Хулиномика 25. 2. 5 Финансовые рынки для тех, кто их в гробу видал
 Скачать 1.68 Mb.
|
|
Потёртый портфель с акциями Пора рассказать о диверсификации портфеля и о сопровождающих эту отрасль финансовых институтах — о взаимных (паевых) фондах. Вначале этого уровня я писал, что нашему миру требуется больше диверсификации. Даже беднейшим странами беднейшим людям нужно распределять вложения — я серьёзно. Очень много финансовых проблем людей решается с помощью диверсификации. Это относится не только к богачам или к среднему классу, это относится к каждому человеку. Речь-то о рисках. Очень часто неудача — это результат случайного события. Когда у людей начинаются реальные проблемы, которые загоняют их на днище, это почти всегда происходит из-за череды случайных событий, на которые человек не смог верно отреагировать а правильное управление рисками может снизить удар по благополучию. Что лежит у нас в портфеле Начнём с простейших выкладок. Как составляется портфель и каковы расчёты? Очень многие финансовые решения принимаются на основе общепринятых моделей, и понятия одной из них (под страшным для всех студентов названием CAPM, об этом позже) мы немного рассмотрим. Итак, базовая идея — портфель. Что это такое Это просто-напросто вся куча активов, которые у вас есть. Это всё ваше состояние. Первый и самый фундаментальный принцип имеет значение только величина всего портфеля целиком. Глупо быть рыбаком, который хвастается одной большой рыбой. Мы говорим о протяжении всей жизни, и речь надо вести о всей рыбе, которую вы поймали. Если у вас кроме пятикилограммовой щуки других успехов не было, то гордиться нечем. Это базовый принцип. Поэтому когда мы говорим об управлении портфелем, мы имеем ввиду любое длительное управление, которое приносит экономический результат. Под теорией лежит идея расчёта результатов нашего инвестирования путём вычисления средней доходности и дисперсии доходности. Доходность за любой период — это всего лишь изменение стоимости в процентах изменение может быть положительным, может быть отрицательным. Принцип прост нам хочется, чтобы матожидание доходности было как можно выше, а дисперсия как можно ниже (для данной доходности, конечно. Высокий доход — добро. Вы можете сказать вот я думаю, что у моего портфеля ожидаемая доходность 12%. Ну, это лучше, чем 10%, правда ведь Нос другой стороны, высокая дисперсия вам ненужна, потому что дисперсия — это риск. Поэтому оба этих показателя имеют значение. На самом деле, разные люди выбирают разные комбинации риска и дохода, в зависимости оттого, какой риск они готовы выдержать. Нов конечном счёте, если мы сравниваем два портфеля с одинаковой дисперсией, нам больше понравится тот, где выше доходность. А 122 если сравнить два портфеля с одинаковым доходом, всегда хочется выбрать тот, где меньше дисперсия. Корзина с яйцами Теперь следующий шажок. Допустим, у нас много разных акций в портфеле, и допустим, что они все друг от друга независимы. То есть корреляции между этими акциями нет. Сделаем и второе допущение — что всех акций у нас поровну — такое, кстати, бывает, тут ничего странного нет. Разных эмитентов у нас n, все они независимы. У каждой из них есть какое-то стандартное отклонение доходности, его мы посчитали исходя, например, из последних 10 лет, назовём его σ, для шибко умных повторяю — сигма. И ещё одно сделаем допущение, номер три, — оно совсем нереальное, но значения это не имеет, это не проблема оно для красоты эксперимента допустим, что у всех акций одинаковая доходность r и одинаковое стандартное отклонение Так вот, британские учёные подсчитали, что стандартное отклонение портфеля из таких допущений, как у нас, равно стандартному отклонению акций, делённое на корень из их количества σ портфеля =σ акций /√n. Понятно, что это особый случай — все активы независимы друг от друга, атак не бывает. Как в страховании, когда люди страхуют жизнь и считают, что все смерти независимы друг от друга. Это мы переносим на управление портфелем, и всю математику сразу видно. Ещё раз напомню, что акций у нас в модельном портфеле поровну. Доходность портфеля — r как у всех акций очевидно, это было бы так, даже если бы у всех акций был разный вес, но вот стандартное отклонение враз меньше, чему каждой отдельной акции! Поэтому оптимальной стратегией в подобном мире было бы наращивать n как можно больше, ведь так можно уменьшить риск в любое количество раз. Если найти 10 тысяч разных независимых доходных активов, риск портфеля можно снизить практически до нуля ведь его стандартное отклонение уменьшится в корень изв раз — то есть станет очень-очень маленьким. Поэтому, если такие активы постоянно искать, риск можно снизить очень заметно. Это базовый принцип диверсификации портфеля. Именно этим должны заниматься портфельные менеджеры по всему миру. Всё время. Граница эффективности Теперь давайте перейдём к более-менее реальной ситуации. Есть такая проблема, что независимых активов практически не существует. Разные акции двигаются вверх и вниз