Хулиномика 25. 2. 5 Финансовые рынки для тех, кто их в гробу видал
 Скачать 1.68 Mb.
|
|
21.6. Чудеса селекции Последний источник доходов — выбор ценных бумаг. Мы уже говорили о том, что это игра с нулевой суммой. Единственный вариант купить больше акций Форда в свой портфель — это когда у кого-то на рынке будет в портфеле меньше этих акций. И только один из управляющих окажется прав. Измеряется это последующим поведением портфеля выигравший 1 Чёрный понедельник 21 октября 1987 года, Доу упал на 22.6% — самое большое падение в истории. Самое странное было в том, что никаких важных событий в мире тогда не происходило. Рынок просто внезапно шарахнулся об пол 218 перегрузивший акциями Форда) портфель получит столько же, сколько потеряет портфель, их недогрузивший. Но сама игра-то тоже не бесплатная Если посмотреть на гонорары и комиссии портфельных управляющих и менеджеров хедж-фондов, станет очевидно, что их заработок растёт. Поэтому из игры с нулевой суммой выбор каждой отдельной акции превращается в игру с отрицательной суммой. Конечно, речь о портфеле, ведь если выторгуете всего несколькими бумагами, вы можете сильно обогнать рынок. Но можете и сильно отстать. По данным компании Russel, в 2005 году очень широкий индекс Wilshire 5000 (там 5 тысяч компаний — куда больше, чему Доу Джонса или S&P500) показал среднегодовую доходность в 9.9% залет. А средний доход активно управляемого фонда составил 9.6% годовых. Разница всего в одну третью долю процента, и все менеджеры думают — ну, я же лучше среднего, треть процента- то я обгоню. Но что-то не выходит. Парадокс ДиКаприо и эффект заднего числа Это очень важный феномен, который надо обязательно держать в голове при анализе этих исторических данных по доходности фондов. Это касается и индивидуальных доверительных управляющих, и инвестиционных компаний, и любых организаций, которые предоставляют собственную отчётность. Концепция называется парадокс выжившего». Дело в том, что цифры, которые появляются в отчётах за последние 10 лет, поступают только от тех компаний, которые продолжают вести эту деятельность. Но ведь некоторые из управляющих давно отошли отдел. Как выдумаете, какие Очевидно, те, которые показывали слабые результаты. Проблема гораздо более жёсткая, если посмотреть на отчёты управляющих компаний. Они играют в циничную и мерзкую игру если появляется недоношенный в плане показателей фонд, они его тихонечко хоронят, хотя это не так часто встречается. А вот что бывает гораздо чаще — берётся плохой, негодный фонд и сливается с хорошим, годным фондом. Внезапно строка с результатами фонда Гениальный орангутан торгует Газпромом» с доходностью в минус 20% годовых пропадает из отчёта компании, а все его активы переносят в фонд «Надёжные суперинвестиции в лучшие компании страны, который показывал 10% годовых на протяжении последних лет. Смотришь через некоторое время статистику по всем фондам этой конторы — а там никаких орангутанов будто бы и не было, одни только восхитительные фонды вокруг Красота! Насколько сильное влияние оказывает этот эффект Если посмотреть на данные Russel, в 1996 году было 307 управляющих, которые докладывали о своих результатах. А как подошёл й, их оказалось 177, то есть 130 куда-то провалились (сказать куда. Но данные-то поступили от намного большего количества управляющих. Откуда же взялись новые Фишка в том, что, когда на горизонте появляется фонд с хорошей доходностью, они вписывают в 219 табличку его доходность за предыдущие 10 лет. Как выдумаете, будут ли они вписывать результаты неудачников Нет Они будут кричать Ой, смотрите, тут у него новый крутой подход к инвестициям — он показывает отличную доходность в последние годы Беда в том, что они будут обращать внимание только на тех, у кого доходность положительная. Только наиболее удачные результаты будут замечены. Эффект выжившего уберёт плохие результаты, а эффект заднего числа добавит хорошие. Два этих эффекта подправят ситуацию на инвестиционном рынке в лучшую сторону, иона будет казаться гораздо радужней, чем есть на самом деле. И уж точно она будет лучше, чем опыт среднего инвестора, который принёс свои