Биржевое дело. Дегтярева. Книга "биржевое дело"
 Скачать 3.59 Mb.
|
|
Перевернутый рынок Перевернутый рынок (inverted market) — рынок, на котором наличные цены выше, чем фьючерсные цены. Этот "перевертыш" является результатом дефицита предложения и вытекающего из этого высокого спроса на немедленную поставку товара. Активная скупка наличного товара повышает цены наличного рынка по сравнению с фьючерсными, при этом рыночные силы не могут лимитировать теоретическое значение превышения наличных цен над фьючерсными в периоды дефицита. Перевернутый рынок — это рынок, который не платит за хранение товаров, наоборот, товар требуется рынку сейчас, и он готов заплатить за него больше. В качестве примера, пусть и нереального, но показательного для представления перевернутого рынка, приведем соотношение цен наличной воды и воды через три месяца в будущем в центре пустыни. Если есть много жаждущих людей и дефицит воды, то ничто не сможет ограничить надбавку наличных цен над фьючерсными. В более реальной ситуации, однако, большое превышение наличных цен над фьючерсными имеет свою меру. Так же, как нормальный рынок способствует хранению товара, перевернутый рынок создает препятствия хранению и стимулирует быструю поставку на рынок для извлечения прибыли от высоких наличных цен. Перевернутый рынок наказывает торговцев, которые хранят товар. Это означает, что во время дефицита запасы хранятся только теми, кому они нужны для собственного потребления или удовлетворения обязательств. Избыток товара поставляется на рынок. Хотя мы рассмотрели некоторые закономерности, касающиеся базиса, следует помнить, что могут иметь место иные экономические факторы , которые могут изменить обычную модель базиса. Вне зависимости о того, какая рыночная операция осуществляется, базис будет оказывать на нее влияние, поскольку является тем фактором, который преобразует фьючерсную цену в местную. Колебания базиса специфичны и относятся к конкретному товару. Поэтому многие хеджеры составляют свои банки данных по интересующим их товарам для определения среднего значения базиса на любой момент. Многие биржи также выпускают специальные материалы, содержащие исторические базисы по товарам, продаваемым на них. 9.4. Взаимосвязь цен на рынке процентных ставок Первым шагом в понимании взаимосвязи между наличными и фьючерсными ценами на рынке процентных ставок является понимание кривой доходности (yield curve) — графического изображения ставок, связанных с инструментами, имеющими различные сроки истечения на определенное время. На рис.9.10 дано гипотетическое изображение дохода на ценные бумаги Казначейства США со сроком от 90 до 360 дней (в другом случае график может изображать доходность казначейских билетов и облигаций до 2000 г.). В любом случае кривая доходности есть нетто-результат всех покупок и продаж, которые имели место. Она иллюстрирует желания инвесторов держать ценные бумаги с разными сроками. Кривая доходности имеет две важные характеристики: • доход растет со сроком действия инструмента; • темп роста имеет тенденцию быть выше в ранних сроках и меньше в поздних сроках. Это нормальные условия, и кривая доходности называется нормальной (рис.9.10). Объяснение тому виду, который имеет нормальная кривая, дается в концепции, называемой предпочтением ликвидности. Эта теория утверждает, что краткосрочные ценные бумаги имеют относительно большую ценность (и соответственно меньший доход), поскольку они менее рискованны. Долгосрочные инструменты имеют больший риск, связанный с ними. Например 20-летняя облигация Казначейства США имеет больший риск из-за таких факторов, как инфляция или невыполнение обязательств, чем краткосрочный 90-дневный вексель Казначейства. Следовательно, инвестор будет требовать более высокий доход для компенсации риска владения долгосрочными ценными бумагами, т.