Алексеева. А. И. Алексеева, Ю. В. Васильев, А. В. Малеева, Л. И. Ушвицкий комплексный экономический анализ
 Скачать 4.44 Mb.
|
|
Показатель рыночной стоимости чистых активов необходим для определения цены, по которой может быть продан бизнес как имуществен- ный комплекс. Для исследуемой организации расчет чистых активов приведен в таб- лице 9.13. Таблица 9.13 Расчет чистых активов исследуемой организации в балансовой оценке, тыс.руб. Показатели На начало периода На конец периода Изменение (+/-) 1. Активы 1.1. Нематериальные активы - 17 17 1.2. Основные средства 80960 91379 10419 1.3. Незавершенное строительство 57992 62313 4321 1.4. Доходные вложения в материальные ценности - - - 1.4. Долгосрочные финансовые вложения - - - 1.5. Прочие внеоборотные активы - - - 1.6. Запасы 68862 81472 12610 1.7. Налог на добавленную стоимость по приобре- тенным ценностям 5034 4671 1.8. Дебиторская задолженность 35587 42674 7087 МЕТОДЫ ОЦЕНКИ БИЗНЕСА ПО СИСТЕМЕ VBM СТОИМОСТЬ БИЗНЕСА НА ОСНОВЕ ОЦЕНКИ ДИСКОНТИРОВАННЫХ ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ (DCF) РЫНОЧНАЯ СТОИМОСТЬ ЧИСТЫХ АКТИВОВ - продажа имуще- ства, - проекты реорга- низации, - выделение. ПОКАЗАТЕЛЬ ЭКОНОМИЧЕСК ОЙ ПРИБЫЛИ (EVA) - мотивация, - оценка эффек- тивности, - поиск направле- ний инвестиций. ИНВЕСТИЦИИ В РАСШИРЕНИЕ - гарантии роста, - потенциал в бу- дущем, - мотивация. КАПИТАЛИЗА- ЦИЯ БИЗНЕСА - продажа бизнеса, - сравнение с ана- логами, - выпуск ценных бумаг. 480 1.9. Краткосрочные финансовые вложения - - - 1.10. Денежные средства 1318 3684 2366 1.11. Прочие оборотные активы - - - 1.12. ИТОГО активов 249753 286210 36457 2. Пассивы 2.1. Целевые финансирование и поступления - - - 2.2. Заемные средства 28919 46500 17581 2.3. Кредиторская задолженность 42117 42632 515 2.4. Задолженность учредителям по выплате диви- дендов - - - 2.5. Резервы предстоящих расходов - - - 2.6. Прочие пассивы - - - 2.7. ИТОГО пассивов, исключаемых из стоимости активов 71036 89132 18096 3. Стоимость чистых активов 178717 197078 18361 Стоимость чистых активов исследуемой организации возросла за пери- од на 18361 тыс.руб., (10,3%). Метод чистых активов, или метод скорректированной балансовой стоимости как метод оценки организации соответствует общепринятым принципам бухгалтерского учета (GAAP), рекомендован к использованию российскими государственными органами (Приказ Министерства финансов Российской Федерации №10н, Федеральной комиссии по рынку ценных бу- маг №03-6/ПЗ от 29 января 2003 года "Об утверждении порядка оценки стоимости чистых активов акционерных обществ") и широко используется в тех случаях, когда речь идет о сделках с государственной и муниципальной собственностью. В случае если оценка, полученная при использовании дру- гих методов, окажется ниже стоимости чистых активов, есть смысл подумать о продаже бизнеса или его реорганизации. Чтобы определить рыночную стоимость чистых активов, необходимо не реже раза в год производить оцен- ку основных средств организации собственными силами или силами незави- симых оценщиков Оценка стоимости бизнеса, полученная по методу капитализации прибыли, позволяет дать экспресс-оценку стоимости компании и показывает минимальную сумму, за которую в максимально короткие сроки может быть продан бизнес как действующая организация. Метод капитализации прибыли основывается на оценке бизнеса, связанной с учетом прибыли, которая может быть получена при инвестировании в оцениваемый объект по сравнению с такими же по объему инвестициями в другие сферы предпринимательской деятельности и с текущим процентом по банковскому депозиту. Этот самый наглядный показатель, по сути, представляет собой объем прибыли, которая будет получена при существующих условиях за ожидае- мый период окупаемости инвестиций: КП= ЧП / Е, (9.4) где КП - капитализация прибыли; Е - ставка дисконтирования; ЧП - чистая прибыль после уплаты налогов за прошедший период. 481 Существует несколько способов определения ставки дисконтирования. Выбор способа ее расчета зависит от ряда условий, таких как наличие досто- верной информации о доходности на различных рынках, понимания структу- ры капитала и т. д. Некоторые российские организации определяют требуе- мую ставку доходности (ставку дисконтирования) экспертным методом, ис- ходя из ожиданий собственников в отношении своего бизнеса. Такая ставка дисконтирования является фиксированной на определенном промежутке времени и действует для всех проектов и задач внутри организации. Из теории инвестиционного анализа предполагается, что ставка дис- контированиядолжна включать минимально гарантированный уровень до- ходности (не зависящий от вида инвестиционных вложений), темп инфляции, и коэффициент, учитывающий степень риска: (1 + E) = (1+ R) (1 + I) (1 + β ),, (9.5) где E — ставка дисконтирования; R — минимально гарантированная реальная норма доходности; I — процент инфляции; β — рисковая поправка. Безрисковая ставка дохода на капитал отражает гарантированный до- ход, который может быть получен от инвестиций с низким уровнем риска. В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике используется обыч- но ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательст- вам (облигациям или векселям). Считается, что государство является самым надежным гарантом по своим обязательствам (вероятность его банкротства практически исключается). Примем для данного примера R = 9,5%, I =12%, β = 3%. Тогда: (1 + E) = (1+ 0,095) (1 + 0,12) (1 + 0,03) = 1,26. Е = 26%. Капитализация прибыли для исследуемой организации: на начало периода: КП НП = 18195,9 / 0,26 = 69984,23 тыс.руб. на конец периода КП КП = 22594 / 0,26 = 86900 тыс.руб. То есть, если бы чистая прибыль на начало периода была вложена в бизнес, то эффект от вложения составил бы в начале периода 69984,23 тыс.руб., а в конце периода - 86900 тыс.руб. Под оценкой бизнеса как непрерывно функционирующей организации, приносящей доход, имеется в виду анализ величины свободного дисконти- рованного денежного потока (Discounted Cash Flow,DCF) который может быть аккумулирован бизнесом за определенный период времени, с учетом альтернативных возможностей. При помощи данного показателя можно оце- нить потенциал бизнеса, его преимущества перед конкурентами и макси- мальную цену, за которую может быть продан бизнес или его часть. Расчет дисконтированного денежного потока должен учитывать трудности долго- срочного планирования в российских условиях. Как правило, в России пла- нируется деятельность на один год; на будущее прогнозируется определен- ный темп роста основных показателей: 482 DCF = CF 0 + CF 1 *k / (1+Е) + Σ (CF i / (1 + Е) i ), (9.6) где CF 0 - денежный поток от собственного капитала на начало периода; CF 1 - денежный поток от собственного капитала за текущий период; СF i = CF 1 * k * i; T - горизонт планирования (лет), i = 2, 3, … , T-1; k - планируемый ежегодный темп роста бизнеса (если отсутствуют долго- срочные планы); Е - ставка дисконтирования. Стоимость, рассчитанная по методу DCF, является доходной характе- ристикой бизнеса. Однако для управленческих целей этот метод не показы- вает источники создания стоимости. Из формулы (9.6) видно, что стоимость бизнеса зависит как от прошлой деятельности (CF 0 ), так и от будущего роста компании (CF i ). Определение стоимости в постпрогнозный период основано на предпосылке, что организация (бизнес) способна приносить доход и по окончании прогнозного периода. Предполагается, что после окончания про- гнозного периода доходы организации стабилизируются, и в остаточный пе- риод будут иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или беско- нечные равномерные доходы. При расчете стоимости учитываются активы организации, которые участвуют в производстве и получении прибыли, т. е. в формировании де- нежного потока. Но у любой организации в каждый конкретный момент вре- мени могут быть активы, не занятые непосредственно в производстве. Их стоимость не учитывается в денежном потоке, но это не значит, что они не имеют стоимости. В настоящее время у многих российских организаций есть в наличии такие нефункционирующие активы (в основном недвижимость, машины и оборудование), поскольку уровень утилизации производственных мощностей крайне низок. Многие такие активы имеют определенную стои- мость, которая может быть реализована , например, при продаже. Горизонт планирования выбирается исходя из технологического цикла или в зависимости от требований собственников к срокам окупаемости биз- неса. Для российских промышленных организаций корректно использовать горизонт планирования от трех до пяти лет. Рассмотрим пример расчета оценки бизнеса на основе свободного дис- контированного денежного потока для исследуемой организации (Таблица 9.14) при планируемом ежегодном темпе роста бизнеса 15% и горизонте пла- нирования 3 года. Таблица 9.14 Расчет свободного дисконтированного денежного потока для исследуемой организации при горизонте планирования 3 года Наименование показателя Расчет Значение 1. Горизонт планирования, лет, (Т) Выбирается 3 2. Планируемый ежегодный темп роста бизнеса, %, (k) Выбирается 15 3. Ставка дисконтирования, %, (Е) 26 4. Денежный поток от собственного капитала на начало (Таблица 8.21) 4134 483 периода, тыс.руб., (CF 0 ) 5. Денежный поток от собственного капитала за теку- щий период, тыс.руб., (CF 1 ) (Таблица 8.21) +3850 6. Дисконтированный денежный поток за текущий пе- риод, тыс.руб. 3850*0,15 /1,26 458,33 7. Дисконтированный денежный поток при i=2, тыс.