Алексеева. А. И. Алексеева, Ю. В. Васильев, А. В. Малеева, Л. И. Ушвицкий комплексный экономический анализ
 Скачать 4.44 Mb.
|
|
Фиксированный выход устанавливается в оптимальном размере на ряд лет. Но так как величина чистой прибыли из года в год меняется, то де- нежное выражение дивидендных выплат тоже будет различно. Колебания дивидендов могут вызвать падение цен акций. В чистом виде такая политика не увеличивает цену акций. На практике в первые годы своего существова- ния в акционерных обществах обычно используется остаточная дивидендная политика. Затем с учетом влияния различных факторов устанавливается оп- тимальное значение дивидендного выхода как ориентира. Иногда дивиденд- ный выход может отличаться от оптимального, но в среднем - близок к нему. При этом администрация определяет целевое (оптимальное) значение диви- дендного выхода, с учетом которого строят политику конкретных выплат. Годовое увеличение прибыли не приводит к автоматическому увеличе- нию дивидендов за этот год, и обычно рост чистой прибыли опережает рост дивидендов. На размер дивиденда оказывают влияние общие изменения в размере прибыли за прошлые годы и перспективы роста организации. Решения по изменению дивидендной политики должны приниматься осторожно, но и неуклонно следовать ей из года в год невозможно. В диви- дендной политике есть определенная инерционность, и если дивидендный выход оптимален, акционерное общество стремится не менять его. Это озна- чает, что дивиденд на акцию в текущем году равен фиксированной доле от чистой прибыли года. 510 При неизменности дивидендного выхода прирост дивиденда происхо- дит при изменении прибыли, которое может быть временным и не отражать долгосрочной тенденции роста. Увеличивать дивиденды можно только при уверенности в возможности и далее поддерживать рост прибыли, но умень- шение дивиденда на акцию нежелательно и из-за этого руководство органи- зации устанавливают рост дивидендов не в той пропорции, что рост прибы- ли. Таким образом, на текущее значение дивиденда оказывает влияние ди- намика прибыли прошлых лет, и если величина прибыли сохраняется ряд лет, то дивидендный выход является оптимальным. Политика не снижающихся дивидендов на акцию направлена на то, чтобы никогда не снижать ежегодный размер дивиденда. Политика выража- ется в постоянном или слабо увеличивающемся размере дивиденда на акцию или в стабильных выплатах невысоких дивидендов и процентных надбавок в удачные годы. Это означает низкий риск инвестирования и невысокую тре- буемую доходность. Акции при такой политике высоколиквидны, поскольку имеют постоянный спрос на фондовом рынке, а нераспределенная прибыль реинвестируется. Политика выплаты акциями может проводиться как при неблагопо- лучном финансовом состоянии, так и при временном недостатке финансовых средств для реализации инвестиционных программ при общей финансовой устойчивости. Если инвестиционные возможности и ограниченность других источников финансирования диктуют реинвестирование прибыли, но в прежние годы дивиденды выплачивались, и часть акционеров рассчитывает на текущий доход, то, чтобы не обмануть ожидания акционеров, руководство может предложить им выплату дивидендов акциями. Общее число акций в обращении будет увеличено. Выплата дивидендов акциями порой диктуется не отсутствием денег, а либо невозможностью их концентрации к моменту выплаты дивидендов, ли- бо альтернативными вариантами использования чистой прибыли. Руково- дство, принимая решение об объявлении дивидендов, должно четко оцени- вать возможности изменения структуры активов и нахождения необходимых денежных средств. Еще одна цель выплаты дивиденда акциями - повышение ликвидности акций через снижение рыночной цены вместо дробления. Обычно дробление используется как разовая процедура после резкого скачка цены. Выплата ди- видендов акциями может проводиться как среднесрочная дивидендная поли- тика, по которой процент дивиденда устанавливается на уровне ежегодного темпа прироста прибыли и цены акции. Например, если ожидается ежегод- ный темп прироста прибыли 15% и аналогичный рост цены акции, что через