Биржевое дело. Дегтярева. Книга "биржевое дело"
 Скачать 3.59 Mb.
|
|
Таблица 10.8
Как видим, продавец продаст свой урожай по наилучшей цене, если будет держать его до января, ожидая усиления базиса. Расходы по дальнейшему хранению не будут покрыты прибылью. 10.5. Базисный риск в хеджировании Как отмечено выше, хеджер заменяет один риск на другой. Он устраняет ценовой риск, связанный с владением реальным товаром или финансовым инструментом, и принимает риск, связанный с "владением" базисом. Хеджирование полезно тогда и только тогда, когда последний риск существенно меньше первого. Факторы, изменяющие базис, проанализированы в предыдущей главе. Исследуем в общих чертах воздействие базиса на результаты хеджирования. Идеальное хеджирование предполагает ситуацию, когда базис не меняется. Предприятие покупает 10 единиц товара по 2,50 долл. 15 октября и немедленно хеджирует, продав 10 единиц по декабрьскому фьючерсному контракту,по 2,75 долл. Таким образом, базис в момент хеджирования составляет -25 центов. Через месяц предприятие продает 10 единиц по 2,0 долл., имея убыток на наличном рынке в 50 центов. Если фьючерсные цены упали также на 50 центов, убыток точно компенсирован прибылью (табл. 10.9): Таблица 10.9. Нет изменений базиса
Поскольку базис не изменился, фьючерсный рынок обеспечил идеальную защиту. Но реальная практика дает мало таких возможностей. Если бы цены фьючерсного рынка упали больше, чем наличного, результат был бы другим (табл. 10.10). Таблица 10.10. Благоприятное изменение базиса
В этом случае изменение базиса на 0,05 долл. дало прибыль. Расширение базиса имело бы обратный эффект, как это показано в табл. 10.11. В этом случае хедж обеспечил неполную защиту против потерь на наличном рынке. Таблица 10.11. Неблагоприятное изменение базиса
В то же время даже при неблагоприятном изменении базиса хедж позволяет существенно снизить убытки. Торговец купил 25 тыс. т газойля с целью перепродажи в ближайшее время. Однако считая рынок не очень устойчивым, он продает фьючерсные контракты для защиты от падения цен. После реализации сделки с физическим товаром фьючерсы ликвидируются (табл. 10.12): Таблица 10.12
Как видим, хеджирование не было совершенным, но оно спасло торговцу 350 тыс. долл. возможных убытков. Конечно, возникнут расходы на комиссию брокеру, но они будут менее 0,30 долл./т, включая расходы на депозит и маржу и собственно комиссию. Приведем теперь аналогичный пример длинного хеджа. Компания-производитель кинопленки предполагает купить 20 тыс. унций серебра в ноябре-декабре. Ожидая увеличения цен, фирма должна бы купить серебро немедленно, но не может этого сделать. Текущие цены серебра по фьючерсным контрактам с поставкой в декабре составляют в июне 5,71 долл. за унцию, а наличные цены — 5,21 долл. Фирма покупает 20 фьючерсных контрактов на серебро с поставкой в декабре. В ноябре осуществлена закупка реального серебра по цене 9,0 долл., при одновременной продаже фьючерсных контрактов по цене 9,45 долл. (табл. 10.13.): Таблица 10.13
Конечная цена закупки; 9,0 - 3,74 = 5,26 долл./унц. В итоге компания заплатила дополнительно только 5 центов за унцию вместо возможных 3,79 долл. Рассмотрев воздействие базиса на хедж, можно сделать вывод, что результат любого хеджирования может быть просто определен путем измерения изменений базиса в начале хеджирования и в конце. В примере, представленном в табл. 10.10, сужение базиса на 5 центов дало тот же размер прибыли хеджеру, а в ситуации с расширением базиса на те же 5 центов (табл.10.11) это дало такой же размер убытка. Поэтому, завершая рассмотрение теории хеджирования, можно сделать вывод: конечная цена == целевая цена (+ или — ) изменение базиса. Это означает, что основная задача при хеджировании — правильное прогнозирование базиса при заданной величине целевой цены. Конечно, правильное определение целевой цены также является важнейшей проблемой для хеджера, но это уже находится за рамками хеджирования. Результат операции по страхованию как таковой зависит от правильности прогнозирования базиса. Для понимания результатов хеджирования в различных обстоятельствах приведем восемь возможных комбинаций короткого и длинного хеджа в условиях расширения и сужения базиса. 