Хулиномика 25. 2. 5 Финансовые рынки для тех, кто их в гробу видал
 Скачать 1.68 Mb.
|
|
20.8. Опционы на рынке недвижимости Теперь, когда ваши головы уже взорвались, подкину парочку простых мыслей. Опционы важны, и сейчас их рынок колоссален. Они действительно могут повлиять на нашу жизнь. И такие экономисты, как Роберт Шиллер напомню, на основе его лекций написан базовый вариант этой книги, стараются расширить область их применения, чтобы они послужили простым людям. В 2006 году он попытался запустить на CME (Чикагской товарной бирже) опционы на американские дома. Не квартирные хрущобы, а обычные дома на одну семью. Они надеялись, что люди станут покупать опционы, чтобы защититься отпадения ценна недвигу, ноне взлетело. А люди-то уже через 2 года начали дико страдать и мучиться — дома-то поотбирали у них вовремя кризиса. Защищаться никто не стал. Понятно, что был какой-то шум во власти, и Обама придумал программу защиты ценна дома. Но мыто знаем, кто там чмо и кто ссыт у нас в подъездах. Поэтому программа тоже не взлетела. А Шиллер до сих пор пытается сделать так, чтобы при получении ипотеки людям выдавали опцион на их дом. Но это футуристические риски какие-то. Я что хочу сказать рынки опционов важны и нужны. Люди не умеют обращаться с рисками, а некоторые просто тупые. Если им дать в руки опцион или страховку — им хоть немного полегчает и наш мир станет лучше. Или нет. 211 Глава 21 Инструменты больших парней Для начала удивлю управление инвестициями, сведённое к базовым принципам, — вещь очень простая. Если смотреть на свой инвестиционный портфель как на жизненный капитал — то есть установить горизонт планирования хотя бы лет в 10 (а лучше в 20) и думать, что для этого хорошо, а что не годится, то мы придём к одними тем же выводам 1) перекос в сторону акций имеет смысл, так как на длинном периоде они склонны расти 2) диверсификация очень важна. Любой, кто прочитал хоть что-то о финансах, да даже и просто оголтело инвестирует на свой страхи риск, в глубине души понимает, что диверсификация яиц в разные корзины — принцип обалдеть какой фундаментальный. Знаменитый теоретик портфельной теории Гарри Марковиц называл диверсификацию бесплатным сыром. Мы всю жизнь доказываем и рассказываем, где бывает бесплатный сыр, но факт в том, что с помощью диверсификации на любой выбранный уровень доходности можно снизить риска на любой уровень риска можно постараться увеличить доход. Круто, а? Пришло время рассказать про Дэвида Свенсена, портфельного управляющего, который начал управлять фондом Йельского университета в 1985 году. Он немного поработал на Уолл-стрит, но портфельным управлением никогда не занимался. И вдруг оказался с миллиардом долларов — тогда это была огромная сумма (да и сейчас тоже неплохая расходы всего бюджета РФ на образование в 2016 году — чуть больше 5 миллиардов долларов. В 2015 году фонд Йельского университета составил около 23 миллиардов долларов, это уже в 4 раза больше бюджета РФ на образование. Хочу вас ещё немного огорчить это даже не самый большой фонд американского университета, а лишь четвёртый по величине. Эндаумент не для даунов Ну ладно, поплакали немного, но вот вопрос что же сделал этот неопытный с виду парень Даже нет, сперва объясню, чем он нам интересен. Дело в том, что эндаумент-фонд — это для нашего постсоветского взгляда вещь очень необычная. Это деньги, на которые существует университет, ноне просто деньги, а проценты с этих денег. Есть фонд, и университет должен существовать на доходы с капитала, не тратя сам капитала желательно ещё и наращивая его. Понятно, что у универа есть нехилый доход от обучения богатых детишек, но когда у тебя есть фонд, ты можешь делать с учебной программой всё что угодно тебе ненужны ни государственные деньги, ни деньги студентов. Хочешь — ракету строй хочешь — шахту копай хочешь — устрой в кампусе экспериментальную сауну с негритянками 212 Чем пример такого фонда особенно замечателен Фишка в том, что он очень похож на нашу с вами жизнь. Ну, то есть намою точно