Навчальний посібник для студентів вищих навчальних закладів (лист 1418. 22238 від 14. 10. 2005 р.)
 Скачать 4.14 Mb.
|
|
в рамках второго подхода влияние инфляции носит своеобразный характер инфляция влияет на промежуточные значения, получаемые в расчетах, ноне влияет наконечный результат и вывод относительно проекта. Использование данного метода основывается на предположениях инфляция одинаково влияет на все денежные потоки проекта поправка на инфляцию, включаемая в цену капитала, совпадает стем- пом инфляции Финансовый анализ Номинальные денежные потоки пересчитываются в реальные величины и дисконтируются по реальной цене капитала = С : (1 + i) t ] : (1 + r р ) t (9.27) Наиболее эффективный путь преодоления искажающего влияния инфляции при формировании бюджета капиталовложений заключается в корректировке составляющих денежного потока. Компания планирует приобрести новое оборудование за 180 тыс. грн., которое обеспечивает 100 тыс. грн. экономии затратна оплату труда (в виде входящего денежного потока) в год в течение трех ближайших лет. За этот период оборудование подвергнется полному износу. Стоимость капитала предприятия составляет 16 %, а ожидаемый темп инфляции — 10 % в год. Чистая приведенная стоимость проекта без учета инфляции составляет 3 1 1 1 –180 100 1 0,16 (1 0,16) (1 0,16) –180 100 2,246 44,6 тыс. NPV грн Результаты расчетов позволяют сделать вывод о высоком уровне чистой приведенной стоимости, поэтому проект следует принять. Теперь учтем в расчетной схеме эффект инфляции. Прежде всего, необходимо учесть влияние инфляции на требуемое значение показателя отдачи. Предприятие планирует реальную прибыльность своих вложений в соответствии с процентной ставкой 16 При инвестировании 180 тыс. грн. через год предприятие получит (1 + 0,16) = 208,8 тыс. грн. Необходимо скорректировать эту сумму в соответствии с темпом инфляции (10 %): 208,8 (1 + 0,10) = 229,7 тыс. грн. Чистая приведенная стоимость проекта с учетом инфляции составляет (1 + 0,16) х (1 + 0,10) = 229,7 тыс. грн. Расчет приведенного показателя стоимости капитала имеет вид реальная стоимость капитала 16 %; — темп инфляции 10 %; 536 Финансовый анализ — смешанный эффект 16 % 0,1 = 1,6 %; — приведенная стоимость капитала 16 % + 10 % + 1,6 % = 27,6 Результаты расчета критерия NPV с учетом инфляции 10 % и ставки дисконтирования приведены в табл. Индекс цен рассчитывается следующим образом: 1-й год 100 % (1 0,1) 1,1 100 % × +й год 110% (1 0,1) 1,21 100% × +й год 121% (1 0,1) 1,331 100% × +Таблица Результаты расчета чистой приведенной стоимости с учетом инфляции денежный поток Год сумма, тыс. грн. индекс цен привед. денежный поток, тыс. грн. ставка дисконтирования при 27 настоящая стоимость, тыс. грн. 1 2 3 4 5 = 3 4 6 7 = 5 Исходная инвестиция Годовая экономия 100 1,1 110 0,784 Годовая экономия 100 1,21 121 0,614 Годовая экономия 100 1,331 133,1 0,481 чистая приведенная стоимость 44,6 Результаты расчета NPV с учетом и без учета инфляции совпадают, так как наставку инфляции корректируется как входящий денежный поток, таки показатель отдачи. По этой причине большая часть фирм западных стран не учитывает инфляцию при расчете эффективности капитальных вложений Финансовый анализ 537 9.5. оценКа фаКтора рисКа отдельноГо проеКта Вероятность получения либо отрицательного, либо положительного результата при реализации инвестиционного проекта называется риском отдельного проекта. На уровень инвестиционного риска влияют неполнота или неточность исходных данных об условиях реализации инвестиционного проекта, возникновение входе осуществления инвестиционного проекта непредвиденных ситуаций, резкое изменение конъюнктуры рынка. К группе инвестиционных рисков относятся следующие риски процентный, капитальный, селективный, риск ликвидности, инфляционный, операционный. Цель анализа риска — дать потенциальным инвесторам необходимые данные для принятия решения