е. при владении долгосрочной ценной бумагой он желает получить больший доход, чем при последовательном приобретении краткосрочных бумаг в течение того же периода.  Рис. 9.10. Нормальная кривая доходности Другая причина того, что долгосрочные ценные бумаги требуют более высокого дохода — в тенденции возрастания ценовой неустойчивости. Например, увеличение на 1% годового дохода ценной бумаги сроком в один год, имеющей номинальную стоимость 1 млн. долл., было бы результатом снижения стоимости ценной бумаги на 10 тыс. долл. Тот же 1% увеличения дохода двухгодичной ценной бумаги дал бы уменьшение стоимости примерно на 20 тыс. долл. Это верно, поскольку доходы выражаются в годовом исчислении. Таким образом, падение цены на 10 тыс. долл. эквивалентно 1%-ному увеличению дохода для одногодичной ценной бумага. Но для двухгодичной ценной бумага необходимо падение на 20 тыс. долл. (10 тыс. долл. каждый год) для достижения 1%-ного изменения дохода. Поэтому нормальная кривая доходности показывает ставки, которые увеличиваются со сроками. Нормальная кривая имеет тенденцию становиться более плоской в предельных сроках. Это объясняется тем, что предпочтение ликвидности имеет большее значение для двух близких сроков, чем для двух дальних. Риск владения двухгодичной бумагой по сравнению с одногодичной довольно значителен. Однако разница в риске между 30-и 29- годичными инструментами почти не существенна. Следовательно, инвесторы потребуют большую премию в доходе для двухгодичной, чем для одногодичной облигации, по сравнению 30-годичной и 29-годичной. Форма кривой доходности согласно этой теории объясняется следующим. Если ставки по краткосрочным бумагам ожидаются неизменными, то кривая доходности будет несколько направлена вверх, поскольку по краткосрочным бумагам инвестор уплачивает премию за ликвидность и, следовательно, доходность долгосрочных бумаг должна быть выше краткосрочных. Некоторый подъем кривой доходности в этом случае объясняется только премией за ликвидность. Если кривая имеет сильный наклон вверх, то это объясняется премией за ликвидность и ожиданиями более высокой ставки процента по краткосрочным бумагам в будущем. В периоды напряжения с краткосрочными фондами краткосрочные ставки могут быть выше, чем долгосрочные. Эта ситуация называется перевернутой кривой доходности (inverted yield curve) (рис.9.11). Подобная ситуация встречается реже, чем нормальный рынок, Если кривая направлена вниз, то это говорит о том, что ожидается падение будущих ставок.  Рис. 9.11. Перевернутая кривая доходности Предполагаемая будущая доходность Конфигурация нормальной кривой доходности весьма ясно показывает, что ставки растут со сроком. Она также показывает ожидания в отношении процентных ставок. Предположим, что доход одногодичной ценной бумаги составляет 8%, а двухгодичной—9%, т.е. мы имеем процентную ставку в 8% для одного года и 9% вместе для первого и второго годов. Выявляет ли это что-нибудь об ожидаемых ставках на второй год? Безусловно. Это говорит, что ставки во второй год ожидаются около 10%, поскольку 8% в один год и 10% во второй год дают среднюю—9% для двух лет вместе. Эта производная ожидаемой процентной ставки для будущего периода из ставок двух существующих финансовых инструментов называется предполагаемой будущей доходностью (implied forward yield). Формула для ее определения при данных ставках двух существующих инструментов следующая:  где IFR — предполагаемая будущая доходность, I, i — ставки более долгосрочного и более короткого финансовых инструментов; L, S — срок действия более долгосрочного и более короткого финансовых инструментов. В нашем примере будущая доходность равна 10%. Как будет показано далее, эта концепция чрезвычайно важна для понимания фьючерсных цен на процентные ставки. Фьючерсные цены на процентные ставки