Учебник для бакалавриата и магистратуры под редакцией доктора экономических наук, профессора
 Скачать 432.09 Kb.
|
|
ГЛАВА 17 ВЫБОР ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ И ФОРМИРОВАНИЕ ПОРТФЕЛЯ ПРОЕКТОВ Задачи главы: • познакомить читателя с многообразием типов проектов; • сформулировать критерии оценки и отбора проектов; • показать подходы к формированию портфеля проектов. 14 17.1. Методические подходы к отбору инвестиционных проектов О чем пойдет речь? • Как можно классифицировать проекты и как классификация влияет на выбор инвестиционных проектов? • Какие виды оценки проектов используются при их отборе? • Какой инструментарий лежит в основе финансовой оценки инвестици- онных проектов? • В чем заключаются основные принципы оценки проектов? Как можно классифицировать проекты и как классификация влияет на выбор инвестиционных проектов? Общепринятым подходом при классификации инвестиций преиму- щественно является выделение финансовых и реальных инвестиций. В данном учебнике основное внимание будет уделено реальным инве- стициям, так как именно они отражают стратегию развития фирмы. Вложение капитала в инструменты финансовых рынков (финансовые инвестиции) рассматриваются здесь лишь как способ привлечения до- полнительных средств на развитие организации. По характеру объектов реальные инвестиции могут быть вложены: — в основные средства (приобретение земли, строительство зданий и сооружений, закупку оборудования, создание промышленной инфра- структуры, замену оборудования, модернизацию и т.д.); — в нематериальные активы (например, в интеллектуальную собст- венность — патенты, авторские права, а также в торговые марки, обуче- ние персонала) 1 При рассмотрении функциональной направленности реальных ин- вестиций обычно выделяют 2 : 1) вынужденные (обязательные) инвестиции, связанные с удовлет- ворением различных стандартов и нормативов (экологические стандар- ты, нормативы безопасности и т.д.); 2) инвестиции в замену машин и оборудования; 3) инвестиции, связанные с возможным снижением текущих затрат, совершенствованием технологического процесса и самой продукции; 4) инвестиции в расширение производства в рамках действующих производственных площадей; 1 По характеру такая классификация является традиционной, однако в ч. 4 мы говорили, что ряд специалистов считает допустимым распространение понятия инвестиций и на оборотный капитал. 2 См. например: Аньшин, В. М. Инвестиционный анализ / В. М. Аньшин. — М. : Дело, 2000. — С. 41. 15 5) инвестиции в расширение производственных площадей, новое строительство; 6) инвестиции в новые товары и рынки; 7) инвестиции в другие инновации и так называемый венчурный бизнес. Само название — «вынужденные» инвестиции — говорит об их обя- зательном характере. В случае их отсутствия предприятие может быть ликвидировано не только в связи с банкротством, а и по предписанию санитарных, экологических и других служб, контролирующих охрану труда, окружающей среды и т.д. Поэтому в случае угрозы нарушения стандартов такие инвестиции необходимы для всех организаций, не- зависимо от их финансового состояния. Инвестиции в замену машин и оборудования (п. 2) также можно рассматривать как вынужденные инвестиции, если сохранение этих элементов внеоборотного капитала определяется стратегией организации. Инвестиции, связанные с возможным снижением текущих затрат, совершенствованием технологического процесса и самой продукции (п. 3), как правило, обеспечивают быстрый эффект и не требуют крупно- масштабных затрат. В некоторых случаях так же работают и инвестиции в расширение производства в рамках действующих производственных площадей (п. 4). Однако к этим видам инвестиций следует подходить очень осторожно, тщательно просчитывать проект, так как рост произ- водства не всегда сопровождается улучшением финансовых результатов. Инвестиции в новое строительство (п. 5), в новые товары и рынки (п. 6) характерны для устойчивых предприятий. Однако этот вид инвестиций при неправильной оценке проекта или неблагоприятных внешних усло- виях может привести к кризису. Аналогично можно характеризовать ин- вестиции в инновации (п. 7). Положение с этим видом инвестиций в рос- сийской практике усугубляется еще и тем, что для них очень сложно найти внешние источники финансирования ввиду их высокой рисковости. Какие виды оценки проектов используются при их отборе? Принятие инвестиционных решений основывается на оценке каж- дого возможного проекта по следующим направлениям: техническому, юридическому, экологическому, организационному (институциональ- ному), экономическому и финансовому. Выбору проекта предшествует оценка объема и структуры потребно- стей рынка, т.