одновременно. Конечно, в реальном портфеле у активов не будет и одинакового ожидаемого дохода, и одинаковой дисперсии у доходов будет ковариация, а каких-то активов может быть отрицательное количество — если мы их продали вкороткую и должны вернуть. Это чересчур большое допущение, но оно для пользы дела, чтобы понять базовую математику 123 Но пусть у нас и неидеальные условия, но стремиться к модельной диверсификации всё равно нужно. Упростив портфель до двух активов, можно построить кривую соотношения ожидаемой доходности ириска для всех возможных соотношений (0 и 100%, 50 на 50, 30 и 70% или даже -100% и 200%). Эта кривая называется границей эффективности портфеля Граница — это график функции риска от дохода и служит он для того, чтобы понять, при каком соотношении активов риск минимален на выбранный доход. Кривая больше всего похожа на гиперболу, и, пользуясь ей, можно подобрать оптимальный портфель под тот риск, который инвестор готов нести. Помимо акций и облигаций можно, к примеру, добавить в наш портфель нефть или золото. Тогда кривая сдвинется немного влево, снижая риск (притом же доходе, итак далее. Основной принцип в портфель нужно собирать как можно больше разных типов активов. Если добавить безрисковый актива таковым считаются американские госбонды, то каждого инвестора будет мучить ещё один вопрос — сколько такого актива положить. Кто-то совсем не любит риск он купит только госбумаги. Кто-то, наоборот, хочет заработать как можно больше, риск его не пугает, — он займёт деньги по безрисковой ставке и сделает портфель с кредитным плечом. Но это всё в теории. Ошибка лэндлорда На практике можно посмотреть на большие долгосрочные портфели, например на резервный фонд Норвегии и выяснится, что у него колоссальные запасы нефти, то есть проинвестирован он далеко не оптимально — на тот же ожидаемый доход можно очень сильно снизить риск. Они это, конечно, тоже понимают, но есть политические препоны, психологические ошибки, структурные проблемы. В реальности мы видим, что оптимальный портфель никто не держит. И речь даже не только о фондах государственного масштаба, а просто о наших собственных скромных капиталах. Некоторым из нас досталась в наследство от родителей квартира. И теория может быть сколь угодно прекрасной, номы, как правило, не спешим ею воспользоваться. При остатке на вашей карте в 60 тысяч рублей (а это очень неплохой остаток для нынешнего выпускника хорошего вуза) и стоимости квартиры в 12 млн рублей, ваш капитал на 99.5% вложен в недвижимость. А она, увы, растёт далеко не всегда. Теория говорит нам совершенно однозначно квартиру надо продать, деньги вложить в хорошо диверсифицированный портфель, а жильё арендовать. На практике же это сделать вряд ли возможно ни один родитель не даст ребёнку продать семейное достояние. Поэтому, дорогие мои, представьте, что квартира не ваша, заработайте на вторую, продайте и потом вкладывайте. Есть ещё один вариант изменения парадигмы паразита-потребителя на мысли уверенного в будущем солидного инвестора свою квартиру надо сдать в 124 аренду, а самому арендовать жильё поближе к работе. Такая рокировка хотя бы заставит вас думать в верном направлении. Но отпадения стоимости недвижимости не спасёт. 13.5. Альфа- и бета-самцы Вернёмся к базовой модели (CAPM, Capital Asset Pricing Model) и коэффициентам альфа и бета. Модель говорит, что ожидаемый доход на акцию или портфель) равен безрисковой ставке плюс премии за риск. Если ожидаемый доход меньше этой цифры, вкладывать деньги не стоит. Пример: если безрисковая ставка равна 3% годовых, бета (мера риска, показатель устойчивости/волатильности акции по отношению крынку) акции равен 2, а ожидаемый рыночный доход равен 10%, то ожидаемый доход по акции должен быть не меньше Альфа и бета чаще всего используются паевыми фондами (и инвесторами) для вычисления ожидаемой доходности ириска. Оба показателя используют какой-нибудь эталон, ещё его называют «бенчмарк» (например, индекс S&P500 или наш индекс ММВБ), чтобы сравнивать с ним показатели фонда или акции. Альфа и бета — стандартные, очень часто используемые коэффициенты, их надо понять, а остальное можно и выкинуть из головы. Чуть реже используются стандартное отклонение и коэффициенты Шарпа и Сортино; поищите сами, что они измеряют. Альфа — это показатель мастерства управляющего. Например, доходность в 8% у паевого фонда выглядит круто, если рынок в этом году вырос на 4%, и весьма жалко, если рынок вырос на 20%. В первом случае альфа высокая, во втором — низкая. Если модель CAPM предполагает, что доходность у фонда сданным риском должна была быть 5%, а управляющий заработал 3%, то альфа отрицательная — минус 2%. Обычная альфа равна нулю, то есть от управляющего ожидается средняя по рынку доходность. А один из самых интересных сайтов для трейдеров называется SeekingAlpha, то есть в поисках альфы». Бета (коэффициент бета) акции — это показатель того, насколько сильно акция скоррелирована с рынком. Если бета равна единице, это означает, что при повышении индекса