1. Короткий хедж при нормальном рынке с сужением базиса. Хеджер устанавливает короткую позицию на фьючерсном рынке с премией к наличным ценам. Если цены падают и базис сужается, прибыль на фьючерсном контракте превысит потери на наличном рынке. Результат прибыльный. Если цены повышаются, сужение базиса означает, что потери на фьючерсном контракте меньше, чем прибыль на наличном рынке. Результат — нетто-прибыль. 2. Короткий хедж в нормальном рынке при расширении базиса. Фьючерсный контракт дает меньшую прибыль (или большие убытки), чем наличный рынок. 3. Короткий хедж при перевернутом рынке и сужении базиса. Фьючерсный контракт дает меньшую прибыль (или больший убыток), чем наличный рынок. 4. Короткий хедж при перевернутом рынке и расширении базиса. Фьючерсный контракт дает большую прибыль (или меньший убыток), чем наличный рынок. 5. Длинный хедж в нормальном рынке при сужении базиса. Фьючерсный контракт дает меньшую прибыль (или больший убыток), чем наличный рынок. 6. Длинный хедж в нормальном рынке при расширении базиса. Это дает большую прибыль (или меньший убыток) по фьючерсному контракту. 7. Длинный хедж в перевернутом рынке при сужении базиса. В этом случае прибыль (убыток) по фьючерсной позиции больше (меньше), чем по наличной. 8. Длинный хедж в перевернутом рынке при расширении базиса. Здесь фьючерсный контракт даст больший убыток (или меньшую прибыль),чем наличная позиция. 10.6. Хеджирование вариационной маржи Вышеизложенное правило соответствия количества позиций наличного и фьючерсного рынков имеет все же одно исключение, которое связано с взносом маржи по фьючерсной позиции. Для лучшего понимания представим торговца драгоценными металлами, имеющего запасы в 50 тыс. унций золота и короткую позицию в 500 фьючерсных контрактов. Если цены резко возрастут, скажем с 400 долл. до 500, ему придется внести наличными огромные средства. На эти внесенные средства не платятся проценты, а запасы товара не дают притока наличных, хотя их стоимость и возросла с ростом цен. В данном случае затраты на маржу составят примерно 5 млн. долл. Доход на эти наличные был бы 600 тыс.долл. в год, если дилер получит 12% на свой капитал. Для повышения эффективности хеджирования опытные хеджеры используют практику, известную под названием хеджирование вариационной маржи (variation margin hedging, underhedging). Если короткая позиция на фьючерсном рынке немного меньше, чем запасы, тогда повышение цен даст нетто-прибыль для незахеджированной части запасов. Если незахеджированная позиция выбрана правильного размера, то эта прибыль будет близко соответствовать потерям процентов на вариационной марже в повышающемся рынке. В падающем рынке проценты, полученные на притоке вариационной маржи, будут покрывать убыток в стоимости незахеджированной части запасов. Рассмотрим метод определения объема незахеджированной части, обозначив: I — размер запасов, U — незахеджированная часть запасов, Р — цена товара, ΔΠ — изменение цены, i — действующие процентные ставки, М — число месяцев, в течение которых держится позиция. Потери на процентах по вариационной марже примерно равны:  Прибыль на запасах равна: UP. Приравниваем эти два выражения:   В нашем примере, если годовая процентная ставка составляет 12%, а период владения контрактом один месяц, то  или примерно один контракт. Насколько важно использовать возможности хеджирования вариационной маржи? Во многих случаях это не имеет большого значения, поэтому большая часть участников рынка такого рода риски просто игнорирует. Но в некоторых случаях они играют значительную роль. Для того чтобы оценить в каждом конкретном случае, какое значение имеют эти риски, необходимо: • оценить, каковы могут быть цены в самом худшем случае, • подсчитать вариационную маржу, которую придется заплатить в этом случае, • подсчитать затраты, которые будут вызваны необходимостью брать деньги для уплаты маржи в кредит (или иные затраты, связанные с этим). Сопоставив свои максимально возможные затраты (при самой неблагоприятной ситуации) и выгоду, получаемую от фиксирования цены с помощью фьючерсных контрактов, каждый может решить, стоит ли вообще применять этот метод. Если все же стоит, то, кроме вышеописанного способа, можно использовать и другой. Он заключается в открытии так называемых "хвостовых" позиций, или позиций неполного хеджирования (tail, underhedging positions). Эти вторичные позиции представляют собой небольшую часть тех же первоначальных фьючерсов, только противоположных (т.