корпоративные финансы лекции. Курс лекций
 Скачать 393.4 Kb.
|
КУРС ЛЕКЦИЙМодуль 1. Фундаментальные концепции корпоративных финансов Тема 1. Фундаментальные концепции корпоративных финансов Общие методологические принципы корпоративных финансов Основные теоретические концепции корпоративных финансов Современные теории корпоративных финансов Общиеметодологическиепринципыкорпоративныхфинансов Главное направление КФ связано с функционированием рынков каптала, определе- нием стоимости финансовых активов, выбором способов финансирования и инвестирова- ния. Методология КФ базируется на принципах эффективного применения финансовых инструментов, характеристики которых меняются во времени. Теория корпоративных финансов как наука оформилась и получила развитие в XX в. в западных странах, так как для этого сложились основные предпосылки: были сформированы основы общей экономической теории; производство и уровень организации общества достигли точки наивысшего раз- вития в виде создания индустриальной экономики, в основе которой лежат крупное про- мышленное производство и акционерная форма собственности; сформирована эффективная система правовых институтов и рыночной инфра- структуры; возникла развитая система национальных и международных фондовых рынков и финансовых посредников. В настоящее время в мире сложились рыночная и континентальная школы корпо- ративных финансов. Рыночная школа (называемая также англо-американской) опирается на положение о распыленности капитала (владельцы собственного и заемного капитала представлены держателями акций и облигаций) при относительно слабом участии собственников в управлении и контроле над денежными потоками. В условиях развитых финансовых рын- ков и сильной правовой базе такого участия, как правило, достаточно для обеспечения прозрачности финансовой информации и финансовых решений. В такой системе в качестве стратегической цели выступает максимизация рыноч- ной оценки капитала компании (максимизация цены акций). Рыночная школа базируется на принципе собственника, поскольку главным действующим лицом корпоративного сек- тора в открытой рыночной системе является акционер, обеспечивающий предприятие не- обходимыми финансовыми ресурсами (собственным капиталом предприятия). Континентальная школа корпоративных финансов работает в «связанной» финан- совой системе, где имеется относительно слабое дробление капитала, развитые институты социальной и профессиональной защиты. Данная школа в первую очередь опирается на так называемый принцип участника, который признает, что кроме акционеров, являющих- ся юридическими владельцами компании, существует ряд других групп, имеющих закон- ные права на участие в деятельности компании. К ним относятся: финансовые институты; рабочие и служащие компании; покупатели готовой продукции; поставщики сырья, мате- риалов, услуг и др.; общество. При таком подходе меняются акценты в принятии решений менеджерами и макси- мизация капитализации редко выступает в качестве приоритета деятельности даже в стра- тегических установках. На первое место выходят вопросы обеспечения требуемой доход- ности на вложенные средства, выход на мировые рынки и установление новых финансо- вых зависимостей. В связанной рыночной системе трансформация принципа участника привела к формированию принципа максимизации социальной ответственности предприятия. Основныетеоретическиеконцепциикорпоративныхфинансов Среди наиболее значимых концепций следует отметить концепцию стоимости де- нег во времени, разработанную И. Фишером в 1930 г., стоимости капитала и концепцию денежного потока, завершенную Дж. Уильямсом в 1938 г., концепцию взаимосвязи риска и доходности, сформулированную Ф. Найтом в 1921 г. Концепция стоимости денег во времени означает, что одинаковые по величине де- нежные суммы, поступающие в распоряжение экономического субъекта в разные момен- ты времени (например, текущий и будущий), оказываются неравнозначными с точки зре- ния их покупательной способности. Это явление обусловлено, с одной стороны, наличием инфляции (обесценивания денег), что приводит к снижению покупательной способности будущей суммы по сравнению с текущей. С другой стороны, возможностью альтернатив- ного действия с текущей суммой, выражающегося в помещении ее, например, в депозит и получении в будущем номинала текущей суммы плюс процентные выплаты по депозиту. Это также увеличивает покупательную способность текущей суммы по сравнению с бу- дущей. Из концепции стоимости денег во времени вытекает ряд следствий: Во-первых, нельзя сопоставлять по величине денежные суммы, поступающие в разные моменты времени. Их нельзя также складывать, вычитать, делить. Во-вторых, для обеспечения их сопоставимости необходимо привести эти суммы к одному моменту времени — любому, удобному с точки зрения решения конкретной зада- чи. В-третьих, возможно приведение в двух направлениях: к прошлому (по отношению ко времени поступления других денежных сумм) и к будущему моментам времени. В-четвертых, приведение к прошлому моменту времени осуществляется путем применения процедуры дисконтирования, а приведение к