Все фьючерсные контракты на процентные ставки заключаются на поставку инструмента с определенным сроком действия после срока фьючерсного контракта. Предположим, что в марте трейдер покупает июньский фьючерсный контракт на 90-дневный вексель Казначейства США на ИММ. Если он будет принимать поставку по этому контракту, он получит в июне вексель Казначейства в 1 млн. долл. со сроком в 90 дней после дня поставки по фьючерсному контракту. Другими словами, цена фьючерсного контракта в марте представляет собой ожидания рынка относительно процентных ставок на 90-дневный период — от июня до сентября, т.е. это очень похоже на концепцию предполагаемого будущего дохода. 15 марта доход по 90-дневному наличному векселю Казначейства со сроком 14 июня составляет 9,0%, а по 180-дневному наличному векселю со сроком 15 сентября — 9,50%. Какова цена июньского фьючерсного контракта на ИММ с учетом этого? Сначала вычислим предполагаемую будущую доходность IFR для периода 15 июня — 15 сентября. Следовательно, цена июньского фьючерсного контракта должна быть примерно 90,00 (на И ММ котировки — это индекс, равный 100 — доход, т.е. 100,00 - 10,00 = 90,00). При подсчете стоимости векселя Казначейства или его фьючерсного контракта необходимо принять во внимание срок жизни векселя. Например, в случае векселя в 1 млн. долл. с доходной скидкой в 10% стоимостная скидка D составит:  Это объясняется тем, что доход на дисконт всегда устанавливается в годовой ставке, стоимостная величина которого зависит от части года, которую существует вексель ( в нашем случае 90 дней). Более общая формула:  где D — стоимостная величина скидки с номинала; F— номинальная стоимость векселя; d — скидка (годовая); t — число дней действия векселя. Цена векселя Казначейства Р определяется по формуле: P=F-D. Эти две формулы применяются в арбитраже на процентных ставках. Арбитраж Вернемся к предыдущему примеру. Если бы цены июньского фьючерсного контракта существенно отличались от предполагаемого будущего дохода, возникла бы возможность арбитража. Предположим, фьючерсные цены были 89,00 (доход — 11%), а предполагаемый будущий доход — 10%. Спекулянт купил бы фьючерсный контракт (с более высоким доходом) и одновременно продал бы инструмент с более низким доходом. Еще один пример. 15 марта — купить июньский фьючерсный контракт по 89,00 (доход - 11%). Наличный рынок — купить вексель в 1 млн. долл. со сроком 15 июня (доход — 9%) и продать вексель в 1 млн. долл. со сроком 15 сентября (доход — 9,5%). Расчет на 15 марта. Мы должны определить цены наличных векселей 15 июня и 15 сентября, зная их доход и учитывая, что вексель со сроком 15 сентября поставляется по июньскому фьючерсному контракту. Используя известную формулу, получаем: 1. Цена векселя 15 июня: Р= F— D; D = F х (d х t)360 = 1 млн. х (0,09 х 90)/360 = 22,5 тыс. долл. Р = 1 млн. долл. — 22,5 тыс. долл. = 977500 долл. 2. Цена векселя 15 сентября: Р = F — D; D == F х (d х t )/360 = 1 млн. долл. х (0,095 х 180)/360 = 47500 долл. Р = 1000000 - 47 500 = 952 500 долл. Таким образом,? спекулянт платит 977 500 долл. за июньский вексель и получает наличными 952 500 долл. за сентябрьский. 15 июня: 1. Наступает срок июньского векселя и дает 1 млн. долл. 2. Предположим, что ставки возросли и доход по наличному трехмесячному векселю составляет 12%. Это означает, что июньские фьючерсные контракты имеют стоимость 88,00 (цена 970 тыс.долл.) и сентябрьский вексель будет иметь цену 970 тыс.долл. 3. Принять поставку июньского фьючерсного контракта для покрытия короткой позиции по сентябрьскому наличному векселю. Расчет в июне. 1. Потери на фьючерсном контракте = 89,00 - 88,00 = 1,00 (2500 долл.) 2. Наличные выплаты для принятия поставки по фьючерсному контракту составляют 970 тыс.долл. Расчет по примеру в целом:
Прибыль 2500 долл. представляет собой 1%-ную разницу между фьючерсной ценой и предполагаемым будущим доходом на 15 марта. Как показывают расчеты, эта прибыль была бы получена независимо от того, какие ставки действовали бы 15 июня. Также следует отметить, что срок финансового инструмента принимался в 90 дней, но более точный подсчет потребует определения точного числа дней. Ключом к любому арбитражу между наличным и фьючерсным рынками является понимание эквивалентной позиции на наличном и фьючерсном рынках. В данном примере покупка 15 марта одновременно наличного июньского векселя и июньского фьючерсного контракта на 90-дневный вексель эквивалентна покупке сентябрьского наличного векселя. Это имеет смысл, поскольку каждая позиция представляет собой 6-месячную инвестицию на период, начинающийся с 15 марта. Если инвестор хочет вложить деньги на шесть месяцев, он может купить наличный вексель со сроком 15 сентября или наличный трехмесячный вексель и взять фьючерсный контракт, который при принятии поставки даст инвестиции для второго трехмесячного периода от июня до сентября. Рассмотрим другую арбитражную ситуацию. Мы знаем, что доход по годовому векселю будет примерно равен комбинированным доходам по наличному трех месячному векселю плюс фьючерсные контракты на 90-дневные векселя со сроком в 3 месяца, 6 месяцев и 9 месяцев. Из-за этой эквивалентности комбинация наличного векселя и фьючерсных контрактов известна как синтетический годовой вексель(synthetic one-year T-bill). Синтетический вексель получается, когда мы комбинируем позиции наличного и фьючерсного рынков так, чтобы они были эквивалентны в среднем другому наличному векселю. Если доход по синтетическому векселю будет, скажем, на 50 пунктов ниже, чем по годовому наличному векселю, возникает другая арбитражная ситуация. Пример: июньский наличный вексель (доход) — 9,00% июньский фьючерсный контракт (90,70) — 9,30% сентябрьский фьючерсный контракт (90,00) — 9,50% декабрьский фьючерсный контракт (90,20) — 9,80% мартовский (следующего года) наличный вексель — 9,90% Доход по синтетическому векселю:  Это на 50 пунктов меньше, чем по эквивалентному годовому векселю. В такой ситуации дилер купит наличный годовой вексель 15 марта и продаст фьючерсные контракты на июнь, сентябрь и декабрь. Далее он будет финансировать годовой вексель три месяца. Таким образом, он будет иметь короткую позицию по синтетическому векселю и длинную позицию по наличному годовому векселю с прибыльной разницей в 50 пунктов. Число возможностей для арбитража по процентным ставкам бесконечно. Приведенные выше примеры ограничиваются фьючерсными контрактами на векселя Казначейства США, но существует множество комбинаций с казначейскими билетами, облигациями и другими финансовыми инструментами. Однако следует пояснить, что сравнивая стоимость дисконтных и купоновых инструментов, доходы надо выражать эквивалентным образом. Подробно этот вопрос рассматривается в разделе о фьючерсных финансовых рынках. Ценовая взаимосвязь на рынке долгосрочных финансовых инструментов При нормальной кривой дохода фьючерсные контракты на процентные ставки оцениваются со скидкой к наличным. В случае перевернутой кривой дохода происходит обратное. Как и в случае со всеми реальными товарами, надбавка или скидка цен фьючерсных контрактов по сравнению с наличными обычно исчезает, когда приближается срок контракта. Однако границы этого уменьшения и движение базиса становятся более сложными, когда речь идет о долгосрочных купоновых инструментах. Это объясняется двумя причинами. Во-первых, цены на фьючерсных рынках имеют тенденцию отражать стоимость соответствующего наличного инструмента, являющегося самым дешевым для поставки по фьючерсному контракту. Концепция "самого дешевого" раскрывается далее, но сейчас отметим, что изменение в лежащем в основе фьючерсного контракта инструменте, на