похож я всю жизнь коплю. Многие как психи учатся всю жизнь, чтобы изо всех сил работать. Я всю жизнь учусь, чтобы изо всех сил не работать. Таки тут когда у тебя есть фонд, который приносит доход, ты можешь жить на проценты и спокойно дуть траву на диване, посматривая Карточный домик. А самое крутое — это когда ты тратишь меньше, чем зарабатываешь. Тогда твой капитал ещё и растёт. Поэтому для нас этот случай — чуть лине самый интересный в мире портфельного управления. У человека есть зарплата, это ок, это нормально. У Йеля тоже есть доходы от обучения. Но фонд — это куда лучше зарплаты! Вернёмся к нашему Дэвиду Свенсену. Для начала он сделал довольно очевидную вещь посмотрел, что делают все остальные управляющие. Он исследовал эндаумент-портфели других колледжей и университетов. Выяснилось, что 50% активов были вложены в обычные акции, 40% — в американские облигации и валюту, и около 10% в какие-то альтернативы. Дэвид повтыкал в эту тему и подумал что-то это немного странновато. Половина всех средств вложено в один класс активов — акции американских компаний, ещё 40% — в американские облигации и американские же доллары, то есть 90% вложений так или иначе связано с финансовыми рынками США, и только 10% вложено в недвижимость, венчуры или в частные компании. Это диверсификацией не назовёшь. Не отягощённый традиционными взглядами, Дэвид кардинально изменил систему управления эндаумент-фондами и преобразил всё портфельное управление. Несколько лет назад он написал книгу «Pioneering Portfolio Management» 1 , где описал свой подход как он отошёл от модели 50% акций / 40% облигаций к модели со значительно большей долей акций и куда большей диверсификацией. Он настолько преуспел, что сейчас этот подход к управлению портфелем называется «йельской» моделью. Свенсен исследовал три основных инструмента, которые доступны почти каждому, и институциональному инвестору и частному. Важен сам подход. Итак, эти инструменты 1) распределение активов 2) время входа в рынок 3) выбор ценных бумаг. Первый — распределение активов — это просто-напросто на какие классы активов разложен ваш портфель ив каких пропорциях. Второй — время входа (тайминг) — это краткосрочные отклонения от долгосрочных распределений ваших активов. И третий — выбор ценных бумаг, то есть как вы управляете каждым индивидуальным классом активов внутри портфеля. Будете ли выдержать рыночный портфель и изменять пропорции соответственно индексу, чтобы получить доход по рынку Или вы хотите активно управлять каждой позицией, пытаясь обыграть рынок и сгенерировать дополнительную доходность Пора понять, в чём сила Пионер с портфелем 213 21.2. Распределение по классам Начнём с распределения активов. Вероятно, это самый важный инструмент управляющего. Некоторые считают, что это прямо какой-то финансовый закон. Хотя скорее это иллюстрация того, как люди себя ведут. Если взять все 23 миллиарда честных йельских долларов и вложить их в акции Microsoft, распределение активов вряд ли окажет влияние на доходность портфеля. На результаты повлияет лишь выбор ценной бумаги, то есть поведение акций Microsoft, которое будет полностью совпадать с поведением всего портфеля. А если эти 23 миллиарда пустить в дей-трейдинг и начать дико торговать фьючерсами внутри дня, тогда и выбор ценных бумаг не окажет никакого влияния все результаты портфеля будут зависеть только лишь от тайминга — второго нашего инструмента. Ведь доходность портфеля будет обеспечиваться исключительно временем покупки и продажи этих фьючерсов. Но, пожалуй, обе эти идеи не очень хороши. Не стоит покупать акции Майкрософт на все деньги и не стоит слишком активно торговать фьючерсами. За это управляющего могут и уволить. Это нерационально. И если посмотреть на каждый класс йельских активов в отдельности — американские акции, европейские акции, облигации, недвижимость, депозиты, вложения в стартапы, — каждый отдельный класс активов тоже будет хорошо диверсифицирован. Там не будет огромных позиций водном товаре или кучи бумаг из одной