Биржевое дело. Дегтярева. Книга "биржевое дело"
 Скачать 3.59 Mb.
|
|
Глава 1 4 Операции с опционами на фьючерсных товарных биржах 14.1. Появление опционных операций на фьючерсных рынках Опционы на фьючерсные контракты — относительно новый вид сделок в торговле на срок. Их назначение сходно с фьючерсами: они предоставляют страхование от рисков либо возможность спекуляции. Но в отличие от хеджирования с помощью фьючерсных контрактов сделки с опционами не всегда выделены организационно, т.е. каким-то определенным местом в торговом зале, и не ограничены максимальными колебаниями цен. Последнее отличие позволяет в сделках с опционами использовать преимущества, которые дают складывающиеся на рынке тенденции. Стратегия использования опционов и их комбинаций с фьючерсными контрактами более разнообразна и привлекательна для широкого круга участников биржевых операций. На американском рынке опционы на фьючерсные контракты впервые были введены в октябре 1982 г., когда Чикагская торговая биржа начала торговлю опционами на фьючерсные контракты по облигациям Казначейства США. Успех этого вида контрактов способствовал распространению опционов на фьючерсные контракты по другим ценным бумагам, а потом и по товарам. Однако опционы не являются чем-то новым. Это понятие использовалось для усиления финансовых гарантий как ценных бумаг, так и физического товара или недвижимости. Еще до середины 70-х годов, когда была создана централизованная торговля топционами на ценные бумаги, существовала торговля опционами по низким ценам на самый простой вид ценных бумаг — акции. На ведущих биржевых рынках опционные операции стали практиковаться начиная с 70-х годов. Так, на рынке США этому способствовало создание в 1973 г. Чикагской опционной биржи (Chicago Board Options Exchange). Эта биржа оборудовала специальное место для ведения торговли, ввела стандартизованные опционные контракты и клиринговый механизм для обеспечения финансовой целостности этих контрактов. Основателем Чикагской опционной биржи была крупнейшая биржа США и мира — Чикагская торговая биржа. Однако в отличие от последней опционная биржа была задумана и до сих пор остается исключительно опционной биржей ценных бумаг. Причина этого, во-первых, — более строгое законодательство США в отношении введения товарных опционов, а во-вторых, — перспективность американского рынка ценных бумаг. Создание Чикагской опционной биржи быстро трансформировало опционный бизнес из небольшого и фрагментарного рынка в централизованный рынок, ставший значительно более ликвидным и эффективным, чем его внебиржевой предшественник. В расширении практики опционной торговли во многих случаях определенную роль сыграли банки, подсказывавшие биржам наиболее интересующие их клиентов области. Так, например, после падения цен на нефть в конце 1982 г. и в начале 1983 г. американский банк "Фест нейшн бэнк энд траст кампани оф Талса" начал изучать возможности использования фьючерсных контрактов в целях снижения риска при финансировании проектов, связанных с добычей нефти и газа. Работа с клиентами выявила, что нефтеперерабатывающие компании более охотно прибегают к страхованию цены при наличии опционов. Эта информация подтолкнула Нью-йоркскую товарную биржу ввести в конце 1986 г. опционы на свои фьючерсные контракты по нефти и нефтепродуктам. 14.2. Понятие и виды опционов Само понятие опциона можно определить как право купить или продать определенную ценность (товар или фьючерсный контракт) на особых условиях в обмен на уплату премии. В качестве аналога можно привести покупку и продажу страховки домовладельцем. Домовладелец покупает страховку, чтобы защитить стоимость своего дома на случай ущерба от огня, кражи и т.п. Он платит страховую премию за привилегию иметь застрахованный дом. В обмен, если дому нанесен ущерб, он реализует свой страховой полис, чтобы получить денежную компенсацию своих убытков. С другой стороны, если дому ущерб не нанесен в течение срока действия полиса, то реализовать страховой полис нет никаких оснований. Продавец полиса — страховая компания — оценивает риск, связанный с покрытием ущерба дому, и требует уплаты страховой премии. Чем больше риск, тем больше премия. Если с домом ничего не случается, страховая компания оставляет премию себе. Однако если случается, например, пожар, то страховая компания должна оплатить убытки. В сущности, таков и механизм опционов на фьючерсном рынке. Но вместо страхования стоимости дома опционом страхуют продажную цену или цену покупки товара. Существует несколько определений опциона, в качестве примера приведем два из них. Первое представляет собой стандартное определение, а второе позволяет проще понять суть опциона. 1. Опцион представляет собой право, но не обязанность, купить (в случае опциона на покупку) или продать (в случае опциона на продажу) оговоренный в опционе объект, по установленной цене в определенный срок или в течение определенного периода в обмен на уплату премии. 