Биржевое дело. Дегтярева. Книга "биржевое дело"
 Скачать 3.59 Mb.
|
|
Глава 12 Операции спреда на фьючерсных рынках 12.1. Операции спреда, их основы и особенности Фьючерсные операции представляют большие возможности для осуществления самых различных сделок. Прибыль по ним можно извлекать не только при игре на повышение или понижение, но и используя соотношение цен между двумя различными контрактами. Вариантов подобных операций довольно много, они имеют общее название арбитражных операций, а на фьючерсных рынках получили название спред или спрединг (spread). Операции подобного рода во фьючерсной торговле могут также называться стрэддл или свич. Таким образом, применительно к фьючерсным рынкам термины спред, стрэддл и свич являются синонимами. Сделки спреда основаны на игре на разнице котировок двух фьючерсных контрактов. Для их осуществления необходимо знать обычное соотношение цен между различными контрактами. Разница цен двух фьючерсных контрактов и получила название спреда или дифференциала. Операция начинается, когда это нормальное соотношение по каким-либо причинам меняется. Если игрок считает это изменение краткосрочным и надеется, что оно пройдет и разница цен восстановится до прежнего уровня, он может начать операцию спреда. При этом прибыль или убыток спредера будет определяться соответствующим изменением соотношения цен двух контрактов, а не изменениями абсолютного уровня цен. Техника операции спреда довольна проста: на первом этапе спекулянт открывает две позиции — длинную и короткую. Когда соотношение цен возвращается к нормальному, то обе сделки ликвидируются. Самым сложным в таких операциях является выбор позиции по каждому из контрактов, т.е. определение того, какой контракт надо купить, а какой продать. Неправильное решение этого вопроса может привести к тому, что спекулянт понесет убытки и на длинной, и на короткой позициях. Выбирая позиции контрактов, игрок внимательно изучает динамику цен, которая привела к изменению ценового разрыва. Далее контракт, который стал относительно дешевле, он покупает, а контракт, который подорожал, продает. Операции спреда очень часто составляют весьма существенную долю как дневного объема торговли, так и показателя открытой позиции. Это объясняется многими причинами. Во-первых, хеджеры часто используют спреды для переноса своих хеджевых позиций с одного месяца на другой (например, используя стратегию долгосрочного хеджирования). Во-вторых, брокеры часто используют спреды для ликвидации позиций, которые они открыли по разным месяцам поставки. И наконец, спекулянты используют спреды, если хотят иметь меньший риск, чем это обычно бывает при простых длинных или коротких позициях. В данной главе приведены основы стратегии и тактики операций спреда, осуществляемых с традиционными товарными фьючерсными контрактами. Операции спреда с фьючерсными контрактами на финансовые инструменты сложнее и рассмотрены более подробно в разделе, посвященном отдельным фьючерсным рынкам. Самая существенная особенность операций спреда состоит в том, что спредер думает прежде всего о разнице в ценах контрактов, с которыми он работает, и гораздо меньше его заботит общая ценовая тенденция. Общая динамика цен имеет для спредера значение только в той степени, в какой это влияет на соотношение цен двух его контрактов. Соответственно удачный исход операции спреда возможен как при повышательной, так и при понижательной тенденции рынка при условии, что само значение спреда достигло ожидаемой величины. Поскольку операции спреда проводятся по двум контрактам с разными ценами, цена одного всегда будет ниже, чем цена другого, или же, другими словами, цена одного будет иметь премию к цене другого. Осуществляя операцию спреда, торговец должен либо купить, либо продать контракт, который идет с премией к другому. Если контракт с более высокой ценой покупается (а контракт с более низкой ценой продается), это значит что торговец ожидает расширения спреда между этими контрактами. Если контракт с более высокой ценой продается, значит, торговец ожидает сужения спреда между двумя контрактами. Такой подход к восприятию спредов особенно типичен для рынков, структура цен которых отражает расходы на хранение. На таких рынках (металлы, зерновые и прочие товары длительного хранения) цены дальних позиций обычно имеют премию к ценам ближних. Таким образом, продажа позиции, идущей с премией, почти всегда