руб. (3850 *0,15 * 2)/1,26 2 727,51 8. Дисконтированный денежный поток при i=3, тыс.руб. (3850 *0,15 * 3)/1,26 3 866,09 9. Дисконтированный денежный поток при i=4, тыс.руб. (3850 *0,15 * 4)/1,26 4 916,49 10. Cвободный дисконтированный денежный поток, тыс.руб., (DCF) стр.6+стр.7+стр.8+стр.9 2968,42 Из данных таблицы следует, что дисконтированный денежный поток нарастал от 458,33 тыс.руб. в текущем периоде до 916,49 тыс.руб. через три года. Создание стоимости бизнеса в будущем зависит от размера инвестиций в развитие, но осуществление инвестиций еще не говорит о том, что они окажутся рентабельными. Существуют определенные риски, но сам факт ин- вестирования означает, что были найдены средства, приобретены либо соз- даны определенные материальные или нематериальные ценности и менедж- мент организации осознает необходимость ее развития и заинтересован в ее расширении. 26.3. Оценка бизнеса на основе экономической добавленной стоимости (EVA) Одним из наиболее известных и проверенных практикой западных компаний подходов к оценке бизнеса является метод, основанный на оценке экономической добавленной стоимости (Economical Value Added, EVA), ко- торая показывает добавленную за период стоимость с учетом альтернатив- ных издержек и объем инвестиций, направленных в расширение, которые до- бавят стоимость в будущем. Из всех существующих показателей, предназначенных для оценки про- цесса создания стоимости организации, показатель EVA является самым из- вестным и распространенным. Причина этого кроется в том, что EVA сочета- ет простоту и возможность определения стоимости компании, а так же по- зволяет оценивать эффективность как организации в целом, так и отдельных подразделений. Концепция EVA часто используется западными компаниями как более совершенный инструмент измерения эффективности деятельности подразде- лений, нежели чистая прибыль. Такой выбор объясняется тем, то EVA оце- нивает не только конечный результат, но и то, какой ценой он был получен (т.е. какой объем капитала и по какой цене использовался). Обозначенные пути повышения EVA реализуются в конкретных мероприятиях, проводимых организациями. Если показатель EVA выбран организацией в качестве кри- терия оценки эффективности своей деятельности, то задача состоит в том, чтобы повысить значение этого критерия. Такое повышение происходит как 484 в рамках реорганизации, так и в рамках текущей управленческой деятельно- сти (Таблица 9.15). Таблица 9.15 Оценка преобразований в организации по критерию роста EVA Цель преобразований Основные виды организационных преобразований 1. Увеличение прибыли при ис- пользовании прежнего объема капитала a) Освоение новых видов продукции (работ, услуг) b) Освоение новых рынков (новых сегментов рынка) c) Освоение более рентабельных смежных звеньев производственно - технологической цепочки 2. Уменьшение объема исполь- зуемого капитала при сохране- нии прибыли на прежнем уров- не Ликвидация убыточных или недостаточно прибыль- ных сфер деятельности (в т.ч. ликвидация организа- ции) 3. Уменьшение расходов на привлечение капитала Изменение структуры капитала организации Задача планирования прибыли, а вместе с ней планирования структуры и цены капитала является первоочередной задачей менеджмента организа- ции. Чем более профессиональным является руководство организации, тем, при прочих равных условиях, выше значения показателя EVA и точность планирования. Именно этим объясняется тот факт, что на крупных западных компаниях значения EVA выступают основой премией менеджеров, которые становятся более заинтересованными в росте прибыльности организации и росте EVA. В этой связи EVA выступает основой мотивации. Управление стоимостью организации необходимо одинаково всем: ак- ционерам, инвесторам, топ-менеджерам. Именно эта цель - рост стоимости организации является общей для всех участников деятельности организации и совпадает с их разносторонними интересами. Выбирая алгоритм анализа принимаемых решений по управлению капиталом, оценивая эффективность деятельности компании и инвестиционных проектов, налаживая общение с собственниками капитала, менеджеры фактически выбирают между двумя существующими моделями финансового анализа: учетной (или бухгалтер- ской) и финансовой (или стоимостной). Для полной оценки эффективности деятельности организации и для от- вета на два главных вопроса собственника - сколько реально стоит его капи- тал, и какой он приносит доход общепринятых показателей не достаточно. Бухгалтерская прибыль и основанные на ней показатели деятельности фирмы имеют еще ряд существенных недостатков. Такие показатели не могут ис- пользоваться для постановки целей деятельности фирмы.