2. Опцион представляет собой форвардный или фьючерсный контракт, который может быть прекращен до наступления его срока, если одна из двух сторон сделки этого пожелает. Стороной, имеющей привилегию прекращения обязательства, является покупатель опциона. Объектом опциона может быть как реальный товар, так и ценные бумаги или же фьючерсный контракт. В дальнейшем речь пойдет об опционах на фьючерсные контракты. По технике осуществления различают три вида опционов: • опцион с правом покупки или на покупку (call option); • опцион с правом продажи или на продажу (put option); • двойной опцион (double option, put-and-call option). Опцион на покупку дает его покупателю право, но не обязанность, купить определенный фьючерсный контракт по соответствующей цене в течение срока действия этого опциона. Опцион на продажу дает его покупателю право, но не обязанность, продать фьючерсный контракт по соответствующей цене в течение срока действия этого опциона. Двойной опцион — это комбинация опциона на покупку и на продав у, позволяет его покупателю либо купить, либо продать контракт по соответствующей цене. Используется при очень неустойчивой рыночной конъюнктуре, когда трудно прогнозировать движение цен. Торговля двойными опционами ведется только на биржах Великобритании. Цена, по которой покупатель опциона на покупку имеет право купить фьючерсный контракт, а покупатель опциона на продажу — продать фьючерсный контракт, называется базисной ценой, ценой исполнения или ценой столкновения (basic price, exercise price, strike price). Сумма, которую покупатель опциона выплачивает продавцу в момент заключения сделки, называется премией (premium). Следующим основным понятием является срок действия опциона. В зарубежной литературе для его обозначения употребляются термины: "период" или "срок истечения", а также "дата истечения" (expiration date). Наряду с этим применяются выражения "время жизни" опциона и "срок созревания" опциона (maturity date). Срок действия опциона строго фиксирован. На английских биржах опцион может быть осуществлен только в момент истечения срока его действия. Так, на лондонских биржах ведется торговля опционами со сроком действия 3, 6 и 9 месяцев. На биржах США сделки осуществляются с так называемыми торгуемыми опционами, сроки действия и осуществления которых не совпадают. Срок действия опциона на биржах США соответствует сроку поставки фьючерсного контракта и наступает обычно за 10 дней до начала поставок по фьючерсному контракту. Американский опцион может быть реализован по усмотрению покупателя опциона в любой момент до окончания срока его действия. Это различие объясняет причины гораздо большего распространения опционной торговли в США. Например, в Лондоне на опционы приходится не более 5% объема фьючерсных операций с отдельными товарами, в то время как в США — до 30%. Поэтому некоторые английские биржи, в частности ЛБМ и Международная нефтяная биржа, начали переходить на опционы американского образца. Опционная сделка предполагает наличие двух сторон: продавца и покупателя. Однако их положение и действия во время осуществления операции отличаются от обычной сделки купли-продажи. Покупателя также называют держателем опциона (holder). Уплатив продавцу оговоренную премию, он не должен далее предпринимать никаких действий, в частности, не должен уплачивать маржу, пока не решит использовать опцион. После реализации опцион становится фьючерсным контрактом и требует обычного внесения депозита. Если покупатель решает не реализовывать опцион, ему не требуется совершать никаких действий, и его потери ограничиваются уплаченной продавцу премией. Продавца опциона называют подписчиком опциона (writer). Он получает премию от покупателя, однако со своей стороны должен вносить как гарантийный депозит, так и маржу. Его возможные потери не ограничены, тогда как возможная прибыль ограничена размерами премии. Как только покупатель решает реализовать свое право на опцион, биржа фиксирует открытую позицию по соответствующему контракту с конкретным месяцем поставки по цене столкновения в счетах продавца и покупателя. В результате осуществления опциона положение сторон будет выглядеть следующим образом (табл. 14.1). Таблица 14.1. Техника реализации опциона