денежки в какой-то средний фонд. Иногда эта разница может оказаться весьма драматической. Если посмотреть доходность фондов американских акций в 2000 году, она была равна минус 3.1%. Но вот если посмотреть данные фондов за 2005 год, окажется, что у них в графе «2000» стоит доходность в +1.2%. Комбинация двух эффектов добавила индустрии 4.3% процентных пункта. Реальная доходность была хуже, чем -3.1%, нов году плохие результаты куда-то пропали, а хорошие — добавились, и средний результат фонда, продающего свои услуги в 2005 году, вырос за 2000 год до +Это архиважно. Когда смотришь на эту цифру и видишь, что рынок принёс 9.9%, а средний менеджер заработал на треть процента меньше, думаешь, ну ладно, хоть чего-то там науправляли эти управляющие. А потом оказывается, что они сработали не на 0.3% хуже рынка, а на все 2 или 3%. В мире, где преимущество в 1-2 процентных пункта даёт тебе первое место среди конкурентов, потеря двух процентов на хитроумные бухгалтерские эффекты должна приводить инвесторов в ярость. Ладно ещё в обычных фондах акций — там давно всё устоялось, все монстры со своими циклопическими фондами, но вот у хедж-фондов наши неприятные эффекты будут ещё более заметны. Почему? Ну, если хедж-фонды стали более-менее популярны всего 15–20 лет назад, где взять инфу? Куда смотреть По факту, единственные результаты, о которых мы знаем с летней давностью, — это хорошие результаты. Берт Малкиель написал книгу Случайное блуждание по Уолл-стрит» и оценил влияние эффектов выжившего и заднего числа на рынке хедж- фондов. Он исследовал 331 фонд в 1996 году, и к 2004 году, восемь лет спустя, 75% этих фондов куда-то, сука, пропало. У хедж-фондов эффект выжившего он оценил в 4.4% в года эффект заполнения данных задним числом в 7.3% в год. То есть мы говорим о фондах, которые зарабатывают в среднем 12–20% годовых, и выяснилось, что 11.7% из этой доходности — результат подтасовки Роджер Ибботсон проверил 3500 фондов за летний период и подсчитал, что там эффект выжившего составил 2.9% в года эффект заднего числа — 4.6% в год. Ребята, ну это же полный пиздец. Инвесторы несут в эти фонды огромные деньги. Смотришь на их результаты — в среднем там будет 12–14% 220 годовых залет. В случае Берта Малкиеля более 11% из этих 12%–14%, а в случае Роджера Ибботсона 7.5% просто-напросто нарисованы. Если их вычесть, получится, что доходность, которую люди получают за активное инвестирование, крайне низка для такого уровня риска. Ведь хедж-фонды — это наиболее рискованные фонды на рынке. Спектр возможностей для заработка Последний пункт о выборе ценных бумаг лежит немного в другой плоскости. Посмотрим на спектр возможностей. Вот решили выбыть активным управляющими хотите обыграть рынок, как понять, где копать Куда направить время и энергию Кажется логичным, что пытаться обыграть рынок надо в той сфере, где эти возможности наиболее велики. Это где Там, где рынки наименее эффективны. А как понять, что какой-то конкретный рынок неэффективен Прямой меры неэффективности рынка нет. Но можно посмотреть на группы доходностей успешных менеджеров, чтобы понять, в каком классе активов неэффективность наиболее велика. А если в каком-то классе активов цены расставлены эффективно, там будет очень трудно зарабатывать больше рынка. Ведь если рынок эффективен, то просто по определению там нет возможности заработать — ставки против такого рынка, неважно, нажились вы на них или проиграли, имеют скорее случайную природу. Как управляющие будут вести себя на таких рынках Они 1) не будут делать случайных ставок, и 2) они не будут делать больших ставок. Можно случайно заработать разили два, и даже пару лет подряд, но рано или поздно удача закончится и рынок их выпорет. А как только удача заканчивается, лихие парни показывают результат гораздо хуже рынка, и их увольняют. Как не потерять клиентов Надо показать такие же результаты, как и у всего рынка. А какой рынок оценивается эффективнее всего Долговые рынки, особенно высококачественные облигации, оценить легко — это просто математика. Госбонды — не надо думать о дефолте. Каждые полгода приходит купона в момент погашения вам присылают