е. если первоначальные позиции были на покупку, то вторичные — на продажу, и наоборот). В идеальном случае выигрыш по "хвостовым" позициям компенсирует затраты, связанные с уплатой вариационной маржи по первоначальным позициям. Очевидно, что самым важным вопросом здесь становится количество "хвостовых" позиций. Если их будет слишком много, то само первоначальное хеджирование потеряет всякий смысл. Но что значит "слишком"? Определить оптимальное количество достаточно сложно, для этого нужен немалый опыт, и в любом случае это можно сделать лишь приблизительно, а поэтому иногда выигрыш по "хвостовым" позициям будет превосходить затраты на вариационную маржу, а иногда его может не хватить. Итак, количество "хвостовых" позиций (т.е. количество фьючерсных контрактов для "хвоста") может быть рассчитано по следующей формуле:  где п — число фьючерсов для хвоста, N — число фьючерсных контрактов в первоначальной позиции, RVM — предполагаемая ставка, по которой придется взять кредит для уплаты вариационной маржи, d — количество дней пользования кредитом. Знак минус в правой части уравнения означает, что "хвостовые" позиции противоположны первоначальным позициям, т.е. если у вас 100 контрактов на покупку (длинная позиция), то "хвост" будет состоять из нескольких контрактов на продажу (короткая позиция). Очевидно, что величина d будет постоянно меняться. Кроме того, несколько раз может изменяться и величина RVM. Иногда резкий рост ставок может вынудить увеличить число контрактов в "хвосте", однако обычно по мере приближения срока поставки по фьючерсу число "хвостовых" позиций уменьшается. Таким образом, для наиболее эффективного управления риском количество контрактов в "хвосте" должно постоянно пересматриваться. Метод подстраховки с помощью "хвостовых" позиций пригоден для всех участников фьючерсного рынка независимо от вида контрактов, особенно если контрактов довольно много. Фирма I января приняла решение о хеджировании своего будущего трехмесячного депозита в евродолларах в размере 100 млн. долл., намеченного на 15 марта. Фирма осуществила хеджирование, купив на бирже 100 евродолларовых фьючерсов (N) по цене 90,00, тем самым зафиксировав ставку на уровне 10%. Для применения формулы необходимо определить еще d и RVM. Число дней d взято 165, так как именно столько дней осталось до истечения срока евродолларового депозита (с 1 января до 15 июня). В качестве RVM взята та же ставка, что и зафиксирована во фьючерсах (10%). Таким образом, n =-100 • 0,10 • (165/360) =-4,6. Иными словами, первоначальная позиция хеджирования составила 100 контрактов на покупку, а "хвост" представляет собой 5 контрактов на продажу. В итоге у фирмы — длинная позиция из 95 контрактов. Таблица 10.14. Расчет числа "хвостовых " позиций
В табл. 10.14 показан перерасчет числа "хвостовых" позиций в начале каждого месяца, а также в середине месяца (когда по сценарию происходит повышение процентных ставок). В табл. 10.15 отражены изменения вариационной маржи по первоначальным позициям и выигрыш по позициям "хвоста". Предполагается, что изменение процентных ставок происходит каждый раз непосредственно перед пересмотром "хвоста. За два с половиной месяца выигрыш по "хвостовым" позициям составил 55 тыс. долл., а затраты на уплату вариационной маржи по первоначальным позициям за это время были равны 53 тыс. долл. Таблица 10.15. Вариационная маржа по первоначальным позициям и выигрыш по "хвосту"
Если бы в данном примере не были открыты "хвостовые" позиции, то полученный по депозиту доход составил бы не 10%, а 9,79%, что на 21 базисный пункт меньше. С учетом же выигрыша по "хвостовым" позициям реальный доход составил 10,01%. Результат определен следующим образом:
Реальный доход: 
