Алексеева. А. И. Алексеева, Ю. В. Васильев, А. В. Малеева, Л. И. Ушвицкий комплексный экономический анализ
 Скачать 4.44 Mb.
|
|
Глава 26. Оценка бизнеса 26.1. Основные подходы к оценке бизнеса и методы оценки 458 Оценка стоимости любого объекта представляет собой упорядоченный, целенаправленный процесс определения в денежном выражении стоимости данного объекта с учетом потенциального и реального дохода, приносимого им в конкретных рыночных условиях. Основной задачей, которая стоит пе- ред оценкой, как инструментом рынка, является установление обоснованного и независимого от заинтересованных сторон суждения (субъектов оценки) о стоимости той или иной собственности (объекта оценки). Необходимость оценки стоимости бизнеса возникает практически при всех трансформациях: при покупках и продажах организации, его акциони- ровании, слияниях и поглощения, а также во многих других бизнес- ситуациях. Можно следующим образом составить список этих ситуаций. 1) Сделки купли – продажи фирм. Определение рыночной стоимости (цены) дано в международных стан- дартах оценки: «рыночная стоимость есть расчетная величина – денежная сумма, за которую имущество должно переходить из рук в руки на дату оценки между добровольным покупателем и добровольным продавцом в ре- зультате коммерческой сделки после адекватного маркетинга, при этом пола- гается, что каждая из сторон действовала компетентно, расчетливо и без принуждения». Исходя из данного определения, рыночная цена организации при сделке купли–продажи формируется в результате взаимодействия цены спроса и цены предложения. Цену спроса определяет полезность организа- ции для покупателя, а цену предложения – затраты на воспроизводство ана- логичной организации для продавца. В мировой практике часто совершаются сделки по купле–продаже не всей организации, а ее части. В этом случае продажная цена отдельной доли зависит не только от стоимости продаваемой части актива, но и от тех прав, которые предоставляет владение данной долей новому собственнику. На- пример, если это контрольный пакет акций организации, то его рыночная це- на будет значительно выше неконтрольного пакета. 2) Слияние и поглощение организаций. При слияниях рыночная цена также формируется в результате взаимо- действия цен спроса и предложения, а при поглощения – в результате борьбы между конкурентами. Нередки случаи поглощения не всей организации, а отдельных ее частей или активов. 3) Определение налога на имущество организации, на недвижимость или на наследование. При этом возникают отношения двух сторон: налогоплательщика и го- сударства в лице налоговой инспекции, интересы которых по сути своей про- тивоположны относительно размера выплаты налога. Налогоплательщик, ес- тественно, заинтересован в минимизации налога, а налоговая инспекция – в его максимизации. Для приведения сторон к обоюдному согласию в решении данной проблемы используется институт независимых оценщиков. 4) Страхование организации. При страховании организации определяется ее страховая стоимость, которая заключается в определении размера выплаты по страховому догово- 459 ру при условии наступления страхового события – потери или повреждения застрахованных активов. Чтобы определить стоимость страхуемых активов организации, используются такие понятия, как восстановительная стоимость и стоимость замещения. Восстановительная стоимость – текущие затраты, необходимые на восстановление точной копии всех активов организации. Стоимость замещения определяется как величина затрат на замещение дан- ного актива другим того же вида и состояния и способного равным образом удовлетворить пользователя. 5) Залоговое обеспечение кредитной линии. Оценка организации требуется также для определения величины зало- гового обеспечения кредитной линии. Эта оценка организации рассматрива- ется как залоговая стоимость ее активов и соответствует рыночной стоимо- сти залога этой организации, которую кредитор может получить, продав за- лог в случае неплатежеспособности организации. Иначе говоря, залоговая стоимость – стоимость организации, которую надеется получить кредитор от продажи организации на торгах в случае банкротства заемщика кредита. 6) Разработка инвестиционного проекта. Согласно международным стандартам оценки, «инвестиционная стои- мость – субъективное понятие, которое соотносит конкретный объект собст- венности с конкретным инвестором или группой инвесторов, имеющих опре- деленные цели и (или) критерии инвестирования». Другими словами, инве- стиционная стоимость – способность инвестиций приносить доход или отда- чу и является характеристикой инвестиционного проекта. 7) Ликвидация организации. Если организация ликвидируется частично или полностью, и предстоит распродажа ее активов по отдельности, то определяется ее ликвидационная стоимость. Она представляет собой денежную сумму, которая реально может быть получена от продажи организации в сроки, слишком короткие для про- ведения адекватного маркетинга в соответствии с определением рыночной стоимости. Так как при вынужденной продаже организации возникают из- держки по ликвидации (комиссионные и текущие издержки, юридические услуги и т.