Показатель "Чистая прибыль" для собственника носит больше виртуальный, чем реальный харак- тер. Наличие прибыли - это еще не гарантия наличия средств на расчетных счетах, и обычно даже прибыльные организации испытывают нехватку де- нежных средств. Бухгалтерские показатели не учитывают рыночные риски (возмож- ность срыва поставок, падение объема сбыта или цен на рынке), организаци- онные риски (риски признания некомпетентности менеджмента, неэффек- 485 тивной организационной структуры), финансовые риски (риски снижения платежеспособности, ликвидности, рентабельности компании). Кроме того, бухгалтерские показатели ориентированы на прошлое (отчетность за преды- дущий период), в то время как собственнику важно представлять будущее и прогнозировать его. Бухгалтерские показатели не учитывают также измене- ние стоимости денег во времени (дисконтирование), инфляцию, различные качественные параметры эффективности деятельности компании. Кроме того, бухгалтерская отчетность не отражает полную стоимость современной компании. Отражаемые в учете активы не учитывают целого ряда ресурсов, которые используются фирмой и приносят доход. К таким ре- сурсам относятся: вложения в НИОКР (научно-исследовательские и опытно- конструкторские работы. ) , в обучение персонала, инвестиции в создание и продвижение торговой марки, в реорганизацию бизнеса. Все эти ресурсы от- носятся к элементам капитала, но не признаются активами в соответствии со стандартами учета и не участвуют в расчете бухгалтерской прибыли. С точки зрения стратегического анализа и стратегического управления, такие ресурсы важно учитывать при определении размера используемого капитала. Концепция EVA предлагает учитывать такие ресурсы («эквиваленты собственного капитала») в составе капитала организации, и это предполага- ется делать с помощью специальных корректировок капитала организации. Использование «эквивалентов собственного капитала» позволяет показателю EVA учитывать полную стоимость организации. Прибыль компании должна соответствовать активам, которыми она генерируется, следовательно, поми- мо корректировок капитала предусматриваются соответствующие коррекции, учитывающие изменения в прибыли компании, вызванные «неучтенным» ка- питалом за рассматриваемый период. В результате проводимых коррекций (капитала и прибыли фирмы) показатель доходности инвестированного капи- тала (ROCЕ) в концепции EVA существенно отличается от одноименного бухгалтерского показателя. Однако основная цель при внедрении концепции экономической до- бавленной стоимости должна заключаться не в наиболее точном расчете это- го показателя, а в построении более эффективной системы управления орга- низацией, стимулирующей менеджеров увеличивать стоимость бизнеса. Именно в этом заключается потенциал концепции для финансового управле- ния. Сущность EVA проявляется в том, что этот показатель отражает при- бавление стоимости к рыночной стоимости организации и оценку эффектив- ности деятельности организации через определение того, как это организация оценивается рынком. В соответствии с формулой (9.7), рыночная стоимость организации может превышать или быть меньше балансовой стоимости чистых активов в зависимости от будущих прибылей организации: Рыночная стоимость организации = Чистые активы (по балансовой стоимости) + EVA будущих периодов, приведенная к настоящему моменту времени , (9.7 ) 486 Рассмотрим следующие три варианта взаимоотношений значения пока- зателя EVA с поведением собственников: 1) EVA = 0, т.е. рыночная стоимость организации равна балансовой стоимости чистых активов. В этом случае рыночный выигрыш собственника при вложении в данную организацию равен нулю, поэтому он равно выигры- вает, продолжая операции в данной организации или вкладывая средства в банковские депозиты. 2) EVA > 0 означает прирост рыночной стоимости организации над ба- лансовой стоимостью чистых активов, что стимулирует собственников к дальнейшему вложению средств в организацию. 3) EVA < 0 ведет к уменьшению рыночной стоимости организации. В этом случае собственники теряют вложенный в организацию капитал за счет потери альтернативной доходности. Из зависимости между рыночной стоимостью организации и значения- ми EVA вытекает то, что организация должно планировать будущие значе- ния EVA для направления действий собственников по инвестированию своих средств. Ожидание будущих значений EVA оказывает существенное влияние на рост цены акций организации. Если ожидания противоречивы, будет ко- лебаться цена акций, и в краткосрочном плане невозможно будет провести четкую зависимость между значениями EVA и ценой акций организации. Основная идея и экономический смысл показателя EVA заключается в том, что капитал организации должен работать с такой