Реальный доход:  В реальной жизни, конечно, очень сложно провести такого рода операцию со столь высокой точностью, однако этот пример наглядно показывает, что использование приема "хвоста" во многих случаях может принести выгоду, основная проблема при этом — сделать расчет как можно более точным. 10.7. Стратегии хеджирования Хеджирование используется с разными целями, но оно также весьма разнообразно и по технике осуществления. В зависимости от целей выделяют хеджирование: обычное, арбитражное, селективное, предвосхищающее. Обычное (чистое) хеджирование проводится исключительно для избежания ценовых рисков. В этом случае операции на фьючерсном рынке по объемам и по времени находятся в соответствии с обязательствами на рынке реального товара. Арбитражное хеджирование осуществляется главным образом для финансирования расходов на хранение товара. Оно основано на получении прибыли при благоприятном изменении соотношения цен реального товара и биржевых котировок. При нормальном рынке это хеджирование покрывает указанные расходы. Операция практикуется в основном торговыми фирмами. Селективное хеджирование предполагает, что сделка на фьючерсном рынке проводится не одновременно с заключением сделки на реальный товар и не на эквивалентное количество. Этот вид хеджирования проводится с целью получения прибыли по операциям (обычный хедж ее уничтожает). Предвосхищающее хеджирование заключается в покупке или продаже фьючерсного контракта еще до того, как совершена сделка с реальным товаром. Селективное и предвосхищающее хеджирование наиболее широко используются всеми фирмами. Крупные фирмы применяют также множественное селективное хеджирование, которое осуществляется несколько раз в течение одного производственного цикла на одну и ту же партию товара в зависимости от увеличения или уменьшения рисков, связанных с изменением цен. В последнее время получили распространение такие операции, как долгосрочное хеджирование, т.е. операции, покрывающие временной период на 2—3 года вперед. Техника такого хеджирования несколько иная. Например, чтобы прохеджировать себя на срок 3 года для покрытия рисков при продаже 250 т меди в месяц, компании придется продать на ЛБМ 360 фьючерсных контрактов на медь (по 25 т каждый) с разными сроками поставки. В идеале сроки истечения фьючерсных контрактов должны быть как можно ближе к срокам физических поставок. Но на практике фьючерс на медь сроком свыше одного года является низколиквидным. Поэтому компании выгодно применить тактику "перекатки" контрактов, т.е. покрыть свои физические поставки меди в течение первого и второго годов, продав 240 контрактов на год вперед, затем при приближении сроков поставки откупить их и тут же продать еще 240 контрактов сроками до одного года, а потом в конце второго года провести еще раз такую же операцию, но уже со 120-ю контрактами. Если в момент такой "перекатки" рынок не находится ни в ситуации контанго, ни в ситуации бэквардейшн, т. е. цены всех фьючерсных контрактов одинаковые, то компании придется покупать фьючерсы, срок которых истекает, по той же цене, по которой она будет продавать фьючерсы на год вперед, и операция по "перекатке" будет без издержек (если не считать комиссионных). Когда на рынке ситуация контанго, компания получит в результате своих действий прибыль, так как получит больше от продажи фьючерсов, чем затратит на их покупку (причем прибыль эта не зависит от того, каким образом будут меняться цены в этот период). Именно в результате такого рода операций в начале 1980-х годов на рынке сахара несколько торговых домов получили огромные прибыли от хеджирования долгосрочного контракта с Филиппинами (в то время рынок сахара был в ситуации контанго). Теперь рассмотрим случай, когда на рынке ситуация бэквардейшн. Компании придется покупать фьючерсы дороже, чем она будет их продавать. Таким образом, при каждой "перекатке" контрактов она будет нести потери, причем, что еще хуже, потери эти практически неограничены и зависят от того, насколько велик дефицит товара на рынке спот. На практике контролирующие биржу государственные органы обычно устанавливают предельный максимальный размер бэквардейшн, однако убытки все равно могут быть очень большими. Таким образом, для продавцов сырьевых товаров, осуществляющих долгосрочное хеджирование методом "перекатки", ситуация бэквардейшн неблагоприятна. При ней выигрывают покупатели фьючерсов (потребители сырья). На практике производители таких сырьевых товаров, как нефть, цветные металлы, сахар, все же могут успешно осуществлять долгосрочное