п.), то ликвидационная стоимость рассматривается как остаток от реализации за вычетом ликвидационных издержек. В свою очередь в зависимости приведенных выше обстоятельств биз- нес может оцениваться по-разному. Поэтому для проведения оценки требует- ся точное определение стоимости. Рыночная стоимость — наиболее вероятная цена, по которой данный объект может, продан на открытом рынке. Этот вид стоимости применяется при решении всех вопросов, связанных с федеральными и местными налога- ми. Именно рыночную стоимость определяют при оценке для целей купли- продажи организации или ее активов. Инвестиционная стоимость предполагает оценку стоимости органи- зации для конкретного инвестора или группы инвесторов при определенных целях инвестирования. Расчет инвестиционной стоимости производится ис- ходя из ожидаемых инвестором доходов и конкретной ставки на капитал. 460 Восстановительная стоимость — стоимость точной копии организа- ции или актива с учетом действующих цен, даже если есть более экономич- ные аналоги. Стоимость замещения — затраты на создания организации, имеющей эквивалентную полезность с оцениваемой, но построенную с использованием современных и прогрессивных материалов, конструкций, оборудования. Этот вид стоимости широко используется в страховании. Ликвидационная стоимость — стоимость при вынужденной продаже. Залоговая стоимость — оценка организации по рыночной стоимости для целей ипотечного кредитования. Балансовая стоимость — затраты на приобретение объекта собствен- ности. Балансовая собственность бывает первоначальной и восстановитель- ной. Первоначальная стоимость отражается в бухгалтерских документах на момент ввода в эксплуатацию. Восстановительная стоимость воспроизводст- ва ранее созданных основных средств определяется в процессе переоценки основных средств. Метод оценки должен определяться причинами ее проведения. После определения причин возникновения оценки и прежде чем приступать к об- суждению подходов и методов, применяемых в процессе оценки бизнеса не- обходимо понимать, что весь процесс оценки напрямую зависит от причин ее побудивших и целей ею преследуемых. При этом одна и та же организация на одну дату обладает разной стоимостью в зависимости от целей ее оценки, и, следовательно, стоимость определяется различными методами (Таблица 9.11). Таблица 9.11 Примерная классификация целей оценки бизнеса со стороны различных субъектов Субъект оценки Цели оценки Организация как юридическое ли- цо Обеспечение экономической безопасности Разработка планов развития организации Выпуск акций Оценка эффективности менеджмента. Собственник Выбор варианта распоряжения собственностью Составление объединительных и разделительных балансов при рест- руктуризации Обоснование цены купли-продажи организации или его доли Установление размера выручки при упорядоченной ликвидации орга- низации Кредитные учреждения Проверка финансовой дееспособности заемщика Определение размера ссуды, выдаваемой под залог Страховые организации Установление размера страхового взноса Определение суммы страховых выплат Фондовые биржи Расчет конъюнктурных характеристик Проверка обоснованности котировок ценных бумаг Инвесторы Проверка целесообразности инвестиционных вложений Определения допустимой цены покупки организации с целью вклю- чения его в инвестиционный проект Государственные органы Подготовка организации к приватизации Определение облагаемой базы для различных видов налогов 461 Установление выручки от принудительной ликвидации через проце- дуру банкротства Оценка для судебных целей Методики, предлагающие одну взвешенную оценку стоимости бизнеса, можно использовать исключительно для целей продажи бизнеса в том или ином его виде. Однако достаточно часто стоимость бизнеса необходимо знать менеджерам не для продажи, а для формирования стратегии и принятия управленческих решений, нацеленных на реализацию стоимостного подхода к управлению. При анализе стоимости одной и той же организации для одних и тех же целей реально получить несколько оценок, которые в равной степе- ни будут заслуживать право на жизнь. Процесс оценки бизнеса организации базируется на определенных оце- ночных принципах, сформулированных в результате многолетнего опыта оценки бизнеса за рубежом и в России. Они являются теоретической базой оценки. Все принципы взаимосвязаны между собой, но условно их можно разделить на несколько групп. Принципы, основанные на представлении собственника (пользователя): - принцип полезности говорит о том, что организация обладает стоимо- стью лишь в том случае, если она может быть полезна собственнику (т.