Алексеева. А. И. Алексеева, Ю. В. Васильев, А. В. Малеева, Л. И. Ушвицкий комплексный экономический анализ
 Скачать 4.44 Mb.
|
|
На первой стадии происходит оценка возможности осуществления проекта с точки зрения маркетинговых, производственных, юридических и других аспектов. Исходной информацией для этого служат сведения о макро- экономическом окружении проекта, предполагаемом рынке сбыта товаров, технологиях, налоговых условиях и т.п. Результатом первой стадии является структурированное описание идеи проекта и временной график его осущест- вления. Вторая стадия в большинстве случаев оказывается решающей. Здесь происходит оценка эффективности инвестиций и определение возможной стоимости привлекаемого капитала. Исходная информация для второй ста- дии - это график капитальных вложений, объемы продаж, текущие (произ- водственные) затраты, потребность в оборотных средствах, ставка дисконти- рования. Результаты этого этапа чаще всего оформляются в виде таблиц и показателей эффективности инвестиций: чистая современная стоимость (Net Present Value, NPV), срок окупаемости, внутренняя ставка доходности (Internal Rate of Return, IRR). Последняя - третья стадия связывается с выбором оптимальной схе- мы финансирования проекта и оценкой эффективности инвестиций с пози- ции собственника (держателя) проекта. Для этого используется информация о процентных ставках и графиках погашения кредитов, а также уровне диви- дендных выплат и т.п. Результатами финансовой оценки проекта должны быть: финансовый план осуществления проекта, прогнозные формы финан- совой отчетности и показатели финансовой состоятельности. Любая методика инвестиционного анализа предполагает рассмотрение проекта как условно самостоятельного экономического объекта. Поэтому на первых двух стадиях разработки инвестиционный проект должен рассматри- ваться обособленно от остальной деятельности организации, его реализую- щей. Обособленный (локальный) характер рассмотрения проектов исключает возможность корректного выбора схем их финансирования. Это связано с тем, что решение о привлечении того или иного источника для финансирова- 418 ния капиталовложений принимается, как правило, на уровне организации в целом или его самостоятельного в финансовом отношении подразделения. При этом в первую очередь учитывается текущее финансовое состояние этой организации, которое практически невозможно отразить в локальном проек- те. Таким образом, в крупных организациях задача выбора схемы финан- сирования инвестиционного проекта (по крайней мере, для проектов, отно- симых к категории "крупных") с необходимостью уходит на высший уровень управления. На уровне среднего управленческого звена остается задача вы- бора наиболее эффективных, то есть наиболее потенциально прибыльных проектов из имеющегося перечня. Очевидно, что когда мы имеем дело с оценкой проекта для действую- щей организации, необходимо выяснить, как факт наличия текущей деятель- ности влияет на результаты анализа проекта, а это, в свою очередь, зависит от целей анализа и от целого ряда факторов, из которых можно выделить наиболее существенные. С какой точки зрения оценивается проект. Проект может оценивать са- ма организация (ее акционеры), проект может быть оценен с точки зрения внешнего инвестора (нового акционера), проект может оценивать банк или лизинговая компания с целью определения возможности своего участия в его финансировании, и, наконец, проект могут рассматривать государственные учреждения, например в случаях, когда предполагается государственная под- держка проекта. Сопоставимость масштабов организации и проекта. Возможна ситуа- ция, когда сравнительно небольшая организация реализует масштабный про- ект и ситуация, когда крупная организация осуществляет относительно не- большой проект. Степень использования проектом активов организации. Проект может заключаться в изменении существующей технологии и быть, таким образом, полностью завязанным на действующее производство, а может быть полно- стью независимым, в том числе и территориально, от действующего произ- водства. На какой стадии находится проект. Организация может выбирать про- ект из множества возможных или проводить комплексную оценку проекта до момента начала его финансирования. И, бывают случаи, когда необходимо оценить проект (для принятия каких-либо решений по поводу этого проекта) когда часть вложений уже сделана. В общем случае, комплексная оценка проекта предполагает оценку фи- нансовой состоятельности проекта и оценку его экономической эффективно- сти. Однако, например, банк