на 10% акция вырастет тоже на 10%. Если бета равна 2, тогда при понижении рынка на 10% акция упадёт на 20%. Проще говоря, инвесторы могут смотреть на бету как на показатель уровня потенциального провала. «Обычная» бета равна единице, то есть акция, как правило, ходит вместе с рынком. Если бета близка к нулю, это значит, что акция неподвластна даже мощным движениям рынка. Ну а бета выше единицы означает, что акция более волатильна, чем рынок в среднем. Отрицательная бета — птица редкая, она означает, что актив движется противоположно рынку. Тогда как положительная альфа — это всегда хорошо, с бетой всё не так однозначно. Многие осторожные инвесторы предпочитают низкую бету, а рисковые — более высокую, чтобы на движении рынка вверх заработать 125 побольше. Низкая бета должна быть у всяких коммунальных компаний, в которые в недалёком будущем превратятся и телекомы. Надо понять, что и альфа, и бета вычисляются исходя из предыдущих данных. Все цифры берутся из прошлых лета в любом рекламном проспекте брокера или управляющего должно быть написано, что прошлые прибыли не гарантируют прибыли в будущем. Но, используя данные нескольких последних лет, с помощью альфы и беты можно дать фонду хотя бы приблизительную характеристику. Хотя, конечно, если у фонда поменялся управляющий или принята новая стратегия, все наши расчёты и гроша выеденного не стоят. Пазл из акций Теперь о загадке повышенной доходности акций. Люди давно сосчитали ожидаемые доходы от вложений в акции ив облигации. Джереми Сигел в книге Акции на долгий срок напирает на модель и вот эти эффективные границы, которые он подсчитывал. Но основная тема, которую он продвигает, — это доходность акций и облигаций на протяжении долгих лет. Он собрал данные с 1802 до 2006 года для США. Выяснилось, что за этот (господи, какой он длинный) период ожидаемый доход на акции превысил безрисковый на 6.8% в год — это уже скорректировано на инфляцию, то есть речь о реальном, а не о номинальном росте. А на облигации — доход превысил безрисковый всего на 2.8% реального роста в год. Самое интересное — это вот это различие в 4% между исторической доходностью акций и облигаций. Это называется загадкой повышенной доходности акционерного капитала». При этом стандартное отклонение доходности составило 18% для акций, 9% для облигаций и 6% для госбумаг. Для инвестора с горизонтом в 1 год акции кажутся значительно рискованней (в 2 ив раза, чем фиксированный доход. Однако картина для десятилетнего холда сильно отличается. Средняя доходность за лучшее десятилетие между 1802 и 1997 годами — 17% годовых, а средняя за худшее десятилетие — минус 4%, разница в 21%. На облиги и госдолг разница соответственно в 18% и 17%. Но за лучшее двадцатилетие разница между среднегодовыми практически одинакова для всех видов активов — 12%, аза лет картинка вообще страннейшая, у акций изменчивость доходности получается меньше, чему бондов (8 и 9% соответственно. У стандартного отклонения такой же паттерн на длинных периодах залет они одинаковые (при более высокой доходности у акций, аза лету акций оно даже меньше. Выходит, что для акций риск уменьшается, если вы можете держать их хотя бы 10 лет. Похожие тенденции есть и на рынках других стран. Возникает загадка. Как краткосрочный рыночный риск может исчезать на долгом периоде Куда он девается Этому вопросу внимание почему-то не уделяется, а надо бы. Математически у краткосрочного и долгосрочного риска может существовать такая разница, только если матожидание доходности изменяется 126 циклично. С постоянным ожиданием доходности годовое стандартное отклонение за долгий срок (n лет) будет равно отклонению за год, делённому на корень из n, — та же формула, что ив случае с портфелем из нескоррелированных акций. Снижение относительного риска на длинном горизонте планирования — это непрямое подтверждение тому, что у доходности акций есть предсказуемая цикличность. Тип этой цикличности, объясняющий долгосрочный риск, по-другому известен как возврат к среднему (mean-reversion). Но если необычно хорошая доходность сегодня действительно понижает доходность будущую, тогда бычьи рынки имеют свойство корректироваться, а медвежьи — восстанавливаться. Цены на акции будут возвращаться к долгосрочному среднему. Но вопрос-то всё равно остаётся: это вообще нормально То есть люди чего-то не понимают, что ли Неужели акции тупо лучше облигаций Почему бы всем не держать огромные портфели из акций Вот Джереми считает, что таки надо делать, и пример США показывает, что акции всегда выигрывают. Анализ довольно интересный — в каждой стране, которую они проверили, за последние 100 лет обнаружился бесплатный дополнительный доход от вложений в акции. А из нашего окна Сигел нашёл премию в 4% на огромном сроке — 206 лет. Почему Ну можно задать встречный вопроса почему он смотрел на рынок США США — самая большая экономика в мире, поэтому выбор, возможно, был спровоцирован эмоциями. Если вы выбираете самую успешную страну в мире, это вряд ли может быть примером любой