е. способно удовлетворять какие-либо потребности собственника); - принцип ожидания заключается в том, что стоимость бизнеса органи- зации зависит от прибыли, которая может быть получена от использования организации в будущем; - принцип замещения гласит, что максимальная стоимость организации определяется наименьшей ценой, по которой может быть приобретена другая организация с эквивалентной полезностью. Принципы, связанные с эксплуатацией собственности: - принцип вклада говорит, что сумма прироста стоимости бизнеса в ре- зультате привнесения какого-либо нового фактора (актива) должна быть больше затрат на привнесение этого фактора (актива); - принцип остаточной продуктивности приписывает земле, на которой расположена организация, ту часть дохода от ее бизнеса, которая остается после вознаграждения других привлеченных ресурсов – труда, капитала и предпринимательства; - принцип предельной производительности говорит, что по мере добав- ления ресурсов к основным факторам производства чистая отдача имеет тен- денцию увеличиваться быстрее темпа роста затрат, однако при достижении определенной точки, общая отдача хотя и растет, однако уже замедляющи- мися темпами, пока прирост стоимости не станет меньше, чем затраты на до- бавленные ресурсы; - принцип сбалансированности гласит, что максимальный доход от биз- неса организации можно получить при соблюдении оптимальных величин всех факторов производства. Принципы, связанные с рыночной средой: 462 - принцип соответствия заключается в том, что для максимизации стои- мости бизнеса организации, она должна соответствовать требованиям рынка по оснащенности производства, доходности, градостроительным решениям и т.д.; - принцип регрессии говорит, что рыночная цена бизнеса организации с излишними, с точки зрения рынка, улучшениями, вероятно, не будет отра- жать его реальную стоимость и затраты на его формирование; - принцип прогрессии предполагает возможность увеличения рыночной цены бизнеса организации в результате положительного влияния от функ- ционирования объектов, расположенных рядом; - принцип конкуренции: конкуренция ведет к снижению чистых доходов, поэтому при прогнозировании будущих доходов бизнеса организации конку- ренцию необходимо учитывать либо за счет прямого уменьшения потока до- ходов, либо за счет увеличения фактора риска; - принцип зависимости от внешней среды достаточно очевиден – полити- ческие, экономические, социальные изменения влияют на конъюнктуру рын- ка, уровень цен и, соответственно, стоимость бизнеса организации меняется; - принцип изменения – стоимость бизнеса организации изменяется с тече- нием времени; - принцип экономического разделения: при возможности, имущественные права нужно разделять и соединять таким образом, чтобы увеличить общую стоимость объекта; - принцип наилучшего и наиболее эффективного использования – это по- иск разумного и возможного варианта использования организации, которое обеспечит ему наивысшую стоимость. В оценке бизнеса используется три подхода: доходный, сравнительный и затратный (Рис. 9.1). ПОДХОДЫ И МЕТОДЫ В ОЦЕНКЕ БИЗНЕСА Доходный подход Сравнительный подход Метод дисконти- рованных денеж- ных потоков Метод капитализации прибыли Метод отрас- левых коэффи- циентов Метод рынка капитала Метод продаж Метод за- мещения Метод ликвидационной стоимости Рис. 9.1 Классификация подходов и методов оценки бизнеса В целом все известные методы расчета стоимости бизнеса можно све- сти к двум основным группам: статическим и динамическим. Статические методы не учитывают перспективы бизнеса и пригодны в первую очередь для оценки вновь созданных организаций, холдинговых и инвестиционных компаний. Динамические методы ориентированы на приведение денежных потоков к некоему единому знаменателю (например, путем сравнения с де- нежными потоками аналогичных организаций), или на оценку затрат на соз- дание новых активов, кроме уже существующих. 463 При оценке организации с позиций доходного подхода, сама организа- ция рассматривается не как имущественный комплекс, а как бизнес, дело, ко- торое может приносить прибыль. Оценка бизнеса организации с применени- ем доходного подхода – это определение текущей стоимости будущих дохо- дов, которые возникнут в результате использования организации и/или воз- можной дальнейшей ее продажи. Таким образом, оценка с позиции доходно- го подхода во многом зависит от того, каковы перспективы бизнеса оцени- ваемой организации. При определении рыночной стоимости бизнеса органи- зации учитывается только та часть ее капитала, которая может приносить до- ходы в той или иной форме в будущем. При этом очень важно знать, на ка- ком этапе развития бизнеса собственник начнет получать доходы, и с каким риском это сопряжено. Наибольшую сложность при оценке бизнеса конкретной организации с позиции доходного подхода представляет процесс прогнозирования доходов и определения ставки дисконтирования (капитализации) будущих доходов. Преимущество доходного подхода при оценке бизнеса состоит в том, что учитываются перспективы и будущие условия деятельности организации (формирование цен на товары, будущие капитальные вложения, условия