е. маркетинговый анализ. Он включает в себя анализ конку- рентной обстановки, потребительского спроса, наличия товаров-замени- телей, расположения фирмы относительно рынков сбыта, уровня контроля со стороны государственных органов, а также множество других факторов. Техническая оценка проекта представляет собой определение жиз- неспособности проекта с технологической и инженерной точек зрения. Она выявляет, соответствует ли проект установленным нормативам, государственным стандартам, лучшим мировым образцам, является ли он на данный момент наилучшим для достижения поставленных целей 16 и т.д. Техническая оценка проекта обычно включает и оценку развития технической инфраструктуры (службы сервиса, ремонта), наличие ре- зервов на случай расширения производства. Юридическая оценка проекта обычно представляет собой анализ соответствия планируемого вида деятельности правовым нормам го- сударства и международным нормам права, проверку, не относится ли данный вид деятельности к монополии государства, не установлено ли государством каких-либо ограничений. Примером важности юри- дической оценки проекта может служить ситуация со строительством хозяйственных объектов на земельных участках, находящихся в собст- венности государства и лишь переданных в аренду на определенное ко- личество лет. В некоторых случаях комплексной юридической оценки таких проектов не проводилось, и в результате права производителей и потребителей товаров и услуг могут быть нарушены по истечении срока аренды. В юридическую оценку проекта можно включить и оцен- ку контрактов на закупку товаров, готовящихся к выпуску. Экологическая оценка проекта предполагает экспертизу с точки зрения соблюдения нормативов по охране окружающей среды: выбросы в атмос- феру, водоемы не должны превышать предельно допустимых размеров. Организационная (институциональная) оценка представляет собой оценку (или самооценку) компании на предмет способности выполнить проект. Она включает в себя рассмотрение организационной структу- ры фирмы, профессиональной подготовленности персонала, личных качеств ответственных исполнителей, прошлого производственного и коммерческого опыта фирмы, структуру собственности. Под экономической оценкой проекта в западной практике обычно принято понимать социально-экономическую значимость проекта, т.е. оценку экономической выгоды, которую проект принесет обществу, конкретной группе населения, конкретному региону и т.д. Финансо- вая оценка проекта представляет собой непосредственную оценку при- быльности и доходности проекта для предпринимателя. Обобщая вышесказанное, можно сказать, что «нефинансовая» оцен- ка включает анализ соответствия конкретного инвестиционного проек- та общей стратегии компании, его потенциала развития, способности улучшить конкурентное положение компании в целом. Исходя из кон- цепции управления ценностью, можно утверждать, что так называемые нефинансовые подходы к оценке являются по своей сути финансовыми: в долгосрочной перспективе они имеют стоимостное выражение, хотя в настоящий момент может быть затруднительно придать им количест- венное выражение. Какой инструментарий лежит в основе финансовой оценки инвестиционных проектов? В основе финансовой оценки лежит предположение, что величина капитала, который можно инвестировать, всегда ограничена и ресур- сы, вложенные в один проект, не могут быть использованы в другом. 17 Главные вопросы, на которые должна ответить финансовая составляю- щая инвестиционного анализа, заключаются в следующем: сколько мы заработаем, если будем реализовывать рассматриваемый инвестицион- ный проект; какова будет упущенная выгода, если фирма не будет реа- лизовывать данный проект; сколько мы потеряем, не вложив капитал в альтернативный проект. На первый взгляд, эти вопросы очень близки, однако они не повторяют друг друга. Например, какой-либо природоох- ранный проект не позволяет много заработать, но если его не реализо- вать, упущенная выгода может быть очень высокой: производство мо- гут просто закрыть. Для корректного сравнения проектов принято учитывать фактор времени: ценность денег или финансовых ресурсов меняется с течени- ем времени — стоимость сегодняшних денег больше, чем стоимость этой же суммы в будущем. Очень часто это явление пытаются объя- снить только инфляцией, однако в странах с устойчивой экономикой инфляцию на относительно коротком временном отрезке (полгода, год) можно не заметить, а фактор времени все равно учитывается. Это объ- ясняется, в первую очередь, альтернативными возможностями исполь- зования денег, риском неполучения предполагаемого в будущем дохода, а также психологическими факторами. Инструментариями, позволяющими учитывать фактор времени, яв- ляются начисление сложного процента и дисконтирование. При начислении сложного процента рассчитывается, во что прев- ратится в будущем известная на данный момент сумма денег при по- ложительных темпах ее прироста, т.