всю сумму. На госбумагах и надёжных облигациях дополнительную доходность особенно не заработаешь. А что с другой стороны спектра С другой стороны — рынок, который просчитать трудно. Вот на рынке венчурного капитала даже нет стандартного бенчмарка, эталонного инвестора — результат просто нес чем сравнивать. Он всегда особенный. Если вы вкладываетесь в стартапы на ранней стадии, вы вкладываетесь в идеи, в предпринимателей ив их гаражные модели. Там есть определённая романтика, и время от времени у кого-нибудь случается космический успех, но никаких индексов нет. Ни дисперсии, ни средней доходности определить не получится надо ходить и опрашивать отдельных людей. А они не очень горят желанием рассказывать о своих деньгах ни об успехах, ни о провалах. 1 Справедливости ради, это о-о-очень неплохой результат, если речь о миллиардах долларов. 221 Если вы посмотрите на разницу между средними и лучшими фондами облигаций за летний период, выяснится, что там будет всего полпроцента в год — это очень тесно. Половина всех управляющих окажется распределённой в 0.5% годовой доходности. Если посмотреть на управляющих фондами акций, где труднее обойтись тупой математикой — у управляющих будет 5% разница, у хедж-фондов — 7%, у фондов недвиги — 9%, это за десятилетний период. Это разница между средними менеджерами и лучшими менеджерами. Ау венчурных фондов — тех, что раскрывают данные, — будет разница уже вовсе Если вы хотите активно торговать ценными бумагами, стоит ли тратить время и энергию на торговлю облигациями Даже если вы станете одним из лучших (а это вряд ли, заметной разницы между вами и средним фондом почти не будет. Поэтому если уж заниматься поиском неэффективностей и становиться лучшим, надо идти в венчурные капиталисты — награда будет достойная. Выводы такие следует больше всего внимания уделить распределению активов по классами акцент сделать на акциях. Поиском удачного времени для входа на рынок заниматься не стоит. А что касается выбора индивидуальных бумаг — это уже решение каждого отдельного управляющего, активно торговать или нет. Куда это привело йельский портфель Примерно 11% вложено в американские акции, 15% в акции других стран, 4% в облигации, то есть традиционные активы составляют лишь 30% портфеля. Ещё 23% вложено в фундаментально раскоррелированные хедж-фонды. Реальный сектор — действительно реальный лес, нефть, газ и недвижимость — это 28% портфеля. А частные инвестиции — это стартапы и финансирование слияний и поглощений — 19% активов. Если применить к этому портфелю критерии, о которых я писал — ориентацию на акционерный капитал и диверсификацию, станет понятно, что лишь 4% портфеля вложены в фиксированный дохода остальное рассчитано на долгий сроки прирост стоимости. По сравнению с традиционной моделью, где 50% вкладывалось в американские акции ив бонды — это намного более серьёзная диверсификация. Результаты, даже несмотря на суровые потери в 25% всего фонда в 2008 году, оказались сногсшибательными. Если посчитать, чего добился йельский портфель залет, выяснится, что разница с традиционным управлением эндаументами принесла Йелю лишних 15 миллиардов долларов — это лучший результат из всех университетов. Когда у управляющего цель — действительно смотреть далеко-далеко в будущее ион не слишком гонится за быстрыми деньгами, такое возможно. Можно спросить, какая у йельского портфеля бета Ну, риску него довольно низкий по статистическим меркам — гораздо ниже, чему традиционных биржевых портфелей из торгуемых бумаг. Причина этого — отличная диверсификация, которая снижает риски университета. При этом куча людей смотрят на портфель и говорят «Ууу, да у вас тут столько всего 222 стрёмного — и венчурные инвестиции, и дрова из леса, и тысячи нефти. Датам все эти активы, которые индивидуально весьма рискованные, но магия диверсификации как рази заключается в том, что, когда мы собираем рискованные активы, которые не зависят друг от друга, и складываем их в одну корзину, общий риск портфеля снижается. Поэтому у Йеля, на самом деле, низкорискованный портфель. Инвестиции в зарубежные активы — вот интереснейшая часть. Это не