или нового внешнего инвестора не интересует финансовая состоятельность отдельно проекта. Если они собираются вкла- дывать деньги в организацию в целом, их интересует финансовая состоя- тельность организации, осуществляющей инвестиционный проект. С другой стороны, организация при оценке проекта может ставить во- прос о финансовой состоятельности выделенного проекта, например, если 419 это незначительный по масштабам или территориально обособленный про- ект. То же касается вопросов экономической эффективности. Банк может профинансировать проект, имеющий не высокие показатели эффективности в случае, если он уверен в возвратности средств от результатов действующего производства. Если крупная организация реализует небольшой по объёму проект, то вопросы эффективности проекта, с точки зрения банка, могут быть вторичны по отношению к вопросам финансовой состоятельности организа- ции в целом. В то же время, эффективность масштабного для реализующей его организации проекта принципиально важна для принятия решения о кре- дитовании. С точки зрения организации, выбирающей инвестиционные проекты для инвестирования, вопросы их финансовой состоятельности на этапе пер- вичного отбора проектов скорее второстепенны. Необходимо, прежде всего, определить наиболее эффективные способы вложений средств, а затем уже определяться с тем, каким образом обеспечить финансовую состоятельность проекта и организации. И наоборот, если большая часть средств уже вложе- на, то эффективность новых вложений будет вероятнее всего весьма значи- тельной (стоимость завершения проекта сравнивается с эффектами, обуслов- ленными преимущественно ранее осуществлёнными вложениями) и, соот- ветственно, точное определение параметров эффективности не представляет особого интереса. В то же время, вопрос о финансовой состоятельности ра- нее начатого проекта может встать с особой остротой в ходе его реализации. Поскольку вложения, как правило, не обратимы, то осознание их недоста- точной эффективности по сути ничего не меняет. Важно определить, что де- лать дальше и оценить эффективность предполагаемых решений. Очевидно, что не всегда необходима комплексная оценка проекта, и существует различное понимание финансовой состоятельности - состоятель- ность обособленного проекта и состоятельность организации, осуществляю- щей проект. Исходя из этого, применяют различные методы анализа инве- стиционных проектов, осуществляемых в действующей организации. Рас- смотрим их по отдельности. Метод условного выделения применим тогда, когда проект физиче- ски обособлен от организации и может рассматриваться независимо. Для это- го проект, представляющий собой часть организации, условно представляют как отдельное юридическое лицо со своими активами и пассивами, выручкой и затратами. Метод позволяет оценить эффективность проекта и его финан- совую состоятельность. При этом вопрос о финансовой состоятельности ор- ганизации, осуществляющего проект, остаётся открытым. Возможны также погрешности в экономических расчётах, обусловленные сделанными предпо- ложениями о выделении проекта в отдельную организацию. В частности, это относится к определению налогов, которые уплачиваются по результатам деятельности организации в целом, с учётом имеющихся льгот и результатов текущей деятельности в целом. Тем не менее, для класса обособленных от организации проектов, метод обладает такими преимуществами как лёгкость 420 в проведении расчётов, отсутствие необходимости строить финансовый план организации в целом. Метод анализа изменений используется тогда, когда анализируются только изменения (приращения), которые вносит проект в показатели дея- тельности организации. Метод особенно удобен, когда суть проекта заключа- ется в модернизации или расширении текущего производства. Причём суть проекта может заключаться как в росте выручки (от увеличения объёмов или качества продукции), так и в уменьшении текущих затрат. Задача состоит в том, чтобы сравнить прирост чистых доходов организации с объёмом инве- стиций, требуемых для обеспечения этого прироста. Главным достоинством метода является относительная простота подготовки исходных данных (в расчёт закладываются только изменения параметров). Недостаток метода в том, что он не позволяет оценить финансовую состоятельность организации, реализующей проект. По сути, анализируется только экономическая эффек- тивность, поскольку и о финансовой состоятельности собственно проекта данном случае трудно говорить, поскольку проект слишком тесно связан с организацией для того, чтобы эти понятия можно