Алексеева. А. И. Алексеева, Ю. В. Васильев, А. В. Малеева, Л. И. Ушвицкий комплексный экономический анализ
 Скачать 4.44 Mb.
|
|
R = Rf + β(Rm – Rf) + S1 + S2 + C, (9.1) где R – требуемая инвестором ставка дохода на собственный капитал; Rf - безрисковая ставка дохода; Rm – общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных бумаг); β – коэффициент бета (мера систематического риска, связанного с макроэко- номическими и политическими процессами, происходящими в стране); S1 – премия для малых организаций; S2 – премия за риск, характерный для отдельной компании; С – страновой риск. Согласно модели средневзвешенной стоимости капитала, ставка дис- конта (Weighted Average Cost of Capital, WACC) определяется следующим образом: WACC = kd *(1-tc) *wd + kp*wp + ks*ws , (9.2) где kd – стоимость привлеченного заемного капитала; tc – ставка налога на прибыль; wd – доля заемного капитала в структуре капитала организации; kp – стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированные ак- ции); wp – доля привилегированных акций в структуре капитала организации; ks - стоимость привлечения акционерного капитала (обыкновенные акции); ws - доля обыкновенных акций в структуре капитала организации. Расчет величины стоимости в постпрогнозный период производится в зависимости от перспектив развития бизнеса в постпрогнозный период, при этом используются следующие методы: метод расчета по ликвидационной стоимости (если в постпрогнозный период ожидается банкротство компании с последующей продажей активов); метод расчета по стоимости чистых активов (для стабильного бизнеса со зна- чительными материальными активами); метод предполагаемой продажи (пересчет прогнозируемого денежного пото- ка от продажи в текущую стоимость); 466 метод Гордона (доход первого постпрогнозного года капитализируется в по- казатели стоимости с помощью коэффициента капитализациии, рассчитанно- го как разница между ставкой дисконта и долгосрочными темпами роста). Расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период производится суммированием текущих стоимостей доходов, которые принесет объект в прогнозный период и текущей стоимо- сти объекта в постпрогнозный период. Внесение итоговых поправок связано с наличием нефункциональных активов, не принимающих участия в извлечении дохода, и их влиянием на фактическую величину собственного оборотного капитала. Если оценивается неконтрольный пакет акций, то необходимо сделать скидку на отсутствие контроля. Метод дисконтированных будущих денежных потоков применим к приносящим доход организациям, имеющим определенную историю хозяй- ственной деятельности, с нестабильными потоками доходов и расходов. Этот метод в меньшей степени применим к оценке бизнеса организаций, терпящих систематические убытки. Следует также соблюдать определенную осторож- ность в применении этого метода при оценке бизнеса новых организаций, т.к. отсутствие ретроспективы прибылей затрудняет объективное прогнозирова- ние будущих денежных потоков. Применение метода дисконтированного денежного потока – весьма сложный и трудоемкий процесс, однако во всем мире он признан как наибо- лее теоретически обоснованный. В странах с развитой рыночной экономикой этот метод применяется в 80 – 90% случаев при оценке крупных и средних организаций. Главное достоинство метода заключается в том, что он учиты- вает перспективы развития рынка в целом и организации в частности, а это в наибольшей степени отвечает интересам инвесторов. Суть метода капитализации прибыли заключается в том, что оценен- ную стоимость бизнеса действующей организации считают равной отноше- нию чистой прибыли к выбранной ставке капитализации: V=I/R, (9.3) где V – стоимость бизнеса, I – величина прибыли, R – ставка капитализации. Метод капитализации прибыли обычно используется, когда имеется достаточно данных для определения текущего денежного потока, а ожидае- мые темпы роста умеренны или предсказуемы. Данный метод наиболее при- меним к организациям, приносящим стабильную прибыль, величина которой из года в год меняется незначительно или темпы ее роста постоянны. Данный метод в России применяется довольно редко и, в основном, для мелких орга- низаций, поскольку для большинства крупных и средних организаций отме- чаются значительные колебания прибылей и денежных потоков по годам. Процесс оценки бизнеса методом капитализации прибыли включает следующие этапы: - анализ финансовой отчетности организации; 467 - определение величины прибыли, которая будет капитализирована; - расчет ставки капитализации; - определение предварительной величины стоимости бизнеса организа- ции; - внесение итоговых поправок. Анализ финансовой отчетности организации проводится на основе ба- ланса и отчета о финансовых результатах. Необходимо провести их нормали- зацию, т.