некоторое время сделает ее низколиквидной, то установление ежегодного 15- процентного дивиденда позволит зафиксировать цену акции. Акционеры вынуждены соглашаться с предложением руководства, по- скольку информация о невыплате дивиденда будет отрицательным сигналом для рынка и цена акции может упасть еще больше. С другой стороны, ис- 511 пользование прибыли, сохранение имиджа общества и другие факторы будут играть на повышение цены акций, которая может сохраниться или даже вы- расти благодаря выплате дивидендов. Выкуп собственных акций означает использование чистой прибыли на выплаты владельцам капитала и может рассматриваться как альтернатива денежным выплатам дивиденда. Такая регулярная дивидендная политика осуществляется на биржевом и внебиржевом фондовом рынках путем скупки по фиксированной цене по тендеру или на аукционе. Возможен также прямой выкуп пакета акций у одного крупного акционера по договорной цене. Если цена не завышена, то оставшиеся акционеры не теряют капитал. Автоматическое реинвестирование осуществляется в том случае, ес- ли акционерное общество, нуждаясь в увеличении уставного фонда, навязы- вает своим акционерам на сумму начисленных дивидендов дополнительные акции или увеличивают их номинал за счет прибыли и иных источников. При этом подоходный налог с реинвестируемых сумм удерживается, как и с ре- ально полученных дивидендов. Зато выплаты акционерам организации в виде акций, а также в виде увеличения номинальной стоимости акций, произве- денного за счет собственных источников (например, фонда переоценки ос- новных средств), если такие выплаты не изменяют процентную долю участия в уставном фонде ни одного из акционеров, не считаются в налоговых целях дивидендами. Политика низкой доходности и косвенных выплат. Низкий диви- дендный выход обеспечивает малую ликвидность акций (что регулярно де- монстрируют приватизационные аукционы), но зато сохраняет "руководя- щую и направляющую" роль государства, даже в ущерб развитию инвести- ционных процессов. В рамках этого анализа выполняются пространственно-временные со- поставления показателей, характеризующих положение организации на рын- ке ценных бумаг: доход на акцию, ценность акции и др. Для определения доходности акций рассчитывают несколько показа- телей. Под текущей доходностью понимают дивиденды, которые получит владелец акции. Этот коэффициент называется дивидендным доходом или нормой дивиденда и представляет собой частное от деления величины диви- денда на одну акцию на рыночную стоимость одной акции. Доходность ак- ции может быть рассчитана также с учетом курсовой разницы, которую вла- делец акции может получить при продаже акции. В этом случае доходность акции определяется как частное от деления суммы дивиденда, полученного в течение периода владения акцией, и разницы (прибыли или убытка) между ценой покупки акции и ценой ее продажи на цену покупки акции. Доля выплачиваемых дивидендов указывает, какая часть чистой прибыли расходуется на выплату дивидендов. Этот коэффициент представ- ляет собой частное от деления величины дивиденда на одну акцию на вели- чину чистой прибыли на одну акцию. 512 27.5. Методика рейтингового анализа эмитентов По мере повышения суверенного рейтинга России все большее число российских организаций заявляют о своих планах по выпуску еврооблигаций и других международных ценных бумаг, а заемщики намереваются строить свои отношения с кредиторами в соответствии с международными стандар- тами. На фоне макроэкономической стабилизации и экономического роста значительно улучшились финансовые показатели большинства корпоратив- ных заемщиков. Наблюдается рост рынка рублевых корпоративных облига- ций, векселя постепенно превращаются в нормальную «рыночную» бумагу — аналог коммерческих бумаг, обращающихся на зарубежных рынках. Все это свидетельствует о том, что российские организации постепенно осваива- ют «правила игры» на рынке и международные стандарты ведения бизнеса. Вот почему возрастает потребность в аргументированных и независимых оценках, которые позволили бы дифференцировать заемщиков и их долговые обязательства