Алексеева. А. И. Алексеева, Ю. В. Васильев, А. В. Малеева, Л. И. Ушвицкий комплексный экономический анализ
 Скачать 4.44 Mb.
|
|
ВНД), (прибыли, внутренний коэффи- циент окупаемости, Internal Rate of Return - IRR) - норма прибыли, порож- денная инвестицией. Это та норма прибыли (барьерная ставка, ставка дис- контирования), при которой чистая текущая стоимость инвестиции равна ну- лю, или это та ставка дисконта, при которой дисконтированные доходы от проекта равны инвестиционным затратам. Внутренняя норма доходности оп- 424 ределяет максимально приемлемую ставку дисконта, при которой можно ин- вестировать средства без каких-либо потерь для собственника. IRR = r, при котором NPV = f(r) = 0, (8.110) Ее значение находят из следующего уравнения: 2 0 1 0 , 0 ) 1 ( ) 1 ( N j N t t t j j IRR IRR I IRR CF NPV (8.111) Решение уравнения NPV IRR = 0 (подбор ставки, при которой NPV будет равно нулю) относительно ставки дисконта IRR и определит внутреннюю норму доходности инвестиций. Показатель внутренней нормы доходности IRR = r дает возможность точнее ранжировать инвестиционные проекты по их приоритетности, так как появляется возможность сравнения с рыночной (банковской) ставкой E, что невозможно при определении NPV. Если r = E, то это означает, что организация еще не будет в убытке. В зарубежной прак- тике инвестиционные проекты с внутренней нормой доходности ниже 15% обычно исключаются из дальнейшего рассмотрения альтернативных вариан- тов. Достоинства показателя внутренняя норма доходности (IRR) состоят в том, что кроме определения уровня рентабельности инвестиции, есть воз- можность сравнить проекты разного масштаба и различной длительности. Внутренняя норма доходности может быть использована для анализа вложе- ний в ценные бумаги или краткосрочные инвестиции. Показатель эффективности инвестиций внутренняя норма доходности (IRR) имеет три основных недостатка. Во-первых, по умолчанию предпола- гается, что положительные денежные потоки реинвестируются по ставке, равной внутренней норме доходности. В случае, если IRR близко к уровню реинвестиций организации, то этой проблемы не возникает. Когда IRR инве- стиционного проекта равен, к примеру 80%, то имеется в виду, что все де- нежные поступления должны реинвестироваться при ставке 80%. Однако ма- ловероятно, что организация обладает ежегодными инвестиционными воз- можностями, которые обеспечивают рентабельность в 80%. В данной ситуа- ции показатель внутренней нормы доходности (IRR) завышает эффект от ин- вестиций. Во-вторых, нет возможности определить, сколько принесет денег инве- стиция в абсолютных значениях (рублях, долларах). В-третьих, в ситуации со знакопеременными денежными потоками может быть рассчитано несколько значений IRR или возможно определение неправильного значения. 3) Метод периода окупаемости. Период окупаемости инвестиций (Payback Period, PP) - время, кото- рое требуется, чтобы инвестиция обеспечила достаточные поступления денег для возмещения инвестиционных расходов, т.е. это срок, за который сумма чистых дисконтированных доходов на момент завершения инвестиций ста- новится равной сумме самих инвестиций, т.е. когда современная величина доходов за срок T ок равна сумме накопленных капитальных затрат. Когда по- ток платежей нерегулярный, для определения T ок следует просуммировать 425 последовательно дисконтированные доходы по ставке E до тех пор, пока на- копленная сумма не станет равной сумме дисконтированных затрат. Общая формула для расчета срока окупаемости инвестиций: T ОК = n, при котором n j j I CF 1 0 , (8.112) где Ток - срок окупаемости инвестиций; n - число периодов; CF j - приток денежных средств в период j; I O - величина исходных инвестиций в нулевой период. Недисконтированный показатель срока окупаемости (T ок =I O /∑CF j ) часто используют малые предприятия, чьи сроки функционирования и объем капиталовложений относительно малы по сравнению с крупными предпри- ятиями. Период окупаемости инвестиций - это показатель, предоставляющий упрощенный способ узнать, сколько времени потребуется организации для возмещения первоначальных расходов. Это имеет особое значение для биз- неса, расположенного в странах с неустойчивой финансовой системой, или бизнеса связанного с передовой технологией, где стремительное устаревание товара является нормой, что превращает быстрое возмещение инвестицион- ных расходов в важную проблему. В зависимости от поставленной цели воз- можно вычисление срока окупаемости инвестиций с различной точностью. На практике часто встречается ситуация, когда в первые периоды происходит отток денежных средств и тогда в правую часть формулы вместо I o ставится сумма денежных оттоков. Рассмотрим этот метод на конкретном примере анализа двух взаимоис- ключающих проектов. Пусть оба проекта предполагают одинаковый объем инвестиций 1 000 тыс.руб. и рассчитаны на 4 года. Проект А по годам гене- рирует следующие денежные потоки: 500; 400; 300; 100 тыс.руб., проект Б - 100; 300; 400; 600 тыс.руб. Стоимость капитала проекта оценена на уровне 10%. Расчет дисконти- рованного срока осуществляется с помощью нижеприведенных таблиц. Таблица 8.41 Проект А, (тыс.руб.) Денежный поток Годы 0-й 1-й 2-й 3-й 4-й Чистый -1000 500 400 300 100 Чистый дисконтированный -1000 455 331 225 68 Чистый накопленный дисконтированный -1000 -545 -214 11 79 Таблица 8.42 Проект Б, (тыс.руб.) Денежный поток 0-й 1-й 2-й 3-й 4-й Чистый -1000 100 300 400 600 Чистый дисконтированный -1000 91 248 301 410 Чистый накопленный дисконтированный -1000 -909 -661 -360 50 426 Дисконтированные значения денежных доходов организации в ходе реализации инвестиционного проекта интерпретируются следующим обра- зом: приведение денежной суммы к настоящему моменту времени соответст- вует доходу инвестора, предоставляемому последнему за вложение капитала. Таким образом, оставшаяся часть денежного потока призвана покрыть ис- ходный объем инвестиции. Чистый накопленный дисконтированный денежный поток представляет собой непокрытую часть исходной инвестиции. С течением времени ее вели- чина уменьшается. Так, к концу второго года непокрытыми остаются лишь 214 тыс.