о целесообразности участия в проекте и предусмотреть меры по защите от возможных финансовых потерь. Для учета инвестиционного риска существуют специальные методы, сущность которых заключается в том, что с ростом риска либо уменьшают денежный поток, либо увеличивают ставку дисконтирования. Существуют различные методы оценки риска отдельного инвестиционного проекта: анализ чувствительности проекта — предполагает определение значений показателя доходности проекта при варьировании одной из критических переменных; оценка риска, основанная на распределении вероятностей и расчете стандартного отклонения текущей стоимости денежных потоков; методы имитационного моделирования — предполагают построение модели системы, в которой можно произвольно менять переменные для изучения реакции внешней среды на различные события; анализ дерева решений — целесообразно применять для оценки проектов, в течение реализации которых необходимо принимать последовательные решения о возможности дополнительных инвестиций, об отказе от проектов либо их расширении. После того как риски доходность уже определены, менеджеру необходимо принимать решение. Существуют следующие основные принципы принятия решений с учетом риска проектов профессиональное суждение — специалист использует свое профессиональное суждение о принятии или отказе от проекта, формальные стандарты, которым должен соответствовать инвестиционный проект, отсутствуют арбитражная оценка — исходит из предпосылки, что два проекта с идентичными потоками денежных средств и равным риском должны иметь одинаковую стоимость корректировка ставки дисконтирования — предусматривает изменение этой ставки в зависимости от рисковости денежного потока. Для проектов 538 Финансовый анализ средней степени риска ставка дисконта равна средневзвешенной цене капитала (WACC) фирмы безрисковый эквивалент — ожидаемые денежные потоки каждого года корректируются таким образом, чтобы по возможности отразить риск проекта. Элементы чистого денежного потока несколько занижаются и чем более рисковый поток, тем ниже значения безрисковых эквивалентов. Метод безрискового эквивалента (Certainty Equivalent, CE) логически связан с теорией полезности. Безрисковый эквивалент — это денежная сумма, которая, если ее дисконтировать по безрисковой ставке, будет достаточной для того, чтобы инвестор отказался от участия в рисковом проекте. В обобщенном виде формулу безрискового эквивалента для дохода, который предполагается получить в м периоде, можно представить следующим образом = CF t [(1 + r f ) : (1 + r)] t , где r f — безрисковая ставка дисконтирования — цена капитала. Например, ожидается, что инвестиционный проект либо принесет инвестору 2000 тыс. грн. через 5 лет, либо не принесет никакого дохода. Предположим, что безрисковая ставка дисконтирования равна 5 %, а обычно для оценки денежных потоков используется ставка, равная цене капитала для проектов с аналогичным уровнем риска 10 %. Безрисковый эквивалент С рассчитывается следующим образом : (1 + 0,10) 5 = СЕ : (1 + 0,05) 5 Отсюда СE t = 2000 (1,05 5 : 1,10 5 ) = 1585 тыс. грн. Это означает, что если инвестору безразлично, получить 1585 тыс. грн. сейчас или участвовать в рисковом проекте, который может принести ему 2000 тыс. грн. через пять лет, то 1585 тыс. грн. представляют для него без- рисковый эквивалент. В соответствии с методом СЕ лицо, принимающее решение, должно сначала оценить риск денежного потока, а затем определить, какая гарантированная сумма денег потребовалась бы ему для того, чтобы индифферентно отнестись к выбору между этой безрисковой суммой и рисковой ожидаемой величиной денежного потока. Понятие безрискового эквивалента иллюстрирует рис. 9.10. Например, точка А представляет капиталовложение с некоторой степенью риска Аи ожидаемым доходом в 4000 грн. Одинаково приемлем любой из следующих вариантов 2000 грн., получаемые наверняка 4000 