на основе надежных критериев. Рынок ценных бумаг стремит- ся обрести твердую опору в виде классификаций, стандартов и эталонов. Кредитный рейтинг эмитента — это оценка общей способности и го- товности эмитента выполнять свои финансовые обязательства полностью и в срок, который присваивается компании рейтинговым агентством. Кредитные рейтинги могут присваиваться эмитенту (суверенному пра- вительству, региональным и местным органам власти, корпорациям, финан- совым институтам, объектам инфраструктуры, страховым компаниям, управ- ляемым фондам) или отдельному долговому обязательству. Некоторые области применения рейтингов приведены в таблице 9.22. Таблица 9.22 Преимущества применения кредитных рейтингов Сфера применения Преимущество Рынки государственных долговых обязательств Доступ ко многим сегментам рынка. Расширение возможного круга инвесторов Кредитные линии контрагентам Увеличение количества поставщиков. Расширение возможностей для арбитража Переговоры об открытии ликвид- ных кредитных линий. Расширение круга источников финансирования. Об- легчение доступа Кредитный рейтинг эмитента Ориентир для переговоров с кредиторами и постав- щиками Планирование структуры капитала Обеспечение баланса интересов владельцев облига- ций и акционеров Облигационные и денежные фон- ды Маркетинг, размещение и внутренний контроль. Возможное содействие росту стоимости Соответствие установленным нор- мативам и стандартам Возможность участия в приватизационных тендерах Развитие бизнеса Налаживание отношений с клиентами Частный кредитный рейтинг Более эффективные переговоры с коммерческими контрагентами Тендеры и проекты Снижение необходимости в аккредитивах, гарантиях или залоге Отношения с инвесторами Повышение информированности владельцев обли- гаций и акций 513 Кредитный рейтинг, по какой бы шкале он ни присваивался, не являет- ся рекомендацией относительно того, покупать, продавать или держать те или иные ценные бумаги или мнением о рыночной цене долговых обяза- тельств и об инвестиционной привлекательности эмитента для конкретного инвестора. Пользователями рейтинговой информации являются стратегиче- ские инвесторы, кредиторы, акционеры и портфельные инвесторы, аналити- ки, потребители услуг организаций (банков, страховых компаний и т. п.), а также потенциальные партнеры по бизнесу. Наиболее очевидной и распространенной сферой применений кредит- ных рейтингов является улучшение финансовых условий привлечения фи- нансовых ресурсов и облегчение процесса размещения долговых обяза- тельств (размещение целого ряда финансовых инструментов, например, Ев- рооблигаций, невозможно без присвоения рейтинга). В процессе присвоения кредитного рейтинга аналитики рейтинговых агентств пользуются информацией, предоставленной эмитентом (в ответ на специальный запрос), которая может быть конфиденциальной и недоступной. Кредитный рейтинг отражает текущее мнение агентства о способности и го- товности организации (эмитента долговых обязательств) своевременно и в полном объеме исполнять свои обязательства. При этом кредитный рейтинг не является рекомендацией покупать или продавать те или иные ценные бу- маги (в отличие от рейтингов, которые присваиваются инвестиционными банками). Важно понимать, что кредитный рейтинг не является результатом аудиторской или какой-либо иной проверки, хотя результаты таких проверок, проведенных другими организациями, могут быть использованы аналитика- ми рейтингового агентства. Рейтинги могут изменяться, приостанавливаться или отзываться в тех случаях, когда информация меняется или становится недоступной. Кредит- ные рейтинги подразделяются на кредитные рейтинги эмитентов, отдельных эмиссий и специализированные рейтинги. Кредитные рейтинги эмитентов устанавливаются в соответствии со шкалой. Шкала позволяет сравнивать эмитентов разной экономической природы (организации, регионы, муници- палитеты, банки, страховые компании и другие) по величине кредитного риска, выводит эмитента и его обязательства за пределы узкоотраслевого контекста. Основным видом рейтингов является долгосрочный кредитный рей- тинг. Долгосрочные