Вполне очевидно, что покупатель будет реализовывать свое право на опцион, только если ему это выгодно. Так, при покупке опциона покупателю это выгодно в том случае, если текущие цены фьючерсного контракта по данному товару выше цены столкновения опциона. А при покупке опциона на продажу это произойдет, если цена фьючерсного контракта ниже цены опциона. Опцион, дающий его покупателю прибыль при его реализации, называется опционом "при деньгах" (in-the money) или денежным. Например, если пшеница по фьючерсному контракту стоит 4,5 долл. за бушель, а опцион покупателя заключен по 4,0 долл., то это дает право покупателю купить по фьючерсному контракту пшеницу на 0,5 долл. ниже текущей цены. С другой стороны, если: опцион на продажу заключен по цене 4,0 долл., а текущая котировка фьючерсного контракта составляет 3,5 долл., то покупателю опциона его реализация дает возможность продать фьючерсный контракт на 0,5 долл. выше. В обоих случаях прибыль покупателя опциона составит 0,5 долл. за бушель. Когда текущие цены фьючерсных контрактов совпадают с ценой столкновения, такой опцион называется нулевым, паритетным или опционом "при ctfowc"(at-the-money). Опцион, реализация которого не приносит прибыль, называется опционом "без денег"(out-of-the-money). Это происходит, когда цена столкновения опциона на покупку выше цены фьючерсного контракта. Например, если покупатель опциона на кукурузу купил его по цене 3,5 долл., а цена фьючерсного рынка составляет 3,0 долл., то выгоднее купить фьючерсный контракт, чем реализовывать опцион. С другой стороны, если покупатель опциона продавца заключил его по 3,0 долл., а цена фьючерсного рынка 3,5 долл., то реализовывать такой опцион также невыгодно. В общем виде это выглядит следующим образом (табл. 14.2). Таблица 14.2. Типы опционов
Возникнув в определенный момент, обязательство по опционной сделке должно когда-то быть прекращено. Это может быть сделано различными способами: • можно не использовать право на опцион до конца его срока, после чего обязательства прекратятся сами собой; • возможно реализовать право на опцион при благоприятном соотношении цен, в таком случае обязательства по опциону, как показано выше, превратятся в обязательства по фьючерсному контракту; • можно ликвидировать обязательства по опциону так же, как это делается с фьючерсным контрактом, т.е. совершив обратную сделку. При этом покупатель опциона на покупку должен продать такой же опцион, а продавец опциона на покупку купить такой же опцион. Этот способ имеет ряд преимуществ и является самым распространенным. В итоге реализуется очень небольшое число опционов. Большинство из них не остается у участников до конца срока, а продается или выкупается вновь на рынке. В последний день торговли премия опциона "при деньгах" равна внутренней стоимости, и путем продажи опциона торговец избегает необходимости открытия фьючерсной позиции и внесения депозита и маржи, ему не нужно нести риск позиции до следующего дня, и, возможно, он экономит на комиссии брокеру. 14.3. Основные характеристики цены опциона (премии) Участники операций с опционами определяют для себя два параметра: цену столкновения и премию. Если в отношении цены столкновения на рынке есть четкие определения, установленные биржей по каждому из контрактов, то размер премии уторговывается непосредственно сторонами сделки. Для оценки премии, являющейся своеобразной ценой опциона, существует ряд основных правил, используемых торговцами опционами. В общем можно сказать, что размер премии зависит от ценности того права на прекращение обязательства, которое приобретает покупатель опциона. Цена опциона складывается под воздействием трех факторов: • временной стоимости (time value); • внутренней (самостоятельной) стоимости (intrinsic value); • неустойчивости (volatility). Соотношение цены столкновения опциона и текущей фьючерсной цены Внутренняя стоимость опциона определяется разницей между ценой столкновения и текущей ценой фьючерсного контракта. Таким образом, опцион "при деньгах" будет, безусловно, дороже опциона "без денег". Очевидно, что в опционе на покупку премия опциона возрастает При росте цен лежащего в основе опциона фьючерсного контракта. Однако, на сколько возрастает цена опциона, зависит от соотношения цены столкновения опциона и текущей котировки. Рассмотрим ситуацию с опционом на покупку. Когда цена столкновения опциона на покупку существенно ниже котировки контракта, премия будет расти практически на ту же величину, что и цена контракта. Например, если декабрьский контракт на золото котируется по 350 долл. за унцию, а опцион на покупку этого контракта имеет цену столкновения 250 долл., то премия может достигать 100 долл. (но не более этого). При этом поскольку вероятность падения цены контракта ниже 250 долл. очень небольшая, то любое изменение текущей котировки контракта даст такое же изменение цены опциона. Если цена контракта будет существенно ниже цены столкновения, то изменение текущих котировок контракта будет оказывать очень незначительное влияние на изменение премии. Другими словами, премия опциона "без денег" изменяется значительно медленнее, чем цена лежащего в основе контракта. Точное соотношение зависит от других факторов, но это может быть только лишь 1/10 или даже менее. Когда котировка контракта и цена столкновения опциона находятся примерно на одном уровне, то цена опциона изменяется в половинном размере по сравнению с ценой контракта. Соотношение между изменением цены опциона и цены фьючерсного контракта выражается показателем, обозначаемым греческой буквой дельта (Δ), θ изменяется от 0 до 1,0. Как показано выше, дельта близка к нулю в опционе "без денег", составляет около 0,5 в опционе "при своих" и почти 1,0 — в опционе "при деньгах." Показатель Δ играет важную роль в опционных операциях: • показывает, на сколько изменяется цена опциона при изменении фьючерсной котировки; • позволяет рассчитать коэффициент хеджирования, т.