грн., получаемые с риском А 6000 грн., получаемые с риском в Финансовый анализ 539 1000 Êðèâàÿ áåçðàçëè÷èÿ  À Îæèäàåìûé äîõîä, ãðí. 2000 4000 6000 8000 β À β  Рис. 9.10. Концепция безрискового эквивалента Последовательность расчета NPV с применением безрискового эквивалента можно представить следующим образом. По каждому году оценивается степень риска элемента денежного потока и его безрисковый эквивалент СЕ. Рассчитывается NPV эквивалентного безрискового денежного потока по безрисковой ставке дисконта = СЕ : (1 + r) t – I, Ожидаемый чистый денежный поток проекта А приведен в табл. 9.8. Допустим, что по оценке аналитика, формирующего бюджет капиталовложений, все денежные поступления в годах с первого по четвертый имеют средний риск, без- рисковая ставка равна 5 %, а соответствующий безрисковый эквивалент составляет грн. Величина инвестиций 4000 грн. зафиксирована контрактом. Таблица Анализ безрискового эквивалента проекта А Год ожидаемый чистый денежный поток, грн. степень риска безрисковый эквивалент, грн. 1 2 3 4 0 –4000 Нулевая –4000 Средняя 540 Финансовый анализ 1 2 3 4 2 Средняя Средняя Средняя проекта с применением безрискового эквивалента составляет: NPV А = –4000 + 1400 0,9524 + 1400 0,9070 + + 1400 0,8638 + 1400 0,8227 = 964,26 грн. Поскольку значение NPV с учетом риска положительно, проект следует принять. Метод безрискового эквивалента прости легко согласуется с дифференциацией риска по годам, однако имеет следующие недостатки отсутствие практического способа расчета безрискового эквивалента рискового денежного потока безрисковые эквиваленты должны отражать рисковые предпочтения акционеров, а не руководства. Метод скорректированной на риск ставки дисконта (Risk-Adjusted Discount Rate, RADR) не предполагает корректировку денежного потока поправке на риск подвергается ставка дисконта. Для проектов с более высоким уровнем риска компания использует более высокую ставку дисконтирования. В тоже время ставка дисконтирования, применяемая для учета риска, зависит от типа проекта инвестиции, направленные на снижение затрат, оцениваются с применением наименьшей ставки дисконтирования проекты, направленные на увеличение объемов производства, относят к средней степени риска денежные потоки таких проектов зависят от спроса на продукцию, соответственно для оценки таких проектов используется средняя цена капитала наиболее рискованными являются технологически новые производства, поэтому к таким проектам применяется более высокая ставка дисконтирования. Предположим, что фирма, оценивающая проект А (табл. 9.8), имеет средневзвешенную стоимость капитала (WACC) 15 %. Таким образом, все проекты средней степени риска, финансируемые при соблюдении целевой структуры капитала фирмы, оцениваются со ставкой дисконта 15 %. Теперь допустим, что по некоторым соображениям проект А отнесен к классу рисковых проектов, и потому для него установлена субъективная дисконтная ставка 20 %. NPV A = –4000 + 1400 0,8333 + 1400 0,6944 + + 1400 0,5787 + 1400 0,4823 = –375,82 грн. Финансовый анализ Результаты анализа показывают, что проект следует отвергнуть, поскольку значение NPV с учетом риска отрицательно. сравнение рассмотренных методов Метод RADR чаще используется на практике, потому что рассчитать на основании текущих рыночных данных соответствующие ставки дисконта гораздо проще, чем установить безрисковые эквиваленты денежных потоков. Метод RADR объединяет показатель временной ценности денег в виде без- рисковой ставки и премию за риск RP: r = r f + Р. Напротив, метод безрискового эквивалента разделяет риски временную ценность денег. Это разделение дает безрисковым эквивалентам теоретическое преимущество. Дисконтированная величина элемента денежного потока в году t имеет следующий вид: по методу СЕР = CE t : (1 + r) t ; по методу Р = CF t : (1 + Для того чтобы оба метода привели к одному и тому же значению NPV и, следовательно, были