е. сделать поправки на единовременные и чрезвычайные статьи, ко- торые не были регулярными в прошлой деятельности организации и вероят- ность их повторения в будущем минимальна. Кроме того, может возникнуть необходимость трансформации бухгалтерской отчетности в соответствии с общепринятыми стандартами бухгалтерского учета (Generally Accepted Accounting Principles, GAAP). При определении величины прибыли, которая будет капитализирована, выбирается период времени, за который подсчитывается прибыль: прибыль последнего отчетного года, прибыль первого прогнозного года, средняя величина прибыли за 3 –5 последних лет. В большинстве случаев используется прибыль последнего отчетного года. Расчет ставки капитализации обычно производится исходя из ставки дисконта путем вычитания ожидаемых среднегодовых темпов роста прибы- ли. Для определения же ставки дисконта чаще всего используют методики, уже описанные при рассмотрении метода дисконтированных денежных по- токов: модель оценки капитальных активов, модель кумулятивного построе- ния и модель средневзвешенной стоимости капитала. При необходимости вносятся итоговые поправки на нефункциональные активы, недостаток ликвидности, а также на контрольный или неконтроль- ный пакет оцениваемых акций или долей. Сравнительный подход к оценке бизнеса организации базируется на рыночной информации и учитывает текущие действия продавцов и покупа- телей акций организаций. Другими словами, наиболее вероятной величиной стоимости бизнеса оцениваемой организации может быть реальная цена про- дажи организации-аналога, зафиксированная на фондовом рынке. Основным преимуществом сравнительного подхода является то, что стоимость бизнеса организации фактически определяется рынком, и при оценке лишь корректируется реальная рыночная цена аналога для лучшей сопоставимости, тогда как при применении других подходов к оценке бизне- са или акций организации, стоимость является результатом расчета. В соот- ветствии с этим, основным условием применения сравнительного подхода при оценке бизнеса или акций организации является наличие активного фон- дового рынка, поскольку этот подход предполагает использование данных о фактически совершенных сделках с акциями аналогичных организаций. 468 Недостатком сравнительного подхода является то, что он не учитывает перспективы развития организации в будущем, так как целиком основан на ретроспективной информации. Метод отраслевых коэффициентов, или метод отраслевых соотноше- ний, основан на использовании рекомендуемых соотношений между ценой бизнеса организации и определенными финансовыми параметрами. Отрасле- вые коэффициенты рассчитываются на основе длительных статистических наблюдений специальными исследовательскими институтами за ценой про- дажи различных действующих организаций и их важнейшими производст- венно-финансовыми характеристиками. В результате многолетних обобще- ний, в странах с развитой рыночной экономикой разработаны достаточно простые формулы определения стоимости бизнеса организации. Например, цена бензозаправочной станции колеблется в диапазоне 1,2 – 2 месячной выручки, рекламные агентства продаются за 0,7 годовой вы- ручки, бухгалтерские фирмы – за 0,5 годовой выручки, а цена организации розничной торговли может быть определена следующим образом: 0,75 – 1,5 величины чистого годового объема продаж увеличивается на стоимость обо- рудования и запасов, которыми располагает организация. Данный метод пока не получил достаточного распространения в рос- сийской практике оценки бизнеса в связи с отсутствием необходимой ин- формации, сбор и обобщение которой требуют длительного периода времени и определенной экономической стабильности. Метод рынка капитала, или метод компании-аналога, основан на ис- пользовании цен, сформированных открытым фондовым рынком. То есть, при оценке акций организации, базой для сравнения служит цена на единич- ную акцию компаний-аналогов, и в чистом виде данный метод используется для оценки миноритарного пакета акций. Наиболее подходящим определением понятия "миноритарный акцио- нер" было бы следующее: акционер, который владеет пакетом в размере ме- нее, чем 25% от уставного фонда +1 акция. Миноритарный пакет акций не дает возможность блокировать решения собрания акционеров по наиболее важным вопросам. Практика показывает, что 