страны. Американский фондовый рынок — давно уже самый большой, и другие страны ему завидуют. Может быть, остальные слишком сильно всё копируют — в США многие финансовые институты были созданы раньше. А может быть, Америке просто повезло. Как добавить логики в алгоритм выбора? Да очень просто давайте остальные страны проверим, есть литам премия за акции. Сразу же возникает проблема менее успешные страны не хранят исторические данные Ну и ещё один вопроса у скольких стран непрерывная история фондового рынка с 1802 года Взять, например, Великобританию — вовремя Первой мировой войны рынок был закрыт, вовремя Второй мировой, конечно, тоже. Ив Японии был перерыв. Есть книга товарищей Димсона, Марша и Стонтона, называется Триумф оптимистов, которую цитирует Джереми Сигел. Они посмотрели наследующие страны (читайте внимательно Бельгия, Италия, Германия, Франция, Испания, Япония, Швейцария, Ирландия, Дания, Голландия, Великобритания, Канада, США, ЮАР, Австралия и Швеция. Выяснилось, что в каждой из этих стран была премия за инвестирование в акции, а в США она оказалось одной из самых высоких, но даже не самой высокой. За двадцатый век (раньше данных не нашлось) самая большая премия оказалась в Швеции, а после неё — в Австралии. Ну и Джереми заявил, что уж это исследование 127 подтверждает, что США — ненамеренно выбранный примера вообще во всех странах так, ведь так много подтверждений от этих троих товарищей. Короче, можно верить. Ион так прямо и заявляет Акции всегда обгоняют другие инвестиции на длинном горизонте планирования, и это не зависит от выбора страны». Но, знаете, есть кое-что подозрительное в этом списке стран. Не находите Чего вы не находите Я вам скажу чего тут нет России, Индии и Китая. Почему бы Россию-то с Китаем не изучить этим ребятам Рынки немаленькие — по сравнению с какой-нибудь Данией или ЮАР так уж точно. Может, они не смогли найти данные Нонет, вообще-то в России был большой фондовый рынок до 1917 года, а в Китае — до го. Что же произошло Если у вас были китайские акции в 1948 году, что же сними случилось-то, блять? Я вам расскажу, что случилось. Знаменитый доход в минус сто процентов годовых. И что было потом, не имеет никакого значения, потому что весь ваш капитал накрылся медным тазом, рази навсегда, финита. Что мистер Сигел ответил бы нам на это Он же пишет, что надо дико вкладываться в акции и ждать. Наверное, он втирал бы что-то вроде Надо вкладывать в политически стабильные экономики, в развитых странах не может быть коммунистической революции, конфискации и деприватизации, поэтому примеры России и Китая несостоятельны. Премия за акции существует, и ей надо верить. Но, пожалуй, он немного лукавит. Почему? Да потому что в США даже НДФЛ не было до 1913 года, он был равен 0%. А вовремя войны он дорастал до 94%, а потом падал до 15%. Это мощнейший удар по фондовому рынку зачем туда вкладываться, считать какие-то доходности, если 90% всё равно забирает государство Поэтому дело тут не в Китае, который в 1949 году экспроприировал все компании на бирже. И когда пендосы забирали у акционеров 90% дивидендов — то 90% уходило как раз с рынка. Но и это не всё, чего были лишены акционеры корпорации вообще-то тоже платили дохера налогов в то нелёгкое время. Потому тот, кто прочёл бы книгу Сигела о сотне волшебных лет как раз до Великой депрессии, пожалуй, сильно расстроился бы лет этак на пятнадцать или двадцать. А если у вас уже есть неплохой портфель, то вы не так уж молоды аза лет можно вполне себе двинуть конине дождавшись этой премии за акции. Акции против облигаций fight! А если посмотреть на й век Всё не так радужно для акций. Прошло уже больше 17 лети пока инвесторы в акции обосрались по полной. Облигации в этом веке принесли-таки доходность повыше, особенно если сравнивать их с общемировым рынком. Ну, тут есть пара оговорок начало века кажется хорошей точкой отсчёта, но это всё же совершенно случайная дата в масштабе последних 200 лет. А 2000 год — это пик технологического энтернет-пузыря, когда акции американских компаний оценивались аж в 30 годовых прибылей, что в два раза выше долгосрочного среднего 128 И второе для облигаций начало века оказалось очень хорошим временем, ведь ставки рефинансирования были очень низкими (рекордно низкими, а значит, вложения в долгосрочные облигации приносили дополнительный доход от роста их котировок. Но ФедРезерв не раз намекал, что не будет доводить ситуацию до отрицательной ставки. Вполне вероятно, что за последующие 16 лет акции покажут более высокий доход. У них было два плохих медвежьих периода, и бондам вряд ли удастся обгонять их в будущем. Тем не менее, не стоит отдавать безоговорочное преимущество акциям в нынешнем волатильном мире. Цель бондов в портфеле — стабилизация. Долгосрочное (10–20 летнее) инвестирование может оказаться слишком долгим для клиента. Акции могут разочаровать опять — терроры, кризисы, вся эта херня слишком непредсказуема. А лежать самым богатым красавчиком на кладбище — не очень интересная цель. Может