руб. и, поскольку дисконтированное значение денежного потока в третьем году составляет 225 тыс.руб., становиться ясным, что период покры- тия инвестиции составляет два полных года и какую-то часть года. Точнее для проекта А дисконтированный период окупаемости: Ток (А) =2+214/225=2,95 лет. Аналогично для проекта В: Ток (В)=2+214/225=2,95 лет. На основании результатов расчетов делается вывод: проект А лучше, поскольку он имеет меньший дисконтированный период окупаемости. Существенным недостатком метода дисконтированного периода оку- паемости является то, что он учитывает только начальные денежные потоки, именно те, которые укладываются в период окупаемости. Все последующие денежные потоки не принимаются во внимание в расчетной схеме. Так, если бы в рамках второго проекта в последний год поток составил, например, 1000 тыс.руб., то результат расчета дисконтированного периода окупаемости не изменился бы, хотя совершенно очевидно, что проект станет в этом случае гораздо более привлекательным. 4) Методы индекса доходности. Один из вариантов модификации понятия окупаемости заключается в суммировании всех дисконтированных денежных потоков (доходов от инве- стиций) с последующим делением суммы на дисконтированный инвестици- онный расход. Результатом является дисконтированный индекс доходно- сти (ИД) (Discounted Profitability Index, DPI) или рентабельности инвести- ций. Показатель рентабельности инвестиций (дисконтированный) исчисляет- ся как отношение суммарного приведенного (дисконтированного) дохода к приведенным инвестициям. Момент приведения может быть началом инве- стиций, и тогда дисконтированный индекс доходности определяется как 1 0 ) 1 ( ) ( N t t t E I NPV DPI ИД (8.113) Если рассматривается момент на начало периода отдачи, тогда дискон- тированный индекс доходности определяется как отношение дисконтирован- ных прибылей по годам (из будущего в настоящее) к приведенным инвести- циям (из прошлого в настоящее): 427 , ) 1 ( ) 1 ( ) ( 1 0 2 0 N t t t N j j j E I E CF DPI ИД (8.114) где инвестиции приводятся от начала капиталовложений до конца ка- питаловложений с использованием метода исчисления сложных процентов. Приведенные инвестиции будут больше реальных инвестиций в каж- дом году на величину процентной ставки и процентов на проценты. Величи- на приведения затрат из прошлого в настоящее зависит не только от общего размера инвестиций, но и от ставки процента, продолжительности периода исчисления и структуры капиталовложений по годам. Очевидно, что если: ИД > 1, то проект следует принять; ИД < 1, то проект следует отвергнуть; ИД = 1, то проект ни прибыльный, ни убыточный. Если, например, ИД = 1,3, то фактически издержки могут возрастать на 30% и проект все еще будет целесообразным. В отличие от чистого современного значения внутренней нормы до- ходности индекс доходности является относительным показателем. Благода- ря этому он очень удобен при выборе одного проекта из ряда альтернатив- ных, имеющих примерно одинаковое значение NPV, либо при комплектова- нии портфеля инвестиций с максимальным суммарным значением NPV. Вычисление дисконтированных показателей, особенно внутренней нормы доходности, требует использования вычислительной техники. Они предпочтительнее неприведенных показателей, так как точнее определяют эффективность капиталовложений и характеризуют приоритетность проекта. В большинстве случаев у лучшего проекта обычно наибольшая величина NPV и IRR. Если результаты по NPV и IRR противоречат друг другу, то ре- комендуется делать выбор по NPV. Исключением является ситуация, когда предприятие не имеет доступа к ссудному капиталу и его цель тогда - наи- больший процент дохода с ограниченного капитала, т.е. выбор делается по IRR (см. пример). Рассмотрим пример определения целесообразности, эффективности и приоритетности долгосрочных инвестиций. Общие капиталовложения на создание бизнеса по каждому проекту со- ставят по 300 млн. рублей, предполагаемый срок функционирования создан- ной организации - 7 лет. Лаг, предполагаемый срок создания капитала (строительство организации) n л = 3 года. Капиталовложения по первому про- екту осуществляются равномерно (по 100 млн. руб. в год), по второму - 200, 50, 50 млн. рублей (по годам). Ежегодная чистая, остающаяся в распоряжении предприятия прибыль П ч от продажи товаров плюс амортизационные отчисления А или доход от использования капитала: D общ = ΣD j , (8.115) 428 где D общ = П чистая годовая + A год Прибыль определяется как разница объема продаж и издержек произ- водства за вычетом НДС. Все издержки в случае создания новой организации будут связаны с приобретением производственных факторов, т.