эквивалентны, дисконтированные элементы потока должны быть равны : (1 + r) t = CF t :(1 + Тогда отношение безрискового эквивалента к исходному элементу ожидаемого денежного потока — CE t : CF t (1 + r f ) t :(1 Допустим, анализ риска инвестиционных проектов Аи В дает возможность предположить, что для А требуемая доходность равна 5 %, поскольку это безрисковый проекта для В — 10 % (r = r f + Р = 5 % + 5 % = 10 %). Поскольку безрисковая ставка равна 5 %, премия за риск для проекта А равна нулю, а для проекта В — 5 %. Однако если принять во внимание тот факт, что в обоих случаях r = RADR = 10 %, степень предполагаемого риска 542 Финансовый анализ для элементов Си неодинакова. Это обстоятельство вытекает из допущений, неразрывно связанных со ставкой дисконта, учитывающей риск. В условиях рассматриваемой задачи при t = 4 имеем С = (1 + 0,05) 4 : (1 + 1,1) 4 = 1,2155 : 1,4641 = Таким образом, получено единственное значение отношения, согласующееся с заданными условиями r f = 5 %, Р = 5 % и t = 4. Следовательно, если ожидаемый денежный поток в четвертом году составит 1000 тыс. грн., его безрисковый эквивалент должен быть равным 0,83 х 1000 тыс. грн. = 830 тыс. грн. В противном случае эти два метода не дадут одинаковых РV. При неизменных значениях r f , Р и r риск стечением времени возрастает, что отражается в уменьшении безрискового эквивалента ожидаемого денежного потока, поскольку премия за риск, включенная вставку дисконта, входит в формулу сложных процентов и, следовательно, воздействие заданной RP стечением времени возрастает (рис. 9.11). 31 CE t : CF t (1 + r f ) t : (1 +r) t (9.34) Допустим, анализ риска инвестиционных проектов Аи В дает возможность предположить, что для А требуемая доходность равна 5 %, поскольку это безрисковый проекта для В — 10 % (r = r f + Р = 5 % + 5 % = 10 %). Поскольку безрисковая ставка равна 5 %, премия за риск для проекта А равна нулю, а для проекта В — 5 %. Однако если принять во внимание тот факт, что в обоих случаях r = RADR = 10 %, степень предполагаемого риска для элементов Си неодинакова. Это обстоятельство вытекает из допущений, неразрывно связанных со ставкой дисконта, учитывающей риск. В условиях рассматриваемой задачи при t = 4 имеем CE 4 : С = (1 + 0,05) 4 : (1 + 1,1) 4 = 1,2155 : 1,4641 = 0,83. Таким образом, получено единственное значение отношения, согласующееся с заданными условиями r f = 5 %, Р = 5 % и t = 4. Следовательно, если ожидаемый денежный поток в четвертом году составит 1000 тыс. грн., его безрисковый эквивалент должен быть равным 0,83 х 1000 тыс. грн. = 830 тыс. грн. В противном случае эти два метода не дадут одинаковых Р. При неизменных значениях r f , Р и r риск стечением времени возрастает, что отражается в уменьшении безрискового эквивалента ожидаемого денежного потока, поскольку премия за риск, включенная вставку дисконта, входит в формулу сложных процентов и, следовательно, воздействие заданной RP стечением времени возрастает (рис. 9.11). Рис. 9.11. Изменение предполагаемого риска стечением времени Последовательность расчета безрискового эквивалента денежного потока величиной 1000 дол. в год представлена в табл. 9.9. Безрисковый эквивалент рассчитывается дисконтированием исходного потока с учетом безрисковой ставки 5 % и премии за риск 10 %. Ожидаемый денежный поток постоянен во времени, в то время как поток безрисковых эквивалентов убывает со временем. Это говорит о том, что риск потока возрастает стечением времени. t Ожидаемый денежный поток CF, грн. 200 400 600 800 Денежный поток безрисковых эквивалентов Рис. 9.11. Изменение предполагаемого риска стечением времени Последовательность расчета безрискового эквивалента денежного потока величиной 1000 дол. в год представлена в табл. 9.9. Безрисковый эквивалент рассчитывается дисконтированием исходного потока с учетом безрисковой ставки 5 % и премии за риск 10 Ожидаемый денежный поток