Учберник. Учебник по ведению бизнеса в Интернет
 Скачать 3.96 Mb.
|
|
Оценка риска. Риск-менеджмент Сточки зрения финансового менеджмента под риском понимается возможность наступления такого стечения обстоятельств, при котором первоначальные ожидания не оправдаются, и компания понесет потери в виде разницы между фактическим и прогнозируемым доходом. Однако нередко в такой ситуации возможно и стечение обстоятельств, когда ожидаемый доход окажется выше предполагаемого, и компания получит дополнительную прибыль. Степень риска, ассоциируемого с проектом, зависит от степени неопределенности конечного результата. Риск и доходность взаимосвязаны. Как правило, если выше доходность проекта, то выше и связанный с ним риск. Риск-менеджмент — это раздел финансового менеджмента, который посвящен вопросам оценки риска, соотношения риска и доходности и учета параметров риска при финансовом анализе. При рассмотрении альтернативных проектов с различной доходностью необходимо оценить, компенсирует ли повышенная доходность дополнительный риск, возникающий при принятии более доходного проекта. Классификация видов риска Сточки зрения компании, осуществляющей проект, риск, связанный с этим проектом, может оцениваться как: риск данного проекта, рассматриваемый изолированно (единичный риск). Такой риск оценивается исходя из того, что проект существует изолированно от всех остальных проектов и направлений деятельности компании; корпоративный риск проекта. В данном случае риск проекта рассматривается в контексте всех проектов и направлений деятельности компании. Оценивается влияние данного проекта на общий риск, связанный с компанией; рыночный риск проекта. Такой риск оценивается в контексте всех вложений акционеров на фондовом рынке. При его оценке определяется влияние данного проекта на общий риск инвестиционного портфеля акционеров. С точки зрения событий, наступление которых может повлечь за собой отклонения от ожидаемой доходности проекта и финансового результата компании в целом, выделяют следующие виды риска: природные и экологические. Это риски, связанные с природными явлениями (катаклизмами, стихийными бедствиями и т. п.) или с загрязнением окружающей среды; риски финансово-хозяйственной деятельности. Это риски, связанные с неопределенностью, возникающей в процессе деятельности предприятия. Такая неопределенность может быть финансовой (инфляция, скачкообразное изменение цен на различные виды активов и т. п.), производственной (возможность перебоев в производстве из-за воздействия форс-мажорных обстоятельств), имущественной (возможность потери имущества в результате действий персонала или третьих лиц), торговой (возможные перебои в поставках, оплате товаров и т. п.); транспортные (риски, связанные с грузоперевозками); политические. Деятельность государства и, главное, ее непредсказуемость вызывает неопределенность, ведущую к возникновению политических рисков. Прежде всего, эти риски связаны с возможностью изменения порядка государственного регулирования рынка, изменения законодательства, проведения конфискации или национализации имущества частных компаний и т. п. С точки зрения спектра возможных результатов деятельности риски делятся на: спекулятивные. Такие риски подразумевают возможность получения как отрицательного, так и положительного результата. Часто компании сознательно идут на спекулятивные риски, надеясь получить высокий доход. К спекулятивным рискам относится большая часть рисков, связанных с финансово-хозяйственной деятельностью; получения убытков. Такие риски подразумевают получение только нулевого или отрицательного результата. Обычно вероятность получения нулевого результата намного выше вероятности получения отрицательного. К таким рискам относятся политические, транспортные, природные и экологические. Часть рисков, связанных с финансово-хозяйственной деятельностью, тоже являются рисками получения убытков (риски потери имущества, торговые риски и др.). Количественное измерение риска Риск, ассоциируемый с проектом, связан с возможностью того, что ожидаемая доходность (в процентах) будет отличаться от планируемой. У каждого возможного результата есть определенная вероятность. Количественно оценить риск можно анализируя распределение вероятностей различных результатов проекта. Распределение вероятностей может быть дискретным или непрерывным. Дискретное распределение подразумевает наличие конечного количества возможных результатов (К), каждый из которых имеет свою вероятность наступления (/>). Сумма всех вероятностей равна единице. Непрерывное распределение подразумевает, что результат может принять любое значение в определенном