25% акций являются тем крити- ческим размером пакета, когда акционер может потерять возможность ка- ким-либо образом влиять на решения, принимаемые менеджментом компа- нии. Процесс оценки акций (бизнеса) организации с применением метода рынка капитала включает следующие основные этапы: - сбор необходимой информации; - выбор организаций-аналогов; - финансовый анализ; - расчет оценочных мультипликаторов; - выбор величины мультипликатора; - определение итоговой величины стоимости. Сбор необходимой информации включает получение данных о факти- ческих ценах купли-продажи акций, аналогичных с акциями оцениваемой ор- 469 ганизации, а также бухгалтерской и финансовой отчетности оцениваемой ор- ганизации и организаций-аналогов. Качество и доступность такой информа- ции играет решающую роль в оценке акций (бизнеса) данным методом. Поиск и отбор сопоставимых организаций - ключевой момент при ис- пользовании данного подхода. Основная сложность состоит в том, что пред- полагается сопоставлять во многом несопоставимые объекты. Первичный от- бор и сопоставление организаций-аналогов проводится по нескольким крите- риям: отраслевая принадлежность, производимая продукция, ассортимент, объем производства). Затем первичный список сужается из-за отказа некото- рых организаций предоставить необходимую информацию, а также из-за введения уточняющих критериев для сравнения (уровень диверсификации производства, положение на рынке, размер, характер конкуренции, перспек- тивы роста, финансовый риск, качество менеджмента и т.д.). Финансовый анализ является важнейшим приемом определения сопос- тавимости аналогичных организаций, поскольку с помощью финансового анализа можно определить рейтинг оцениваемой компании в списке анало- гов. Финансовый анализ включает анализ коэффициентов заемных средств (структуры капитала), анализ коэффициентов собственных оборотных средств (ликвидность), сопоставление балансовых отчетов стандартного формата, отчетов о прибылях и убытках стандартного формата, анализ опе- рационных коэффициентов (доход на активы, доход на собственный капитал и т.д.). Следующий этап - определение, какой из оценочных мультипликаторов наиболее применим для оцениваемой организации. Мультипликатор – это коэффициент, отражающий соотношение между ценой бизнеса и ее финансо- выми показателями. На практике, при оценке акций (бизнеса) организации используются два типа мультипликаторов: интервальные и моментные (Таблица 9.12). Таблица 9.12 Наиболее используемые оценочные мультипликаторы Мультипликаторы Условие применения Интервальные Цена / валовые доходы Оцениваемая и сопоставимые организации имеют сходные операцион- ные расходы (сфера услуг) Цена / чистая прибыль Прибыль относительно высока и отражает реальное экономическое со- стояние организации Цена / прибыль до налогообложения Сопоставляются организации, имеющие различные налоговые условия Цена / денежный поток Организация имеет относительно низкий доход, сравнимый с аморти- зацией Цена / дивиденд- ные выплаты Дивиденды выплачиваются достаточно стабильно как в аналогах, так и в оцениваемой организации. Моментные Цена / балансовая стоимость собст- венного капитала Организация имеет на балансе значительные активы, а также имеется устойчивая связь между показателем балансовой стоимости и генери- руемым доходом Цена/ чистая стоимость активов Организация имеет значительные вложения в собственность (недви- жимость, ценные бумаги, оборудование) или основной бизнеса явля- 470 ются хранение, покупка и продажа собственности, а управленческий и рабочий персонал добавляет к продукции незначительную стоимость При расчете оценочных мультипликаторов определяется цена акции по всем организациям, выбранным в качестве аналогов - это даст значение чис- лителя в формуле, а затем вычисляется финансовая база (прибыль, объем продаж, стоимость чистых активов и т.д.) либо за определенный период, ли- бо по состоянию на дату оценки - это даст величину знаменателя. Для анализа может быть выбрано несколько мультипликаторов и рас- считано несколько показателей стоимости. Здесь необходимо принимать во внимание относительную значимость каждого показателя стоимости, исполь- зуемого при подготовке оценочного заключения о стоимости. Выбор наибо- лее уместного мультипликатора определяется в каждой конкретной ситуа- ции. Определение итоговой величины стоимости включает выбор величины мультипликатора, взвешивание промежуточных результатов и внесение ито- говых корректировок. Выбор величины мультипликатора является наиболее сложным этапом, требующим