быть, стоит снизить риск от акций, когда определённая сумма уже заработана. Если в портфеле больше облигаций и кэша, это позволяет его выгодно перебалансировать — подкупать акции на глобальных провалах и кризисах. Правда, для этого кроме кэша нужны ещё и яйца. Собственная тупость и оценка чужой тупости Последний вопрос — об индустрии взаимных (паевых) фондов. Казалось бы, все эти теоретические расчёты должны для нас делать управляющие компании и их лощёные менеджеры. В идеальном мире мы просто читаем презентацию фонда и складываем туда деньги на весьма туманно определённых условиях инвестирования, в тот портфель, который нам как бы подходит по риску. Причём не по реальному риску, а по какому-то виртуальному, предполагаемому. Но сейчас почти вся отрасль паевых фондов превратилась в отрасль подбора акций, а не диверсификации портфеля. Что делает большинство, когда покупает паи Люди пытаются найти гениального, сука, управляющего, который выступит лучше рынка методом подбора правильных акций. На сленге это называется покажет хорошую альфу. А теория и практика говорят о том, что паевые фонды должны всего лишь делать для нас правильную диверсификацию, ну, типа, купить акций Беркшира на фонд, тогда как каждый индивидуальный пайщик не смог бы купить ни одной, что-то в этом духе. Ну, истина где-то посередине. Большинство фондов, конечно, дают некоторую диверсификацию, но всё равно пытаются выступить не хуже рынка. Потому что даже один раз хуже рынка выступить очень страшно вкладчики разбегутся. Профессор Шиллер проводил у себя на сайте интересный опрос насчёт выбора акций в портфель. Вопрос он задавал такой Попытка угадать, когда рынок пойдёт вверх или вниз, — хорошая ли это идея Возьмётесь ли вы угадать, когда надо закупаться Только 11% людей ответили, что это хорошая идея. Даже удивительно такую сообразительность обнаружить 129 А потом, как бы прочитав предыдущую главу нашей книги, он задал другой вопрос Попытка угадать, какой фонд превзойдёт рынок в этом году, — хорошая это идея или нет Так вот, больше половины тех же самых людей сказали, мол, да, идея отличная. Фонд-то я угадаю, какие проблемы. Улавливаете нестыковочку? Человек вроде бы и осознаёт, что угадать направление рынка он не может. Но почему же он думает, что угадает хорошего управляющего Загадка. Тем не менее, паевые фонды мощно растут по всему миру, это очень важная часть финансовых рынков, особенно относительно недавно появившиеся ETF (Exchange-Traded Funds) — торгуемые на бирже фонды. Чтобы их купить, не надо идти в управляющую компанию, достаточно иметь брокерский счёт. Просто покупаешь его, как акцию, а там внутри уже вся катавасия встроена, включая комиссию за управление. Кто-то исследовал, где люди несут больше денег в паевые фонды ну, тут ничего удивительного не обнаружилось больше несут в странах, где по- человечески работают суды, защита собственности и регуляторы рынка. Ещё они хорошо растут в странах, где высокий уровень образования и доходов населения. Ещё больше они растут в тех странах, где есть похожие структуры от государства — например, качественные пенсионные фонды. Короче говоря, в мире тенденция развивать эти фонды, и только у нас из-за постоянных политических кризисов все давно поняли, что это полное говно и наебалово. Пальму первенства, конечно, несут печально известные фонды Юниаструм банка, которые совершенно законно умудрились нагреть клиентов на 90–95% от их активов за один счастливый день в сентябре 2008 года об этом немного позже. Что тут скажешь Так держать Покупайте наших пав, ожидайте в жопу хуёв. 130 Глава 14 Простите его, он случайно Случайно ли дёргается рынок Закономерны ли его судорожные движения Загадка. Над нею бились довольно долго, пока не появилась теория эффективного рынка — важная интеллектуальная конструкция, на которой построено множество других финансовых теорий. Сначала, как обычно, немного истории. Термин довольно свежий — несколько десятков лет ему, но сама идея старая. Смысл в том, что на развитых рынках с нормальным регулированием, с ликвидностью и шириной, цены, которые мы видим, являются идеальным индикатором реальной стоимости активов. Другими словами, эффективный рынок означает то, что он эффективно использует всю имеющуюся информацию, а цена — лучший индикатор стоимости чего бы тони было. Иначе говоря не верьте аналитикам, верьте рынкам. В такой формулировке теория мне нравится особенно делается смешно, когда кто-нибудь из наших чиновников рассказывает, сколько сейчас должен стоить доллар, да вот беда — почему-то он сейчас на десять (или на сто) рублей дороже. Но это определение не самое популярное среди теоретиков. Вокруг света за 80 миллисекунд Первые мысли об этой концепции возникли ещё в конце го века, и звучали они примерно так когда акции выходят на открытые рынки, цены, которые они принимают, могут считаться суждением об их реальной стоимости. Тут интересно то, что автор цитаты (его звали Гибсон, прямо как гитару) писал, что в условиях электронного века информация облетает мир