интервале. На практике, при анализе риска обычно используют дискретное распределение. Если умножить величину каждого из возможных результатов проекта на его вероятность, а потом сложить все полученные величины, можно получить ожидаемое (наиболее вероятное) значение результата проекта, [К]: [К] = KiPi + К2Р2 + ... + КпРп. Для количественной оценки единичного риска проекта (риска проекта, рассматриваемого изолированно) применяются известные статистические величины: дисперсия (б2) и среднеквадратическое отклонение (б): б2 = (Ki - [Ki])2Pi + (К2 - [К]2Р2 + ... + (Кп - [К]2РП. Как можно видеть, дисперсия представляет собой взвешенную по вероятностям сумму квадратов отклонений результатов от ожидаемого значения. Чем выше дисперсия, тем больше разброс значений и, соответственно, риск, связанный с проектом. Дисперсия измеряется в тех же величинах, что возможные результаты. В нашем случае, когда результатами являются различные величины доходности, вычисляемой в процентах, дисперсия будет измеряться в процентах в квадрате, что не очень удобно для абсолютной оценки риска. Поэтому для целей анализа риска применяют измеряемое в процентах среднеквадратическое отклонение (б), вычисляемое как квадратный корень из дисперсии. Используя дисперсию и среднеквадратическое отклонение, можно оценить совокупный риск отклонения результата проекта в обе стороны (как в отрицательную, так и в положительную). Однако, при анализе риска, как правило, большее значение придается вероятности отклонения в сторону уменьшения доходов по сравнению с ожидаемыми. Кроме того, распределение вероятности может быть несимметричным, и тогда отклонение в каждую из сторон имеет смысл рассматривать отдельно. Для этого рассчитывается полудисперсия SV: SV= (Ki - [K])2Pi + (К2 - [К])2Р2 + ... + (Ki - [К])2Рт; где т — количество исходов, отличающихся от ожидаемого в меньшую (большую) сторону, a Ki и Pi, соответственно, величины и вероятности этих исходов. При абсолютно симметричном распределении вероятностей дисперсия равна любой из полудисперсий, умноженной на два. Расчет полудисперсий позволяет оценить, насколько риск уменьшения доходов по сравнению с ожидаемыми отличается от потенциальной возможности получения дополнительных доходов. Среднеквадратическое отклонение является абсолютной величиной. Поэтому для сравнения различных проектов необходимо соотнести Среднеквадратическое отклонение с величиной доходности. Для этого используется коэффициент вариации (CV): CV= б/[К]. Коэффициент вариации является мерой риска на единицу доходности и может служить для сравнения различных проектов именно с точки зрения риска. Исходные данные для количественной оценки риска В методике количественной оценки риска применяются такие величины, как возможные доходности проекта и соответствующие им вероятности. Эти данные необходимо каким-то образом получить. Существует два подхода к получению этих данных: субъективный (экспертный). Строится на основе опыта и экспертных оценок специалистов компании или приглашенных консультантов; объективный (на основе статистики). Если компания планирует продолжение деятельности, уже осуществлявшейся ею ранее в течение некоторого времени, она может использовать для прогноза статистику этой деятельности. В чистом виде каждый из указанных методов практически не применяется, поскольку ситуации, в которых отсутствуют какие-либо статистические данные, встречаются редко, а прогноз на основе любой статистики всегда должен учитывать возможное изменение ситуации, т. е. содержать элементы экспертных оценок. Анализируя риск, связанный с проектом, необходимо учитывать, что кроме риска, рассчитываемого по приведенной выше методике, существует еще риск, связанный с возможными ошибками при составлении исходных данных для анализа. Это очень важное обстоятельство, поскольку вклад такого риска в общий риск может быть значительным. Поэтому, рассматривая два проекта, исходные данные для одного из которых получены в результате анализа обширной статистики, а для другого — в основном, методом экспертных оценок, необходимо учитывать, что риск ошибки в исходных данных во втором случае выше. Во многом именно поэтому руководители большинства компаний предпочитают принимать проекты, непосредственно связанные стой деятельностью, которую компания уже ведет, и по которой у менеджеров и аналитиков имеются статистика и значительный практический опыт. Риск ошибки в прогнозах по таким проектам значительно ниже, чем при анализе проектов, непосредственно не связанных с текущей деятельностью компании. Методы оценки риска единичного проекта При изолированном рассмотрении проекта его риск оценивают, анализируя