рынка, на котором функционирует организация, и пр.). Доходный подход представлен двумя основными методами оценки – методом дисконтированных денежных потоков и методом капитализации прибыли (Рис. 9.1 ). Оценка стоимости бизнеса организации методом дисконтированных денежных потоков (ДДП, Discounted Cash Flow, DCF) наиболее широко применяется в рамках доходного подхода. Он основан на предположении о том, что потенциальный покупатель не заплатит за данную организацию сумму, большую, чем текущая стоимость будущих доходов от бизнеса этой организации, а собственник не продаст свой бизнес дешевле текущей стои- мости прогнозируемых будущих доходов. В результате взаимодействия, сто- роны придут к соглашению о цене, равной текущей стоимости будущих до- ходов организации. Оценка организации методом ДДП состоит из следующих этапов: - выбор модели денежного потока; - определение длительности прогнозного периода; - ретроспективный анализ объема продаж и его прогноз; - прогноз и анализ расходов; - прогноз и анализ инвестиций; - расчет денежного потока для каждого прогнозного года; - определение ставки дисконта; - расчет величины стоимости в постпрогнозный период; - расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и их стоимо- сти в постпрогнозный период; - внесение итоговых поправок. 464 Выбор модели денежного потока зависит от того, возникает ли необхо- димость различать собственный и заемный капитал. Разница состоит в том, что проценты на обслуживание заемного капитала могут выделяться как рас- ходы (в модели денежного потока для собственного капитала) или учиты- ваться в составе потока доходов (в модели для всего инвестированного капи- тала), соответственно меняется величина чистой прибыли. Длительность прогнозного периода в странах с развитой рыночной экономикой обычно составляет 5 – 10 лет, а в странах с переходной экономи- кой, в условиях нестабильности, допустимо сокращение прогнозного периода до 3 – 5 лет. Как правило, в качестве прогнозного берется период, продол- жающийся до тех пор, пока темпы роста организации не стабилизируются (предполагается, что в постпрогнозный период имеет место стабильный темп роста). Ретроспективный анализ и прогноз объема продаж требует рассмотре- ния и учета целого ряда факторов, основными среди которых являются объе- мы производства и цены на товары, спрос, ретроспективные темпы роста, темпы инфляции, перспективы капиталовложений, ситуация в отрасли, доля организации на рынке и общая ситуация в экономике. Прогноз продаж дол- жен быть логически совместим с ретроспективными показателями бизнеса организации. На этапе прогноза и анализа расходов необходимо изучить структуру расходов организации, в особенности соотношение постоянных и перемен- ных затрат, оценить инфляционные ожидания, исключить единовременные статьи расходов, которые не встретятся в будущем, определить амортизаци- онные отчисления, рассчитать затраты на выплату процентов по займам, сравнить прогнозируемые расходы с соответствующими показателями у кон- курентов или среднеотраслевыми. Прогноз и анализ инвестиций включает три основных компонента: соб- ственные оборотные средства - «рабочий капитал», капиталовложения, по- требности в финансировании. Расчет денежного потока для каждого прогнозного года может быть выполнен двумя методами – косвенным и прямым. Косвенный метод анали- зирует движение денежных средств по направлениям деятельности. Прямой метод основан на анализе движения денежных средств по статьям прихода и расхода, т.е. по бухгалтерским счетам. Определение ставки дисконта (процентной ставки для пересчета буду- щих доходов в текущую стоимость) зависит от того, какой тип денежного потока используется в качестве базы. Для денежного потока от собственного капитала применяется ставка дисконта, определяемая собственником как ставка отдачи на собственный капитал. Для денежного потока от всего инве- стированного капитала применяется ставка дисконта, равная сумме взвешен- ных ставок отдачи на собственный капитал и заемные средства, где в качест- ве весов выступают доли заемных и собственных средств в структуре капи- тала. 465 Для денежного потока от собственного капитала наиболее распростра- ненными методами определения ставки дисконта являются метод кумуля- тивного построения и модель оценки капитальных активов. Для денежного потока для всего инвестированного капитала обычно используют модель средневзвешенной стоимости капитала. При определении ставки дисконта кумулятивным методом за базу рас- четов берется ставка дохода по безрисковым ценным бумагам, к которой прибавляется дополнительный доход, связанный с риском инвестирования в данный вид ценных бумаг. Затем вносятся поправки (в сторону увеличения или уменьшения) на действие количественных и качественных факторов риска, связанных со спецификой данной компании. В соответствии с моделью оценки капитальных активов (Capital Assets Pricing Model, CAPM) ставка дисконта определяется по формуле: |