хеджирование методом "перекатки", если у них большой опыт работы на фьючерсных биржах. Смысл в том, чтобы "перекатывать" контракты в моменты, когда бэквардейшн исчезает или становится очень маленьким. Но одновременно это еще одна причина, по которой в долгосрочном хеджировании по этим сырьевым товарам весомую роль играют внебиржевые инструменты управления риском. Если всех участников операций хеджирования расположить по степени активности использования фьючерсных рынков, то картина получится примерно следующая. • Самыми активными хеджерами выступают торговые и посреднические фирмы, которые применяют все возможные виды хеджирования. • Весьма активно используют хеджирование и фирмы, занимающиеся первичной переработкой или доработкой товара. Их поведение при осуществлении хеджирования похоже на деятельность торговых фирм. • Фирмы, выпускающие готовую продукцию, используют фьючерсные рынки для хеджирования цен на закупаемое ими сырье. 10. 8. Недостатки хеджирования Все вышеизложенное позволяет судить о целесообразности использования операций хеджирования участниками реальной торговли и о выгодности подобных операций. Однако при всей привлекательности необходимо отметить и трудности, которые могут возникать при осуществлении операций хеджирования. Кроме риска, связанного с вариационной маржой в неустойчивом рынке, фьючерсный рынок имеет и ряд других недостатков. Базисный риск. Из-за изменений базиса фьючерсные контракты могут не обеспечить полной защиты от ценовых колебаний наличного рынка. Базисный риск увеличивается тем больше, чем больше сорт наличного товара отличается от спецификации фьючерсного контракта. В редких случаях на очень неустойчивых рынках или когда корреляция наличных и фьючерсных цен мала, базисный риск может быть больше ценового риска "голой" длинной или короткой позиции. Издержки. Любая фьючерсная сделка имеет операционные расходы и расходы на клиринг. Даже если они малы, они могут со временем возрастать. Кроме того, есть еще издержки, связанные с процентами на маржевые суммы. Поскольку хеджирование вариационной маржи не всегда возможно (особенно если количества контрактов незначительны) или практически осуществимо (когда цены или процентные ставки очень неустойчивы), этот момент должен быть принят во внимание заранее. Даже если хеджер может эффективно использовать механизм хеджирования вариационной маржи, важно иметь наготове наличные средства для нее, т.е. иметь хорошие отношения с кредитными институтами для того, чтобы не прерывать удачный хедж из-за проблем с наличными средствами. Несовместимость наличного и фьючерсного рынков. Поскольку фьючерсные контракты являются стандартными, они не всегда совпадают с особыми условиями обязательств наличного рынка. Количество может быть больше или меньше, чем единица фьючерсного контракта. Существует и разница в качестве. Могут быть различия во временных рамках форвардной сделки наличного рынка и месяца поставки фьючерсного контракта. Лимиты цен. Поскольку фьючерсная торговля может быть ограничена дневными колебаниями цен, может сложиться невозможность для хеджеров открыть или ликвидировать позицию в определенные дни из-за искажения соотношения цен реального рынка и фьючерсных котировок. Эта вероятность очень мала, но она может создать значительные неудобства. И наконец, если хеджер осуществляет свои операции на нескольких биржах, то ему необходимо тщательно изучить все правила каждой конкретной биржи, на которой он ведет дела, так как при всей общности организации биржевой торговли каждая биржа сама определяет особенности своих правил и регламента. 10.9. Практика хеджирования Рассмотрим примеры хеджирования, используемые предприятиями разных отраслей и сфер бизнеса. Пример1. Хеджирование производства сезонной продукции Этот пример типичен для широкого спектра производителей сельскохозяйственной продукции, чей товар реализуется один раз в году после сбора урожая. Основная причина хеджа — это желание зафиксировать цену будущего урожая. Производители затрачивают значительные средства в течение сельскохозяйственного года, и будут ли эти затраты покрыты с необходимым уровнем прибыли, зависит в значительной степени от цен в момент сбора урожая. У фермеров есть два способа обеспечить цены в