е. в этом слу- чае все издержки будут явными. Амортизационные отчисления (включенные в издержки) - это не обла- гаемая налогом прибыль предприятия, накапливаемые предприятием средст- ва. Объем продаж включает затраты на средства для возобновления произ- водственного процесса, амортизационные отчисления и прибыль, облагае- мую налогом. Прибыль по годам может быть разной при поэтапном освоении мощностей. В первые годы использования капитала из-за высокой доли по- стоянных издержек и издержек на освоение мощностей прибыль может быть отрицательной величиной. Доходы от использования капитала - это алгеб- раическая сумма прибылей по годам с включением амортизационных отчис- лений. Процесс окончания создания капитала может идти параллельно с ос- воением созданных мощностей. Например, отдельный корпус или цех по- строен, введен в эксплуатацию за год или более до полного окончания строи- тельства предприятия, В этих случаях нет четкой границы между окончанием инвестиций и началом отдачи капитала; она раздвигается за счет смещения начала отдачи влево. Доходы по годам в первом проекте составляют по 100 млн. рублей (в нашем примере амортизационные отчисления - постоянная по годам величи- на), во втором проекте - в первый год отдачи (это четвертый год от начала инвестиций) D1 = 20 млн. рублей (убыток), в остальные годы - по 100 млн. рублей. По второму проекту предполагается, в отличие от первого, через семь лет с начала функционирования организации, продать ее по цене в 130 млн. рублей. Чистая прибыль по годам в действующей организации в реаль- ных условиях значительно отличается, поскольку сказывается изменение цен на ресурсы и товары, темпы инфляции, изменения в налогах и налоговых ставках, в степени риска и т.д. Банковская процентная ставка, ставка сравнения, составляет 10%, т.е. r = 0,1. Ставка сравнения также может прогнозироваться, но в нашем приме- ре она неизменна. По предполагаемому потоку платежей (последовательность выплат и поступлений) NPV для каждого из проектов определяется по формулам (8.107 – 8.109). В данном примере j изменяется только от N j + 1 до n 2 , так как доходы с 1-го по N j -й годы равны нулю. NPV 1 = -100/1,1 1 - 100/1,1 2 - 100/1,1 3 + 100/1,1 4 + 100/1,1 5 + 100/1,1 6 + 100/1,1 7 + +100/1,1 8 + 100/1,1 9 + 100/1,1 10 = -248,6 + 365,9 = +117,3 млн. руб. NPV 2 = -200/1,1 1 - 50/1,1 2 - 50/1,1 3 - 20/1,1 4 + 100/1,1 5 + 100/1,1 6 + 100/1,1 7 + + 100/1,1 8 + 100/1,1 9 + 100/1,1 10 + 130/1,1 10 = -261,75 + 334,2 = +72,45 млн.руб. 429 По обоим проектам инвестирование целесообразно, так как чистый дисконтированный доход (прибыль от инвестиционной деятельности) - по- ложительная величина. Приоритетным по NPV оказался первый проект, по- скольку 117, 3 > 72, 45. Внутренняя норма доходности капитала по проектам определяется при равенстве дисконтированных капиталовложений и дисконтированных дохо- дов. IRR определяется как IRR из уравнения NPV = 0 (формулы 8.110 – 8.111). Для IRR 1 составим уравнение: -100/(1+r 1 ) 1 - 100/(1+r 1 ) 2 - 100/(1+r 1 ) 3 + 100/(1+r 1 ) 4 + 100/(1+r 1 ) 5 + 100/(1+r 1 ) 6 + +100/(1+r 1 ) 7 + 100/(1+r 1 ) 8 + 100/(1+r 1 ) 9 + 100/(1+r 1 ) 10 = 0. Для второго проекта IRR 2 определим как r 2 из уравнения -200/(1+r 2 ) 1 - 50/(1+r 2 ) 2 - 50/(1+r 2 ) 3 - 20/(1+r 2 ) 4 + 100/(1+r 2 ) 5 + 100/(1+r 2 ) 6 + + 100/(1+r 2 ) 7 + 100/(1+r 2 ) 8 + 100/(1+r 2 ) 9 + 100/(1+r 2 ) 10 + 130/(1+r 2 ) 10 = 0. Методом итерации, т.е. через серию попыток вычислений NPV при разных (более 10%) ставках, определим r 1 и r 2 По первому проекту r 1 = 0,15, по второму - r 2 = 0,13. Доходность перво- го проекта выше на 2%. Для решения вопроса о том, будет ли инвестирование выгодным, сле- дует сравнить r с рыночной ставкой процента с капитала. Чистая окупаемость составит внутреннюю норму окупаемости: r 1 - r = 15 - 10 = 5%, r 2 - r = 13 - 10 = 3%. Альтернативная стоимость инвестирования в нашем примере ниже чистого дохода от инвестиций на 5% и 3% для первого и второго вариантов соответственно. Дисконтированный срок окупаемости Ток определяется в дополнение к предыдущим расчетам, т.е. одного этого показателя не достаточно, так как он характеризует только срок, за который предприятие вернет сумму денег, вложенную в инвестицию при банковской ставке процента. Если NPV > 0 и r > Е, то это означает, что срок окупаемости капитало- вложений менее предполагаемого срока функционирования предприятия. Чтобы определить период точно, следует продисконтировать доходы предприятия до тех пор, пока они не станут равными дисконтированным рас- ходам. Срок окупаемости определяют, дисконтируя расходы и доходы на на- чало отдачи инвестиций. В этом случае капиталовложения, в отличие от до- ходов, следует по годам увеличивать на соответствующий дисконт. Величина n для дисконтируемых доходов и будет сроком окупаемости. При таком методе подхода к расчету T ок пo первому проекту NPV 1 = 0 при n = 5 из уравнения: 100×1,1 1 + 100×1,1 2 + 100×1,1 3 = 1,1 1 + 100/1,1 2 + 100/1,1 3 + 1,1 4 + 100/1,1 5 , 364 ≈ 378, когда n = 5. По второму проекту NPV 2 = 0 при n = 6 из уравнения: 200×1,1 1 +50×1,12+50×1,1 3 = 430 = -20/1,1 1 +100/1,1 2 +100/1,1 3 +100/1,1 4 +100/1,1 5 +100/1,1 5 346 ≈ 344,6, когда n = 6. Срок окупаемости капиталовложений по первому проекту немного меньше 5 лет, по второму проекту - 6 лет. Кроме того, необходимо учитывать возможный риск при осуществле- нии инвестиционных решений. Чем длиннее инвестиционный цикл, тем ин- вестиции более рискованны. Поэтому некоторые организации используют метод полного возмещения, По этому методу определяется количество и продолжительность периодов (чаще лет), за время которых происходит пол- ное возмещение инвестированных средств. И чем короче срок полного воз- мещения капитальных вложений, тем они эффективнее. Кроме того, можно определять максимально возможный срок полного возмещения, который предприятие могло бы счесть приемлемым. 