влияние неопределенности различных факторов (объема выручки, процентной ставки по кредитам и т. п.) на изменение ключевых критериев оценки проекта (NPV, IRR, MIRR, PI и др.). Рассмотрим четыре основных метода анализа единичного риска: анализ чувствительности. В соответствии с этим методом сначала строится базовый вариант проекта на основе ожидаемых значений основных параметров (выручки, себестоимости и т. п.). После этого изменяют один из параметров, например, выручку, на один процент и рассчитывают изменение NPV, IRR и других аналитических критериев по сравнению с базовым вариантом. Аналогично поступают с другими параметрами. В результате строят таблицу чувствительности проекта к различным факторам. Анализ чувствительности позволяет выявить факторы, колебания которых наиболее опасны для данного проекта (проект имеет высокую чувствительность к ним), и принять соответствующие меры по уточнению прогнозов этих факторов и уменьшению их влияния. При сравнении альтернативных проектов проект с более высокой чувствительностью к рассматриваемому параметру считается более рисковым; метод построения сценариев. В данном методе разрабатываются три сценария развития проекта: наихудший, умеренный и наилучший. Для каждого из них производится расчет NPV, IRR и других критериев. Определяется вероятность развития проектов по каждому из сценариев, рассчитываются средне-квадратическое отклонение и коэффициент вариации NPV. Сравнивая коэффициент вариации NPV проекта со средним коэффициентом вариации NPV проектов компании, можно сравнить уровень риска данного проекта и средний уровень риска компании; имитационное моделирование. Это метод компьютерного моделирования. При его применении в качестве исходных данных задают непрерывные распределения вероятностей каждого исходного параметра (выручки, цены и т. п.) и многократно рассчитывают NPV проекта при различных значениях этих параметров, генерируемых случайным образом, исходя из заданных законов распределения. В результате получают большое количество расчетных NPV. Обрабатывая эти данные, получают ожидаемые значения NPV, рассчитывают среднеквадратическое отклонение и коэффициент вариации проекта; • построение и анализ дерева решений. Этот метод применим для проектов, инвестиции в которые растянуты во времени, и у компании имеется возможность отказаться от продолжения проекта, не завершая инвестирование в изначально запланированном объеме. Построение дерева решений дает возможность не только оценивать, но и уменьшать риск, связанный с проектом. Метод применяет те же приемы, что и описанные выше методы, но отличается тем, что анализ происходит не в одной точке на шкале времени (в момент принятия решения о начале проекта), а в нескольких узловых точках проекта. Например, Интернет-компания планирует создать на своем сайте раздел, посвященный автомобилям, сделать его популярным среди пользователей Интернета посредством проведения рекламной кампании и продавать рекламное место в этом разделе магазинам, продающим автомобили. Проект можно разделить на три основных этапа: исследование рынка (анализ конкурентов, изучение интереса пользователей сети к автомобильной тематике, изучение отношения администрации автомагазинов к сетевой рекламе); разработка технического задания и изготовление раздела; проведение рекламной кампании и осуществление мероприятий по продаже рекламы в разделе. Каждый из описанных этапов требует инвестиций, но они делаются не единовременно, а последовательно. У компании есть возможность, завершив исследования (первый этап), отказаться от проекта и потерять не все инвестиции (как это было бы в случае единовременного инвестирования), а только ту часть средств, которая была затрачена на первый этап. Аналогичная ситуация возможна во второй узловой точке. Сравнивая два проекта с различными графиками инвестирования (единовременный и поэтапный), можно сделать вывод, что при прочих равных условиях риск проекта с поэтапным инвестированием будет ниже. Анализ корпоративного риска. Портфель проектов Как правило, компания осуществляет несколько видов деятельности. Для Интернет-проекта это может быть основная деятельность и продажа рекламы на сайте проекта или торговля различными группами товаров, непосредственно не связанными друг с другом. В таких случаях колебания рынка по-разному сказываются на различных направлениях. В некоторых случаях даже возможна ситуация, когда определенное событие на рынке отрицательно скажется на одном из проектов компании, но приведет к росту доходности другого. Очевидно, что в такой ситуации потери одного из проектов будут компенсированы дополнительными доходами другого. На этом