момент сбора урожая: продать свой урожай по форвардному контракту с фиксированной ценой или продать соответствующее число фьючерсных контрактов. Предположим, что 1 июня цены декабрьских фьючерсных контрактов на кукурузу составляли 2,41 долл. Многолетний анализ базиса фермером показывал, что наличные цены на его местном рынке в среднем на 15 центов ниже декабрьских фьючерсных котировок в течение второй половины октября, когда он рассчитывал получить 60 тыс. бушелей урожая. Цены фьючерсного рынка показывают ему, что в декабре цена будет 2,41 долл. С учетом исторического базиса в октябре элеватор будет покупать кукурузу по 2,26 долл. Считая такую цену приемлемой, он продает 50 тыс. бушелей по декабрьским фьючерсным контрактам. Фермер хеджирует 50 тыс. буелей, а не 60 тыс., поскольку, во-первых, оставляет задел для недобора урожая и, во-вторых, хочет оставить непокрытой часть урожая на случай, если цены будут выше ожидаемых. 15 октября он продает собранный урожай и поставляет 55 тыс. бушелей наличной кукурузы на местный элеватор по 2,15 долл./ буш. Одновременно ликвидируются фьючерсные контракты по 2,28 долл./буш. Наличная цена кукурузы на 11 центов меньше, чем он ожидал, но 13 центов прибыли на короткой позиции покрывают этот убыток. Изменение базиса на 2 цента означает, что фермер имеет эффективную цену 2,28 долл. продажи для 50 тыс. буш минус комиссионные (табл. 10.16). Таблица 10.16. Результат для захеджированной части урожая
Производство многих биржевых товаров, таких, как животноводческая продукция, цветные металлы и многие другие, имеют циклический характер. При этом стратегия фиксирования цены продукции остается той же самой, но производитель должен открывать позиции на фьючерсном рынке на те месяцы, которые соответствуют его схеме выпуска продукции. Это требует знания графиков производства, а также понимания взаимосвязи между различными фьючерсными месяцами. Пример 2. Хеджирование цикличного выпуска продукции Рассмотрим ситуацию золотодобывающей компании, которая предполагает производить в среднем 5 тыс. унций каждые два месяца в течение следующего года. Если цены подтверждают полное хеджирование, то производитель должен иметь короткую позицию по 50 фьючерсным контрактам в каждом из возможных месяцев поставки: февраль, апрель, июнь, август, октябрь, декабрь. Как только золото продано переработчику, фьючерсная позиция закрывается и переносится вперед на год. Следовательно, в августе 1988 г. хеджер отдает приказ на спред (купить 50 августовских фьючерсных контрактов 1988 г. , продать 50 августовских контрактов 1989 г. ). Этот процесс "перекатки" контрактов будет продолжаться, пока не произойдет изменение либо в условиях рынка, либо в ожидаемом объеме добычи золота. Фьючерсные цены золота имеют тенденцию отражать стоимость хранения золота от одного периода до другого. Другими словами, апрельские фьючерсные контракты на золото будут иметь надбавку к февральскому контракту, которая примерно равна стоимости хранения золота за два месяца. Соответственно июньские котировки будут иметь надбавку за 4 месяца, августовские — за 6 месяцев и т.д. Таким образом, производитель имеет довольно простое решение: подтверждает ли нынешняя структура цены необходимость хеджировать продукцию? Если да, то он использует описанный выше метод. Если нет, то он может хеджировать меньше, чем 50 фьючерсных контрактов, или может составить программу хеджирования только на б месяцев, а не на год вперед. В других отраслях с циклическим производством решения могут быть как более сложными, так и более спекулятивными. Пример 3. Хеджирование торговых запасов 1 октября торговец покупает 50 тыс. фунтов хлопка у фермера по 50,00 центов/фунт и продает один декабрьский фьючерсный контракт по 52,00 центов/ фунт. Торговец считает, что в ноябре этот контракт будет стоить на 75 пунктов (0,75 цента) ниже, чем декабрьские фьючерсные контракты. Базис покупки торговца составляет 200 пунктов (цена декабрьского контракта минус покупная цена наличного рынка). К 1 ноября торговец находит покупателя с ценой контракта -75 пунктов к декабрьскому контракту, который сейчас котируется по 50,00 цента/ фунт. Торговец покрывает свой короткий хедж текущей фьючерсной ценой в 50,00 центов: Таблица 10.17.