24.4. Варианты оценки инвестиционной привлекательности организаций Оценка инвестиционной привлекательности организации зачастую не- обходима коммерческим и международным банковским и финансовым орга- низациям, занимающимся кредитным и институциональным финансировани- ем в рамках комплексных региональных и отраслевых программ. Следует помнить, что некоей абстрактной категории «инвестиционная привлекатель- ность баланса организации» в экономике не существует по следующим при- чинам. Во-первых, для потенциального кредитного инвестора (банка) и потен- циального институционального инвестора (акционер, партнер в совместном предприятии) понятие «инвестиционная привлекательность» имеет совер- шенно различный смысл. Если для банка основным приоритетом в рассмот- рении привлекательности баланса организации является ее платежеспособ- ность (так как банк заинтересован в своевременном возврате основной сум- мы денег и выплаты процентов и не участвует в прибыли от реализации про- екта), то для институционального инвестора акценты смещаются в сторону эффективности хозяйственной деятельности реципиента (прибыль на сово- купные активы). Во-вторых, имеет особое значение предполагаемая сумма инвестирова- ния. Для капитальных вложений существуют как чистая текущая стоимость (NPV), так и внутренняя норма рентабельности (IRR). В этой связи особое значение имеет позиция инвестора по рассмотрению инвестиционной при- влекательности организации. Если задача рассмотрения состоит в том, чтобы оценить привлекательность различных организаций на предмет размещения фиксированной величины инвестиций, то основным показателем будет чис- тая текущая стоимость. Если речь идет о диверсифицированных вложениях с возможностью варьирования суммы финансирования, то приоритет отдается показателю внутренней нормы рентабельности. 431 В-третьих, необходимо четко различать понятия абсолютной и относи- тельной инвестиционной привлекательности организаций. Понятие «абсо- лютная привлекательность» относится к рассмотрению конкретного, четко специфицированного инвестиционного проекта. Понятие «относительная инвестиционная привлекательность» всегда предполагает базу сравнения, и это может быть: - среднеотраслевая инвестиционная привлекательность; - сравнение с другими организациями отрасли; - сравнение с некими нормативными (заданными заказчиком) значениями. Поэтому при оценке инвестиционной привлекательности организации предварительно необходимо четко специфицировать следующие моменты: а) что является базой оценки: другие организации (ограниченный перечень); заданные потенциальным инвестором целевые показатели окупаемости инве- стиций (срок окупаемости, простая норма прибыли, чистая текущая стои- мость, внутренняя норма рентабельности); среднеотраслевая отдача на инвестированный капитал; б) производится ли оценка инвестиционной привлекательности органи- зации для конкретного инвестиционного проекта или этот момент не опреде- лен; в) производится ли оценка инвестиционной привлекательности органи- зации для фиксированных сумм инвестиций или этот момент не определен; г) производится ли оценка привлекательности для кредитного финан- сирования или институционального финансирования; д) накладываются ли инвестором ограничения по срокам окупаемости инвестиций, минимальной отдаче на инвестируемый капитал, ликвидности капитальных вложений и/или предельным суммам финансирования; е) каков качественный характер финансирования (НИОКР, инновации, модернизация, поддерживающие инвестиции); ж) каково дополнительное обеспечение (залог, минимальный остаток на счете, аккредитив и пр.). Без четкого прояснения данных моментов оценка инвестиционной при- влекательности организации теряет смысл. С учетом сказанного выше существует огромное количество версий оценки инвестиционной привлекательности организаций в зависимости от спецификации требований заказчика: - оцениваются организации различных отраслей, - инвестор предоставляет кредитное финансирование (банк), - финансирование не осуществляется под конкретный инвестицион- ный проект, - базой сравнения служат другие организации из ограниченного пе- речня, - существуют ограничения по: а) характеру инвестиций. Это должны быть инвестиции в расширение производства (инновации) с целью создания новых рабочих мест; 432 б) предельному сроку окупаемости (8 лет). Кредитный период не должен превышать 8 лет; в) минимальной отдаче на инвестиции. Рентабельность инвестиций (с уче- том включения процента по привлечению в расходы) должна составлять не менее 20% годовых; г) процент по кредиту составляет 30% годовых. Метод погашения кредита - straight-line (проценты выплачиваются ежеквартально, начиная с i-ого квар- тала, сумма основного долга погашается единовременно в конце срока фи- нансирования). Информационной базой выполнения оценки служат данные финансо- вой и оперативной отчетности организации. При сравнении с последующим ранжированием ряда организаций по степени их инвестиционной привлекательности в силу ограниченности ин- формации подход неизбежно будет носить упрощенный характер. Основным упрощением является простая экстраполяция существующих тенденций хо- зяйственной деятельности. Скажем, если на текущий момент отдача на сово- купный капитал равна 30%, то предполагается, что по дополнительным вло- жениям (инвестициям) уровень отдачи будет таким же. Оценку инвестиционной привлекательности целесообразно проводить в два этапа: - анализ ограничений, «просеивание» организаций и формирование «узкого списка»; - рейтинговая оценка организаций из «узкого списка». 