принципе основывается один из главных инструментов риск-менеджмента: создание портфеля проектов для минимизации общего риска компании (корпоративного риска). Тем не менее, не всякие проекты или направления деятельности уменьшают совокупный риск при объединении их в портфель. Если проекты жестко взаимосвязаны, и на них влияют одни и те же явления на рынке, объединение их в портфель практически не уменьшает общий риск. Так, например, продажа рекламы на сайте компании и продажа рекламы в e-mail рассылках (организуемых компанией) могут теоретически рассматриваться как различные направления деятельности (с технологической точки зрения это действительно так), но оба эти направления зависят от одного и того же фактора — общего спроса на Интернет-рекламу. При падении этого спроса оба направления понесут убытки. Если же на рынке сетевой рекламы возникнет перекос в сторону увеличения спроса на рекламу в e-mail рассылках за счет уменьшения спроса на баннерную рекламу, компания в целом не пострадает. Общая ожидаемая доходность портфеля проектов [Кр] определяется по следующей формуле: [Кр] — Х1[К1] + ХгЕКг] + ... + Хп[Кп]; где Xi — доля портфеля, приходящаяся на i-й проект. Идея диверсификации риска основана на том, что доходности проектов, входящих в портфель, не одинаково изменяются в ответ на изменение различных факторов на рынке. В отличие от ожидаемой доходности портфеля, среднеквадратическое отклонение (мера риска) доходности портфеля (бр) не вычисляется как сумма среднеквадратических отклонений доходности проектов, взвешенных по долям в портфеле. Как правило, среднеквадратическое отклонение доходности портфеля меньше этой величины. Оно вычисляется по формуле: бр = ((Крх - [Кр])2Р1 + (Кр2 - [Кр])2Р2 + ... + (Крп - [Кр])2Рп)0'5 где Kpi — доходность портфеля проектов, соответствующая i-му состоянию анализируемого параметра рынка (таким параметром может быть общее состояние экономики, мировые цены на нефть, годовое изменение объема средств, затрачиваемых рекламодателями на Интернет-рекламу и т. п.). [Кр] — ожидаемая (наиболее вероятная) доходность портфеля. Pi — вероятность того, что анализируемый параметр рынка будет находится в i-м состоянии. Параметр рынка, используемый в формуле расчета среднеквадратического отклонения доходности портфеля, должен быть тщательно выбран. В приведенном выше примере с баннерной и e-mail рекламой от выбора параметра результат существенно изменяется. Если в качестве параметра использовать общий спрос на Интернет-рекламу, то ар такого портфеля будет мало отличаться от средневзвешенного среднеквадратического отклонения доходности этих двух направлений. Если же в качестве параметра рассматривать соотношение между спросом на баннерную и e-mail рекламу, ар будет существенно ниже. Таким образом, необходимо анализировать влияние тех или иных параметров на доходность портфеля. Для различных параметров оценка риска будет разной. Во многих случаях существует связь между доходностью различных проектов. Так происходит, если ключевые параметры проектов (объем сбыта, издержки и т. п.) зависят от одних и тех же событий на рынке. Если между доходностью проектов существует положительная корреляция (при изменении основных параметров рынка их доходность изменяется в одну сторону), включение таких проектов в портфель не дает большого эффекта уменьшения риска. Если же корреляция отрицательная (доходность проектов зависит от одних и тех же факторов, но изменение этих факторов изменяет доходность проектов в разных направлениях) или близкая к нулю (доходность проектов зависит от разных факторов), то включение их в портфель дает хороший эффект. Количественно оценить связь между доходностью различных проектов можно при помощи коэффициента корреляции (г), вычисляемого по формуле: r= (S(Kliz - [Kl])(K2i - [К2])Р|) / (бк1бк2); где Kli и K2i( — конкретные значения доходности проектов К1 и К2 при определенном значении какого-либо внешнего параметра (курса доллара, ставки по кредитам и т. п.), [К1] и [К2] — ожидаемые значения доходности проектов, Pi — вероятность соответствующего состояния внешнего параметра, 6К1 и 6К2 — среднеквадратические отклонения доходности проектов. При коэффициенте корреляции, равном нулю, связь между доходностью проектов К1 и К2. отсутствует. При г больше нуля присутствует положительная связь. При г меньше нуля — отрицательная. Сравнение проектов по степени риска, В-коэффициент Решение о включении проекта в портфель проектов компании или об отказе от него должно приниматься с учетом того, увеличит или уменьшит данный проект своим присутствием в портфеле общий риск компании. Удобным и весьма наглядным инструментом