было разделить. Сложность метода состоит в том, чтобы корректно выделить все изменения, которые вносит проект в деятельность организации, в том числе и изменения, связан- ные с исчислением и уплатой налогов (например, возмещение НДС). Метод объединения направлен на анализ финансовой состоятельности организации, осуществляющей проект, и не позволяет говорить об эффек- тивности проекта. Особенно удобно использование метода, когда масштабы проекта сопоставимы с масштабами действующего производства. Метод предполагает построение финансового плана организации, осуществляющей инвестиционный проект. Это включает построение прогноза отчёта о прибы- ли, отчёта о движении денежных средств и прогнозного баланса организа- ции, основанного на начальном балансе и закладываемых в финансовый план параметров. Сложность метода как раз и заключается в построении коррект- ного финансового плана, привязанного к текущему финансовому положению баланса организации с учётом имеющегося оборотного капитала, имеющихся кредитов и текущих задолженностей. При моделировании деятельности ре- альной баланса организации часто возникают вопросы о степени детализации плана (выделения наиболее существенного), о необходимости моделирова- ния различных нестандартных ситуаций, в частности ситуации, когда имею- щиеся величины статей оборотного капитала не соответствуют нормативным значениям. Поэтому важно хорошо знать баланс организации и ее историю, изучить ее отношения с кредиторами и контрагентами, что и позволяет де- лать более достоверные прогнозы на будущее. Метод наложения предполагает определенную последовательность в работе: сначала рассматривается собственно проект (метод условного выде- ления), анализируется его экономическая эффективность и финансовая со- стоятельность, затем готовится финансовый план баланса организации без проекта, затем, на уровне базовых форм финансовой отчётности совмещают- ся результаты по текущей деятельности баланса организации и по проекту. 421 На основе полученных отчёте о прибыли, отчёте о движении денежных средств и балансовом отчёте делается вывод о финансовой состоятельности баланса организации в целом, с учётом проекта. Достоинство метода - воз- можность получить ответы на все интересующие вопросы с различных точек зрения. Однако имеются и недостатки. Это громоздкость всех построений, условность отдельного от баланса организации описания проекта (проект, связанный с модернизацией, изменением технологии действующего произ- водства трудно поддаётся отдельному описанию) и некоторая искусствен- ность в процессе наложения (не все функции обладают свойством аддитив- ности, например, в том, что касается определения суммы налогов). Метод сравнения заключается в том, что сначала, как и в методе объ- единения, описывается финансовый план баланса организации, осуществ- ляющего проект ("организация с проектом"), затем описывается действую- щее производство ("баланса организация без проекта" или деятельность ба- ланса организации в случае, если она откажется реализовывать инвестицион- ный проект). На основе финансового плана баланса организации с проектом проводится оценка ее финансовой состоятельности. Для оценки эффективно- сти проекта необходимо сравнить чистые доходы баланса «организации с проектом» с чистыми доходами баланса «организации без проекта». Разница покажет эффект от проекта. Достоинство метода - возможность комплексной оценки любого, а не только отделимого от баланса организации проекта. Достоинством также яв- ляется отсутствие условных построений, не нужно задумываться о том, как описать проект отдельно от баланса организации. Недостаток, по сравнению с методом наложения, - отсутствие выводов о финансовой состоятельности собственно проекта (это может потребоваться при управлении проектами в крупных организациях). По сравнению с другими методами недостатком яв- ляется большая сложность построений. 24.3. Методы оценки эффективности инвестиций Существенной составляющей инвестиционного проекта является оцен- ка эффективности инвестиций. Сравнение различных проектов и выбор луч- шего из них производятся с использованием группы показателей: - чистый дисконтированный доход (ЧДД); - индекс доходности (ИД); - внутренняя норма доходности(ВНД); - срок окупаемости (Т ок) ; - другие показатели (точка безубыточности, норма прибыли и пр.) Рассмотрим методы такой оценки. 