означает покупку контракта ближайшего месяца и продажу более дальнего в ожидании сужения спреда. Длинная позиция по более дорогому контракту означает покупку контракта дальнего месяца поставки и продажу ближнего. Однако такой простой подход к разработке операций спреда приемлем не для всех рынков. Так, большие проблемы возникают с рынками, которые не являются ни нормальными, ни перевернутыми, а представляют собой комбинацию обоих. В 70—80-х годах было множество рынков, структура цен которых представляла собой перевернутый рынок в ближних позициях и нормальный- в дальних. Это создавало трудности участникам этих рынков, а также вносило путаницу в терминологию спредовой торговли. Например, термин "купить спред" на рынке металлов означает продажу контракта ближайшего месяца и покупку контракта дальнего месяца поставки, в то время как почти на всех других рынках "покупка спреда" означает покупку контракта ближайшего месяца и продажу дальнего. Как отмечалось выше, использование спреда в спекулятивных целях предполагает знание стабильных соотношений цен между различными контрактами. Оценивая рыночную ситуацию, спекулянты принимают во внимание ряд факторов: • сезонность производства, • расходы на хранение, • степень риска и др. Так, сельскохозяйственная продукция обладает ярко выраженной сезонностью, определяющей движение цен в течение года. Расходы по хранению имеют значение для всех товаров, как сезонных, так и несезонных, но все же большую роль играют для первых. Операции спреда считаются самым осторожным вариантом спекуляции. Обычно считается, что они застрахованы по своей природе, так как в их основе лежат два взаимосвязанных контракта, цены на которые изменяются одновременно. А поскольку по одному контракту занимается длинная позиция, а по другому — короткая, то предполагается, что риск спрединга меньше, чем при обычной фьючерсной сделке. Но при этом и прибыль бывает значительно ниже, чем при спекуляции на одном рынке. Спредер может получить большую прибыль только при осуществлении операций в значительных объемах. Фьючерсные биржи также оценивают риск спрединга как меньший, чем при обычной спекуляции. Подтверждением этого является тот факт, что гарантийные депозиты по спредам устанавливаются, как правило, на более низком уровне. Однако возможны и ситуации, когда операция спреда дает убыток сразу по обеим позициям сделки. 12.2. Особенности приказов в операциях спреда Поскольку операция спреда представляет собой операцию с двумя контрактами, в приказе на такую сделку должна быть дана информация как по одному, так и по другому контракту. При этом участник операции спреда может отдать приказ двумя способами: • отдав отдельные приказы на покупку и продажу соответствующих контрактов с указанием желаемого уровня цен, • отдав специальный спредовый приказ с указанием величины спреда (дифференциала). Хотя на первый взгляд оба эти варианта идентичны, но возможный результат не всегда будет один и тот же. Как правило, спредеру рекомендуется отдавать именно спредовый приказ, а не два отдельных. Если обе позиции спреда не будут открыты одновременно, это означает, что вместо спреда участник может получить "голую" длинную или короткую позицию, в зависимости от того, какая часть спреда была осуществлена первой. А даже очень короткое время между исполнением двух сторон сделки спреда существенно увеличивает риск трейдера. В то же время, если приказ на спред отдан именно в форме спредового приказа, то он и исполняется таким образом на площадке. В таком случае брокеру не придется исполнять обе сделки отдельно. В настоящее время практически на всех активных фьючерсных рынках существует специальное место для заключения сделок спреда, где такая сделка может быть заключена столь же быстро, как и приказ на одну позицию. Существуют также и отдельные котировки для спредов. Предположим, трейдер отдает приказ на покупку пяти августовских контрактов на золото на бирже Комэкс и продажу пяти декабрьских контрактов. Получивший такой приказ брокер смотрит на текущие котировки спреда и, предположим, видит котировки 6,20 долл. покупка / 6,30 долл. продажа. Это означает, что трейдеры готовы купить декабрьский контракт по цене на 6,20 долл. выше августовского и продать по цене на 6,30 долл. выше августовского. То, что спред сложился именно на таком уровне, определяется многими рыночными факторами, включающими уровень цен на золото и их тенденцию, уровень процентных ставок и др. В любом случае брокер, исполняющий полученный выше приказ, может либо просто принять предложение на покупку по 6,20 долл. (т.