со скоростью электричества. Забавно, что он написал это не в м, а в 1889 году. Телеграф уже существовал, телефоны начинали появляться, то есть действительно можно было передавать информацию по всему миру очень быстро. И выдвинул этот Гибсон вполне здравую идею о том, что не стоит пытаться обыграть рынок, ведь в цене забита вся имеющаяся на данный момент инфа. Весьма поучительна история господина Рейтера, который держал голубиную службу срочных смс ещё до телеграфа. Он обеспечивал клиентам быструю передачу информации, чтобы можно было заключать сделки раньше других. И ему пришла в голову идея почтовых голубей. Голуби выращивались водном месте, потом в клетке их везли куда-нибудь, и когда нужно было послать сообщение, к ноге голубя привязывалась записка, его выпускали, ион летел домой как угорелый — ведь дома ждут сизая голубка-жена и хлебные крошки. Как и у большинства из нас. В то время это было мегабыстро и круто. Интересно, что информационная служба мистера Рейтера и сейчас входу, только вместо голубей у него интернет. Понятно, что стало только хуже — 131 в случае необходимости емейл нельзя, например, сожрать. Но что характерно, принцип возник задолго до компьютерной эпохи. Котировки голубями прилетали куда быстрее, чем с посыльными на лошадях, — и этого было достаточно для получения преимущества. С бизнесом мистера Рейтера ив наше время произошла интересная вещь. Они, видать, думали, что они быстрее всех доставляют информацию, ноу лидера частенько появляются на глазах шоры, ион не замечает очевидного мир, оказывается, меняется. Компания придерживалась старых надёжных продуктов и моделей, нов конце го века пришёл товарищ Блумберг и зохавал половину рынка всего за несколько лет. Потом ещё и мэром Нью- Йорка сделался. И ездит всем назло на метро. В итоге в 2007 году Рейтер продали корпорации Thomson, а в январе 2018 их обоих купила инвестиционная компания Blackstone. Сейчас у Блумберга 33% инфорынка, ау Рейтера (когда-то монополиста) — только 23, причём Bloomberg продолжает их давить, тайком снижая цены. Телевидение медленно убивало радио, а компьютерная индустрия шагала от мейнфреймов к PC. Сейчас планшеты убивают бумажную прессу далеко не всем газетам суждено выжить в ближайшие 5 лет. Ведь информация на гаджет приходит куда быстрее, чем её могут напечатать в любой газете. К чему я веду Основная идея в том, что единственный способ надёжно обыграть рынок — это получить информацию, которой больше ни у кого нет. Уже в 1889 году информация передавалась со скоростью света, а это трудновато улучшить. Но можно улучшить наши возможности доступа к ней. Сейчас у всех смартфоны в карманах — не надо даже за компьютер садиться, как 10 лет назад. То есть новости мы узнаём почтив тот самый момент, когда они появляются. В эфире программа Двести Что происходит, когда выходит новость Представим, что это новость о фармацевтической компании Дьявольские снадобья господина Пфайзера», которая разработала новое лекарство — или получила разрешение на его продажу. Новость выложат в сеть, у кого-то загорится красная лампочка, ау кого-то пикнет телефон. Есть ведь трейдеры, которые следят за определёнными акциями. Эти ребята подпрыгнут и начнут своё дело — и им надо спешить, они прекрасно понимают, что рынок среагирует чрезвычайно быстро. Они начнут делать сделки через несколько секунд после того, как увидят новость, иначе ничего не заработаешь. Итак, получила компания господина Пфайзера разрешение. Может быть, кто-то быстренько звонит знакомому аналитику медицинского сектора испрашивает Слушай, как считаешь, насколько изменится прибыль компании Чувак быстро брякнет Ну, авось, на 20% вырастет. Трейдер сразу выставляет заявку на покупку миллиона акций. Потом ему аналитик через минуту перезванивает и говорит Чувак, я, пожалуй, погорячился. Прибыль вырастет максимум процентов на десять. Трейдер меняет заявку. 132 На протяжении нескольких минут куча людей истерично принимают эти решения, и цена прыгает туда-сюда. Минут через пять, когда все более-менее ситуацию обдумали, цена начинает успокаиваться. Потом какой-нибудь совет фармацевтических экспертов собирается через час или два и делает заявление, что лекарство реально крутое. Но цена уже выросла на новости, и сейчас после этого заявления она двинется не так сильно. Наследующий день выходит статья в газете про эту компанию. Как думаете, ещё можно заработать на этой информации Потом в каком-нибудь еженедельнике аналитику печатают. Кто-то вообще через полгода эту новость увидит и начнёт покупать. Даже те, кто не понимает, насколько реально эффективно это лекарство, и насколько изменится прибыль компании, и как это может повлиять на стоимость акций. Может быть, не стоит пытаться обыграть рынок после прочтения подобной статьи Вы как считаете. Теория эффективного рынка Теория эффективного рынка — это гипотеза о том, что рынок надо уважать. Опять же, это всего лишь гипотеза. Яне говорю, что она верна. Но она вызвала множество подвижек в регулировании в нормальных странах. Например, в