отрасли промышленности. Поэтому распределение бумаг по классам — это сверхважный момент в результатах всего портфеля. Так как Йель держит относительно стабильный и сильно диверсифицированный портфель, выбор каждой отдельной бумаги становится не таким уж важным фактором для выявления общей доходности портфеля. Тоже самое можно сказать и о времени входа в рынок. Самый главный фактор — распределение активов по классами это верно и для таких гигантских портфелей, и для частных инвесторов. Понятно, что они долго там всё считали, выявляя основные источники дохода. И пришли к неожиданному выводу оказывается, более 90% инвестиционного дохода организаций приходится на выбор и распределение классов активов. Хотя можно сделать и более интересный вывод на самом-то деле, больше 100 процентов полученной доходности приходится на распределение классов. Как это может быть Я объясню это вполне возможно, если выбор бумаги тайминг приносят убытки ив конечном счёте вычитают доход из общего портфельного котла. Отток из системы Если выбор бумаг — игра с нулевым результатом для рынка, то сумма, которую получает победитель, равна сумме, которую проиграл неудачник. Кто- то продал акцию, кто-то купил акцию — вроде бы на двоих результат нулевой. 1 Я страстно надеюсь, что вы поняли речь не идёт о доходности в 90% годовых. Если вы подумали именно так, боюсь, я не смогу вам ничем помочь. Инвестиции — это явно не ваше. Попробуйте статья не знаю, музыкантом. Или преподавателем финансов 214 Но если вспомнить, что есть ещё комиссии брокеру, бирже и депозитарию, есть оплата консультантам, менеджерам, провайдерам информации, становится понятно, что из системы есть постоянный отток. Общий результат действий всего инвестиционного сообщества отрицательный Я немного отвлекусь, но должен сказать, что одна из наиболее неприятных вещей, которую аналитики заметили за последние 20 лет, — это то, что отток из системы в отношении владельцев капитала увеличился колоссально. Пришли хедж-фонды — 25 лет назад ими и не пахло. Сегодня они уже играют важную роль на финансовых рынках. Хедж-фонды забирают жирнейший процент от доходов инвесторов — 1.5-2% от капитала и 20-25% от прибыли. Что остаётся инвестору? Разница между теми результатами, которые инвестор получит только за пассивное распределение активов по классами теми, что он реально получает, постоянно растёт. Всё больше доходов оттягивают управляющие компании и менеджеры по инвестициями всё меньше достаётся тем, кто их нанимает. Возможно, тут дело в том, что денег в мире становится больше, и малейшая дополнительная доходность становится ценнее. Но эта тема для отдельной книги. Хотя вряд ли такой же интересной, как эта. Доходность в разных классах Есть такой чел — Роджер Ибботсон. Он просчитывал долгосрочную доходность разных активов на длинных промежутках времени. Мы уже говорили о книжке Джереми Сигела 1 , там 200 лет он анализировал. Ибботсон проверил рынки с 1925 по 2006 год — за 81 год — и посчитал, что было бы, если бы в 1925 году вы вложили ровно доллар и всё время бы его держали в определённом классе активов. Если бы вы вложились в надёжные американские госбумаги, то доллар превратился бы в $19. Звучит неплохо. Но инфляция съела бы 17 из них. Получается негусто. Допустим, выделаете шаг навстречу риску и вкладываете доллар в облигации. Тут уже один доллар превратился бы в $72. Тут уже 17-кратная 2 инфляция не пугает. Но это всё ерунда. Если вложить доллар в акции, то он принёс бы 3000 долларов залет. Если бы вы вложили деньги в акции небольших компаний, то один доллар бы превратился в $16000. По сравнению с облигациями это просто умопомрачительно. Тут даже задумаешься а нахера нужна эта диверсификация Зачем Зачем покупать какие-то облигации, если в акциях такая бешеная доходность В конце х вопрос стоял остро. Но если бы Дэвид Свенсен просто купил акций мелких компаний на все деньги, вряд ли бы попечительский совет Йеля это одобрил «Stocks for the long run» -- Акции на долгий срок То есть было у нас 100 баксов. Стало 