для такого анализа является В-коэффициент: Вк =г(бк/бр); где Вк — В-коэффициент проекта К, г — коэффициент корреляции между доходностью проекта К и доходностью портфеля проектов компании, бк и бр— среднеквадратические отклонения проекта К и портфеля проектов компании, соответственно, В-коэффициент привнесен в анализ риска проектов из анализа риска ценных бумаг. Там его экономический смысл определяется следующим образом: рассчитывается среднеквадратическое отклонение доходности портфеля акций, состоящего из всех акций рынка. Иными словами, оценивается степень риска, связанная с некоей усредненной акцией. Постулируется, что эта усредненная акция имеет В-коэффициент, равный единице. Это базовое значение, с которым сопоставляются В-коэффициенты различных акций. Если В-коэффициент акции больше единицы (по абсолютному значению), то при изменении средней доходности на рынке ее доходность будет меняться быстрее среднерыночной доходности и наоборот. Если В-коэффициент меньше нуля, то при увеличении средней доходности рынка доходность акции будет уменьшаться и наоборот. Для проектов смысл В-коэффициента аналогичен, только в роли рынка ценных бумаг выступает портфель проектов компании (без учета анализируемого проекта). Если В-проекта больше единицы, то связанный с ним риск выше, чем в среднем по компании, и включение его в портфель проектов фирмы увеличит общей риск. Если В меньше единицы, то риск проекта меньше, чем в среднем по компании. При В меньше нуля проект существенно уменьшает общий риск компании, и включение его в портфель проектов представляется привлекательным. Диверсифицируемый и недиверсифицируемый риск На практике невозможно полностью устранить риск, связанный с портфелем проектов компании, но можно его существенно уменьшить. С этой точки зрения выделяют два вида риска: диверсифицируемый риск. Это доля риска, связанного с проектом, которая может быть устранена путем включения его в общий портфель проектов компании. К этому виду риска, как правило, относится риск, связанный сданным проектом и только с ним: неопределенность в прогнозировании объемов сбыта продукции проекта, успех или неудача конкретных маркетинговых шагов и т. п.; недиверсифицируемый риск. Это доля риска, которая не может быть устранена включением проекта в портфель. Такой риск обычно вызван неопределенностью, связанной с возможностью наступления событий, влияющих на компанию в целом или на весь рынок в целом (политические риски, часть природных и экологических рисков и т. п.). Анализ риска, ассоциируемого с проектом, практически всегда проводится при недостатке информации. Поэтому при формировании исходных данных для анализа необходимо дополнять статистические данные экспертными оценками. Несмотря на эти сложности, при анализе альтернативных проектов величина риска, связанного с каждым проектом, обязательно должна учитываться. При этом рассматривать риск нужно не только в контексте отдельного проекта, но и с той точки зрения, как включение данного проекта в портфель проектов компании повлияет на совокупный риск портфеля. Вполне возможна ситуация, когда есть смысл из двух альтернативных проектов выбрать проект с меньшей доходностью и большим единичным риском только потому, что он хорошо вписывается в портфель проектов компании и существенно снижает общий риск. Финансовое планирование. Бюджет Интернет- компании Планирование текущей деятельности (краткосрочное) и стратегическое планирование (долгосрочное), а также последующее сопоставление полученных результатов с запланированными (анализ "план-факт") в той или иной форме осуществляется всеми компаниями. Планирование начинается с прогнозирования основных параметров рынка и ожидаемых показателей деятельности компании. Составление финансовых прогнозов Финансовый план составляется на основе представлений менеджеров компании о том, что будет происходить внутри компании и на рынке в целом в планируемом периоде. Эти представления для целей планирования оформляются в виде прогнозов: прогноз объема продаж. Для его составления используются статистические данные, заключенные договоры и предварительные соглашения с покупателями, данные плана капиталовложений, бизнес-планов принятых проектов. Применяется трендовый анализ, маркетинговые исследования, экспертные оценки маркетологов; прогноз переменных и постоянных затрат. Составляется на основе существующих договорных отношений с поставщиками, арендодателями, кредиторами и т. п. с учетом планируемого объема выручки; прогноз инвестиций. Составляется на основе принятого плана кап италовл ожении; расчет потребностей во внешнем финансировании и выбор их источников; прогноз других