Биржевое дело. Дегтярева. Книга "биржевое дело"
 Скачать 3.59 Mb.
|
|
Таблица 9.4. Гипотетические данные базиса
 Рис. 9.4. Гипотетический график базиса • Графическая форма. Существует несколько графических способов. 1. На график наносятся наличная и фьючерсная цены. Разница между ними и составляет базис (см. рис.9.1). Преимущество такой записи в том, что на схеме показаны и уровни цен в стоимостных единицах и базис; недостаток—изменения базиса не видны так четко, как в табличной форме. 2. Наличная цена местного рынка наносится ниже (или выше) фьючерсной цены (рис.9.5). График не показывает фактические уровни цен, но дает представление о колебаниях базиса и их "закономерностях. Фьючерсная цена устанавливается на нулевом уровне, и отметка "базис" будет представлять собой сумму, на которую наличная цена выше или ниже фьючерсной цены. Это наиболее распространенный вид графиков.  Рис. 9.5. Графический способ представления базиса 3. Фьючерсная цена наносится выше или ниже цены местного наличного рынка (рис. 9.6). Преимущество этого метода в том, что на этом же графике может быть нанесен базис для нескольких месяцев поставки (будущих). Визуальное изображение базиса позволяет легче распознать закономерности его усиления и ослабления. Изучая текущий базис и сравнивая его с ожидаемой обычной моделью, можно легче определить, когда и как следует продавать (покупать) товар. Вернемся к гипотетическому примеру базиса. Полученный график исторического базиса (см. рис.9.4) эффективен для разработки программы хеджирования. График помогает выявить типичное поведение наличных и фьючерсных цен. На нашем гипотетическом рынке базис колеблется от —10 до +6 в течение трех лет. Таким образом, если хеджер столкнется с ситуацией, в которой базис равен +20 или —20, он поймет, что это отклонение, и соответственно изменит программу хеджирования. График исторического базиса показывает также сезонные границы поведения базиса. Так, на нашем рынке базис имеет тенденцию достигать пика в октябре-ноябре и падать максимально в апреле—мае. Это также повлияет на тактику хеджирования Как известно, короткий хедж дает наиболее прибыльные результаты, когда базис сужается. Таким образом, короткий хедж в апреле-мае имеет большие шансы на лучший результат. Соответственно лучшее время для длинного хеджа — октябрь-ноябрь.  Рис. 9.6. Графический способ представления базиса • Однако следует сделать несколько предостережений в использовании данных базиса. 1) Правильные выводы о поведении базиса делаются на основе богатых исторических данных. Выводы, основанные на коротком периоде времени или только на нескольких годах статистических наблюдений, могут дать хеджеру опасные выводы. Обычно для обоснованных выводов необходимы наблюдения в течение пяти лет. 2) Наличные цены существенно отличаются на разных рынках, поэтому для точности данные о наличных ценах должны как можно ближе соответствовать действительному опыту хеджера. 3) Выводы, которые вытекают из изучения базиса, могут подтолкнуть к неразумной спекуляции. Изучив исторический базис, хеджер может отложить установление позиции на фьючерсном рынке. Но это может быть опасной ошибкой. Во всех случаях корреляции наличных и фьючерсных цен более мудро установить хедж, дающий убыток, чем совсем не хеджировать. Нетто-убыток просто означает, что хедж не дал полной защиты от неблагоприятного изменения наличных цен, но в то же время частичная защита лучше, чем никакая. 9.3. Наличные и фьючерсные цены во времени Следует отметить еще одно важное свойство базиса — повторяемость его поведения за определенные временные периоды. Рассмотренный выше гипотетический пример уже проиллюстрировал эту особенность (рис.9.4), которую теперь покажем на каком-то реальном товаре, например сельскохозяйственном. Как отмечалось выше, для сельскохозяйственных товаров характерна следующая тенденция: в период сбора урожая базис в основном слабый, так как товар изобилует на рынке, а в течение года базис постепенно усиливается. В нормальных условиях соответствия спроса и предложения цена реального товара с поставкой в будущем будет примерно равна настоящей наличной цене плюс сумма издержек транспортировки и хранения товара от настоящего времени до наступления месяца поставки. Эти издержки, известные как издержки поставки (carrying charges), определяют нормальную надбавку фьючерсной цены над наличной и оказывают весьма важное воздействие на изменение базиса. Для подсчета издержек учитываются три компонента: • стоимость хранения товара; • стоимость страхования товара; • оплата процентов, связанных с финансированием указанных расходов. В качестве примера рассмотрим следующую ситуацию: хранение 1 бушеля кукурузы обходится в месяц в 5 центов, страхование составляет 1/4 цента за бушель в месяц. Для подсчета третьего компонента — выплаты процентов — берется стоимость хранимого товара и умножается на соответствующую годовую процентную ставку .