эффективностью, чтобы обеспечить норму доходности, требуемую инвестором, акционером или другим собственником на вложенный капитал. Норма доходности инве- стора - установленная инвестором (акционером, собственником) барьерная ставка дохода, требуемая на вложенный капитал с учетом соответствующего инвестиционного риска компании. Именно такую ставку доходности смог бы заработать инвестор, если бы он использовал предоставленный капитал в альтернативных областях бизнеса, но с тем же уровнем риска. Для расчета экономической добавленной стоимости (EVA) бухгалтер- ский показатель "Чистая прибыль" должен быть скорректирован на величину так называемых эквивалентов собственного капитала и поправки к бухгал- терским показателям с точки зрения их рыночной оценки: EVA = NOPAT - Capital = NOPAT - WACC * CE, (9.8) где NOPAT (Net Operationg Profit After Tax) - чистая прибыль, полученная после уплаты налога на прибыль и за вычетом суммы процентов, уплаченных за пользование заемным капиталом, то есть это чистая прибыль по данным финансовой отчетности (по Отчету о прибылях и убытках) с учетом необхо- димых корректировок; Capital (Cost Of Capital) - стоимость капитала организации; 487 WACC (Weight Average Cost Of Capital) - средневзвешенная стоимость ка- питала (измеряется в относительных величинах - в %), это стоимость сово- купного капитала (собственного и заемного). CE (Capital Employed) - инвестированный капитал, который представляет собой капитал, определяемый с учетом стоимости ресурсов, не включенных в баланс, рассчитывается путем коррекции данных финансовой отчетности на величину "эквивалентов капитала владельцев". WACC является показателем, характеризующим стоимость капитала так же, как ставка банковского процента характеризует стоимость привлече- ния кредита. Отличие WACC от банковской ставки заключается в том, что этот показатель не подразумевает равномерных выплат, вместо этого требу- ется, чтобы суммарный приведенный доход инвестора был таким же, какой обеспечила бы равномерная выплата процентов по ставке, равной WACC. Стоимость инвестированного капитала (CE) рассчитывается по форму- ле: CE = TA – NP, (9.9) где TA (Total Assets) - совокупные активы (по балансу); NP (Non Percent Liabilities) - беспроцентные текущие обязательства (по балансу), то есть кредиторская задолженность поставщикам, бюджету, полу- ченные авансы, прочая кредиторская задолженность. Средневзвешенная стоимость капитала (WACC) определяется следую- щим образом: WACC = Ks * Ws + Kd * Wd * (1 - T), (9.10) где Ks - стоимость собственного капитала (%); Ws - доля собственного капитала (в %) (по балансу); Kd - стоимость заемного капитала (%); Wd - доля заемного капитала (в %) (по балансу); T - ставка налога на прибыль (в %). Стоимость собственного капитала (Ks) может быть рассчитана по фор- муле: Ks = R + b * (Rm - R ) + x + y + f, (9.11) где R- безрисковая ставка доходности (например, ставка по депозитам рос- сийских банков высшей категории надежности), %; Rm - средняя доходность акций на фондовом рынке, %; b - коэффициент "бета", измеряющий уровень рисков и вносящий соответст- вующие коррективы и поправки; x - премия за риски, связанные с недостаточной платежеспособностью, %; y - премия за риски закрытой компании, связанные с недоступностью ин- формации о финансовом состоянии и решениях менеджмента, %; f - премия за страновой риск, %. Причинами странового риска могут быть политические и социальные конфликты, возможность пересмотра результатов приватизации и экспро- 488 приация собственности, ограничения на распоряжение собственностью и на вывоз капитала, дефолт по государственным заимствованиям, нестабиль- ность денежной единицы и возможность высокой инфляции. Стоимость заемного капитала (Kd): Kd = r * (1 – T), (9.12) где r - годовая процентная ставка за пользование заемным капиталом, Т - ставка налога на прибыль. Из формулы экономической добавленной стоимости можно вывести относительный показатель "Доходность инвестированного капитала" (Return on Capital Employed, ROCE). Экономический смысл данного показателя за- ключается в том, что экономическая добавленная стоимость (EVA) возникает в организации в том случае, если за данный период времени удалось создать доходность инвестированного капитала (ROCE) выше, чем норма доходности инвестора (WACC). Инвесторы (собственники, акционеры) не будут считать себя удовлетворенными, если доходность их капитала, созданная организа- цией, не достигла установленной ими барьерной ставки доходности. Этот принцип формирования стоимости организации выражается в следующем представлении показателя экономической добавленной стоимо- сти (EVA): EVA = Spread * CE = (ROCE - WACC) * CE, (9.13) где Spread - спрэд доходности (разница) между