только иностранные акции и облигации, которые составляют 15% от фонда. Там есть и зарубежная недвижимость, есть вложения в венчурные проекты, в слияния и поглощения. Восточноевропейские, южноамериканские и азиатские рынки менее развиты, чем рынок США, и менее эффективны — поэтому там больше возможностей заработать. Плюс зарубежные активы номинированы в другой валюте — это тоже неплохой инструмент диверсификации. Вы спросите как же мне инвестировать в венчурный капитал, как мне купить коммерческую недвижимость в Нигерии и где мне взять облигации австралийских компаний На эти вопросы, ребята, вы должны найти ответы сами. Я стратегией занимаюсь. А вы хоть раз сделайте домашнее задание 223 Глава 22 Ведите себя достойно Поведенческая экономика появилась в середине х до этого о ней никто не знал. Теория эффективного рынка из второй части гораздо старше идее больше 100 лета термину — лет 50. Но поведенческий подход к экономике — это новая охренительная революция. Поведенческие финансы — не психология, применённая к финансам. Это гораздо шире. Это все общественные науки в экономике. Очень популярное сейчас направление исследований британских учёных, и мы в нём напоследок хорошенько пороемся. В некотором роде, это реакция на экстремальные допущения, которые мы видим в математическом подходе к финансами в экономических теориях. У них прекрасные структуры, но слишком много ограничений. Поначалу они вызывают восторг, потом ими начинают пользоваться слишком часто и не к месту, а потом доморощенные интеллектуалы сходят сума. Здоровые люди задумываются и понимают, что мир несовершенен, ареальные гомосапиенсы поступают совсем не так, как теоретические. Эти мысли и привели к появлению поведенческой экономики. Люди совершают множество ошибок, но ошибки в финансовой сфере имеют свойство влиять на жизнь человека печально и надолго. В книгах по экономике о них пишут редко. Я собрал наиболее известные — все они хорошо знакомы мошенниками часто эксплуатируются говнюками; они везде, они вокруг нас. Сначала поговорим об очень общей проблеме чрезмерной убеждённости в собственной правоте. В некотором смысле, это отрицание научного подхода в пользу религиозного. Разница в том, что наука ничего не принимает на веру. Наука — это прежде всего скептицизм. Вера — противоположность этому. Гомеопатики, антиваксеры, мастера рэйки, биоэнерготерапевты, веганы, яростные противники ГМО, астрологии экстрасенсы — всё это одна шобла умалишённых, которые мало того что полностью убеждены в своей ереси и закрыты голосу разума, но и зачастую агрессивно проповедуют свои упоротые взгляды. Нездоровая убеждённость в собственной правоте — бич столетия. Чрезмерная самоуверенность Давайте проведём небольшой эксперимент, игру. Я задам пару вопросов, а в ответ вы должны назвать не цифру, а интервал — в который с 90% вероятностью попадёт ответ. Вы должны быть на 90% уверены в своём ответе. Если я спрошу количество улиц в Москве, вы про себя отвечаете я на 90% уверен, что их от 2 до 4 тысяч. Понятно, что гуглить нельзя — это эксперимент на другую тему 224 Наиболее честно будет взять бумажку (или телефон) и записать свои ответы, чтобы потом не юлить. Попробуйте это сделать прямо сейчас, я подожду. 1. Население Нигерии. 2. Вес статуи Свободы. Без постамента. 3. Площадь пустыни Сахары. 4. Величина Пулитцеровской премии. 5. Стоимость 1 грамма иридия. Понятно, что вы можете дать очень широкие интервалы. Но представьте, что вы отвечаете на 10 вопросов ивам нужно угадать 9 из них (я прошу ровно 90% уверенности, при этом надёжность ответа должна быть одинаковой — нельзя дать девяти вопросам очень широкий диапазона десятому — очень узкий или заведомо неправильный, так нечестно. Если нижняя граница от верхней отличается враз это немного подозрительно. Ответы в сноске 1 Надеюсь, что вы ничего не угадали — иначе моя иллюстрация бы не удалась. Я специально выбрал трудные вопросы, чтобы продемонстрировать, как плохо мы определяем доверительные интервалы — даже по своим собственным знаниям. Это кое-что говорит о человеческой природе. Скорее всего, что больше всего ошибок пришлось на премию. Тут сбивает столку