США обязательно объявлять новость сразу всеми нельзя кому-то одному, это закон. Цель ясна доступ к информации должен быть всеобщим, чтобы правила были одинаковы для всех. В некоторых учебниках эффективный рынок принимается заданность, пишут, что это одна из важнейших идей в финансах цены аккуратно отражают доступную информацию и быстро реагируют на новую информацию, как только та становится доступной. Это не означает, что нет глупых, или умных, или удачливых людей. Просто это означает, что конкуренция на рынке акций очень сильна — поэтому цены справедливы. На самом деле это полуправда. Слишком много энтузиазма тут, знаете ли. Факт в том, что надёжно и регулярно зарабатывать на рынке очень сложно. Если в этом идея, то ясней согласен. Некоторые учебники различают три формы этой гипотезы слабую, среднюю и сильную. Слабая форма — это когда в ценах учтена вся информация о прошлых движениях. Нельзя предсказать рынок по его прошлому поведению. Если цена выросла сегодня, это не означает, что она вырастет и завтра тоже. К этой версии теории прикопаться трудно. Средняя версия — это когда в ценах учтена вся доступная информация. То есть всё, о чём объявлено, уже учтено в цене, поэтому не надо торговать на новостях. Они же уже произошли. А сильная версия — это когда в ценах учтена вся информация, и публичная, и закрытая. Понятно, что этой версии доверять сложнее всего. Она о том, что вся информация не является частной, и вся она есть в цене. При этому компаний, разумеется, есть секреты, так называемая «непубличная информация. Всякие комиссии следят, чтобы до объявления новостей этой 133 информацией не пользовались. Носильная форма — это о том, что вся, абсолютно вся инфа перетекает в цену. Давайте немного сбавим градус категоричности и предположим, что, когда мы говорим о теории эффективного рынка, мы имеем ввиду среднюю форму. Всё-таки сильная — это слишком. Кстати, это всё были интуитивно понятные формулировки, но что именно они означают Что именно значит фраза цена включает в себя всю информацию Как это — включать в себя информацию Прикол в том, что однозначного ответа на этот вопрос нет, поэтому буду отвечать тупо, чтобы самому было понятно. Золотой поток дивидендов И тупой ответ существует Эффективный рынок — это когда цена акции равна текущей рыночной оценке потока будущих дивидендов. Теория утверждает, что ценность акции — в будущих дивидендах, которые выплатит компания-эмитент. Если компания выплачивает D денег на акцию, а безрисковая ставка — r, тогда стоимость постоянного потока дивидендов равна D/r. А если дивы постоянно растут со скоростью g процентов в год, тогда приведённая стоимость потока равна D/(r-g). Ну, это если рост выше, чем ставка дисконтирования. Мои маленькие читатели уже догадались, что это просто-напросто сумма геометрической прогрессии. Это простая, но неплохая модель — цена акции как сумма всех ожидаемых в будущем дивидендов. Если вы ждёте, что дивиденды будут расти (g высокая или растущая, тогда цена акции будет высока — знаменатель у дроби уменьшится. Если вы ждёте, что в будущем с дивами будет туго, тогда цена по отношению к нынешнему дивиденду будет низкой. Вот о чём говорит теория эффективного рынка. А как оно работает на практике? Была такая компания First Federal Financial, ипотечный брокер. Это было в декабре 2006 года, ещё до кризиса. И газета «Business Week» написала, что соотношение цена/дивиденды у этой компании очень низкое. То есть можно было купить её недорого по отношению к доходам цена компании выглядела очень привлекательной. Но по теории эффективного рынка всё наоборот нет причины покупать эти акции, ведь цена относительно дивидендов низка, это значит, что люди считают, что дивиденды не будут расти и что-то произойдёт с прибылью компании. То есть у First Federal Financial очень низкий показатель g (роста дивидендов. Почему? Возможно, из первой части вы помните о том, что компания Уоррена Баффета называется «Беркшир Хэтэуэй» (Berkshire Hathaway), и её акции класса А стоят очень-очень дорого, больше ста тысяч долларов за штуку. А Уоррен считается финансовым гением. Если он не выплачивает дивидендов, надо что-то делать с нашей формулой. Теория эффективного рынка отвечает на этот наброс довольно бредово: ну, типа, когда-то же они заплатят дивиденды, поэтому цена отражает этот будущий мифический доход. 