рейтинги варьируются от наивысшей категории «ААА» до самой низкой «D». Рейтинги в интервале от «АА» до «ССС» также могут содержать знак «плюс» или «минус», демонстрирующий относительное по- ложение внутри категории. Рейтинги категорий «ААА», «АА», «А» и «ВВВ» традиционно отно- сятся к «инвестиционному» классу, в то время как рейтинги категорий «ВВ», «В», «ССС», «СС» и «С» обладают значительными спекулятивными характе- ристиками. Краткосрочные рейтинги показывают способность и готовность эми- тента выполнить свои финансовые обязательства в краткосрочной перспек- 514 тиве. Они также имеют диапазон от «А-1» для обязательств наивысшего ка- чества до «D» для обязательств самого низкого качества. Рейтинги внутри категории «А-1» могут содержать знак «плюс» для выделения более надеж- ных обязательств в данной категории. Краткосрочные рейтинги наиболее ак- тивно применяются на развитых рынках, в частности, эмитентами с относи- тельно более высоким уровнем кредитоспособности, в основном для разме- щения так называемых «коммерческих бумаг». Классификация кредитных рейтингов в зависимости от состояния эми- тентов представлена в нижеприведенной таблице. Таблица 9.23 Классификация кредитных рейтингов эмитентов Класс Состояние эмитента ААА Исключительно высокая способность к исполнению финансовых обязательств. Наивысший рейтинг. АА Очень высокая способность к исполнению финансовых обязательств. А Высокая способность к исполнению финансовых обязательств, но эмитент может быть подвержен отрицательному влиянию неблагоприятных экономических усло- вий и изменившихся обстоятельств. ВВВ Достаточная способность своевременно и полностью выполнять свои долговые обязательства, однако присутствует высокая чувствительность к воздействию не- благоприятных перемен в коммерческих, финансовых и экономических условиях. ВВ Вне опасности в краткосрочной перспективе, но имеется существенная неопреде- ленность, связанная с чувствительностью по отношению к неблагоприятным де- ловым, финансовым и экономическим условиям. В Достаточно высокая уязвимость при наличии неблагоприятных деловых, финан- совых и экономических условий, однако в настоящее время имеется возможность исполнения финансовых обязательств. ССС В данный момент существует потенциальная возможность невыполнения эмитен- том своих долговых обязательств и своевременное выполнение долговых обяза- тельств в значительной степени зависит от благоприятных коммерческих, финан- совых и экономических условий. СС В настоящее время высока вероятность невыполнения эмитентом своих долговых обязательств. С Было подано заявление о банкротстве или предпринято аналогичное действие, но платежи или выполнение финансовых обязательств продолжаются. SD Выборочный дефолт по отдельному выпуску или классу обязательств при про- должении своевременного исполнения платежных обязательств по другим выпус- кам. D Неисполнение долговых обязательств. Рейтинг присваивается организации только при наличии достаточной информации. Процедура присвоения рейтинга включает в себя оценку коли- чественных и качественных параметров, финансовых и бизнес-рисков. Рас- сматриваются такие аспекты, как общее состояние отрасли, перспективы ее роста и зависимость от технологических изменений и действий регулирую- щих органов. После подписания соглашения о присвоении кредитного рей- тинга назначается ведущий аналитик, под руководством которого формиру- ется индивидуальный запрос на получение необходимой информации, про- 515 водится ее анализ и встречи с руководством эмитента. После изучения мате- риалов и проведения встреч с руководством, рейтинговый комитет принима- ет решение о присвоении рейтинга. Процесс присвоения рейтинга является конфиденциальным, как и сам факт обращения организации к рейтинговому агентству, вплоть до момента, когда руководство эмитента принимает решение о публикации рейтинга. Процедура определения рейтинга эмитента состоит из пяти этапов. На первом этапе организация-эмитент оформляет заявку на присвое- ние рейтинговой оценки. Агентство осуществляет сбор первичной информа- ции об организации-эмитенте и высказывает