денежных потоков. Прогнозирование объема реализации Построение прогноза объема реализации обычно начинается с изучения статистики. Анализируется объем выручки по каждому виду продукции компании за несколько последних лет. Экстраполируя эти данные, можно получить прогноз на планируемый период при допущении, что никакие условия деятельности не изменятся. Это первый, весьма приблизительный прогноз, который далее уточняется при помощи введения поправок на новые условия, ожидаемые в планируемом периоде. Для уточнения прогноза рассматривается влияние на объем выручки следующих условий: ожидаемые изменения на рынках каждого из направлений деятельности компании. Если ожидается более быстрый рост (сокращение) рынков, чем это происходило в предыдущих периодах, то ожидаемый объем выручки от реализации продукции необходимо соответствующим образом откорректировать. Если предприятие располагает информацией о предстоящем выходе на какой-либо из рынков ее продукции сильного конкурента, необходимо составить прогноз доли рынка, который конкурент может захватить, и в соответствии с этим уточнить прогноз объема реализации. Активно растущий российский интернет-рынок подвержен значительным колебаниям, что заставляет уделять особое внимание корректировке прогнозируемых объемов реализации для учета этих колебаний; отличия в маркетинговой политике и рекламной деятельности самой компании в планируемом периоде от аналогичной деятельности в предыдущих периодах. Открытие новых или прекращение действующих рекламных акций и маркетинговых программ может значительно изменить объем реализации. Прогноз необходимо соответствующим образом уточнить; имеющийся портфель заказов и предварительные соглашения с покупателями. Уже заключенные долгосрочные договоры, действовавшие ранее, которые продолжат свое действие в планируемом периоде, могут быть основой для построения прогноза реализации. Заключение новых перспективных соглашений или прекращение работы по действовавшим ранее договорам вносит свои изменения в прогнозы. Прогнозирование по методу пропорциональной зависимости показателей от объема реализации Рассмотрим достаточно простой, но часто применяемый подход к прогнозированию переменных и постоянных затрат и других параметров деятельности предприятия. Этот метод базируется на трех основных допущениях: при увеличении выручки на некоторое количество процентов переменные затраты, оборотные активы и краткосрочные обязательства увеличиваются на это же количество процентов; прирост стоимости основных средств рассчитывается под прогнозируемый объем выручки и, соответственно, объем производства. При этом учитывается, хватит ли существующих основных средств (если они не загружены полностью) или же придется приобретать новые основные средства; долгосрочные обязательства и акционерный капитал переносятся в прогноз без изменений. Исходя из прогноза выручки и изложенных выше допущений, строится прогнозный вариант отчета о прибылях и убытках и баланс, вычисляется чистая прибыль и иные планируемые финансовые показатели. Как правило, если запланирован высокий рост выручки, в прогнозном балансе, построенном по методу пропорциональной зависимости параметров от выручки, образуется дефицит пассивов (активы становятся больше пассивов). Это означает, что предприятию не хватает источников формирования активов, необходимых для обеспечения запланированного объема выручки. Эта разница между активами и пассивами в прогнозном балансе является потребностью предприятия во внешнем финансировании (кредиты, займы и т. п.). Составление прогнозной отчетности позволяет достаточно точно спрогнозировать потребность предприятия во внешнем финансировании (N). Кроме того, для этих целей часто используется достаточно простая формула, позволяющая оценить эту потребность приблизительно: N= (A/V)dV- (L/V)dV- RVi(l - D); где A — сумма активов, изменяющихся пропорционально изменению выручки, на начало планируемого периода, V — объем выручки за период, предшествующий планируемому, dV— планируемое изменение объема выручки, L — сумма пассивов, изменяющихся пропорционально изменению выручки, на начало планируемого периода, R. — рентабельность реализуемой продукции, Vi — планируемая выручка от реализации, D — доля прибыли, направляемая на выплату дивидендов. Как можно видеть, потребность предприятия во внешнем финансировании определяется как разность между потребностью в приросте активов (возникающей при изменении выручки на dV), соответствующим приростом пассивов и приростом нераспределенной прибыли. Если прирост пассивов и нераспределенной прибыли полностью покрывает потребность в приросте активов, то потребности