е. открыть спред, продав декабрьский контракт с премией в 6,20 долл. над августом), либо может подождать и предложить спред на уровне 6,30 долл. При этом важно, что и в том и в другом случаях клиент ни секунды не подвергался риску открытой простой длинной или короткой позиции. И даже, как можно увидеть из котировок, ни разу не были упомянуты цены отдельной длинной и короткой позиций. И только после того, как сделка спреда совершена с оговоренным дифференциалом, устанавливаются цены для каждой позиции. Так, в приведенном примере могут быть зафиксированы длинная позиция по пяти контрактам на август по цене 342,50 долл. и короткая позиция по пяти контрактам на декабрь по цене 348,70 долл. (если спред был выполнен с дифференциалом в 6,20 долл.). Если бы брокеру пришлось исполнять отдельно каждую часть спреда, вполне возможно, что ему удалось бы это сделать при гораздо меньшем уровне дифференциала. Суммируя выгоды спредовых приказов, можно отметить следующее. • Рынок спредов является лучшим способом открытия и закрытия позиций, позволяющим осуществлять операции при более благоприятном уровне дифференциала. • Когда спред исполняется отдельно по каждой позиции, одна из них, как правило, представляет собой покупку или продажу малоликвидной позиции. При этом могут быть сложности с закрытием этой неликвидной позиции при выбранном уровне цены. • Отдельные приказы влекут за собой и более высокий уровень комиссионных. Большинство брокерских фирм устанавливает комиссионные для спредов на более высоком уровне, чем для простой покупки или продажи, однако ниже, чем для двойной сделки. Эта экономия может быть очень важной, поскольку уровень прибыли на операциях спреда ( подсчитанной на один контракт) значительно меньше, чем возможная прибыль в операциях с простой длинной или короткой позицией. Таким образом, спредовые ринги, существующие на ведущих биржах, обеспечивают более высокий уровень ликвидности и позволяют снизить операционные издержки. При этом надо, конечно, иметь в виду, что такие специальные спредовые ринги существуют только для сделок, совершаемых на одной бирже. Спреды, в которых участвуют различные товары, либо осуществляемые на разных биржах, требуют отдельного исполнения каждой части операции и являются более дорогостоящими. Конечно, не все спреды заключаются на ринге для спредов, многие из них по-прежнему заключаются на рингах соответствующих товаров. Когда клиент дает приказ на осуществление спреда, решение о том, где заключить сделки, принимает брокер, однако для него возникает большая степень риска, когда он осуществляет сделки на двух рингах, так как за то время, что он потратил на заключение одной сделки, может измениться “ситуация на другом, и он не сможет выполнить условия приказа. 12. 3. Виды операций на разнице цен В биржевой практике существуют четыре типа арбитражных операций: • внутрирыночный спред (interdelivery or intramarket spread), • межрыночный спред (intermarket spread), * • межтоварный спред (intercommodity spread), • спред сырье— полуфабрикат (commodity versus product spread). Внутрирыночный спред Сделку внутрирыночного спреда иногда называют также арбитражем во времени. Суть ее заключается в одновременной продаже фьючерсного контракта с одним сроком и покупке фьючерсного контракта с другой позицией по одному и тому же товару на одной и той же бирже. Приведем пример самого простого спреда. На рынке пшеницы в течение осени обычно существует разница между ценами ноябрьского контракта и мартовского (следующего года) на уровне 20 центов (ноябрьский дешевле мартовского). В какой-то момент изменение конъюнктуры может увеличить цены ближних позиций, и ноябрьская пшеница будет котироваться выше, чем обычно, а мартовская позиция останется на прежнем уровне. При этом разрыв уменьшится до 16 центов. Если спредер считает, что эта ситуация временная и нормальный разрыв вскоре восстановится, то он может использовать эту ситуацию. На первом этапе он осуществляет продажу ноябрьской позиции и покупку мартовской позиции. После ожидаемого снижения цен на рынке оба контракта ликвидируются при нормальном соотношении цен. Результат операции представлен в табл. 12.1. Таблица 12.1. Внутрирыночный спред