1-й этап. Анализ ограничений идет в контексте выбора «соответству- ет - не соответствует». При соответствии организации из списка заданным ограничениям они включаются в «узкий список», при несоответствии - ис- ключаются из дальнейшего рассмотрения. Ограничение 1. Абсолютная окупаемость инвестиций при заданном проценте по привлечению средств. Абсолютная окупаемость инвестиций по конкретным инвестиционным проектам считается по показателям чистой текущей стоимости(NPV) и внут- ренней нормы рентабельности (IRR). Необходимо дать приближенную оцен- ку абсолютной окупаемости инвестиций в конкретные организации при об- щем условии. Например, процент (дисконт) равен 30%, срок кредитования равен 8 годам. Абсолютная окупаемость подразумевает положительное зна- чение NPV и IRR. Для предварительной оценки абсолютной окупаемости инвестиций производится следующая процедура: - берется за последний год показатель прибыльности совокупных акти- вов, т. е. чистая прибыль за год (без вычета процентов по привлечению средств)/валюта баланса. Валюта баланса берется усредненной (среднеариф- метической) квартальных данных за последний год (например 1,01; 1,04; 1,07; 1,10); 433 - берется заданный процент по привлечению средств (годовых). В на- шем случае он равен 30%. Считается сложный процент (с капитализацией) за 8 лет. В нашем случае это - 1,3 8 ; - считается разница прибыльности совокупных активов и значения процента. Например, если в нашем случае прибыльность совокупных активов равна 0,4 в год (начиная с первого года), то разница равняется 0,1 (0,4 - 0,3). Если инвестиции начинают окупаться через несколько лет (наиболее вероят- ный случай), то для расчетов берется величина сложного процента; - производится сравнение полученной цифры с 0. Если результат поло- жительный, то инвестиции в данную организацию в абсолютном значении окупаемы. В противном случае организация не включается в «узкий список». Например, в нашем случае инвестиции окупаемы. Ограничение 2. Минимальная рентабельность инвестиций. В некоторых случаях инвестор может задать целевой уровень окупае- мости. В этом случае необходимо произвести дополнительную итерацию, подсчитав IRR за заданный инвестором период окупаемости (целевой уро- вень окупаемости может быть задан инвестором за определенный период). Например, в нашем случае инвестором могут быть заданы требования оку- паемости инвестиций за первые два года на уровне не менее 44% чистого до- хода (20% в год) и 60% за весь срок кредитования (8 лет). В этом случае счи- тается IRR за заданный период и сравнивается с целевым показателем. Рас- чет производится по формуле сложного процента. Например, в нашем случае IRR за два года будет равняться 1,1 2 -1 = 0,21 (т. е. 21% за два года), что меньше целевого уровня (40%). Следовательно, организацию необходимо вычеркнуть из «узкого списка». Ограничение 3. Характер инвестиций и срок кредитования. Для определения этого ограничения используется набор приемов и ме- тодических подходов, которые позволяют максимально объективно оценить изменяющиеся условия и определить характер и уровень конкурентной борь- бы в отрасли. Алгоритм его проведения состоит из двух этапов и включает оценку уровня интенсивности конкуренции и стадии развития. На интенсивность конкуренции влияют такие факторы, как угроза вхо- да в отрасль новых производителей и со стороны продуктов-заменителей, внутриотраслевая конкуренция, давление на производителя покупателей, а также поставщиков сырья и материалов, макросреда и государственная поли- тика. Оценка их влияния на общий уровень интенсивности конкуренции в отрасли проводится на основе балльно-экспертной шкалы. Для оценки уровня конкуренции в отрасли удобнее применять инве- стиционную матрицу, разработанную американским экономистом М. Порте- ром, в которой выделяются три вида типовых стратегий повышения конку- рентоспособности: - стратегия лидерства в снижении издержек; - стратегия дифференциации; - стратегия фокусирования (концентрации) (Рис. 8.2). 434 Целевой рынок сбыта Стратегическое преимущество Низкие издержки Дифференциация продукта Широкий 1. Стратегия лидерства в снижении издержек 2. Стратегия дифференциации продукта Узкий Стратегия фокусирования 3. с акцентом на снижение издержек 4. с акцентом на дифференциа- цию продукта Рис. 8.2. Матрица инвестиционной привлекательности М.Портера Стратегия лидерства в снижении издержек ориентирует организацию на обширный рынок и производство большого количества товаров, миними- зацию издержек и дает возможность реализовывать товар по относительно низким ценам. Эта стратегия привлекает потребителей, ориентирующихся на низкие цены. Стратегия дифференциации продукта используется, когда организа- ция желает выйти на достаточно емкий рынок с товаром, обладающим уни- кальными свойствами. Это позволяет сформировать потребительские пред- почтения с минимальной зависимостью от цены. Стратегия фокусирования используется при акцентировании внима- ния организации на какой-либо узкий рынок или сегмент. При первом виде фокусирования организация в пределах выбранного сегмента пытается дос- тичь преимущества в издержках, при втором – она усиливает дифференциа- цию продукта, пытаясь выделиться среди других аналогичных организаций. Стратегию фокусирования обычно выбирают узко специализированные ор- ганизации. При анализе внешней среды большое значение придается прогнозиро- ванию изменений конъюнктуры спроса и предложения на внутренних и внешних рынках и оценке тенденций развития отрасли на средне- и долго- срочную перспективу. Для всесторонней оценки стратегического положения организации, а также разработки перечня долгосрочных действий применя- ется подход, который обычно называют SWOT-анализом (силы-слабости- возможности-угрозы). Его особенность в том, что акцент делается не на рас- смотрении организации, а конкурентном окружении, и отрасль в целом слу- жит фоном исследования. Здесь изучается внешняя среда организации, и вы- деляются те факторы, которые открывают перед ней возможности развития, и те, которые создают угрозы. Анализ внутренней среды организации позво- ляет идентифицировать ее сильные и слабые стороны. Полученные данные сопоставляются, чтобы определить способность организации воспользовать- ся имеющимися рыночными возможностями и минимизировать негативное воздействие внешних угроз. Выбор общей стратегии развития и соответст- вующих функциональных стратегий невозможен без точного соотнесения факторов внешней среды и перспективного потенциала организации с имеющимися ресурсами и действующей системой управления. Предположим, речь идет об инвестициях в организацию, находящуюся на рубеже стадий «зрелость» и «старение». В этом случае можно сделать вы- 435 вод, что с условием предельных ограничений по сроку кредитования органи- зация все-таки попадает в «узкий список». Для сравнения, если бы существо- вало, наоборот, нижнее ограничение по срокам освоения инвестиций (напри- мер, 10 лет), то предприятие в «узкий список» включать было бы нецелесо- образно. 