во внешнем финансировании не возникает. Многие предприятия стремятся избежать дополнительного привлечения внешнего финансирования из опасений, что это может привести к отклонению структуры капитала от оптимальной и ухудшить финансовые показатели компании. Поэтому большое значение придается расчету приемлемого темпа прироста объема реализации (G), не требующего привлечения внешнего финансирования: G = R(\1- D)(1 + S)/(A/V- R(l- D)(l+ S)); где S — планируемое соотношение заемных и собственных средств. Приемлемый прирост выручки измеряется в процентах. Сопоставление планируемого темпа прироста выручки и величины G дает возможность сделать несколько полезных выводов: если прогнозируемый прирост выручки меньше G, то следует ожидать в планируемом периоде увеличения объема денежных средств и краткосрочных ценных бумаг, снижение доли заемных средств; если прогнозируемый прирост выручки больше G, то перед предприятием встанет вопрос о привлечении заемных средств, об эмиссии акций или о сокращении выплаты дивидендов. Основные подходы к оценке стоимости Интернет- компаний Владельцы Интернет-компании на всех этапах ее деятельности задаются вопросом о том, какова текущая стоимость их компании. В Европе и США хорошим индикатором стоимости компании является рыночная стоимость акции. Но в свободном обращении на рынке ценных бумаг имеются акции далеко не всех компаний. Для России это особенно характерно. Российские Интернет-компании практически невозможно оценить по показателю рыночной стоимости акции. Многие из них организованы в форме обществ с ограниченной ответственностью или закрытых акционерных обществ. Информация о сделках по купле-продаже акций и долей в уставных капиталах Интернет-компаний редко бывает доступной аналитикам в неискаженном виде. Тем не менее, изменение реальной стоимости компании за отчетный период является удобным интегральным показателем эффективности ее деятельности. К сожалению, расчет этого показателя достаточно сложен ввиду необходимости оценки всех компонентов стоимости компании, не все из которых легко оценить в денежном выражении. Структура стоимости компании В общем виде стоимость предприятия складывается из следующих компонентов: ликвидационная стоимость. Если рассматривать компанию в статике, просто как набор активов и обязательств, то ее можно оценить, определив разницу между рыночной стоимостью активов и заемными источниками средств. При этом под рыночной стоимостью активов в данном случае понимается выручка, которая может быть получена от их реализации за вычетом расходов на реализацию, налогов (если они возникают) и других расходов, связанных с ликвидацией предприятия. Очевидно, что ликвидационная стоимость не может быть применена для оценки действующих предприятий. Ее можно рассматривать только как одну из составных частей общей стоимости Интернет-компании. Иногда вместо ликвидационной стоимости используется балансовая стоимость компании, исчисляемая аналогичным образом, но без учета расходов на ликвидацию и с использованием не рыночной, а балансовой стоимости активов с учетом износа. Такой подход проще, но может содержать существенные искажения; "гудвилл" (goodwill). Это комплексное понятие, принятое в зарубежной практике оценки бизнеса, которое приблизительно может трактоваться, как "доброе имя" компании. В него входят денежное выражение положительного облика (имиджа), известного имени (брэнда), эксклюзивные отношения с поставщиками, деловая репутация и т. п. При ликвидации компании "гудвилл" обычно имеет практически нулевую стоимость, хотя вполне возможна продажа торговых марок и даже самого имени компании при ее ликвидации. Для действующей компании "гудвилл" играет исключительно важную роль, поскольку способствует получению прибыли; клиентская база. Интернет-компании, в отличие от обычных предприятий, как правило, сохраняют связь со значительной частью своих клиентов. Клиенты регистрируются на сайте компании, оставляют свои e-mail адреса для контактов, подписываются на рассылку новостей компании и т. п. Кроме того, в ряде случаев компания открывает клиенту виртуальный счет, на который ему зачисляются деньги (после того, как клиент переведет их компании банковским переводом или с использованием платежных систем Интернета), и уже с этого счета клиент оплачивает свои заказы; уникальные технологии, программное обеспечение и ноу-хау. Интернет-бизнес высокотехнологичен. Собственные разработки компании в области технологий обслуживания клиентов, рекламных технологий и т. п. способствуют получению прибыли компанией и, соответственно, имеют определенную стоимость; приведенные будущие доходы компании. Если