котором основаны фьючерсные цены, имеет важное воздействие на взаимосвязь наличных и фьючерсных цен. Вторая причина, по которой изучение базиса более сложно для долгосрочных инструментов, связана с широкой гаммой инструментов, которые можно хеджировать. Например, фьючерсные контракты на облигации Казначейства США базируются на поставке 8%-ной двадцатилетней облигации. Базис значительно изменяется в зависимости от того, сравниваем ли мы фьючерсные цены 10%-ной облигации Казначейства или 14%-ной корпоративной облигации, поскольку определенное изменение в процентной ставке будет иметь различный рыночный эффект на эти два инструмента. Цены различных купоновых инструментов должны быть уравнены путем использования конверсионных факторов для того, чтобы эти различия не имели значения для базиса. Концепция поставки на рынке финансовых инструментов По общему правилу цена фьючерсного контракта всегда отражает цену указанного в контракте сорта товара, подлежащего поставке. Цена фьючерсного контракта на кукурузу отражает ожидания торговцев в отношении стоимости желтой кукурузы №2 с поставкой в Чикаго. Во фьючерсных контрактах на реальные товары число других сортов, которые могут заменить основной сорт, ограничено, таким образом, фьючерсная цена отражает стоимость стандартного сорта. В случае с долгосрочными купоновыми инструментами это не так. В любое время множество инструментов с различными ставками купонов и сроками может использоваться для поставки. Поскольку в интересах продавца поставить инструмент, который стоит ему дешевле всего, фьючерсные цены имеют тенденцию отражать именно этот инструмент на данное время. Фьючерсный контракт Чикагской торговой биржи на долгосрочные облигации Казначейства США предполагает поставку облигации номинальной стоимостью в 100 тыс. долл. со сроком не менее 15 лет. Используя в качестве примера фьючерсные контракты июня 1988 г. получаем, что любая облигация, срок которой — июнь 2003 г. или позже, может быть поставлена по июньскому контракту 1988 г. Финансовая страница любой американской газеты содержит по крайней мере три десятка таких выпусков. Для определения облигаций, имеющих больше шансов быть поставленными, используются математические конверсионные факторы, которые периодически публикуются биржей. Фрагмент этих конверсионных таблиц показан в табл. 9.5. Конверсионные факторы, применяемые к цене фьючерсного контракта, дают стоимость поставляемой облигации, у которой купон отличен от 8%-ного купона, указанного в условиях фьючерсного контракта. Например, конверсионный фактор для 14%-ной купоновой облигации со сроком 20 лет и 3 месяца от месяца поставки фьючерсного контракта составляет 1,5965. Это значит, что цена, которую продавец получит за поставку этой облигации по фьючерсному контракту, будет ценой фьючерсного контракта, умноженной на 1,5965. Если цена контракта — 88-0, то стоимость поставки 14%-ной облигации составит 140 16/32. Возможно также поставить облигации 14 1/4% со сроком 15 лет 6 мес. Конверсионный фактор для этой облигации — 1,5496. Умножив фьючерсную цену 88-0 на этот фактор, получим стоимость поставки для такой облигации 136 12/32. Какая из этих облигаций предпочтительнее для поставки, зависит от их цен на наличном рынке. Если наличная цена 14%-ной облигации — 140 16/32, а 14 1/4%-ной облигации — 136 12/32, тогда ни одна из облигаций не имеет предпочтение. С другой стороны, если 14%-ная облигация имеет наличную цену 141 2/32, а 14 1/4%-ная — 136 24/32, то выбор очевиден. Поскольку за поставку 14%-ной облигации продавец получит больше, чем ее стоимость, он предпочтет поставить первую. Если бы было только две облигации, возможные для поставки, фьючерсные цены имели бы тенденцию отражать стоимость 14%-ной облигации до тех пор, пока она оставалась бы самой дешевой для поставки. Таблица 9.5. Конверсионные факторы Чикагской торговой биржи
