваться на недавнем прошлом, даже если мы знаем, что оно не имеет отношения к делу. Есть интересный тест с расстоянием между городами — человеку называют два малознакомых города и сообщают расстояние между ними, ну, например, 3500 километров. Потом ему называют два других малознакомых города испрашивают, какое между ними расстояние. Так вот, ответы зависят оттого, какое расстояние было между первыми двумя. Если сказать, что 3500 километров, ответы будут больше. А если 750 — тогда меньше. Это как прошивка в нашем мозгу — её невероятно трудно не то что искоренить, но даже и осознать — куча людей будет яростно отрицать, что на них повлияла первая цифра. Это не только нелегко, но и часто не является значимой для людей целью. Об этом эффекте под названием
«якорение» я тоже подробнее расскажу в последней главе.
Забавно, что почти каждый человек, связанный с финансовыми рынками и трейдерством, заявляет, что он тут ради денег. Нов реальности есть ещё куча причин игромания, атмосфера успеха, огромные потоки

169 информации. После работы в банке, где на одного только меня приходилось 10 компьютеров и 8 мониторов, я ещё год не мог привыкнуть к тому, что я вижу так мало новостей и котировок. Информационный голод существует, попробуйте хотя бы неделю не заходить в соцсети. Хотя лучше попробуйте вообще туда не заходить. Стрижка только начата Как же следует поступать в этой непростой ситуации Существует три защитных принципа. Но сперва объясню разницу между стригунами и торгашами. Исторически облигации были с купонами — реальными, как на скидку в Магните. И у пятилетней облигации было 10 купонов, каждые полгода надо было отрезать один, вот это и называлось стричь купоны. Потом надо было относить его в банк или кому-то, ион присылал деньги. Это отдельная категория людей — стригуны, они заинтересованы в потоке наличности — кэшфлоу. Вторая категория — это торгаши. Люди, которые покупают активы, чтобы их потом загнать поболее высокой цене. Кэшфлоу их не волнует, им нужен рост инвестиций. Перепродажа — это свойство и венчурного капитала. Лучшие венчурные инвесторы непросто вкладывают в крутые идеи и стартапы. Они берут идею, развивают е, вкладывают, продвигают. У них хорошее чутье, они чувствуют, что понравится народу, что люди купят и за что заплатят. То есть дело даже не в генерации ив умелой поддержке людей, а в том, чтобы почувствовать, что будет крутым через год или два. Поэтому они покупают или вкладываются не чтобы получить кэшфлоу из стартапа, а чтобы, когда через год люди начнут пользоваться его услугами, впарить свой пакет подороже какому-нибудь инкубатору. Бизнес-ангелы, конечно, надеются на миллиардного единорога в портфеле, но всё равно заранее — или вообще сразу после входа — готовят экзиты через знакомые венчурные фонды.
Есть успешные стригуны и есть успешные торгаши. А зарабатывают они, соответственно, с неуспешных стригунов и торгашей. Тут есть немного искусства и немного науки. И есть люди, которым удаётся очень удачно вкладывать деньги. Уоррен Баффет, например, считает, что любое инвестирование — это стрижка купонов, а разница между акциями и облигациями всего лишь в том, что у бондов будущий купон известен, ау акций
— нет. Для Баффета это одно и тоже, ион описывает свою работу как выявление купонного платежа по акции, и если он его устраивает, то компания будет куплена. Итак, первый принцип — стрижка купонов. Наихудший исход Второй принцип — это риск наихудшего исхода. В типичном отделе риск-менеджмента на Уолл-стрит (да и у нас в банках) аналитики будут фокусироваться на перечне достаточно вероятных исходов. Они будут

170 использовать модель VAR
1
, строить какие-то свои выкладки на основе этой модели. Что они там пытаются вычислить Звучит странно, но они вычисляют ширину перечня исходов. Ну, типа, насколько опасно будет попасть в 95% вероятность или 98% вероятность убытка. Ну вот, они там, например, подсчитают, что с 98% вероятностью не потеряют деньги на какой-то сделке. Но эта модель не делает различий между величиной капитала Оставшиеся 2%
— это риск, но риск чего Что они потеряют 2 доллара или 2 миллиона долларов Это, друзья мои, фундаментальный провал. Возникает он оттого, что статистику применяют там, где могут её применить, где есть удобная формула. Если у вас в руке молоток, всё становится похоже на гвоздь. Но они не обращают внимания на самый плохой исход, его нет в моделях, ведь он за пределами этих 2%. Номы уже знаем, что случайности на рынке происходят гораздо чаще, чем в модели нормального распределения. Хвосты у графика распределения цен — очень-очень длинные, и события, выходящие за невероятные 5 сигм, происходят с завидной регулярностью. Чёрные лебеди трахают этот VAR в хвост ив гриву, а удалой Нассим Талеб ими погоняет. Избавление от риска Третий принцип, который поддержат далеко не все профессора экономики, да и вообще редко кто об этом задумывается, — это то, что вы зарабатываете не на том, что берёте на себя риска на том, что избавляетесь от риска. На протяжении истории люди крайне редко получали деньги зато, что брали на себя риск. Взять вот, например, акробата на канате — как будто он получает деньги зато, что может внезапно упасть и сломать себе шею. В этой концепции есть фундаментальный подвох его заработок за всю жизнь будет не очень высоким, если в разгар карьеры он ёбнется головой вниз. На самом деле ему платят зато, что он много тренировался, пока был маленьким, ходил по тонкой верёвочке и научился очень круто держать равновесие. Он получает деньги зато, что исключил риск падения, а не зато, что взял его на себя.
Возьмём разработку лекарств компании скажут, что открытие веществ, которые лечат болезни, — рискованный и ненадёжный бизнес и они за этот риск получают высокую доходность. Хотя в реальности они получают деньги зато, что применяют мозги своих сотрудников в лабораториях и исследовательских институтах — не зато, что они нашли, аза то, что они откинули все неработающие вещества в процессе исследования, поняли, как развивается болезнь, и догадались, почему одно вещество действует лучше другого. Они исключили риска не взяли его на себя.
А страховые Вот точный пример. У человека есть какой-то риск нежелательного события. Ноу страховой компании есть риск, только если в руководстве работают мудаки или если управляющие активами воруют деньги 1
Value at Risk, риск потери ценности.
2 99.9% никогда не используется, потому что с такой надёжностью хер что предскажешь. Даже тёщина голова.

171 деньги. Если они всё делают правильно, риск распределяется по закону больших чисел. У казино нет риска в игре — на длинном периоде рулетка приносит 3–5% с каждой ставки, единственный риск — что придёт мало лохов и сделает мало ставок с отрицательным матожиданием.