2-й этап.После формирования «узкого списка» осуществляется рей- тинговая оценка (ранжирование по степени убывания инвестиционной при- влекательности) попавших в него организаций. Рейтинговая оценка основы- вается на выведении некоего комплексного показателя, который рассчитыва- ется как сумма взвешенных репрезентативных коэффициентов, характери- зующих различные аспекты эффективности деятельности и устойчивости финансового состояния организации. Расчет комплексного рангового показателя оценки инвестиционной привлекательности (К И.П. ) производится по следующей формуле: , * 1 i n i i П И P k К ( 8.116) где k i – вес i-критерия; Р i - рейтинговая оценка i-го критерия; п – количество критериев. Существенное влияние на выбор весов коэффициентов оказывают: 1) характер кредитования. При кредитном финансировании необходи- мо существенно увеличить веса показателей финансового состояния (лик- видность, финансовая маневренность, общая платежеспособность) по срав- нению с показателями эффективности хозяйственной деятельности (прибыль к собственным средствам, рентабельность и пр.). Напротив, при институцио- нальном финансировании показатели эффективности должны доминировать; 2) предельное ограничение по срокам окупаемости. По мере возраста- ния срока окупаемости (срока кредитования при банковском финансирова- нии) увеличивается вес показателей долгосрочного финансового состояния (общая платежеспособность) по сравнению с показателями текущей платеже- способности (ликвидность и финансовая маневренность). Напротив, при ко- ротком сроке окупаемости коэффициенты ликвидности «в своей весовой ка- тегории» должны занимать доминирующую роль. Сравним, например, возможные показатели рейтинговой оценки инве- стиционной привлекательности последовательно для следующих пар источ- ников кредитования - кредитного (например, банковский кредит) и институ- ционального финансирования (например, выпуск акций): - кредитное финансирование (верхний предел срока окупаемости - 8 лет) - институциональное финансирование (верхний предел срока окупаемости - 8 лет); - кредитное финансирование (верхний предел срока окупаемости - 8 лет) - кредитное финансирование (верхний предел срока окупаемости - 2 года), (Таблица 8.43). Баллы присваиваются, исходя из следующих оценок: 436 «хорошо» (хор.) - 2 балла; «удовлетворительно» (уд.) - 1 балл; «в районе предельно допустимого значения» (пред.) - 0; «неудовлетворительно» (неуд.) - 1 балл; «крайне неудовлетворительно» (кр. неуд.)- 2 балла. Поправка на динамику: «крайне положительная» - плюс 20%; «положительная» - плюс 10%; «стабильная» - 0 «отрицательная» - минус 10%; «крайне отрицательная» - минус 20%. Таблица 8.43 Сравнение вариантов методов финансирования: кредитное финансирование - институциональное финансирование (веса показателей в рейтинговой оценке) Показатели Финансирование кредитное институциональное 1. Эффективность хозяйственной деятельности рентабельность товаров 1,5 2,3 балансовая прибыль на 1 руб. совокупных активов 1 1,5 балансовая прибыль к собственным средствам 0,7 1 доля износа основных средств 0,5 0,7 балансовая прибыль к величине оборотных средств 0,3 0,5 Итого сумма весов по эффективности 4 6 2. Финансовое состояние коэффициент текущей ликвидности 0,8 0,4 коэффициент срочной ликвидности 0,8 0,4 коэффициент абсолютной ликвидности 1,5 0,8 доля чистого оборотного капитала в оборотных средствах 0,5 0,2 доля собственных средств в пассивах 0,4 0,2 Итого сумма весов по финансовому состоянию 4 2 Всего сумма весов 8 8 Как видно из вышеприведенной таблицы, при равной общей сумме ве- сов (8) при кредитном и институциональном финансировании в первом слу- чае совокупные веса факторов эффективности и финансовой стабильности соотносятся как 4 к 4, а во втором - как 6 к 2. Сравнение вариантов методов финансирования на основе оценки срока окупаемости приведено в таблице 8.44. Таблица 8.44 Сравнение вариантов источников финансирования: кредитное финансирование - кредитное финансирование при различных сроках окупаемости Показатели Срок окупаемости 8 лет 2 года 1. Эффективность хозяйственной деятельности рентабельность товаров 1,5 1,5 балансовая прибыль на 1 руб. совокупных активов 1 1 балансовая прибыль к собственным средствам 0,7 0,7 437 доля износа основных средств 0,5 0,5 балансовая прибыль к величине оборотных средств 0,3 0,3 Итого сумма весов по эффективности 4 4 2. Финансовое состояние коэффициент текущей ликвидности 0,8 0,8 коэффициент срочной ликвидности 0,8 0,9 коэффициент абсолютной ликвидности 1,5 1,6 доля чистого оборотного капитала в оборотных средствах 0,5 0,6 доля собственных средств в пассивах 0,4 0,1 Итого сумма весов по финансовому состоянию 4 4 Всего сумма весов 8 8 Важно отметить, что показатель долгосрочной финансовой стабильно- сти (доля собственных средств в имуществе) имеет при длительных сроках кредитования несравненно больший вес по сравнению с «короткими» креди- тами (0,4 и 0,1). В то же время веса показателей текущей платежеспособно- сти (ликвидность, доля чистого оборотного капитала в оборотных средствах) при краткосрочном кредитовании несколько выше. В нижеприведенных таблицах представлен формализованный алгоритм рейтинговой оценки для двух