будущему моменту времени — путем компаундирования. Концепция стоимости капитала показывает, что капитал, привлекаемый компанией для финансирования ее деятельности, не является бесплатным. За его использование при- ходится платить, причем эта оплата зависит от формы привлекаемого капитала и надеж- ности его реципиента. Концепция денежного потока представляет собой идею применения модели денеж- ного потока для описания финансовых инструментов, результатов деятельности компаний и других экономических объектов. Денежный поток это совокупность денежных притоков и оттоков, поступающих в различные моменты времени. Важно то, что рассматривается только будущий денежный поток, так как прошлый уже получен либо другим лицом, бывшим его собственником, либо нынешним собственником и уже потреблен им. Концепция взаимосвязи риска и доходности заключается в том, что любой финан- совый инструмент (в том числе и компания), обращающийся на рынке, через рыночные цены обеспечивает держателю некоторую доходность. Чем выше ожидаемая доходность, тем выше риск ее неполучения, и наоборот. Концепция совершенного рынка капитала, на котором обращается множество фи- нансовых инструментов и множество инвесторов участвует в процессе их купли и прода- жи. Совершенный рынок капитала — это модельный рынок, для которого справедливы следующие постулаты: количество участников рынка достаточно велико, так что никто из них неможет влиять на рыночные цены; все участники рынка имеют равный доступ на рынок; трансакционные издержки при совершении сделок купли-продажи финансовых инструментов отсутствуют; отсутствуют налоги; отсутствуют информационные издержки, так что все участники рынка обладают одинаковым набором информации; все участники рынка имеют одинаковые (гомогенные) ожидания относительно будущего; отсутствует риск банкротства для участников рынка и экономических субъектов, выпустивших в обращение финансовые инструменты. Вряд ли удастся в реальном мире найти хотя бы один сегмент финансового рынка, обладающий всеми чертами совершенного рынка. Гипотеза о рациональности участников рынка капитала заключается в том, что все участники рынка действуют рационально, предпочитая больший доход меньшему, а меньший риск большему при прочих равных условиях. На основе представлений о совершенном рынке капитала, рациональности инве- сторов и нормальности функции распределения случайных величин, которыми являются доходности ценных бумаг, Г. Марковиц разработал теорию портфеля, которая заключает- ся ВТО, что риск на рынке капитала имеет такое же большое значение, как и доходность, и должен исследоваться наравне с доходностью. Г. Марковиц разработал количественные меры риска (величины коэффициентов ковариаций и среднеквадратичные отклонения), которому подвергается инвестор, формирующий свой портфель финансовых инструмен- тов на рынке капитала. Особенно примечательным является предложенный им подход к формированию оптимального портфеля. Оптимальный портфель, по Г. Марковицу, не тот, что обеспечивает максимально возможную доходность, а тот, который обеспечивает ми- нимально возможный риск при заданном уровне доходности. Дальнейшее развитие теории Г. Марковица было проведено Дж. Тобином, который сформировал теорию смешанного портфеля, включающего ценные бумаги с определен- ными (рынок долговых финансовых инстументов) и неопределенными (рынок акций) де- нежными потоками. Модель оценки финансовых активов САРМ была выведена У. Шарпом из модели Г. Марковица. Основная идея модели У. Шарпа состоит в оценке доходности рискового финансового инструмента через доходность безрисковых финансовых инструментов и надбавку за риск неопределенности денежного потока оцениваемого инструмента. В каче- стве безрисковых финансовых инструментов рассматриваются долговые финансовые ин- струменты (облигации), обладающие определенным денежным потоком. Альтернативной САРМ моделью оценки стоимости финансовых инструментов с неопределенными денежными потоками является модель арбитражного ценообразования (APT), разработанная впервые С. Россом в 1976 г. В отличие от САРМ арбитражная мо- дель основывается на меньшем количестве исходных постулатов. Среди них главным яв- ляется предположение о том, что каждый инвестор стремится использовать любую возни- кающую на рынке возможность увеличить доходность своего портфеля без увеличения риска. Такие возможности время от времени возникают на рынке в виде арбитражных си- туаций, для которых характерно нарушение паритета рыночных цен на один и тот же вид актива. Реализовать арбитражную возможность можно с помощью арбитражного портфе- ля, процедура построения которого была разработана С. Россом. Широкому применению этих моделей для решения разнообразных практических инвестиционного задач способствовала выдвинутая в 1965 г. Ю. Фамой гипотеза инфор- мационной эффективности рынка капитала, под которой понимается его способность реа- гировать на различные группы информации путем изменения цен на финансовые активы (курсы ценных бумаг). Под группами информации понимаются, во-первых, информация о курсах ценных бумаг в прошлом. Во-вторых, информация