предварительное согласие или несогласие на проведение работ по выставлению рейтинга. На втором этапе происходит встреча представителей агентства с ме- неджментом организации. По итогам встречи между организацией- эмитентом и агентством заключается договор о предоставлении рейтинговых (информационных) услуг. В соответствии с договором агентство берет на се- бя обязательства по выставлению рейтинга и его мониторингу в течение оп- ределенного времени, а организация-эмитент обязуется представить полную информацию о своей деятельности. Третий этап - процесс рейтингования эмитента. Он начинается с мо- мента предоставления эмитентом необходимых для проведения работ дан- ных. По результатам рейтингования составляется полный рейтинговый отчет, который передается на рассмотрение организации-эмитенту. Четвертый этап - согласование результатов рейтингового исследова- ния с организацией. В случае согласия эмитента на публикацию рейтинга, агентство составляет краткое рейтинговое заключение на основании полного рейтингового отчета. Заключение содержит информацию о присвоенном рей- тинге, а также краткое обоснование отнесения к нему эмитента. Пятый этап - публикация и мониторинг рейтинга. Для осуществления мониторинга рейтинга агентство берется отслеживать информацию о компа- нии - эмитенте и динамике изменения ее основных показателей. В случае существенного изменения значений интегральных показателей деятельности компании, агентство оставляет за собой право пересмотра рейтинговой оцен- ки. Методика рейтинговой оценки кредитоспособности российских нефи- нансовых организаций предполагает исследование пяти основных групп фак- торов: - операционной среды деятельности организации; - показателей производственного потенциала и динамики развития орга- низации; - показателей, отражающих позиции организации на рынках; - характеристик корпоративного управления; - основных показателей финансовой устойчивости организации. Современное состояние российской экономики требует особых подхо- дов к рейтинговой оценке. Например, согласно западным оценкам значи- тельная кредиторская задолженность — символ доверия кредитной органи- 516 зации к компании-заемщику, показатель ее высокой платежеспособности и финансовой устойчивости. Практика же бизнеса в нашей стране показывает, что высокая кредиторская задолженность организации, скорее всего, нега- тивно влияет на ее развитие и означает высокий уровень неплатежеспособно- сти. Стремительное расширение деятельности рейтинговых агентств по присвоению рейтингов в странах, где подавляющее большинство рейтингов находится в «спекулятивном» классе, приводит к созданию национальных шкал, существующих параллельно с международной шкалой, — признанным во всем мире эталоном оценки кредитного риска. Рейтинги по национальной шкале отражают мнение об относительной кредитоспособности заемщиков и их долговых обязательств в условиях соответствующей страны. Рейтинг по национальной шкале нельзя напрямую сопоставлять ни с международным рейтингом, ни с рейтингом по другой национальной шкале. Международные рейтинговые агентства разрабатывают российскую шкалу кредитного рейтинга, которая обеспечивает значительно большую дифференциацию российских эмитентов по уровню кредитного риска по сравнению с возможностями международной шкалы. Российские компании все чаще принимают решение о публикации кредитных рейтингов по россий- ской шкале. Получение кредитного рейтинга по российской шкале дает эмитентам следующие дополнительные преимущества: получение независимой компетентной оценки риска инвестирова- ния/кредитования относительно прочих российских заемщиков; улучшение условий привлечения финансовых ресурсов, а также увеличение ликвидности рублевых долговых обязательств; усиление позиций в конкурентной борьбе за кредитные ресурсы на россий- ском рынке. Развитие национальной рейтинговой культуры имеет большое значение для всей российской экономики. Отечественные рейтинговые агентства по- степенно приучают организации раскрывать информацию о себе. Этот опыт будет полезен для организаций, планирующих выход на международный ры- нок. |