организаций - А и Б, который включает сле- дующие этапы: - определение балльной оценки параметров; - оценка эффективности хозяйственной деятельности; - оценка финансового состояния; - оценка рейтинга инвестиционной привлекательности организаций. Балльные оценки для экспертного анализа и поправки на динамику принимаются те же, что и в предыдущем примере. При балльной оценке параметров используются данные таблицы 8.45. Таблица 8.45 Балльная оценка параметров Показатели / оценка Хорошо Удовлет- вори- тельно В районе предельно допустимого значения Неудов- летвори- тельно Крайне неудов- летворительно А 1 2 3 4 5 Рентабельность товаров >20% 5-20% 0-5% -20%-0 <-20% Прибыль до налогооб- ложения к валюте ба- ланса >15% 5-15% 0-5% -10%-0 <-10% Прибыль до налогооб- ложения к собственным средствам >45% 15-45% 0-15% -30%-0 <-30% Доля износа основных средств <20% 20-30% 30-45% 45-60% >60% Прибыль до налогооб- ложения к оборотным средствам >30% 10-30% 0--10% -20%-0 <-20% Текущая ликвидность >1,3 1,15-1,3 1-1,15 0,9-1 <0,9 Срочная ликвидность >1 0,8-1 0,7-0,8 0,5-0,7 <0,5 Абсолютная ликвид- ность >0,3 0,2-0,3 0,15-0,2 0,1-0,15 <0,1 438 Доля чистого оборотно- го капитала в оборотных средствах >22% 12-22% 0-12% -11%-0 <-11% Доля собственных средств в имуществе >50% 20-50% 10-20% 3-10% <3% Веса показателей: 1) Эффективность хозяйственной деятельности: - рентабельность товаров - 1,5; - прибыль до налогообложения на 1 руб. совокупных активов - 1; - прибыль до налогообложения к собственным средствам - 0,7; - доля износа основных средств - 0,5; - балансовая прибыль к величине оборотных средств - 0,3. Итого (сумма весов) - 4. 2) Финансовое состояние: - коэффициент текущей ликвидности - 0,8; - коэффициент срочной ликвидности - 0,8; - коэффициент абсолютной ликвидности - 1,5; - доля чистого оборотного капитала в оборотных средствах - 0,5; - доля собственных средств в имуществе - 0,4. Итого: (сумма весов) - 4. В таблицах 8.46 и 8.47 представлены результаты экспертного оценива- ния значимости каждого параметра в структуре общей оценки инвестицион- ной привлекательности организаций. Таблица 8.46 Оценка эффективности хозяйственной деятельности Орга- низа- ция Рентабель- ность продукции Прибыль до на- логообложения на 1 руб. совокупных ак- тивов (валюты баланса) Прибыль до на- логообложения на 1 руб. собст- венных средств Доля износа основных средств Прибыль до на- логообложения на 1 руб. оборотных средств А 1,39/+2 (+ дин.) 0,73/+2 (- дин.) 0,2/+2 (-дин.) 35,8/+1 (+дин.) 0,1/+1 (+дин.) Б 0,71/+2 (+ дин.) 0,017/+1 (стаб.дин.) 0,051/+1 (+дин.) 47/0 (-дин.) 0,05/+1 (-дин.) Таблица 8.47 Оценка финансового состояния Орга- низа- ция Коэффициент текущей лик- видности Коэффициент срочной лик- видности Коэффициент абсолютной ликвидности Финансовая маневренность: доля чистого оборотного ка- питала в сово- купных обо- ротных средст- вах Общая платежеспо- собность: доля собственных средств в пассивах организации А 0,484/-2 (+дин.) 0,358/-2 (+дин.) 0,257/+2 (+дин.) отриц. Ч.О.К./ - 2 (стаб. дин.) 0,06/ -2 (+дин.) Б 0,803/-1 0,429/-1 0,115/+1 отриц. Ч.О.К./ - 0,553/ -1 (+дин.) 439 (-дин.) (-дин.) (стаб.дин.) 2 (стаб. дин.) На основе определенной оценки результатов хозяйственной деятельно- сти и финансового состояния организаций определяются ранги для оценки их инвестиционной привлекательности. Таблица 8.48 Ранжирование организаций как результат сравнительной оценки (составление рейтинга) Орга- низа- ция Эффективность деятельно- сти: балл / балл с учетом по- правки на динамику Финансовое состояние: балл / балл с учетом по- правки на динамику Общий вывод: общий балл / место в класси- фикации: А +7,2 / +7,24 -2 / -0,96 +6,28 / 1 Б +5 / +5,27 -1,5 / -1,58 +3,69 / 2 Составление рейтинга является завершением проведения оценки абсо- лютной и относительной инвестиционной привлекательности организаций. В практическом ключе это означает, что инвестор получает количественное обоснование сравнительной выгодности различных альтернатив вложения финансовых ресурсов при накладываемых им ограничениях и требованиях к возвратности средств. Вопросы для самоконтроля по разделу VIII 1. Каковы цели финансового анализа и кто в нем заинтересован? 2. Что является информационной базой для проведения финансового ана- лиза? 3. Какие задачи решаются при анализе финансовых результатов? 4. Что характеризует динамика показателей балансовой и чистой прибыли организации? 5. Какие важнейшие факторы влияют на прибыль от продажи? 6. Опишите структуру отчета о прибыли организации. 7. Какая деятельность организации может приносить прибыль, помимо ос- новной производственной деятельности? 8. Что показывают результаты факторного анализа прибыли от продаж? 9. Как отражает распределение чистой прибыли организации ее стратегию? 10. В чем суть анализа рентабельности активов с применением мультипли- кативной модели (модели «Дюпон»)? 11. Каким образом проводится анализ рентабельности активов организации и что показывает ее оценка? 12. Какими показателями оцениваются финансовые результаты деятельно- сти организации? 13. Что характеризуют показатели рентабельности оборотного и необорот- ного капитала организации? 14. От чего зависит финансовое состояние организации? 15. Каковы цели анализа финансового состояния организации? 16. В каком порядке осуществляется анализ финансового состояния органи- 440 зации? 17. Что служит основным источником информации для анализа финансово- го состояния? 18. Что включает сравнительный бухгалтерский баланс и что он дает для анализа? 19. Что включает понятие «имущество организации»? 20. Каким образом анализ внеоборотных и оборотных активов отражает стратегию организации? 21. Какие тенденции в деятельности организации, выявленные при анализе внеоборотных и оборотных активов можно считать положительными? 