В приведенном примере спредер закрыл свою позиции, когда спред вернулся к прежнему значению. В то же время можно отметить, что прибыль возникла бы и при изменении спреда хотя бы на один цент, т.е. позиции можно было бы закрыть с прибылью при спреде в 17 центов, но это дало бы прибыль только 50 долл. В гл. 9 рассмотрены теория издержек хранения товаров и ее воздействие на соотношение цен слот и фьючерс. Эта теория в равной степени применима и к спредам, осуществляемым с разными месяцами поставки одного фьючерсного контракта. Это значит, что в большинстве случаев при повышающейся тенденции цен цены ближних месяцев растут быстрее, чем цены дальних, а при понижательной тенденции они падают быстрее, чем цены дальних. Среди реальных товаров, для которых такое поведение цен является нормальным, можно отметить зерновые и соевые товары, хлопок, нефтепродукты, сахар, кофе, медь и ряд других. Изменения спреда могут выражаться как в большем, так и в меньшем разрыве цен, соответственно внутрирыночная сделка может проводиться как на повышение (сделка "быка"), так и на понижение (сделка "медведя"). Стратегия "быка" обычно предполагает длинную позицию по ближнему месяцу и короткую позицию по дальнему. Стратегия "медведя" предполагает длинную позицию по дальнему месяцу и короткую—по ближнему. Для большинства реальных товаров именно цены ближних месяцев лидируют в своем движении вверх и вниз. Спред, связанный с издержками хранения, имеет тенденцию к сужению на повышательном рынке, так как прирост ближайших позиций превышает рост дальних. При перевернутом рынке (ближние позиции дороже дальних) движение вперед также обычно задается ближними позициями, а не дальними. Однако существует небольшая группа реальных товаров, для которых такое поведение ценового разрыва является ненормальным. На этих рынках ценовой спред расширяется при повышательной тенденции рынка и сужается при понижательной. Эта группа включает такие товары, как золото и серебро. Когда цены этих рынков повышаются, котировки дальних месяцев увеличивают премию к ближним, а когда цены падают, котировки дальних месяцев падают в большей степени, чем ближних. На первый взгляд это кажется парадоксальным, но все дело заключается в особенностях спроса на эти товары. Спрос на золото и в меньшей степени на серебро определяется склонностью к инвестированию, а не к потреблению. Поэтому почти всегда ценовой спред отражает издержки хранения. В такой ситуации повышение цен ведет к повышению издержек хранения, что в свою очередь и приводит к расширению ценового спреда. Существует и еще одна группа товаров, которая не демонстрирует ни нормального ценового соотношения, ни обратного. Для этих товаров не существует ни положительной, ни отрицательной корреляции между общим движением цен и изменением ценового спреда. Эти товары не подлежат хранению и включают живой крупный рогатый скот и живых свиней. Такое поведение цен объясняется особенностью спроса и предложения на эти товары в отдельные месяцы года. Стратегии внутрирыночного спреда. Существуют четыре типа ценовых ситуаций при внутрирыночном спреде: 1. Покупка контракта на ближайший месяц и продажа контракта дальнего месяца в нормальном рынке в ожидании сужения спреда. Для большинства физических товаров такая позиция занимается при прогнозе на повышение цен и при этом не ожидается повышение процентных ставок. Для золота и серебра такая стратегия выбирается в ожидании падения цен и также при постоянстве процентных ставок. Спреды такого типа известны как спреды с ограниченным риском в том случае, если длинная ближняя и короткая дальняя позиции установлены со спредом, близким к полным издержкам хранения. 2. Продажа контракта ближайшего месяца и покупка контракта дальнего при нормальном рынке в ожидании расширения спреда. Это стратегия "медведя" для большинства товаров и стратегия "быка" для золота и серебра. 3. Покупка контракта ближнего месяца и продажа контракта дальнего в перевернутом рынке в ожидании дальнейшего расширения ценового спреда. Эта стратегия используется, когда ожидается, что повышательная тенденция станет еще более явной (укрепление рынка "быка"). 4. Продажа контракта ближайшего месяца и покупка контракта дальнего в перевернутом рынке в ожидании сужения ценового спреда либо перехода к нормальному рынку. Эта стратегия используется обычно теми, кто предполагает понижательную тенденцию в балансе спроса и предложения. | ||||||||||||||||||||