особенно тщательного обоснования, зафиксированного впослед- ствии в отчете об оценке акций (бизнеса) организации. Поскольку одинако- вых организаций не существует, диапазон величины одного и того же муль- типликатора по организациям-аналогам бывает достаточно широк. В этом случае отсекаются экстремальные значения, и рассчитывается среднее значе- ние мультипликатора по группе аналогов. Затем проводится финансовый анализ, причем для выбора величины конкретного мультипликатора исполь- зуются финансовые коэффициенты и показатели, наиболее тесно связанные с данным мультипликатором. По величине финансового коэффициента опре- деляется положение (ранг) оцениваемой организации в общем списке. Полу- ченные результаты накладываются на ряд мультипликаторов, и достаточно точно определяется величина, которая может быть использована для расчета стоимости акций (бизнеса) рассматриваемой организации. В зависимости от конкретных условий, целей и объекта оценки, степе- ни доверия к той или иной информации, каждому мультипликатору придает- ся свой вес. На основе взвешивания получается итоговая величина стоимости акций (бизнеса), которая может быть взята за основу для проведения после- дующих корректировок. Наиболее типичными являются корректировки, такие как портфельная скидка, которая предоставляется при наличии непривлекательного для поку- пателя характера диверсификации производства. При определении оконча- тельного варианта стоимости необходимо учесть имеющиеся активы непро- изводственного назначения, и если в процессе финансового анализа выявле- ны недостаточность собственного оборотного капитала либо экстренная по- требность в капитальных вложениях, полученную величину необходимо вы- честь. Возможно также применение скидки на ликвидность. 471 Метод рынка капитала при оценке акций (бизнеса) действующей орга- низации достаточно сложен и трудоемок в применении. Полученные резуль- таты зависят от возможности исследования широкого круга организаций- аналогов. Метод продаж, или метод сделок, основан на использовании цены приобретения организации–аналога в целом или его контрольного пакета ак- ций. Технология применения метода продаж совпадает с технологией срав- нительного подход к оценке бизнеса. Различие заключается только в типе ис- ходной ценовой информации: сравнительный подход к оценке бизнеса в ка- честве исходной использует цену одной акции, не дающей никаких элемен- тов контроля, а метод продаж - цену контрольного или полного пакета акций, включающую премию за элементы контроля. Соответственно, метод продаж и используется для оценки полного или контрольного пакета акций органи- зации. Затратный подход в оценке бизнеса рассматривает организацию, пре- жде всего, как имущественный комплекс, используемый для осуществления предпринимательской деятельности. В состав организации входят все виды имущества, предназначенные для ведения ее бизнеса: земельные участки, здания, сооружения, оборудова- ние, инвентарь, сырье, товары, права требования, долги, а также права на обозначения, индивидуализирующие организацию, ее продукцию, работы и услуги (фирменное наименование, товарный знак, знаки обслуживания), и другие исключительные права. Суть данного подхода заключается в том, что сначала оцениваются и суммируются все активы организации (нематериальные активы, здания, ма- шины, оборудование, запасы, дебиторская задолженность, финансовые вло- жения и т.д.). Далее из полученной суммы вычитают текущую стоимость обязательств организации. Итоговая величина показывает стоимость собст- венного капитала организации. Для расчетов используются данные баланса организации на дату оценки (либо на последнюю отчетную дату). Основное преимущество данного метода заключается в том, что он ос- нован на достоверной фактической информации о состоянии имущественно- го комплекса организации; основной недостаток - он не учитывает будущие возможности бизнеса организации в получении чистого дохода. Кроме того, некоторые методы, например метод накопления активов или ликвидационной стоимости, довольно сложны и трудоемки в практическом использовании. Но, несмотря на недостатки, затратный подход к оценке организации в условиях переходной экономики наиболее актуален по сравнению с доход- ным и сравнительным подходами. Это обусловлено в первую очередь нали- чием, как правило, достоверной исходной информации для расчетов, а также использованием в определенной мере известных, традиционных для отечест- венной экономики затратных (имущественных) подходов к оценке стоимости организации. |