Навчальний посібник для студентів вищих навчальних закладів (лист 1418. 22238 від 14. 10. 2005 р.)
 Скачать 4.14 Mb.
|
|
фактор времени отражается в разной стоимости денежных средств, относящихся к различным периодам времени. Это объясняется тем, что имеющиеся в настоящий момент денежные средства могут быть инвестированы и принести доход в будущем. Поэтому денежные средства, не инвестированные сегодня, не принесут доход в будущем и со временем обесценятся. фактор риска выражается в том, что эффективность инвестиционного проекта оценивается с определенной степенью вероятности. Риск — это вероятность, что получаемый от инвестиций доход не достигнет прогнозируемой величины. Степень риска учитывается при выборе ставки дисконтирования. При проведении инвестиционного анализа следует основываться на таких критериях процентная ставка, период начисления, доход от инвестиций. Под процентной ставкой понимается относительная величина дохода зафиксированный отрезок времени, те. отношение дохода (процентных денег) к сумме долга за единицу времени. При определении ставки дохода на инвестиции как основного финансового критерия используется эффект сложного процента. Существуют три варианта ставок исходя из средней стоимости капитала 516 Финансовый анализ — усредненный уровень ссудного процента или ставка по долгосрочному кредиту субъективные оценки, определяемые интересами предприятий, например, уровень дивидендов по обыкновенным акциям. период начисления — это временной интервал, к которому приурочена процентная ставка. В аналитических расчетах в качестве периода начисления применяется, как правило, год. доход от инвестиций определяется в процессе прогнозных аналитических расчетов. Ключевым этапом оценки инвестиционного проекта является анализ прогнозируемых денежных потоков оценка требуемых инвестиций (отток денежных средств оценка поступления денежных средств за вычетом текущих расходов приток денежных средств). Оценить требуемые капиталовложения сложно, однако гораздо труднее спрогнозировать доходную часть проекта — объем реализации и операционные затраты. При анализе денежных потоков прежде всего отбираются те потоки, которые включаются в оценку проекта (релевантные денежные потоки, и те, которые не включаются в оценку проекта. релевантные денежные потоки — это потоки, возникновение которых генерируется данным проектом. При формировании инвестиционного бюджета релевантным является приростный денежный поток, который определяется как разность между общими денежными потоками компании за определенный промежуток времени в случае реализации проекта ив случае отказа от него. Денежные потоки, относящиеся к рассматриваемому инвестиционному проекту, можно разделить натри категории) первоначальные денежные расходы — первоначальные чистые инвестиции здесь следует учесть затраты не только на приобретение оборудования, но и затраты на его монтаж и установку, изменения в чистом оборотном капитале, выручку от продажи любых заменяемых активов и соответствующие налоговые корректировки) промежуточный приростной чистый денежный поток — это те чистые денежные потоки, которые возникают после первоначального капиталовложения, ноне включают денежный поток конечного периода при этом, учитывая амортизационные отчисления при расчете налогооблагаемой прибыли, следует к сумме чистой прибыли прибавить сумму амортизационных отчислений, чтобы не занизить влияние рассматриваемого инвестиционного проекта на денежный поток) приростной чистый денежный поток завершающего года, который, как правило, включает в себя высвобождение рабочего капитала и остаточную стоимость оборудования. Под высвобождением рабочего капитала понимается объем инвестиций Финансовый анализ в оборотные средства предприятия, связанных с увеличением дебиторской задолженности и товарно-материальных запасов, которые к концу проекта ликвидируются, что приводит к дополнительному положительному денежному потоку. Остаточная стоимость оборудования также квалифицируется как положительный денежный поток в последний год проекта, так как допускается, что оборудование будет продано по остаточной стоимости или будет использовано для целей другого проекта. Денежные потоки следует определять исходя из того, что налоги уже уплачены (after tax), кроме того, информация должна быть представлена на приростной (incremental) основе, а не нарастающим итогом. При расчете показателей оценки эффективности реализации инвестиций учитываются только денежные потоки, связанные с операционной деятельностью, и не учитываются денежные потоки, связанные с финансовой, такие, как выплата процентов, основной суммы долга и дивидендов. Важно отметить, что при принятии решений по капиталовложениям при оценке потоков денежных средств в них не включается амортизация, так как она не