Хеджирование применяется для страхования как покупки, так и продажи товара по так называемым онкольным сделкам. Онкольная сделка представляет собой сделку на поставку реального товара через несколько месяцев или недель с расчетом по котировкам, действующим на момент поставки. Такие сделки называются также сделками с последующей фиксацией цены, или сделками с приказом, подлежащим исполнению. В таких сделках одна сторона предоставляет другой право установить цену в любой момент в период между подписанием контракта и поставкой товара. Цена в таких сделках складывается из биржевой котировки (фьючерса) и надбавки или скидки с нее. Величина этой скидки (надбавки) определяется разницей в качестве товара, условиях поставки и т.д. Как правило, она не превышает 3% биржевой котировки. Онкольные сделки обычно заключаются в ситуации, когда сырье требуется- производителям через несколько месяцев, а приобретать его, по их мнению, следует заранее в период наилучшей конъюнктуры. С другой стороны, производители не заинтересованы заранее оплачивать товары, так как это влечет за собой дополнительные расходы на проценты по кредитам . Для избежания потерь от роста цен на сырье в момент расчета покупатели хеджируют путем покупки фьючерсов и ликвидируют их при получении реального товара. В случае роста котировок прибыль от фьючерсной сделки идет на покрытие убытков по онкольной цене. Продавец же в этом случае для страхования от падения цен продает фьючерсные контракты и ликвидирует их после окончательного определения цены онкольного контракта. Таким образом хедж позволяет каждой из сторон фиксировать для себя цену на уровне котировки на день заключения контракта. Пример 4. Онкольная сделка на рынке сахара 20 февраля продавец и покупатель подписали контракт на продажу 10 тыс. т сахара-сырца на условиях фоб Гамбург с поставкой в сентябре по цене октябрьской позиции Лондонской биржи на сахар-сырец, которая сложится в любой из рабочих дней с 21 февраля по 31 августа по выбору покупателя плюс 1 ф. ст. Чтобы закрепить для себя цену в момент заключения сделки (37,05 ф. ст. за тонну), продавец в тот же день продает на Лондонской бирже 200 октябрьских фьючерсных контрактов по 50 т каждый по цене 36,05 ф. ст. за тонну. 13 августа покупатель сообщает, что он намерен зафиксировать цену, исходя из октябрьской котировки на 14 августа. В этот день котировки составили 30,45 ф. ст. за тонну, и продавец откупает по этой цене свои контракты. Таким образом, цена онкольного контракта для продавца определена в 31,45 ф. ст. за тонну фоб Гамбург, эту сумму он и получит от покупателя. Кроме того, продавец получил прибыль по своим фьючерсным операциям в размере 5,6 ф. ст., и конечная цена продажи составила 37,05 ф. ст. за тонну, т. е. столько же, сколько он получил бы, зафиксировав цену 20 февраля. Продавцы проводят такие операции, когда ожидают падения цен на бирже, а покупатели — когда ожидают повышения котировок. Производители часто осуществляют форвардные продажи своих товаров до их производства. Например, производитель меди заключил форвардную сделку на продажу катаного медного листа и обнаруживает, что у него нет запасов меди, необходимых для его производства. Для того чтобы обеспечить покупку меди по цене, заложенной в полуфабрикатах, он хеджирует путем покупки фьючерсных контрактов, эквивалентных необходимому количеству наличной меди. Пример 5. Хедж для защиты непокрытых форвардных продаж Фабрикант получает 14 июня заказ на листы с поставкой 15 сентября. Базируясь на текущей цене меди и издержках производства, он устанавливает фиксированную цену и подписывает контракт. Однако существующая цена меди может измениться в течение ближайших трех месяцев. Повышение цены может уничтожить прибыль фабриканта или даже дать ему убытки. Фабрикант мог бы купить медь сразу после подписания контракта, но тем самым он значительно связал бы свой рабочий капитал, имел бы расходы на проценты и использовал бы склады с соответствующими издержками. Возникли бы также расходы на страхование. Как показано ранее, в некоторых условиях не все подобные издержки отражаются во фьючерсных ценах. В таких случаях хедж дешевле и более эффективен, чем покупка наличной меди. Фабрикант может также решить, что цены на медь упадут до того, как она ему понадобится. Однако в этом случае он хочет защитить цену путем покупки фьючерсных контрактов. 