7200 баксов. Нона каждый новый доллар можно купить враз меньше товаров, чем на старый 215 Он начал копать дальше данные этого Ибботсона, и там много примеров, но самый драматичный это, конечно, крах октября го. На каждый доллар, вложенный в акции маленьких компаний, к концу го вы бы потеряли 54% ваших денег. Наконец го вы бы потеряли ещё 38% ваших денег. К концу го вы бы потеряли ещё половину, а к июню го — опять потеряли бы 32% от предыдущего года. Каждый доллар превратился в жалкие 10 центов. В какой-то момент вы бы просто сказали «Бля, ну это уже цирк с конями. Нет никакого смысла держать эти говённые акции мелких компаний в портфеле. Вы бы продали это говно и вложили бы деньги в облигации или в портвейн. И это именно то, что сделали подавляющее большинство управляющих активами в х годах. А также в хи 1950-х. Пока память о тех адских деньках была свежа, абсолютно все считали, что акции — это полный шлаки говно и нет никакого смысла владеть ими. В литературе тех времён даже писали, что термин ценная бумага для акций не подходит — какая же она ценная. Конечно, такое отношение к акциям было совершенно несвоевременным. Если бы вы вложили доллар в акции мелких компаний в июне 1932 года, к 2006-му ваш доллар превратился бы в 159 тысяч долларов. В момент максимально медвежьего пессимистического настроя на рынке была наилучшая возможность для инвестирования. Выводы простые перекос в сторону акций — грамотный и даже необходимый шаг для инвесторов с длинным горизонтом событий, но и диверсификация важна. Надо ограничивать долю рискованных активов в своём портфеле до того уровня, при котором вам нестрашно будет перенести даже ужасающие и совершенно невероятные события на рынке. Например, такие, при которых ваши без того жалкий капитал уменьшается враз. Тайминг Перейдём ко второму пункту попыткам угадать время входа в рынок и выхода из него, это я и называю таймингом. Ещё старина Кейнс писал Идея сдвигать вложения по разным причинам непрактична и на самом деле нежелательна. Большинство из тех, кто пытается это сделать, продают слишком рано, а покупают слишком поздно, ещё и воздействуя себе на мозг отрицательными спекулятивными эмоциями. Жизнь показывает, что он был абсолютно прав. Дэвид Свенсен исследовал повадки частного инвестора покупки и продажи долей в паевых фондах вовремя коллапса интернет-пузыря в марте 2000 года. Он взял 10 лучших фондов интернет-компаний и посмотрел их доходности с 1997 по 2002 год. Их доходность в среднем составила 1.5% в год — ну, сначала они выросли, потом упали, общий результат положительный — никто ничего как бы и не потерял. Эту цифру управляющие компании гордо показывают во всех аналитических сводках (и, естественно, в своей рекламе. То есть если бы вы вложили деньги 1 января 1997 года и вышли 31 декабря 2002 года, вы бы заработали в среднем 1.5% в год. 216 Но есть ещё один способ смотреть на доходность взвесить её по активам фонда. То есть повремени реального вложения денег инвесторами. Так получается гораздо более точная картина впечатлений пайщиков этих надёжнейших фондов. Взвешенная по объёму доходность учитывает главное когда именно были вложены деньги и когда они были изъяты. Выяснилось, что в эти фонды было вложено 13.7 млрд долларов, из них потеряно 9.9 млрд. То есть 72% инвестиций попало в ад. А из-за того, что налоги платятся по годам, многие пайщики перед огромными потерями ещё и попали на налоги — общим размером в 3.3 миллиарда долларов. Сначала платишь налоги, потом всё заработанное теряешь. Не очень радостный опыт, правда? Чикагская фирма MorningStar сделала более подробное исследование всех категорий фондов акций, целых 17 разных вариантов фондов, ив каждом из них оказалось, что доходность повремени была больше доходности по вложенным средствам. Как же так Да точно таким же образом, как лопались фонды вовремя интернет-пузыря: люди покупали паи после того, каких цена вырастала, и продавали, когда их цена падала. Когда вы покупаете дорого, а продаёте дёшево, довольно трудно нарастить