22. Что показывает анализ капитала и резервов? 23. Какие тенденции изменения долгосрочных и краткосрочных обяза- тельств организации являются положительными и при каких условиях? 24. Какую информацию для принятия решений дает аналитическая группи- ровка и анализ статей актива и пассива баланса? 25. На основе каких принципов осуществляется аналитическая группировка статей баланса? 26. Какие изменения статей баланса могут рассматриваться как рациональ- ные и нерациональные при увеличении актива и пассива? 27. Какие изменения статей баланса могут рассматриваться как рациональ- ные и нерациональные при уменьшении актива и пассива? 28. Назовите подходы к устранению влияния инфляции на результаты ана- лиза баланса. 29. Какими показателями оценивается имущественное положение организа- ции? 30. В чем экономический смысл понятия оборачиваемости определенного вида активов? 31. Что характеризуют коэффициенты оборачиваемости активов, вложен- ных в имущество? 32. Что отражает динамика показателей оборачиваемости активов? 33. Как оценить средства, высвобожденные в результате сокращения произ- водственно-коммерческой цикла? 34. Каким образом анализируются причины снижения или роста оборачи- ваемости активов? 35. Чем определяется длительность производственно-коммерческого цикла? О чем говорит возрастающее во времени его значение? 36. Назовите последовательность движения денежных средств в процессе производственно-коммерческого цикла. 37. О чем свидетельствует то, что средний период нахождения готовой про- дукции и товаров для перепродажи на складе больше срока хранения произ- водственных запасов? 38. Как определяется средний срок погашения кредиторской задолженности по поставщикам и подрядчикам? 39. Что отражает разность между средней величиной вложенного в текущие активы капитала и средними остатками кредиторской задолженности плюс 441 авансы, полученные от покупателей? 40. В чем состоит основное предназначение отчета о движении денежных средств? 41. Как определяется общее изменение остатка денежных средств за пери- од? 42. Что показывает анализ движения денежных средств? 43. О чем свидетельствуют резкие колебания периода оборота денежных средств? 44. Что такое “дебиторская задолженность организации”, и какие Вы знаете наиболее распространенные составляющие дебиторской задолженности? 45. Какие основные факторы хозяйственной деятельности влияют на сумму дебиторской задолженности? 46. Что показывает увеличение оборачиваемости дебиторской задолженно- сти? 47. Какую роль играют скидки с договорной цены на товары для сокраще- ния дебиторской задолженности? 48. Как устранить негативное влияние инфляции на косвенные доходы ор- ганизации от сокращения срока погашения дебиторской задолженности? 49. В каких случаях возникает кредиторская задолженность? 50. Что показывает анализ краткосрочных обязательств по продолжитель- ности кредитования? 51. Как устанавливается рациональное соотношение заемных и собственных средств с учетом оборачиваемости дебиторской и кредиторской задолженно- сти? 52. В чем смысл термина “ликвидность”, и с помощью каких показателей измеряется ликвидность организации? 53. Что отражает ликвидность баланса? Как характеризуются активы с точ- ки зрения ликвидности? 54. Когда баланс считается абсолютно ликвидным? 55. Как определяется платежный излишек или недостаток по результатам оценки ликвидности баланса? 56. Что характеризует платежеспособность организации? 57. Как оценивается платежный излишек или недостаток по результатам анализа ликвидности с использованием нормативных скидок? 58. Текущая платежеспособность считается нормальной 59. Какие финансовые коэффициенты оценивают платежеспособность орга- низации? Как определяются нормальные ограничения коэффициентов? 60. Для каких целей оценивается текущая и перспективная платежеспособ- ность? 61. Что включает в себя понятие «Финансовая устойчивость организации»? 62. В каком случае финансовую устойчивость можно считать абсолютной и нормальной? 63. Чем характеризуется кризисное или критическое финансовое состояние организации? 64. В каком порядке осуществляется анализ обеспеченности запасов источ- 442 никами их формирования? 65. Перечислите финансовые коэффициенты, характеризующие финансо- вую устойчивость. 66. Как соотносятся фактический и нормальный (достаточный) коэффици- енты обеспеченности запасов собственными оборотными средствами? 67. Что характеризует нормальный коэффициент соотношения заемных и собственных средств? 68. Как оценивается финансовая устойчивость организации по коэффициен- ту соотношения заемных и собственных средств? 69. Что оценивает разница между нормальным и фактическим коэффициен- том маневренности? 70. Как формируется комплексная оценка финансовой устойчивости? 71. Что включает понятие «инвестиции» и какие существуют основные ис- точники инвестиций? 72. Для каких целей разрабатываются инвестиционные проекты? 73. Что такое «норма дисконта» и какую роль она играет в инвестиционном анализе? 74. Каковы задачи оценки инвестиционного проекта? 75. Охарактеризуйте различные методы анализа инвестиционных проектов. 76. В чем заключается метод чистого современного значения стоимости при оценке эффективности инвестиций? 77. Оцените достоинства и недостатки метода внутренней нормы доходно- сти оценки эффективности инвестиций. 78. Что характеризует период окупаемости инвестиций? 79. Когда и для кого необходима оценка инвестиционной привлекательно- сти организации? 80. В каком порядке оценивают инвестиционную привлекательность орга- низации? 81. Каким образом оценивается ранг инвестиционной привлекательности организации? 82. Что характеризует рейтинговая оценка инвестиционной привлекатель- ности организации? |