о результатах деятельности компании, содержащаяся в финансовой отчетности. В-третьих, внутренняя (инсайдерская) информация о финансовом положении компании и перспективах ее развития, которой владеют только ее менеджеры. Следующая, ключевая в неоклассических финансах теория, называемая теорией структуры капитала, касается оценки влияния структуры финансирования компаний на их рыночную стоимость. Она основана на проблеме выбора и оптимизации источников фи- нансирования деятельности предприятий. Американские экономисты Ф. Модильяни и М. Миллер в 1960 г. сформулировали теорему, которая гласит: «Рыночная стоимость компа- нии не зависит от структуры ее капитала и определяется нормой капитализации ожидае- мого дохода в компаниях ее класса (это компании, имеющие одинаковый рейтинг и нахо- дящихся в одной ценовой нише)». Эта теорема получила в литературе название теоремы М&М. В 1977 г. дальнейшем они модифицировали эту теорему, разработав теорию ком- промисса между экономией от снижения налоговых выплат и финансовыми затратами (процентными выплатами за заемный капитал). В ней доказано, что стоимость компании растет вместе с величиной левериджа за счет экономии на налоге (НДФЛ с акционеров и держателей облигаций) до определенного момента, когда достигается оптимальная струк- тура. Дальнейший рост доли заемного капитала приводит к снижению стоимости фирмы за счет издержек, связанных с риском. В результате исследований Ф. Модильяни и М. Миллер пришли к следующим вы- водам. Во-первых, наличие некоторой доли заемного капитала оказывается благоприят- ным для компании. Во-вторых, неблагоприятно сказывается на стоимости компании чрез- мерный объем заемного капитала. В-третьих, для каждой компании существует своя оп- тимальная доля заемного капитала. Ф. Модильяни и М. Миллером разработали также теорию иррелевантности диви- дендов, которая заключается в том, что в рамках совершенного рынка, рациональных эко- номических субъектов и постоянства бюджета капитальных вложений выбор дивидендной политики не влияет на стоимость компании. Напротив, Дж. Линтнер и М. Гордон в 1956 г. доказывали, что стабильность диви- дендных выплат будет поддерживаь курс акций, что приведет к приросту акционерного капитала. И, напротив, если дивиденды не выплачиваются, неопределенность возрастает, возрастает и приемлемая для акционеров норма доходности, что приводит к снижению рыночной оценки акционерного капитала. Указанные авторы считают, что дивидендная политика влияет на величину совокупного богатства акционеров. Модель оценки стоимости денежных потоков с обусловленными денежными вы- платами была разработана в 1973 г. Ф. Блэком и М. Шолесом (модель Блэка—Шолеса) заложила основу теории ценообразования опционов. В ней предложена пятифакторная модель для определения цены опциона. Рассмотренные концепции составляют основу неоклассической теории финансов, которая сегодня широко применяется для решения множества реальных проблем финан- систами всего мира. Но наряду с несомненными успехами неоклассической теории в при- кладной сфере финансисты столкнулись и с множеством ее ограничений, обусловленных чрезмерно идеальными моделями, лежащими в ее основе. Современныетеориикорпоративныхфинансов Дальнейшее развитие теории корпоративных финансов связано с формированием нового направления в экономической теории — институционализма. Он создавался на ос- нове критического подхода к неоклассическим финансам и предписывает учитывать осо- бенности институциональной структуры общества. Необходимым условием принятия ре- шений, согласно этой теории, является учет норм, стандартов и правил, установленных конституционным, имущественным и контрактным правом, системой налогообложения, бухгалтерским учетом и др. Основное внимание в теории институционализма уделяется получению фирмой дополнительной выгоды от функционирования данных институтов посредством выбора и заключения тех или иных видов контрактов. Система общественных институтов призвана облегчить работу рынка и способствовать оптимальному использованию ресурсов обще- ства и снижению рисков. В современной науке эти постулаты легли в основу нескольких направлений корпоративных финансов — налоговое планирование, разработка учетной и финансовой политики, контрактное право, система расчетов и др. Однако для полноценного выполнения названных функций требуется наличие ме- ханизма отбора эффективных норм, отвечающего следующим требованиям: правовая и нормативная системы должны способствовать снижению трансакци- онных издержек, обеспечивая беспрепятственное выполнение контрактов; права собственников должны быть определены и надежно защищены; при высоких трансакционных издержках (т.е. когда свобода выбора ограничена) законодательство должно устанавливать формы и способы взаимодействия контрагентов. Нет ни одной страны, где система правового и нормативного обеспечения хозяй- ственной деятельности полностью отвечала бы этим требованиям. Основоположником трансакционного подхода считается нобелевский лауреат Р. Коуз, в 1937 г. Влияние неоинституционалистской теории, авторами которой являются Р. Мертон, Э. Ло, Р. Шиллер и др., выразилось в том, что критерий экономии на трансакционных из- держках впоследствии нашел широкое применение при принятии решения о выборе оп- тимальной организационной формы предприятия и его финансовой структуры (создании холдингов, групп и т.