капитал, даже если выделаете это с большим энтузиазмом. Это исследование Морнингстара — настоящее проклятие инвесторов касательно их способностей угадывания времени входа в рынок. Из года в год инвесторы покупают после того, как цены выросли, и продают после того, как они упали. Разница наиболее велика в фондах с большой волатильностью. Разница между доходностью, взвешенной повремени, и доходностью по реальным деньгам в консервативном фонде — 0.3% в год. Это немного, но если вы собираетесь обогнать рынок на 1–2%, то и немало. А если взглянуть на технологические фонды, разница между показанной доходностью и доходностью инвесторов составит аж 13.4% в год. Это огромный разрыв. Десять лет такой разницы — и от рекламных достижений фонда не останется и следа. Точнее, след-то останется. Но коричневый. Ведь реальные люди не вкладывают деньги первого января с выходом 31 декабря. Их фактические результаты весьма плачевны — несмотря на красивые буклеты фондов, в которые они вложились. Но беда с доходностью не только у частных инвесторов у институционалов проблем не меньше. Одно из исследований, которое сделал Дэвид Свенсен для своей книги, — это как раз поведение благотворительных и эндаумент-фондов вовремя кризиса 1987 года. Свенсен писал, что тот крах был суперредким, экстраординарным событием. По его (довольно странным) подсчётам, оно выходило за 25 стандартных отклонений. Одно стандартное отклонение случается один раз из трёх событий, два — раз из двадцати, три — разв событий. Выход за восемь стандартных отклонений происходит разв триллионов событий. Двадцать пять стандартных отклонений — это несуществующее число, во всяком случае его невозможно представить и понять. Необходимо отметить, однако, что реальное распределение цен далеко 217 от нормального, и его выводы о выходе за 25 сигм не имеют математического смысла. Что там произошло в 1987 году Рынок за один день рухнул на 21–22%. Интересно, что это случилось по всему миру. Такое падение за один день было невозможно предсказать, потому что по любой теории оно было невозможным. Самое смешное, что это было просто падение ценна акции. Фундаментально в мире ничего особенно не изменилось — ни доходы компаний, ни прогнозы. Просто вот такой незаурядный финансовый праздник. Цены на акции тогда упали, а вот на облигации — выросли. Когда люди продают активы, им надо куда-то девать деньги. Ну вот, они пошлина долговой рынок. Было мощнейшее ралли в госбумагах в октябре 1987 года. Итак, акции были дешевле, а бонды — дороже. По идее, надо купить то, что дёшево, и продать то, что дорого. А что сделали управляющие эндаумент- фондами Если посмотреть на их отчёты за июнь го, акций у них было больше, чем в предыдущие 15 лет. Семидесятые были плохим временем для акций, а вот в м начался хороший рост. Пять лет рынок акций рос, и люди было дико этому рады, поэтому на момент кризиса доля акций в портфелях была самая большая залет. Деньги должны откуда-то приходить, поэтому доля облигаций в портфелях была на летнем минимуме. Перемотаем на год вперёд и увидим, что доли акций в портфелях упали, и непросто упали — они снизились больше, чем цены на акции вовремя октябрьского коллапса. А доли облигаций увеличились куда больше, чем выросли цены на облигации. Вывод простой все эти особо умные управляющие огромными фондами продали акции и купили облигации — потому что они обоссались от страха. Их действиями управляли эмоции, а нерациональные экономические расчёты. Только к 1993 году — через 6 лет — фонды вернулись к предыдущим соотношениям акций и бондов в портфелях — и это вовремя самого мощного бычьего рынка за все времена! Решение тут простое избегать тайминга вообще. Движущая сила выбора времени входа в рынок — это эмоция. Страх, жадность, попытка обыграть индекс или соседа, итог — покупаем после роста, расстраиваемся, продаём после снижения, опять расстраиваемся. Это действия вопреки рациональности ведь куда лучше купить что-то по привлекательной цене и продать против ветра, когда оно дико растёт. |