е. начисление сложного процента позволяет определить будущую стоимость (F) имеющейся сейчас суммы денег Р, если известна ставка процента, выраженная в десятичных дро- бях (r), и продолжительность анализируемого периода (n): F = P × (1 + r) n (17.1) Для исчисления будущей стоимости денег возможно использование финансовых таблиц, составленных для разных процентных ставок и раз- ных периодов времени. В данном учебнике они представлены в прило- жении I, табл. А 1 Дисконтирование есть процесс обратный. Путем дисконтирования определяется, сколько сейчас стоит известная в будущем сумма денег. Используя введенные выше обозначения, можно записать, что текущая (приведенная, современная) стоимость (Р) равна (1 ) n F P r = + (17.2) 1 Для обеспечения точности расчетов финансовые таблицы обычно содержат 12 знаков по- сле запятой, однако в данном учебнике приведены упрощенные таблицы — четыре знака после запятой. 18 Величина 1/(1 + r) n называется коэффициентом дисконтирования 1 Например, коэффициент дисконтирования на условиях 10% и три года, равный 0,751, означает, что 1 руб., который может быть получен через три года, эквивалентен сегодня 0,751 руб., вложенных под 10% годовых, т.е. 0,751 — это текущая стоимость 1 рубля, который будет получен че- рез три года. Рассмотрим наиболее простой пример, объясняющий экономиче- ский смысл дисконтирования. П Р И М Е Р 1 7 . 1 Студент 3-го курса предполагает продолжить обучение по программе МВА в Гарварде через пять лет. Полный курс обучения стоит 70 тыс. долл. Какую сумму необходимо сейчас положить в банк, чтобы через пять лет иметь 70 тыс. долл.? Банк предлагает 7% годовых. Решение. Для расчета воспользуемся формулой (17.2): Р = 70 000 : (1+ 0,07) 5 = 49 903 долл., т.е. сейчас следует положить в банк приблизительно 50 тыс. долл. Дисконтирование является полезным и удобным инструментом для выражения всех будущих проектных затрат и доходов в единой при- веденной стоимости (Р). Оно позволяет более корректно сравнивать проекты с разновременными затратами и доходами, более точно опре- делить выгоды от проекта. При определении современной стоимости очень важно правильно определить все переменные, влияющие на конечный результат. Вели- чина F и n обычно определяется по технико-экономическому обосно- ванию проекта. Наибольшую сложность имеет определение ставки дисконтирования r. Чаще всего она представляет собой стоимость капи- тала или минимально требуемый доход на вложенный капитал. В неко- торых случаях проекты могут дисконтироваться по альтернативной сто- имости капитала (альтернативной цене инвестиций) — Opportunity Cost (ОС), т.е. по величине, характеризующей средневзвешенную стоимость других рыночных возможностей. Это бывает полезным при сравнении инвестиционных проектов в конкретную фирму с предложениями, на- пример, финансового рынка или изучении целесообразности диверси- фикации 2 В заключение рассмотрения инструментария финансовой оценки следует отметить, что теоретическая разработка методов дисконти- рования началась в 1960-х гг. и в практике утвердились сравнительно 1 Коэффициенты дисконтирования, рассчитанные для разных процентных ставок и перио- дов, в данном учебнике представлены в приложении I табл. В. 2 В некоторых источниках под альтернативной стоимостью инвестиций понимается не средневзвешенная стоимость, а доходность следующего за основным проекта. См. : Hig- gins R. C. Analysis for Financial Management / R. C. Higgins. — Irwin McGraw. — 6th ed. — Hill, 2001. — P. 235. 