Таким образом, если кукуруза стоит 2,50 долл. за бушель и процентная ставка составляет 10% годовых, то сумма процентов за хранение 1 бушеля кукурузы составит 25 центов в год, или чуть больше 2 центов в месяц. Расходы на проценты являются ключевым фактором в издержках и должны включаться независимо от того, были ли деньги реально взяты в кредит (с реальными издержками на проценты) или из других активов (возможные издержки). В нашем примере мы имеем следующие издержки. Хранение: 5 центов за бушель в месяц. Страхование: 1/4 цента за бушель в месяц. Проценты: 2 цента за бушель в месяц. Всего: 7 1/4 цента за бушель в месяц. Для подсчета издержек за более длительный период времени надо умножить расходы одного месяца на число месяцев, в течение которых придется хранить товар. Так, если издержки составляют 7 1/4 цента за бушель, то полные издержки от ноября до марта следующего года составят 29 центов ( 7,25 цента у 4 месяца). Март не учитывается, поскольку наличное зерно может быть поставлено по мартовскому контракту уже 1 марта. При подсчете издержек всегда предполагают, что поставка будет в самый ранний возможный период. Как известно, время поставки по фьючерсному контракту в рамках периода поставки является выбором продавца. Продавцы скорее поставят как можно раньше, чем будут нести дополнительные издержки при поставках позже первого возможного дня. Указанные выше издержки будут различны разных товаров, но способ их подсчета один. Величина ставок за хранение и страхование берется из информации организаций, оказывающих соответствующие услуги. Расходы на выплаты процентов подсчитываются после определения годовой процентной ставки и делятся на 12 для определения месячной суммы. Для некоторых товаров, например для драгоценных металлов, сумма процентов — основной компонент издержек, поскольку объем места для хранения большой стоимости золота или платины относительно невелик, и плата за хранение не будет значительной. Следовательно, расходы на проценты будут ключевым фактором в изменении базиса на драгоценные металлы. Для массовых товаров, таких, как зерновые или нефтепродукты, где требуется большой объем складских помещений для хранения товаров большой стоимости, издержки хранения будут доминировать над расходами на проценты в определении изменений базиса. Как отмечалось выше, в ситуации, когда предложение адекватно спросу, фьючерсные цены имеют премию к наличным, которая равна стоимости хранения от настоящего момента до первого дня месяца поставки. Таким образом, фьючерсные цены приблизительно равны текущим наличным ценам плюс соответствующие издержки хранения товара. При этом следует обратить внимание на то, что хранение реального товара действительно вызывает издержки, связанные с хранением и поддержанием качества, тогда как издержки, связанные с владением фьючерсным контрактом практически равны нулю (единственный расход — взнос маржи, но ее величина незначительна). Реальными издержками владения фьючерсным контрактом являются комиссионные, но их величина также невелика по сравнению с издержками владения реальным товаром. Таким образом, можно сказать, что существует два способа владения товаром: реальный рынок — немедленное владение, дополнительные расходы; фьючерсный рынок — отсроченное владение, отсутствие дополнительных расходов. Рассмотрим пример. Предположим, в ноябре производитель продуктов питания знает, что ему будет нужно закупить кукурузу в марте. Для него возможны два варианта. 1. Зная о повышении цен и желая зафиксировать свои издержки сейчас, он может купить наличную кукурузу и хранить се до марта. Это влечет издержки в 7,25 цента на бушель в месяц за четыре, месяца, т.е. 29 центов за бушель. Если нынешняя наличная цена на кукурузу составляет 2,25 долл. за бушель, то общая стоимость его закупки кукурузы с учетом хранения до марта будет 2,54 долл. за бушель (2,25 + 0,29). 2. Он может купить мартовские фьючерсные контракты, держать их четыре месяца и принять поставку. Поскольку здесь нет издержек владения фьючерсным контрактом, то цена фьючерсного контракта менее 2,54 долл.—более выгодная альтернатива. Следовательно, разница в расходах на хранение делает фьючерсный контракт на 29 центов за бушель более ценным, чем наличный товар, поставленный сегодня (при этом мы не принимаем во внимание факторы транспортировки и качества). Нормальный рынок Рынок, на котором цена на наличный товар (цена ближайшего на данный момент контракта) ниже, чем цена на срок (цена отдаленного во времени контракта), называется нормальным рынкам (normal, carrying charge market). Разница между ценами представляет собой накладные расходы, поэтому термины " нормальный рынок" и "рынок накладных расходов" практически равнозначны. На рынке полных накладных расходов разница между ценами двух фьючерсных контрактов отражает по крайней мере полную (совокупную) стоимость хранения. Так, на рис.9.7 показана структура фьючерсных цен ни рынке кукурузы, где издержки составляют около 7,25 центов в месяц.  