миллион долларов за нобелевку. Ведь если Дарье Донцовой дать 10 тысяч долларов, её жизнь, наверное, несильно изменится. Хотя если выработаете репортёром в газете Вечерние Электроугли», наверное, Пулитцеровская премия неплохо вам утеплит постельку. Идея теста была в том, чтобы показать, что люди имеют свойство быть излишне самоуверенными. Не только мужчины — женщины тоже. Когда мы смотрим на графики стоимости акций, нам почему-то кажется, что мы поняли, что и куда. Особенно студенты — те вообще точно знают, что будет дальше. Они заблуждаются, но при этом уверены в том, что правы. Один профессор из Гарварда по имени Ракеш Хурана 2 написал книгу о поисках харизматичного топ-менеджера. Оказывается, мы не только самоуверенны — мы ещё и чересчур уверены в том, кому можно доверять. Нам кажется, что некоторые люди — гении, что они знают всё и могут изменить целую огромную компанию к лучшему. Советы директоров ищут кого-то гениального, но постоянно нанимают каких-то мудаков и обосрамляются. Человек чувствует прессинг, он непременно должен выдать какую-то потрясающую идею, обязательно что-то сделать прямо сейчас. Этот бедняга что-то делает — часто не понимая что, — и компания разоряется 1) 180 млн человек 2) 278 тонн 3) 9.1 млн километров 4) 10 тысяч долларов 5) 17 долларов. Не подумайте, что гастарбайтер. 225 Гении встречаются редко, но каждый человек почему-то считает, что это как раз он. Я, например, очень долго считал себя гением, но потом окончил школу и стал простым сибирским пареньком. Советы директоров часто увольняют менеджеров, которые не смогли трансформировать компанию, хотя в реальности они лишь пожинали плоды работы предыдущего директора. Ну, типа, вы наняли гения, а бизнес прогорает — ну, значит, гения надо уволить. Они думают Вот, блин, опять ошиблись — он подавал такие надежды Хотя, может быть, вся отрасль промышленности находится при смерти — взять, например, плёночную фотографию или бумажную прессу. Не всегда можно во всём винить директора. Но люди экстремальны в своих суждениях. Тут есть что-то от маниакально- депрессивного психоза сначала нанимают красавчика, потом фатально разочаровываются и меняют его наследующего, итак по кругу. У Нассима Талеба, помимо «Чёрного лебедя, есть интереснейшая книга Одураченные случайностью — кстати, его лучшая вещь. Там он описывает множество случаев, как люди излишне реагируют на провалы и хвалят себя за победы. Они не понимают, что многое из произошедшего — случайность. Вот какой-то бизнес мощно растёт, почему Потому что там крутой директор, он тащит, чел просто гений Но он просто попал туда в удачный период, ему повезло — а все считают, что это его заслуга. И потом, когда дела идут не так хорошо, совет директоров внезапно приунывает и ищет нового рептилоида. Говорят, кризис 1987 года можно было распознать по голосу брокеров. Когда рынок рос, они были все такие крутые, и говорили я вам перезвоню, и клали на всех член, давай покупай уже или вали. После краха они еле-еле что-то блеяли в трубку. По голосу было понятно, что у них медицинские проблемы. Ребята явно переоценивали собственную значимость. Вы помните профессора Йельского университета по имени Ирвинг Фишер из главы про долги. Он как раз известен своей маниакальной уверенностью. В 1929 году у него брали интервью — как раз за 2 недели перед началом кризиса, — ион заявил, что фондовый рынок достиг высокого плато и отныне всегда будет выше этого уровня. В 1930 году даже вышла его книга с чрезвычайно оптимистическим взглядом на вещи. У него был крутой дом, он был богат. Но он всё слил на крахе. Заложил дом и потерял его, поэтому университету приходилось арендовать для самоуверенного профессора конуру, чтоб тот не замёрз. В начале кризиса он написал ещё одну статью, где лишний раз всех убеждал, что всё очень сильно вырастет — и этому есть множество причин. И никак не мог отказаться от этой идеи, назанимал денег у родственников — и всё просрал, абсолютно всё. Никак не мог поверить, что ошибается. Профессор же, хуле тут думать. Трясти надо. Так что, дорогие мои, имейте силу воли, чтобы признавать свою недостаточную осведомлённость. 226 |