19 недавно. А в некоторых развитых странах, например в Японии, мето- ды дисконтирования практически не используются, анализ проводится на основе будущей стоимости (сложных процентов) 1 В чем заключаются основные принципы оценки проектов? В Методических рекомендациях по оценке эффективности инвести- ционных проектов 2 , фундаментальных учебниках по финансовому ме- неджменту сформулированы следующие базовые принципы отбора ин- вестиционных проектов: — рассмотрение проекта на протяжении всего его жизненного ци- кла — от проведения проектных исследований до прекращения проекта; — моделирование денежных потоков, включающих все связанные с осуществлением проекта денежные поступления и расходы за расчет- ный период с учетом возможности использования различных валют; — сопоставимость условий сравнения различных проектов; — учет только предстоящих затрат и поступлений: ранее созданные ресурсы, используемые в проекте, оцениваются не затратами на их со- здание, а альтернативной стоимостью, отражающей максимальное зна- чение упущенной выгоды, связанной с их возможным альтернативным использованием; — учет фактора времени — в первую очередь неравноценность раз- новременных затрат и результатов, предпочтительность более ранних результатов и более поздних затрат, динамичность (изменение во вре- мени) параметров проекта и его экономического окружения; — сравнение «с проектом» и «без проекта», что не эквивалентно си- туации «до проекта» и «после проекта», так как сравнение положений до проекта и после проекта не учитывает изменений, которые произошли бы без проекта, ведет к неточному подсчету выгод и затрат от проекта; — анализ всех существенных последствий проекта — как экономи- ческих, так и внеэкономических; — учет наличия разных участников проекта, несовпадения их инте- ресов и различных оценок ставки дисконта; — многоэтапность оценки, т.е. на различных стадиях разработки и осуществления проекта (обоснование проекта, выбор схемы финан- сирования, мониторинг осуществления проекта) эффективность опре- деляется заново; — учет влияния потребности в оборотном капитале на эффектив- ность инвестиционного проекта; — учет влияния инфляции (и других причин изменения цен) на раз- личные виды продукции и ресурсы и возможности использования не- 1 См. например: Yasuhiro M. Value-based Management of the Rising Sun / M. Yasuhiro. — World Scientific Publishing Co, 2006. 2 Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов. Офи- циальное издание. Утверждены Министерством экономики РФ, Министерством финансов РФ и другими органами исполнительной власти. — М. : Экономика, 2000. — С. 15. 20 скольких валют. Учет инфляции особенно важен для проектов: а) с растя- нутым инвестиционным циклом; б) требующих значительных заемных средств; в) использующих для финансирования несколько видов валют; — анализ влияния неопределенности и риска, сопровождающих ре- ализацию проекта; — учет поступления средств от амортизации в течение срока жизни проекта; — учет изменений в общепроизводственных, административных; коммерческих расходах; — учет того, что недогруженные мощности тоже могут иметь альтер- нативную стоимость. Изложенные принципы, кроме самых очевидных, будут подробно про- комментированы и пояснены при дальнейшем рассмотрении материала. 17.2. Критерии эффективности инвестиционных проектов О чем пойдет речь? • Какие критерии рекомендуются международными и российскими мето- диками? • Почему следует с осторожностью использовать критерий чистого дохода? • Почему при оценке проектов часто отдают предпочтение показателю «чистый дисконтированный доход»? • Что позволяют оценить индексы доходности проекта? • Какую дополнительную информацию дает показатель «внутренняя нор- ма доходности»? • На какие вопросы позволяет ответить показатель «срок окупаемости проекта»? • Какой критерий лучше и можно ли пользоваться какимлибо одним критерием? Какие критерии рекомендуются международными и российскими методиками? В качестве основных показателей, используемых для расчетов эф- фекта от инвестиционных проектов, международными и отечественны- ми методиками рекомендуются 1 : 1 Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов. — С. 25. 21 1) чистый доход — NV (Net Value); 2) чистый дисконтированный доход — NPV (Net Present Value); 3) внутренняя норма доходности — IRR (Internal Rate of Return); 4) индексы доходности инвестиций — B/C (BCR) — (Benefit/Cost Ratio ) или PI (Profitability Index); 5) срок окупаемости — PBР (Payback Period); 6) потребность в дополнительном финансировании; 7) группа показателей, характеризующих финансовое состояние ор- ганизации — участника проекта. Рассмотрим основные черты этих показателей, их достоинства и не- достатки, особенности применения 1 Почему следует с осторожностью использовать критерий чистого дохода? Чистый доход представляет собой накопленный эффект, сальдо де- нежного потока за весь расчетный период (табл. 17.1). |