постоянен во времени, в то время как поток безрисковых эквивалентов убывает со временем. Это говорит о том, что риск потока возрастает стечением времени. В расчетах использована постоянная рисковая ставка 10 %. Таким образом, использование постоянной ставки RADR означает возрастание риска стечением времени Финансовый анализ Таблица Расчет безрискового эквивалента Годы (1 + r f ) t = 1,05 t (1 + r)t = 1,10 t CE t : CF t = = 1,05 t : 1,1 t CF, тыс. грн. CE t : CF t 1000 тыс. грн. = = тыс. грн. 0 1,0000 1,0000 1,0000 1000 1000,00 1 1,05000 1,1000 0,9545 1000 954,50 10 1,6289 2,2937 0,6280 1000 628,00 20 2,6533 6,7275 0,3944 1000 394,40 30 4,3219 17,4494 0,2477 1000 Взаимосвязь коэффициента r и степени риска (рис. 9.12) предполагает ряд условий постоянное значение r подразумевает возрастающий риск (риса если степень риска для отдаленных во времени доходов не выше, чем для ближайших, тогда отдаленные доходы следует дисконтировать поболее низкому r, чем ближайшие (рис. 9.12,б). 32 В расчетах использована постоянная рисковая ставка 10 %. Таким образом, использование постоянной ставки RADR означает возрастание риска стечением времени. Таблица 9.9 Расчет безрискового эквивалента Годы (1 + r f ) t = 1,05 t (1 + r) t = 1,10 t CE t : CF t = 1,05 t : 1,1 t CF, тыс. грн. CE t : CF t 1000 тыс. грн. = тыс. грн. 0 1,0000 1,0000 1,0000 1000 1000,00 1 1,05000 1,1000 0,9545 1000 954,50 10 1,6289 2,2937 0,6280 1000 628,00 20 2,6533 6,7275 0,3944 1000 394,40 30 4,3219 17,4494 0,2477 1000 247,70 Взаимосвязь коэффициента r и степени риска (рис. 9.12) предполагает ряд условий — постоянное значение r подразумевает возрастающий риск риса если степень риска для отдаленных во времени доходов не выше, чем для ближайших, тогда отдаленные доходы следует дисконтировать поболее низкому r, чем ближайшие (рис. 9.12, б. Рис. 9.12. Изменение риска во времени а — возрастающий риск б — постоянный риск При использовании постоянной безрисковой ставки г f исходят из того, что риск со временем увеличивается. Отсюда следует, что при существовании альтернативных путей выполнения определенной задачи предпочтение отдается вариантам с быстрой отдачей по сравнению с вариантами, отдача от которых наступает через более длительный период. Проекты со средней степенью риска дисконтируют по АСС фирмы, проекты с риском выше либо ниже среднего уровня дисконтируются поболее высокой (низкой) ставке. Многие компании для определения учитывающих риск ставок дисконта пользуются при формировании бюджета трехэтапной процедурой Время β β r Время Время Время а б Рис. 9.12. Изменение риска во времени: а — возрастающий риск б — постоянный риск При использовании постоянной безрисковой ставки r f исходят из того, что риск со временем увеличивается. Отсюда следует, что при существовании альтернативных путей выполнения определенной задачи предпочтение отдается вариантам с быстрой отдачей по сравнению с вариантами, отдача от которых наступает через более длительный период. Проекты со средней степенью риска дисконтируют по АСС фирмы, проекты с риском выше либо ниже среднего уровня дисконтируются поболее высокой (низкой) ставке. Многие компании для определения учитывающих риск ставок дисконта пользуются при формировании бюджета трехэтапной процедурой) каждому крупному самостоятельному хозяйственному подразделению 544 Финансовый анализ устанавливается дивизиональная цена капитала (divisional costs of capital) на базе предварительной оценки риска и его заемного потенциала) в каждом подразделении все проекты классифицируются потрем категориям высокой, средней и низкой степени риска) каждое подразделение использует свою базовую АСС в качестве ставки дисконта для проектов среднего риска, уменьшает АСС на 1 или 2 процентных пункта при оценке проектов с низким риском и повышает АСС на несколько процентных пунктов для проектов с высоким риском. основные Методы оценКи ЭффеКтивности |