является расходом в форме наличных денежных средств. Допустим, первоначальная стоимость оборудования составляет 500 тыс. грн., срок эксплуатации — четыре года. Оборудование амортизируется поставке от оставшейся балансовой стоимости (табл. 9.2). Ставка налога на прибыль. Использование данного оборудования принесет компании дополнительно тыс. грн. в год. Таблица Годовые суммы амортизационных отчислений, грн. на конец года сумма начисленного износа в год остаточная стоимость 500000 1 500000 0,25 = 125000 500000 - 125000 = 375000 2 375000 0,25 = 93750 375000 - 93750 = 281250 3 281250 0,25 = 70313 281250 - 70313 = 210937 4 210935 0,25 = 52734 210937 - 52734 = 158203 Расчет дополнительной налогооблагаемой прибыли, получаемой от проекта, приведен в табл. 9.3 (см. с. 518). 518 Финансовый анализ Таблица Расчет дополнительной налогооблагаемой прибыли, грн. показатели Год Год Год Год Дополнительная годовая прибыль 250000 250000 Амортизационные отчисления 93750 70313 Дополнительная налогооблагаемая прибыль 156250 179687 Дополнительный налог приставке Как видим, при расчете приростных денежных потоков в них не включаются амортизационные отчисления. Предположим, суммы налога на прибыль уплачиваются через год. Таким образом, налоговые платежи за й год в сумме 31250 грн. будут выплачены в конце года 2 и т. д. Приростные денежные потоки проекта на посленалоговой основе представлены в табл. Эффективность инвестиционного проекта оценивается путем сравнения денежных потоков с исходным объемом инвестиций, полученные значения показателя чистой прибыли до амортизации, процентов и налога на прибыль необходимо пересчитать на величину денежного потока. Это может быть сделано с помощью двух расчетных схем, в зависимости от способа оценки расчетного показателя дисконта традиционная схема схема собственного капитала. Таблица Расчет денежных потоков инвестиционного проекта Год денежные потоки, грн. сумма налога на прибыль чистая прибыль, грн. амортизация, грн. чистый денежный поток, грн. 0 –500000 0 –500000 0 –500000 1 250000 0 250000 125000 375000 2 250000 –31250 218750 93750 312500 3 250000 –39063 210937 70313 281250 4 250000 –44922 205078 52734 257812 158203* 5 0 –49317 –49317 –49317 * Продажа оборудования по стоимости списания 158203 грн. Финансовый анализ Традиционная схема расчета показателей эффективности имеет следующие особенности при прогнозе денежных потоков не учитываются процентные платежи и погашение основной части кредитной инвестиции в качестве показателя дисконта при оценке NPV проекта используется взвешенная средняя стоимость капитала (WACC) проекта в процессе принятия решения на основе метода значение внутренней нормы доходности проекта сравнивается с Согласно схеме собственного капитала расчет показателей эффективности инвестиционного проекта производится при следующих допущениях при прогнозе денежных потоков учитываются процентные платежи и погашение основной части кредитной инвестиции в качестве дисконта при оценке NPV проекта используется стоимость собственного капитала, причем в качестве расчетного объема инвестиций — принимаются только собственные инвестиции; в процессе принятия решения на основе метода значение внутренней нормы доходности проекта сравнивается со стоимостью собственного капи- тала. Приведенные схемы приводят к одному результату, однако второй подход, основанный на применении схемы собственного капитала, является более наглядными гибким для кредитного инвестора. учет фаКтора вреМени при обосновании инвестиционныХ вложений Выбор направлений инвестирования является одной из самых трудных задач управления финансами и требует тщательного анализа и обстоятельной оценки будущих вероятных условий реализации данного проекта. Предприятие принимает на себя долгосрочные обязательства и заинтересовано в том, чтобы обеспечить необходимую прибыльна предполагаемые капиталовложения. При проведении анализа инвестиционных затрат непременным условием является разработка нескольких альтернативных вариантов и их сравнение на основе выбранных критериев. Расчеты по вариантам основаны на прогнозах доходов и затрат, прибыли и денежных потоков. При этом не рекомендуется использовать экстраполяцию ранее существовавших условий. Э. Хелферт говорит Прошлое, в лучшем случае, слишком приблизительный советчик для будущих обстоятельства в худшем — неуместный». Вариантность расчетов предполагает выбор. Эффективность инвестиционного проекта оценивается в пределах интервала от начала проекта до его завершения, называемого расчетным периодом. В свою очередь, расчетный период делится на шаги — отрезки, в пределах 520 Финансовый анализ которых производится агрегирование данных, используемых для оценки финансовых показателей. Шаги расчета определяются их номерами (0, 1, ...). Время в расчетном