15 июня он покупает 5 сентябрьских фьючерсных контрактов на медь по 51,50 центов/фунт. Он знает, что сорт меди, который он использует, является одним из базисных сортов, поставляемых по фьючерсному контракту, и что фьючерсные цены будут колебаться вместе с наличными. Фабрикант знает также, что издержки, связанные с принятием поставки по фьючерсному контракту, делают это решение неудобным. К тому же он не может быть уверен, что получит товар по фьючерсному контракту во время и в месте, удобном для его производства, так как поставка осуществляется по выбору продавца. 4 августа один из его поставщиков предлагает ему медь по 54,00 центов/ фунт. Он принимает предложение и одновременно продает свои 5 сентябрьских контрактов по 53,75 центов/фунт. Его потери в 2,5 центов на форвардной сделке компенсированы почти полностью прибылью в 2,25 центов на фьючерсном рынке. Пример 6. Хеджирование нефтепереработки В середине июля нефтеперерабатывающий завод обязался поставить клиенту 2,1 млн. галлонов печного топлива № 2 в декабре по наличной цене на 2 декабря. Если текущая цена товара в 40 центов за галлон сохранится до декабря, то стоимость сделки составит 840 тыс. долл. (2,1 млн. гал. х 40 центов). Нефтепереработчик продает 50 фьючерсных контрактов на декабрь на Нью-Йоркской товарной бирже по 42 цента/галлон, стоимость его фьючерсной сделки составляет 882 тыс. долл. 2 декабря завод поставляет топливо по цене 35 центов/ галлон. Падение на 5 центов дало уменьшение стоимости сделки на 105 тыс. долл. Но 1 декабря завод откупает декабрьские контракты по цене 36 центов/галлон, что дает ему прибыль в 126 тыс. долл. Конечная стоимость сделки составила 735 тыс. долл. + 126 тыс-долл. = 861 тыс. долл., т.е. на 21 тыс. долл. больше, чем предполагалось в августе (табл. 10.18): Таблица 10.18
В этом примере есть один интересный момент. Так, переработчик сравнивал свою продажную цену декабря с наличной ценой в момент, когда он начал хедж. Более точно было бы сравнивать с форвардной ценой на декабрь, как это делал фермер в первом примере, так как форвардные цены—более важный индикатор состояния цен в будущем, чем наличные. Однако многие хеджеры делают ошибку, сравнивая свою конечную цену с ценой наличного рынка, которая существовала в момент начала хеджа. Пример 7. Хеджирование валюты импортером Нью-йоркский импортер упаковочных машин из ФРГ подписал контракт на покупку 6 машин стоимостью 1,6 млн. нем. марок. В июле, когда подписан контракт, курс немецкой марки составлял 0,4503 долл., т.е. стоимость контракта составляла 720 480 долл. Найдя на оборудование покупателя, готового заплатить 800 тыс. долл., импортер рассчитывает иметь прибыль в 79 520 долл. В сентябре стоимость марки повысилась до 0,4728, т.е. стоимость контракта составила 756 480 долл., а прибыль — только 43 520 долл., что на 45% меньше ожидаемой. Для защиты от колебаний курса импортер мог совершить форвардную покупку немецких марок двумя способами. Во-первых, заключить форвардную сделку с банком и купить 1,6 млн. нем. марок с поставкой в сентябре. Предположим, что банковский курс был 0,4500 на покупку и 0,4508 на продажу. В то же время котировка сентябрьского фьючерсного контракта на марку в Чикаго была 0,4501 на покупку и 0,4505 на продажу. Поскольку цена продажи фьючерсного рынка ниже, чем банка, покупка фьючерсного контракта кажется более выгодной, но это не обязательно. Импортер знает, что покупка фьючерсного контракта влечет комиссию в 25 долл. за контракт или 0,0002 долл. за одну марку. Кроме того, потребуется первоначальная маржа в 1200 долл. за контракт. Другой усложняющий фактор — число контрактов, которые надо купить. Поскольку каждый контракт представляет 125 тыс. нем, марок, то импортеру придется выбирать между 12 фьючерсными контрактами с неполным покрытием и 13 контрактами с излишней суммой. Поэтому в данном случае выбор делается в пользу банка. В этом примере стандартность фьючерсного контракта и его издержки сделали банк лучшим хеджером. Однако на высокоэффективных рынках преимущество банка может быть перекрыто более узким ценовым спредом фьючерсного рынка. |