1) Метод чистого современного значения стоимости (NPV — метод). Чистая современная стоимость (NPV - Net Present Value) или чистый дискон- тированный доход (ЧДД) или для постоянной нормы дисконта (Е = сonst) вычисляется как сумма приведенных к начальному шагу оценки всех дохо- дов от эксплуатации объекта инвестирования за весь расчетный период: 422 ЧДД (NPV) = PV – Io,(8.107) где РV - текущая стоимость доходов от инвестиционного проекта (например, доходов от продаж) , Io – текущаястоимость инвестиционных затрат (капитальных вложений, эксплутационных затрат). Текущая стоимость доходов от инвестиционного проекта определяется как сумма дисконтированных входных денежных доходов: 2 0 2 0 , ) 1 ( N j j j N j j E CF PV PV (8.108) где PV j - чистый доход от производственной деятельности в период j или чистая прибыль плюс амортизационные отчисления; CF j - денежный поток (Cash Flow) за период j; N2 - продолжительность периода отдачи от инвестиций, j = 1, 2, ..., n 2 ; 1/(1+E) j = (1+E) -j - дисконтный множитель по ставке за j лет. Текущая стоимость инвестиционных затрат (Io) определяется как сум- ма выходных денежных потоков: , ) 1 ( 1 1 1 1 N t t t N t t E I Io Io (8.109 ) где Io t – текущаястоимость инвестиционных затрат в t-ом периоде; I t - сумма инвестиций (затрат) в t-ом периоде; N2 - продолжительность периода инвестиций, t = 1, 2, ..., N1; 1/(1+E) t = (1+E) -t - дисконтный множитель по ставке за t лет. В соответствии с сущностью метода современное значение всех вход- ных денежных потоков сравнивается с современным значением выходных потоков, обусловленных затратами на реализацию проекта. Разница между первым и вторым есть чистое современное значение стоимости, которое оп- ределяет правило принятия решения. Процедура метода: Шаг 1. Определяется современное значение каждого денежного потока, входного и выходного. Шаг 2. Суммируются все дисконтированные значения элементов де- нежных потоков, и определяется критерий ЧДД. Шаг 3. Принимается решение: - для отдельного проекта: если ЧДД 0 , то проект принимается; - для нескольких альтернативных проектов: принимается тот проект, ко- торый имеет большее значение ЧДД, если оно положительное. Типичные входные денежные потоки: - дополнительный объем продаж и увеличение цены товара; - уменьшение валовых издержек (снижение себестоимости товара); 423 - остаточное значение стоимости оборудования в конце последнего года инвестиционного проекта (так как оборудование может быть продано или использовано для другого проекта); - высвобождение оборотных средств в конце последнего года инвестици- онного проекта (закрытие счетов дебиторов, продажа остатков товарно- материальных запасов, продажа акций и облигаций других организаций). Типичные выходные денежные потоки: - начальные инвестиции в первый (-е) год(-ы) инвестиционного проекта; - увеличение потребностей в оборотных средствах первый(-е) год(-ы) ин- вестиционного проекта (увеличение счетов дебиторов для привлечения кли- ентов, приобретение сырья и комплектующих для начала производства); - ремонт и техническое обслуживание оборудования; - дополнительные непроизводственные издержки. Текущая стоимость рубля зависит от периода, через который он будет получен, и от банковской процентной ставки. При оценке целесообразности инвестиций обязательно устанавливают (рассчитывают) ставку дисконта, т.е. процентную ставку, которая характеризует норму прибыли, относительный показатель минимального ежегодного дохода инвестора, на который он наде- ется. Из этого следует, что нельзя суммировать сегодняшние затраты с бу- дущими доходами, их следует прежде пересчитать или дисконтировать. Рас- чет приведенной настоящей стоимости (PV) будущих доходов (FV) произво- дится через дисконт - ставку банковского процента по формуле PV = FV/(1+E) n . Например, при ставке 10% доход, который будет получен через 10 лет, следует уменьшить в (1,1) 10 = 2,6 раза. Приведение и чистых доходов, и инвестиционных расходов обычно осуществляется к одному временному моменту - либо к началу инвестиций, либо к моменту их завершения, т.е. началу отдачи инвестиций. Через фактор времени учитываются упущенные доходы и прибыли. Чистая текущая стоимость (NPV) это один из основных показателей используемых при инвестиционном анализе, но он имеет несколько недос- татков и не может быть единственным средством оценки инвестиции. NPV определяет абсолютную величину отдачи от инвестиции, и, скорее всего, чем больше инвестиция, тем больше чистая текущая стоимость. Отсюда, сравне- ние нескольких инвестиций разного размера с помощью этого показателя не- возможно. Кроме этого, NPV не определяет период, через который инвести- ция окупится. 2) Метод внутренней нормы доходности. Внутренняя норма доходности ( |