е. число опционных контрактов, необходимых для хеджирования позиции на фьючерсном рынке или на наличном рынке. Например, если используются опционы на продажу "при своих" для хеджирования длинной позиции, то при этом потребуются два опциона на продажу для страхования каждого контракта. Это вытекает из того, что показатель составляет 0,5, т.е. цена опциона изменится только в половинном размере против изменений цены контракта. Для подсчета коэффициента хеджирования надо разделить 1,0 на показатель Δ соответствующего опциона. Таким образом, если пользоваться опционами "без денег" с Δ = 0,1, то потребуется десять опционов (1,0/0,1 = 10) для хеджирования каждого фьючерсного контракта; • позволяет сравнивать риск различных опционов. Предположим, в данный момент котировки сентябрьского и декабрьского фьючерсных контрактов на облигации Казначейства США котируются по одной цене 98-16 и необходимо определить, где будет выше ценовая неустойчивость — в сентябрьском опционе на покупку по цене 102-00 или в декабрьском по 104-00. Предположим, Δ для сентябрьского составляет 0,4, а для декабрьского — 0,3. Это означает, что вероятность колебаний котировок сентябрьского контракта на 33% выше, чем декабрьского (0,4 / 0,3 = 1,33, или 33%). Показатель Δ не остается постоянным для данного опциона. Так, если цена фьючерсного контракта на соя-бобы повысится с 5 долл. за бушель до 7 долл. за бушель, то опцион на покупку с ценой столкновения в 6 долл. за бушель превратится из опциона "без денег" в опцион "при деньгах", т.е. Δ данного опциона изменится от 0,1 до практически 1,0. Поэтому трейдеры внимательно наблюдают за рынком, поскольку то, что вчера было нормальным коэффициентом хеджирования, сегодня может быть неверным. Существуют математические формулы для подсчета степени изменения д по сравнению с изменением цены лежащего в основе опциона контракта. Этот показатель называется гамма ( ) и может колебаться от нуля до бесконечности. Небольшая величина гаммы означает, что число опционов, которое требуется для хеджирования наличной или фьючерсной позиции, не будет существенно меняться при изменении фьючерсных цен; высокий показатель означает, что число опционов должно часто корректироваться в соответствии с изменениями цен. Как правило, показатель имеет небольшую величину для опционов "при деньгах" или "без денег" с большой разницей цены столкновения и контрактной цены и высок для опционов, близких к опционам "при своих", а также для опционов с приближающимся сроком. Временная стоимость премии опциона Временная стоимость зависит от времени, остающегося до прекращения права на опцион. Это фактически та сумма, которую покупатель опциона готов заплатить сверх внутренней стоимости, в надежде, что стоимость опциона повысится и даст покупателю возможность реализовать его с прибылью. Сама временная стоимость определяется двумя факторами: размахом колебаний цен лежащего в основе опциона контракта и временем, оставшимся до истечения срока опциона. При прочих равных условиях чем больше колебания цен, тем выше премия. Это объясняется тем, что больший размах колебаний цен увеличивает возможность осуществления опциона с прибылью для покупателя. В результате покупатель готов платить за такой опцион больше, а продавец требует большую премию за риск, который он несет. С повышением неустойчивости цен, увеличением их колебания (например, с 10 до 20%) премии могут повыситься в 2—2,5 раза. Обычно торговцы оценивают размер премии, исходя из собственной оценки перспектив развития рынка. С приближением времени прекращения права на опцион размер премии снижается. Чем меньше осталось времени, тем менее вероятно неблагоприятное изменение цен, что снижает риск продавца. С другой стороны, для покупателя увеличение периода действия опциона повышает его ценность как страховки от неблагоприятного изменения цен. Зависимость временной стоимости от сроков окончания опциона в целом можно представить графически (рис. 14.1). При прочих равных условиях премия опциона изменяется примерно пропорционально квадратному корню от степени изменения срока опциона. Например, если ценность 3-месячного опциона равна 5 долл., тогда 6-месячный опцион будет иметь временную стоимость около 7 долл. (5,00 долл. х 2 = 5,00 долл. х 1,4 = 7,00 долл.). В свою очередь 12-месячный опцион будет иметь стоимость около 10,00 долл. (5,00 долл. х 4 = 5,00 х 2 10,00 долл.).  |