доходностью инвестиро- ванного капитала и средневзвешенной стоимостью капитала. Спрэд пред- ставляет собой экономическую добавленную стоимость в относительном вы- ражении (в %); CE - инвестированный капитал; ROCE - доходность инвестированного капитала: ROCE = NOPAT / CE. (9.14) Если Spred положительный, то компанией заработана доходность, пре- вышающая доходность, требуемую инвесторами. В этом случае доходность капитала, вложенного в компанию, выше альтернативной доходности для инвестора, ведь все альтернативы оценены и учтены в показателе средне- взвешенных затрат на капитал (WACC). Следовательно, конечный результат - возникновение экономической добавленной стоимости означает прирост стоимости капитала за данный период. Рассмотрим пример оценки бизнеса на основе экономической добав- ленной стоимости (EVA) на примере исследуемой организации. Общие ис- ходные данные для проведения расчета EVA – Бухгалтерский Баланс и Отчет о прибылях и убытках за предыдущий и текущий периоды (Таблицы 9.16- 9.18). Таблица 9.16 Исходная информация на основе Бухгалтерского баланса 489 Номер строки и наименование статьи Код строки Значение показателя предыдущий период текущий период 1.Текущие активы: стр.1.1+стр.1.2+стр.1.3 105767 127830 1.1. Краткосрочная дебиторская задолженность: 240 ф.1 35587 42674 1.2. Товарно-материальные запа- сы: 210 ф.1 68862 81472 1.3.Прочие текущие активы 260 ф.1+270 ф.1 1318 3684 2. Долгосрочные активы: 190 ф.1+230 ф.1 138952 153747 3. СУММАРНЫЙ АКТИВ стр.1+стр.2 244719 281577 4 Текущие обязательства: 690 ф.1 71062 89132 5. Долгосрочные обязательства: 590 ф.1 - 1416 6. Стоимость собственного капи- тала: стр.6.1 + стр.6.2 96652 97363 6.1. Акционерный капитал 410 ф.1+420 ф.1+430 ф.1 78115 78272 6.2. Нераспределенная прибыль 190 ф.2 18537 19091 7. СУММАРНЫЙ ПАССИВ стр.4+ стр.5 + стр.6 167714 187921 Таблица 9.17 Исходная информация на основе Отчета о прибылях и убытках Номер строки и наименование статьи Код строки Значение показателя предыдущий период текущий период 1. Выручка от продаж (Чистый объем продаж) 010 (ф.2) 563089 701605 1.1. Себестоимость, включая амортиза- цию 020 (ф.2) 516923 599107 2. Валовая прибыль 029 (ф.2) 46166 102498 2.1. Общие издержки (коммерческие и управленческие) 030 (ф.2) + 040(ф.2) 13311 52520 2.2. Другие операционные доходы 090 (ф.2) 230424 279553 2.3. Другие операционные расходы 100 (ф.2) 230277 278997 3. Операционная прибыль стр.2 - стр.2.1 + +стр. 2.2 - стр.2.3 33002 50534 3.1. Проценты к получению 060 (ф.2) - - 3.2. Проценты к уплате 070 (ф.2) 3762 8916 3.3. Другие внереализационные доходы 120 (ф.2) 4104 8552 3.4. Другие внереализационные расходы 130(ф.2) 9402 20441 4. Прибыль до налогообложенияа стр.3+стр.3.1– - стр3.2+стр.3.3 – - стр.3.4. 23942 29729 5. Налог на прибыль стр.4 5746 10638 6. ЧИСТАЯ ПРИБЫЛЬ (NOPAT) стр.4 – стр.5 18196 19091 Примем условие, что темпы роста основных статей Баланса и Отчета о прибылях и убытках не изменятся и составят 25% в год; Приведенные ниже исходные данные являются специфическими для данного примера и представляют собой факторы, влияющие на оценку биз- неса организации (Таблица 9.19). Таблица 9.18 490 Дополнительные исходные данные Логика показателя EVA заключается в следующем: чистая операцион- ная прибыль после налогообложения (NOPAT) - это доход, полученный по- сле вычитания расходов и амортизации. Часть данного дохода идет на оплату расходов за пользование ресурсами (выражается в затратах на собственный и заемный капитал), а другая часть составляет созданную стоимость, которую измеряет EVA (Таблица 9.19). Наименование показателя Значение 1. Безрисковая процентная ставка, %, R 9,5 2. Коэффициент "бета", вносящий поправки за уровень риска, b 1,15 3. Премии за риск, учитывающие различные риски организации, % , (prem = x + y + f) 5 4. Годовая процентная ставка по кредитам, % 9 5. Ставка налога на прибыль, %, (Т) 24 490 Таблица 9.19 Расчет экономической добавленной стоимости для исследуемой организации при горизонте планирования 3 года Наименование показателя Исходная информация, формула расчета Значение показателя текущий год, N N+1 год N+2 год N+3 год 1. Совокупный капитал, тыс.руб. (TA) Таблица 9.16, стр.3 281577,00 351971,25 439964,06 549955,08 2. Беспроцентные текущие обязательства, тыс.руб., (NP) Таблица 9.16, стр.4 89132,00 111415,00 139268,75 174085,94 3. Совокупный использованный капитал, тыс.руб., (CE) стр.1 – стр.2 192445,00 240556,25 300695,31 375869,14 4. Собственный капитал, тыс.руб., (Ws): Таблица 9.16, стр.6 97363,00 121703,75 152129,69 190162,11 5. Доля собственного капитала, %, (Ws) стр.4 / стр.3 50,59 50,59 50,59 50,59 6. Заемный капитал, тыс.