Продолжение
Конвергенция цен наличного и фьючерсного рынков процентных ставок Как было показано выше, фьючерсные цены имеют либо надбавку, либо скидку по сравнению с наличными, в зависимости от того, имеет ли кривая дохода отрицательный или положительный наклон. При положительной кривой дохода фьючерсные цены имеют скидку по сравнению с наличными. Для иллюстрации предположим, что трехмесячные ставки финансирования составляют 8% , ставки по долгосрочным облигациям — 11% для срока 19—20 лет, а фьючерсные цены равны ценам наличного рынка. Поставленный перед выбором купить наличные облигации сейчас или купить фьючерсный контракт через три месяца инвестор предпочтет купить сейчас. Он может купить 11%-ную облигацию, взяв взаймы для финансирования своей покупки из 8%-ной трехмесячной ставки. Разница между доходом и стоимостью займа делает владение облигациями сейчас предпочтительнее покупки фьючерсного контракта по той же цене. Это предпочтение будет существовать, пока фьючерсные цены не снизятся до уровня, который компенсировал бы покупателя за разницу между краткосрочными и долгосрочными ставками в период начальных трех месяцев. Если краткосрочные ставки были бы выше долгосрочных ставок, фьючерсные цены имели бы премию по сравнению с наличными. В противном случае покупка наличных облигаций влекла бы за собой несправедливые издержки сделки. Для иллюстрации предположим, что трехмесячная ставка финансирования составляет 10% , ставка долгосрочных облигаций — 8% , а фьючерсные цены равны наличным. Выбирая между покупкой облигации сейчас или покупкой трехмесячного фьючерсного контракта инвестор предпочтет купить контракт. В противном случае на этот трехмесячный период он займет средства из 10% для получения дохода по облигации в 8%. Покупка фьючерсного контракта не приведет к этим отрицательным издержкам в 2%. Только когда фьючерсные цены повысятся до уровня, который уничтожает это преимущество, равновесие рынка восстановится. Деятельность арбитражистов, извлекающих прибыль из краткосрочного дисбаланса в доходах сравнимых инструментов, приводит к тому, что фьючерсные цены имеют соответствующую надбавку или скидку по сравнению с наличными. Как показано выше, существующая надбавка или скидка цен фьючерсного контракта к наличным определяется отрицательными или положительными издержками хранения. Однако при приближении срока контракта стоимость хранения становится все менее значительной. Для примера, предположим, краткосрочные ставки составляют 10%, а долгосрочные — 11%. В этом случае фьючерсные цены имеют скидку к наличным, отражая эту 1%-ную разницу. Для фьючерсного контракта на облигации Казначейства США в 100 тыс. долл. 1% разницы составят 1 тыс.долл. в год. За б месяцев до срока фьючерсного контракта скидка составит половину этой сумму или 500 долл., за 3 месяца до срока — 250 долл. Очевидно, когда контракт достигнет своего срока, разница между наличными и фьючерсными ценами приблизится к нулю. Другими словами, те же принципы, которые управляют поведением базиса реального товара, управляют и поведением базиса финансовых инструментов. Во-первых, набор рыночных факторов определяет, имеют ли фьючерсные цены надбавку или скидку к наличным. В случае с реальными товарами дефицит или избыток товара определяет, являются ли цены нормальными или перевернутыми. В процентных фьючерсных контрактах доминирующей силой скидки или надбавки наличных является наклон кривой доходности, который в свою очередь определяется условиями спроса и предложения на соответствующем кредитном рынке. Во-вторых, какая бы ни была взаимосвязь наличных и фьючерсных цен, доминирующей тенденцией во времени являются уменьшение базиса и исчезновение его в срок фьючерсного контракта. | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||