периоде измеряется в годах или долях года и отсчитывается от фиксированного момента t 0 = 0, принимаемого за базовый. В случаях, когда за базу принимается начало нулевого шага с номером t, то он обозначается через t m ; если же исходным моментом считается конец нулевого шага, то t m означает конец шага с номером t. Продолжительность разных шагов может быть неравная. Проект, как и любая финансовая операция, порождает денежные потоки потоки реальных денег). Проектирование и осуществление инвестиционных проектов сопровождается множеством выплати поступлений денежных средств, образуя денежный поток, распределенный во времени. Величина денежных потоков определяется ценовой политикой каждого этапа. Цены инвестиционного проекта могут быть текущими, прогнозными или дефлированными. При этом текущие закладываются в проект без учета инфляции, прогнозные (ожидаемые) — с учетом инфляции на будущих шагах расчета, а дефлированные — те, что приведены к уровню ценна определенную расчетную дату путем деления на общий базисный индекс инфляции. Учитывая, что денежные потоки могут иметь разновременной характер походу реализации проекта, возникает необходимость приведения их к единому моменту времени. Важным условием принятия инвестиционных решений является правильная оценка денег во времени, поскольку при равной номинальной величине они имеют разную покупательную способность в текущем и перспективном периодах под воздействием инфляции и фактора времени деньги в процессе воспроизводства постоянно находятся в обращении, выполняя функцию капитала. Их задача — как можно интенсивнее делать новый прирост денег. В основе управления денежными потоками лежит их объективная оценка, где следует учитывать влияние следующих факторов времени, те. стоимостной неоднородности финансовых потоков фирмы в течение инвестиционного периода и разброс этих потоков во времени инфляции — потери покупательной способности денег риска, те. неопределенности времени и величины финансовых притоков (оттоков). Рассмотрим основные положения оценки первого фактора. С этой целью предположим, что финансовые потоки определены и второй фактор не действует. Тогда оценка финансовых потоков сводится к тому, что в теории финансов называется определением временной стоимости денег». Под временной стоимостью денег понимают функцию, зависящую от времени возникновения денежных доходов (расходов. Стоимость денег во времени затра- Финансовый анализ 521 гивает широкий круг деловых решений и знание того, как правильно выполнять расчеты стоимости денег во времени, что важно для финансового менеджера. Инвестор постоянно сталкивается с задачей оценки денежного потока в процессе реализации инвестиционного проекта на определенный момент времени. Базой принятия инвестиционных решений служит оценка и сравнительный анализ объема предполагаемых инвестиций и ожиданий денежных поступлений. Причем оценка эффективности инвестиций представляет собой наиболее ответственный этап в процессе принятия инвестиционных решений. Оттого, насколько объективно и всесторонне проведена оценка, зависят сроки возврата вложенного капитала и темпы развития предприятия. Эта объективность и многогранность оценки эффективности инвестиционных проектов в значительной мере определяется экономическим инструментарием современных методов, которыми располагает практика при проведении такой оценки. Количественный анализ денежных потоков определенного периода времени в результате реализации инвестиционного проекта или функционирования какого-либо актива сводится к исчислению будущей стоимости потока денежных средств (FVn); — текущей (современной) стоимости потока денежных средств (Движение денежного потока от настоящего к будущему уровню называется процессом наращения, или компаундингом. Экономический смысл процесса наращения — определить ту сумму, которой будет располагать инвестор поза- вершении операции. Эта величина называется будущей стоимостью денежных потоков и обозначается Движение денежного потока в обратном направлении, от будущего к настоящему, называется процессом дисконтирования. Экономический смысл дисконтирования заключается во временном упорядочении денежных потоков различных временных периодов сточки зрения настоящего (текущего момента. Сумма, которой располагает инвестор вначале периода инвестирования, называется настоящей (приведенной, текущей) стоимостью денежных потоков и обозначается Р (рис. Первоначальная сумма Наращивание (компаудинг) 1 / (1+rn) — простые % 1 / (1+r)n — сложные % Коэффициенты наращения Будущая стоимость FV = Будущая стоимость Дисконтирование 1 / (1+rn) — простые % 1 / (1+r) n — сложные % Коэффициенты дисконтирования Текущая стоимость PV = Рис. 9.7. Процессы наращения и дисконтирования 522 Финансовый анализ n — период наращения (дисконтирования) суммы — ставка процента (ставка дисконта — текущая (настоящая, современная, приведенная, дисконтированная) стоимость (Present Value); FV — будущая стоимость (Future Результативность подобной операции характеризуется двояко с помощью абсолютного показателя — прироста (FV - PV) либо расчетом относительного показателя. Абсолютные показатели не подходят для оценки инвестиционных проектов в связи с несопоставимостью денежных потоков во времени. Чаще пользуются коэффициентом-ставкой, рассчитываемым как отношение приращения исходной суммы к базовой величине (PV либо FV — в первом случае это темп прироста, во-втором — темп снижения) или по формулам: темп прироста PV h PV − = ; темп снижения В финансовых расчетах первый показатель — процентная ставка, процент, рост, ставка процента, норма прибыли, доходность, авто- рой — учетная ставка, дисконт. Показатели взаимосвязаны и, зная один, можно определить другой или Оба показателя выражаются в долях единицы либо в процентах. Различие в том, что берется за базу сравнения исходная сумма либо возвращаемая сумма. Оценка денежного потока решает двоякую задачу: а) прямую, когда проводится оценка будущего (реализуется схема нара- щения); б) обратную, если надо оценить настоящую величину потока (реализуется схема дисконтирования). Прямая задача решается определением суммарной оценки наращенного денежного потока, те. будущей стоимости. В частности, если денежный поток состоит из постоянных (регулярных) начислений процентов на вложенный капитал Р, то далее начисляют проценты на увеличенную сумму инвестированного капитала. В этом случаев основе суммарной оценки наращенного денежного потока лежит формула сложных процентов. Обратная задача дает суммарную оценку дисконтированного (приведенного) денежного потока. Ввиду того что отдельные элементы денежного потока Финансовый анализ преобразуются неравномерно в различные временные интервалы, а ценность денег определена во времени, их непосредственное суммирование невозможно. Приведение же денежного потока к одному временному моменту осуществляется с помощью формулы, где FV — доход, планируемый к получению — текущая (или приведенная) стоимость, те. оценка величины FV с позиции текущего момента — коэффициент дисконтирования. Таким образом, можно приводить в сопоставимый вид оценки доходов от инвестиций, ожидаемых к поступлению заряд лет. Отметим, что в этом случае коэффициент дисконтирования равен процентной ставке, устанавливаемой инвестором, те. относительному размеру дохода, который инвестор желает или может получить на инвестируемый им капитал. Любой инвестор, вкладывая деньги в инвестиционный проект, ожидает нарастить капитал, получив определенный прирост. В связи с чем весьма актуальна проблема определения будущей стоимости вложенных денег. Будущая стоимость — это стоимость, полученная через определенный период в результате наращения первоначальной суммы. Простейшим видом финансовой сделки является однократное предоставление в долг некоторой суммы Р с условием, что через какое-то время t будет возвращена большая сумма FV. Пусть r — это ежегодная процентная ставка. Тогда будущая стоимость после первого года одного прироста будет равна = Р + PV r; (9.5) FV t = Р (1 + r), где FV — будущая стоимость в конце первого инвестиционного периода; РV — настоящая стоимость в конце первого инвестиционного периода — норма доходности, на которую возрастает капитал инвестора при инвестировании капитала. Поскольку стандартный временной интервал в финансовых операциях — 1 год, то процентная ставка устанавливается в виде годовой ставки или как однократное начисление процентов по истечении года после получения ссуды. Известны две схемы дискретного начисления схема простых процентов (simple interest); — схема сложных процентов (compound схема простых процентов рассчитывается по базе, принятой за основу начисления процента, она неизменна. Таким образом, если начальный ка 524 Финансовый анализ питал равен Р, требуемая доходность — r относительные единицы, то инвестированный капитал ежегодно увеличивается на величину Р. Если же деньги инвестированы на два и более инвестиционных периодов, то размер инвестированного капитала через это количество лет будет равно = Р + Р r + Р r; (9.6) FV 2 = Р (1 + 2r), где FV 2 — будущая стоимость в конце второго инвестиционного периода. В конце го периода будущая стоимость на условиях простых процентов определяется по формуле = Р (1 + n r). В качестве инвестиционного периода берется время, в течение которого вложенный капитал сделает полный оборот и принесет инвестору прибыль. Если при этом показатель ожидаемой доходности (планируемая рентабельность) принимается в расчете на год, то данная формула будет иметь следующий вид 365 n FV PV r , где 365 — количество дней в году. |