руб.,(Wd), Таблица 9.16, стр.5 1416,00 1782,50 2228,13 2785,16 7. Доля заемного капитала, %, (Wd) стр.6 / стр.3 0,74 0,01 0,01 0,01 8. Безрисковая процентная ставка (R),% Таблица 9.18, стр.1 9,50 9,50 9,50 9,50 9. Коэффициент бета, (b) Таблица 9.18, стр.2 1,15 1,15 1,15 1,15 10. Премии за риск (prem), % Таблица 9.18, стр.3 5,00 5,00 5,00 5,00 11. Стоимость собственного капитала, %, (Ks) стр.8+ стр.9 * стр.10 15,25 15,25 15,25 15,25 12. Годовая процентная ставка по кредитам, %, (r) Таблица 9.18, стр.4 9,00 9,00 9,00 9,00 13. Ставка налога на прибыль, %, (T) Таблица 9.18, стр.5 24,00 24,00 24,00 24,00 14. Стоимость заемного капитала, %, (Kd) стр.12 * (1- стр.13) 6,84 6,84 6,84 6,84 15. Средневзвешенная стоимость капитала, %, (WACC) стр.11*стр.5+стр.14*стр.7*(1- стр.13) 8,10 7,72 7,72 7,72 16. Затраты на использованный капитал, тыс.руб., (Cost of Capital) Cost of Capital = WACC * CE, (стр.15*стр.3) 15588,00 18560,75 23200,94 29001,17 17. Скорректированная прибыль после уплаты налога на прибыль, тыс.руб., (NOPAT) Таблица 9.17, стр.6 19091,00 23863,75 29829,69 37287,11 18. Экономическая добавленная стоимость, тыс.руб., (EVA) EVA = NOPAT – Cost of Capital, (стр.17 - стр.16) 3503,00 5303,00 6628,75 8285,94 19. Стоимость чистых активов, тыс.руб. Таблица 9.13, стр.3. 197078 - - - 20. Рыночная стоимость организации, тыс.руб. стр.19 + стр.18 200581 205884 212512,8 220798,7 21. Доходность инвестированного капитала, %, (ROCE) ROCE = NOPAT / CE, (стр.17 / стр.3) 9,92 9,92 9,92 9,92 22.Spred, % Spred=ROCЕ–WACC, (стр.21–стр.15) 1,82 2,20 2,20 2,20 491 На рисунке 9.3 представлены значения EVA в текущем и в трех после- дующих периодах. 3503 5303 6628,75 8285,94 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 E V A , ты с .р у б Текущий год, N N+1 год N+2 год N+3 год Рис. 9.3 Динамика экономической добавленной стоимости (EVA) В исследуемой организации EVA >0, то это означает, что за определен- ный период наблюдается рост стоимости организации. Организация эффек- тивно использовала имеющийся в ее распоряжении капитал (как собствен- ный, так и заемный - кредиты банка). В данном случае капитал компании обеспечил норму возврата на вложенный капитал, установленный собствен- ником организации, и принес дополнительный доход (добавленную стои- мость). Диаграмма, приведенная ниже (Рис. 9.4), отражает рост рыночной стоимости организации, учитывающий прогноз EVA. 200581 205884 212512,8 220798,7 190000 195000 200000 205000 210000 215000 220000 225000 Р ы н о ч н ая с то и м о ст ь б и зн ес а, ты с. р у б Текущий год, N N+1 год N+2 год N+3 год Рис. 9.4 Динамика рыночной стоимости исследуемой организации Значения ROCE > WACC, следовательно, организации удалось зарабо- тать добавочную стоимость компании за анализируемый период. Компания заработала доходность, превышающую доходность, требуемую инвестором (имеет место положительный спрэд доходности). 492 По результатам проведенной оценки в соответствии с системой VBM целесообразно провести сравнительный анализ стоимости бизнеса, из кото- рого можно проследить альтернативные варианты стоимости бизнеса и оце- нить факторы, ее сформировавшие (Таблица 9.20, Таблица 9.21). Таблица 9.20 Анализ результатов оценки стоимости бизнеса исследуемой организации статическими методами Наименование показателя На начало периода На конец периода Отклонение (+/-) Темп роста, % 1. Стоимость чистых активов, ты сруб. 178717 197078 18361 110,27 2. Капитализация прибыли, тыс.руб. 69984,23 86900 16915,77 124,17 3. Отношение капитализации прибыли к стоимости чистых активов, % 39,16 44,09 92,13 - Показатель рыночной стоимости чистых активов необходим для опре- деления цены, по которой может быть продан бизнес как имущественный комплекс в случае продажи имущества, реорганизации, выделения и др. Оценка стоимости бизнеса, полученная по методу капитализации прибыли, позволяет дать экспресс-оценку стоимости организации. Она показывает ми- нимальную сумму, за которую в максимально короткие сроки может быть продан бизнес как действующая организация. Эта оценка составляет 39,16% на начало периода и 44,09% в конце периода по отношению к рыночной стоимости чистых активов. Рост этого соотношения объясняется более высо- ким темпом роста показателя капитализации прибыли (124,17%) по отноше- нию к темпу роста чистых активов (110,27%). С точки зрения инвестора бы- стрый рост капитализации прибыли характеризует объем прибыли, которая будет получена при существующих условиях за ожидаемый период окупае- мости инвестиций. При помощи данного показателя можно оценить потенци- ал бизнеса, его преимущества перед конкурентами. При создании новой продукции на этапе организационно- технологической подготовки производства часто возникает вопрос: органи- зовать у себя производство комплектующих изделий или закупить