п.). Идея о влиянии общественных институтов на распределение ин- формации на рынке и внутри компании нашла свое отражение и дальнейшее развитие в других основополагающих теориях корпоративных финансов — теории агентских отно- шений и теории асимметричной информации. Теория агентских отношений нацелена на разрешение проблемы отделения соб- ственности и контроля. Она возникла в связи с тем, что собственники редко способны са- мостоятельно управлять своими компаниями и вынуждены делегировать свои полномочия по управлению наемным специалистам-менеджерам. Наемные менеджеры (или агенты), в компетенцию которых входит принятие существенных решений по управлению предпри- ятием, обладают большим объемом информации о предприятии и действуют далеко не всегда в соответствии с целью максимизации благосостояния собственников (или прин- ципалов). В результате возникают так называемые «агентские конфликты». Другим ис- точником такого рода конфликтов является дифференциация интересов собственников и кредиторов. Основные положения теории агентских отношений были разработаны М. Джессингом и У. Меклингом в 1976 г. и Ю. Фамой в 1980 г. Они посвящены изучению форм и способов сглаживания такого рода конфликтов в интересах собственников. Для разрешения возникающих конфликтов используются механизмы, побуждающие менедже- ров действовать в интересах акционеров и в интересах кредиторов: стимулы (опционы на приобретение акций фирмы, наградные пакеты акций), ограничения (власти), наказания (увольнение). Теория ассиметричной информации основаны на предположении о том, что часть участников рынка в большей степени осведомлены о качестве торгуемого товара, чем остальные его участники. Основоположником этой теории является К. Эрроу, опублико- вавший ее в 1963 г. В 1970 г. Дж. Акерлоф разработал модель рынка с асимметричной ин- формацией и показал, что на таком рынке цена товара может снижаться и в конечном ито- ге рынок приходит к коллапсу. Асимметричность информации наблюдается также в отношении менеджеров ком- паний и инвесторов, покупающих акции этой компании. Менеджеры значительно больше знают о перспективах развития компании, чем инвесторы. В соответствии с теорией Дж. Акерлофа, следует снижать степень асимметричности, чтобы обеспечить рост курсов ак- ций, а в конечном итоге увеличить богатство акционеров. Простейшим способом такого снижения является информирование общественности о состоянии компании и использо- вание системы позитивных сигналов для инвестиционной общественности (например, по- вышение размера дивиденда, что свидетельствует о стабильности и прибыльности фир- мы). К началу 1970-х гг. многие ученые заметили, что рациональность участников фи- нансовых рынков часто нарушается, поэтому неоклассические теории корпоративных фи- нансов не всегда правильно отражают реальность. Решение проблемы нерациональности участников финансовых рынков было предложено в рамках теории поведенческих финан- сов. Считается, что толчком к появлению и развитию этой теории послужили работы пси- хологов А. Тверски и Д. Канемана, которые были опубликованы в 1974 и 1979 гг. В настоящее время многие ученые занимаются проблемой взаимосвязи между психологией и рыночным поведением экономических субъектов. В 2002 г. Д. Канеман за исследования в области поведенческих финансов получил Нобелевскую премию. Эта теория заключается в понимании того, что в области финансов, как и в других сферах человеческой деятельности люди принимают решения под влиянием эмоций, су- ществующих стереотипов, ошибок в оценках, а иногда и откровенных заблуждений. В по- веденческих финансах рассматривается целый ряд характеристик поведения участников рынков, отражающих нерациональность их поведения, например: «эффект толпы» проявляется в том, что экономические субъекты подвержены стороннему влиянию, даже если они знают, что это мнение ошибочно; наличие нелинейности в предпочтениях, которое выражается в различном отношении к одинаковым по величине суммам доходов или потерь в зависимости от масштабов дея- тельности; «эффект потерь» — потери огорчают людей больше, чем радуют такие же дохо- ды; консерватизм — экономические субъекты склонны медленно реагировать на но- вую информацию; «эффект определенности» проявляется в том, что люди склонны предпочитать га- рантированный меньший доход большему доходу, но с некоторой вероятностью неполу- чения; «эффект оформления» проявляется в разном восприятии людьми проблемы, если она описана по-разному. Особенно ярко нерационатьность поведения проявляется в ситуациях неопреде- ленности и риска. Нерациональность зачастую является причиной таких явлений, как фи- нансовые «пузыри» и банкротства. Теории поведенческих финансов позволяют учесть эти особенности поведения участников рынков и дают возможность повысить эффективность принимаемых решений. |