1 не такой уж они тупой 134 Но Уоррен Баффет не раз намекал, что дивиденды он платить не собирается, потому что он может распорядиться прибылью компании гораздо мудрее, чем акционеры своими дивидендами. Зачем же тогда держать эти акции Ну, можно сказать чтоб продать кому-то другому подороже. А этому кому-то они зачем Если по ним никогда не придут дивиденды, за каким хером они нужны Это просто бумажки, если только не выйдет впарить их ещё большему идиоту. А что, если Уоррен сделает контору некоммерческой Всю компанию — рази объявит благотворительным фондом Тогда цена станет нулевой. Зачем же людям нужны будут такие акции Дач рт его знает. Для удовлетворения ЧСВ. Кстати, Майкрософт очень долго не выплачивала дивидендов. Для молодых компаний это нормально, но они всё же начали платить на какой-то год своего существования. Вся эта теория говорит о том, что всё, что нужно людям от акции, — это деньги. То есть цена компании зависит лишь от её деятельности. Иначе, если компания никогда не заплатит, какая разница, чем она занимается Это имеет смысл, лишь если они когда-то пришлют вам бабла! Очень многие инвесторы забывают об этом, что наивно. Будто бы акции каким-то образом генерируют увеличение капитала цены растут и растут но надо понять, что цены растут лишь потому, что улучшаются перспективы роста дивидендов именно это говорит нам теория эффективного рынка. Думают ли андроиды об электронеграх Вернёмся ку неё была низкая цена относительно прибыли, и какие-то трейдеры думали — это, выходит, выгодная сделка В журнале Бизнес Уик написали, что 40% акций FFF было продано вкороткую — а это много, очень много заёмных акций. Что это означает Это означает, что инвесторы думали Мне не нравится First Federal Financial. Яне хочу вне вкладывать. Больше того, я займу их акции у какого-нибудь дурачка и продам их на рынке, чтобы потом откупить дешевле. То есть они ждали, что цена упадёт, и очень надеялись на это. Когда 40% акций компании проданы вкороткую, это значит, что очень много людей не верит в её светлое будущее, а верит в её неминуемую кончину. В статье было написано, что FFF — это маленький ипотечный кредитор — это было ещё до кризиса — в Санта-Монике, что в Калифорнии. И компания эта, в некотором роде, первопроходец. Восемьдесят процентов её займов были выданы без документов. Ну, типа пришёл, показал пропуск в спортзал, тебе — хоп — тут же дали ипотеку. То есть компания прямо заявляла Мы дадим тебе кредит и не спросим, как ты собираешься его отдавать не спросим, где и кем ты работаешь и что у тебя есть. Мы просто дадим тебе денег. Это как бы немного рискованный бизнес-план, не находите? Плюс у них ещё был необычно высокий процент хитрожопых опциональных ипотек, вообще цирк. Это ипотека с изменяемым платежом. Типа — не могу заплатить в этом месяце всю сумму, ну, заплачу поменьше. Если не хочешь платить, можешь отложить платёж. Восхитительно Это 135 привлекало вполне определённую категорию заёмщиков — тех, кто считал, что теперь может позволить себе ипотеку, ведь платежи-то можно отложить! Автор статьи в Бизнес Уик предположил, что низкое соотношение цены к прибыли означает то, что рынок предвосхищает падение будущих дивидендов. И действительно через год компания всё ещё существовала, но акции упали с 70 до 40 долларов. Казалось бы, великолепный пример работы теории эффективного рынка. Рынок установил низкую цену, потому что была информация, что у компании дела идут неважно, и был прав компания оказалась в жопе. Низкая цена относительно текущих дивидендов оказалась отличным индикатором нисходящего движения цены в будущем. Но ведь люди, которые в этот момент продали акции компании, хорошо заработали на их снижении. Получается, что на самом деле теория не сработала Потому что те, кто прочитал эту статью, должны были позвонить своему брокеру и тут же зашортить акции First Federal Financial. Но наша теория говорит о том, что это оказалось бы просто удачей, аномалией. Ведь по ней считается, что цена уже включает в себя прогноз снижения дивидендов в будущем. Но она не позволила бы предсказать падение цены Выходит, что этот случай, наоборот, опровергает всю гипотезу. Но всё же кое-что полезное в ней есть. Вычитаете журнал Бизнес Уик и все люди мира понимают, что First Federal Financialчо-то не алё. Если я продам эти акции, я заработаю Но все же видят эту статью и куча людей знает об этой компании больше меня Может, не стоит продавать Видимо, вот о чём теория эффективного рынка. В своей жизни я весьма неожиданно встретился с результатом работы этой теории, даже ещё не зная о ней. Я торговал на бирже, основываясь на сигналах механической системы с простым принципом если акции падают, я делаю ставку на то, что они продолжат падение. А если акции растут, я их покупаю в расчёте на то, что они продолжат расти. Это называется «тренд- следящая система, она идёт за рынком параметры сейчас не так уж важны. Возможно, я расскажу о ней в следующей книге, чтобы вы дико озолотились и прислали мне открытку с волшебного Бали. Так вот, в 2003 году, а именно 21–23 октября, акции Юкоса начали заметно падать, и моя торговая система дала сигнал на продажу. Я зашортил Юкос по цене в 400 с лишним рублей. Двадцать пятого октября, в субботу, арестовали Ходорковского, а в понедельник го акции Юкоса упали на 20% за пару часов. Остальной рынок тоже сильно упал, но мой шорт Юкоса отбил все потери подлинным позициям в других бумагах. Остаётся гадать, почему акции начали падать за два дня до ареста и что послужило этому причиной. В этом случае я склонен верить, что теория эффективного рынка сработала, и цена отобразила некие новости, известные лишь узкому кругу говноедов из власти 136 |