их на сто- роне? От правильного решения данной проблемы существенно будет зави- сеть цена новой модели, следовательно, ее конкурентоспособность. Ранее применяемые методики оценки экономической эффективности капитальных вложений, базирующиеся на таких показателях, как приведенные затраты, прибыльность капитальных вложений, для решения данной проблемы не пригодны. Они не удовлетворяют участников инвестиционной деятельности, так как не отвечают на такие важные вопросы, как: окупятся ли затраты и за какой период, в каком варианте решения рост потенциала организации будет больше, сумеет ли организация вернуть кредиты в требуемый срок, какова рентабельность инвестиций за весь их жизненный цикл? Ответы на эти во- просы могут быть найдены, если для оценки инвестиций применять дискон- тированный чистый денежный поток, формируемый в результате эксплуата- ции инвестиций за весь период их жизненного цикла. 493 При одинаковом уровне прибылей, организация с более высокой рен- табельностью инвестиций может инвестировать меньше капитала в бизнес, поскольку она создает более крупный денежный поток. Менеджеру, заинте- ресованному в максимальном повышении стоимости для акционеров, при принятии инвестиционных решений следует полагаться не на прибыль в рас- чете на акцию, а на дисконтированный денежный поток. Динамические ме- тоды анализа стоимости бизнеса позволяют оценить эти перспективы (Таблица 9.21). Прогноз стоимости бизнеса в дальнейшем может использо- ваться в качестве основания в ходе переговоров с партнерами при определе- нии условий получения кредитов под залог имущества, страхования, сдачи в аренду, рассмотрения дел в суде по разделу имущества и т.д. Таблица 9.21 Результаты оценки стоимости бизнеса исследуемой организации динамическими методами, тыс.руб. Наименование показателя текущий год, N N+1 год N+2 год N+3 год 1. Дисконтированный денежный поток 458,33 727,51 866,09 916,49 2. Свободный дисконтированный денежный по- ток (3 года) 2968,42 - - - 3. Экономическая добавленная стоимость 3503,00 5303,00 6628,75 8285,94 4. Совокупная экономическая добавленная стои- мость (3 года) 23720,69 - - - 5. Рыночная стоимость организации 200581 205884 212512,8 220798,7 Если сопоставить стоимость чистых активов на конец периода (197078 тыс.руб.) и рыночную стоимость организации с учетом экономической до- бавленной стоимости (200581 тыс.руб.), становится ясно, что бухгалтерские активы организации, в силу особенностей учета, являются недооцененными. Максимизация экономической прибыли с течением времени также максимизирует и стоимость компании. Однако при установлении нормативов экономической прибыли надо ориентироваться на долгосрочную перспекти- ву, которая может быть оценена с помощью дисконтированного денежного потока. Экономическая прибыль может иметь отрицательное значение в го- ды, когда создается новая (положительная) стоимость, — это особенно ха- рактерно для проектов запуска или коренного преобразования организаций. Возникновению денежных потоков должны предшествовать крупные капи- таловложения. Экономическая добавленная стоимость выступает не только как инст- румент, позволяющий измерить действительную прибыльность организации и управлять ею с позиции собственников, но и как инструмент, показываю- щий руководителям организации, каким образом они могут повлиять на при- быльность. EVA повышает прибыльность в основном за счет улучшения ис- пользования капитала, а не за счет направления основных усилий на умень- шение затрат на пользование капиталом. Несмотря на признание полезности использования экономической до- бавленной стоимости в отечественных организациях, необходимо понимать, 494 что внедрение данной концепции в России достаточно трудоемкий процесс. Поэтому к использованию концепции во всей организации следует перехо- дить только после отработки основных этапов концепции в рамках выбран- ного подразделения – своеобразного полигона программы внедрения. Таким образом, для целей управления стоимостью компании может ис- пользоваться несколько методов оценки и, соответственно, несколько пока- зателей стоимости. Эти показатели не подлежат интегрированию - они ана- лизируются отдельно, сравниваются друг с другом и служат для принятия различных управленческих решений. В качестве возможных видов стоимости может быть использована ка- питализация прибыли, рыночная стоимость чистых активов и сумма дискон- тированных денежных потоков от собственного капитала. Использование системы оценки бизнеса, связано с определенными затратами на рыночную оценку имущества. Однако без нее сама оценка бизнеса теряет смысл, так как бухгалтерские активы большинства отечественных организаций в силу осо- бенностей учета являются недооцененными. |