Рис. 9.7. Нормальный рынок полных накладных расходов (накладные расходы — 7,25 центов в месяц) Теория издержек хранения утверждает, что на нормальном рынке фьючерсные цены выше наличных на сумму, равную стоимости хранения. Важным следствием этой теории является вывод о том, что фьючерсные цены не могут иметь превышение над наличными выше, чем указанные расходы. Проиллюстрируем это на примере. Используя данные примера с расчетом издержек, мы определили, что цена в 2,54 долл. за бушель за мартовский фьючерсный контракт отражает полные накладные расходы. Цена не может подняться выше, чем 29 центов над наличными ценами. Что же мешает мартовским котировкам быть, скажем, 2,60 долл., при наличной цене 2,25 долл.? Ответ довольно прост: торговцы могут просто купить кукурузу на наличном рынке за 2,25 долл. и одновременно продать мартовские фьючерсные контракты по 2,60 долл. Далее они хранят товар четыре месяца, имея общие затраты 2,54 долл., поставив его в марте за 2,60 долл., они положат в карман 6 центов прибыли на бушель. Такие совместные действия торговцев, которые покупают наличный товар и продают фьючерсные контракты, скоро сузят надбавку до уровня, при котором возможности такой прибыли исчезают. Возможен также нормальный рынок не полных накладных расходов (рис. 9.8). Например, рынок на котором цена на наличный товар ниже цены на срок, но разница между ними не покрывает полную сумму накладных расходов.  Рис. 9.8. Нормальный рынок неполных накладных расходов (накладные расходы — 8 центов в месяц) Конвергенция наличных и фьючерсных цен на нормальном рынке. Распространенная модель базиса — конвергенция наблюдается, когда наличная и фьючерсная цены сходятся. Предсказуемой стороной базиса является его тенденция к усилению на сумму сокращения расходов по хранению. Таким образом, при приближении срока поставки уменьшаются связанные со временем расходы на хранение. Очевидно, что когда фьючерсный контракт достигает своего периода поставки, ценовая разница становится весьма незначительной. С течением времени надбавка исчезла, то есть в месяце поставки разница между ценой наличного товара и фьючерсной котировкой должна быть примерно равна нулю, поскольку некоторые технические факторы могут дать фьючерсным ценам надбавку или скидку к наличной цене, и они не совпадут. Например, так как поставка по фьючерсному контракту происходит по выбору продавца, то фьючерсный контракт — менее желательный вариант для покупателя при принятии поставки. Это может вызвать продажу фьючерсных контрактов с предельной скидкой к наличной цене в период поставки. Другие факторы, такие, как наличие складов, могут также влиять на взаимосвязь наличных и фьючерсных цен к истечению срока контракта. Наконец, такой фактор, как расходы по транспортировке, также может повлиять на базис. Однако для наших целей проще предположить, что фьючерсные и наличные цены сливаются до незначительной ценовой разницы в период поставки и в месте поставки. Конвергенция цен наличного и фьючерсного рынков может быть проиллюстрирована графически (рис.9.9). В этом примере расходы по транспортировке и накладные расходы полагаются неизменными определенный период времени.  Рис. 9.9. Конвергенция базиса Падение фьючерсных цен от надбавки, равной полным расходам на хранение (по сравнению с наличными ценами), до паритета с наличными ценами представляет собой важный фактор в экономике большинства товаров длительного хранения. Так, в периоды обильного предложения товара уменьшение базиса подталкивает пользователей к покупке наличного товара и его хранению. Торговцы товаром также могут хранить товар, неся меньшие издержки из-за падения издержек за хранение. Они просто покупают наличный товар и продают фьючерсные контракты с полной надбавкой за хранение. Эта позиция покупки наличного товара и продажи фьючерсного контракта приносит выгоду, когда базис последовательно уменьшается. Позиция наличного рынка дает дилеру запас, из которого могут быть удовлетворены специфические нужны его потребителей. 1 ноября дилер покупает 5 тыс.бушелей кукурузы у местного фермера за 2,25 долл. за бушель и одновременно продает мартовский фьючерсный контракт за 2,54 долл. 1 марта он продает наличную кукурузу по 2,03 долл. и покупает мартовский фьючерсный контракт по 2,03 1/2 долл. Результат — прибыль в 28 1/2 цента (убыток в 22 цента на наличном рынке и прибыль 50,5 цента по фьючерсному контракту). Эти 28,5 цента на бушель фактически покрывают полные затраты за хранение наличной кукурузы с 1 ноября до 1 марта. В определенном смысле фьючерсный рынок позволил дилеру купить и поддерживать запас практически без затрат, и это произошло в то время, когда обильный приток и падающие цены сделали бы непомерно высоким риск хранения незахеджированного запаса. Мера, в которой взаимосвязь между наличными и фьючерсными ценами отражает затраты, определяет желание дилеров покупать и хранить товары, и их желание делать это играет критическую роль в определении того, как избыточное предложение регулируется рынком. |