предприятие не собирается прекращать свою деятельность в течение некоторого периода времени, и его текущая деятельность приносит прибыль, то в стоимость компании входит ожидаемая прибыль будущих периодов, приведенная к настоящему моменту посредством дисконтирования. Коэффициент дисконтирования выбирается как "безрисковая" ставка доходности (например, ставка по депозитам в надежном банке или ставка доходности государственных ценных бумаг), скорректированная на величину риска, связанного с данной компанией. "Гудвилл", уникальные технологии и ноу-хау, клиентская база и будущие доходы компании неразрывно связаны друг с другом. Поэтому их сложно разделить на независимые составляющие при оценке компании. Как правило, вместо их изолированной оценки проводится комплексная оценка будущих доходов. В настоящее время используется три основных подхода к оценке компаний: рыночный подход; затратный подход; оценка будущих доходов. Рассмотрим каждый из указанных подходов более подробно. Рыночный подход Рыночный подход к оценке Интернет-компании предусматривает использование только внешних данных о ней (открытой отчетности, рыночных цен на акции, информации о сделках с акциями компании). Практическое значение имеют два метода оценки в рамках рыночного подхода: анализ предыдущих сделок с акциями компании или аналогичных ей компаний. Если акции компании не обращаются на рынке акций (на биржах), то при ее оценке можно воспользоваться информацией о предыдущих внебиржевых сделках с акциями компании или компаний-аналогов. В случае использования для оценки сделок с акциями компаний-аналогов необходимо внести в цену соответствующие коррективы, отражающие соотношение финансовых показателей компаний. Кроме того, как правило, между моментом последней сделки и датой оценки проходит некоторое время, и изменения, произошедшие за это время, тоже должны быть учтены. Используя этот метод, необходимо помнить, что информация о сделке, на основе которой производится оценка, может быть искаженной. Стороны сделки могут быть не заинтересованы в оповещении широкой общественности о ее подробностях и, особенно, о реальной сумме, заплаченной за акции. Предоставляемая ими информация может сильно отличаться от реалий сделки; оценка компании по рыночной цене ее акций или рыночной цене акций аналогичных компаний. Если акции компании обращаются на рынке ценных бумаг и котируются на биржах, то рыночные цены на акции устанавливаются в процессе торгов. Эти цены могут использоваться для оценки компании-эмитента или аналогичной компании. При таком подходе следует учитывать, что в цене акций заложена не только реальная стоимость компании, но и ожидания продавцов и покупателей в отношении компании, которые могут быть ошибочными. Недавний обвал котировок акций зарубежных Интернет-компаний является наглядным примером "адекватности" таких ожиданий. Затратный подход Название "затратный подход" говорит само за себя. Подразумевается, что учету подлежат не доходы (текущие и будущие), а затраты на создание компании и имеющиеся в наличии актины и обязательства. Существует три основных метода оценки м рамках данного подхода: оценка исходя из стоимости чистых активов. Этот метод подразумевает оценку рыночной стоимости всех активов предприятия, включая нематериальные, и всех обязательств. Разница между активами и обязательствами является стоимостью чистых активов. Эта стоимость принимается равной стоимости компании. Такой подход обладает очевидным недостатком: не учитываются перспективы получения компанией прибыли в ближайшие годы; оценка по ликвидационной стоимости. О ликвидационной стоимости уже говорилось выше. Этот подход имеет смысл только при сворачивании деятельности предприятия. В иных случаях он не дает адекватной оценки стоимости компании; оценка по объему затрат, необходимому для создания аналогичной компании "с нуля". Это интересный подход, который в ряде случаев может дать адекватные результаты. Составляется бизнес- план создания уже существующей компании, как если бы ее создание только планировалось. Определяется точка на временной шкале этого бизнес-плана, в которой компания находится в данный момент. Рассчитываются дисконтированные отрицательные денежные потоки (инвестиции). Предварительно они корректируются на инфляцию. Этот подход хорош тем, что учитывает необратимые затраты (заработная плата, рекламные затраты и т. п.), сделанные на начальных этапах создания компании. Если покупатель откажется от приобретения компании по цене, определенной данным методом, то для создания аналогичной компании ему придется потратить эти деньги (и время) самому. Недостатком данного метода является то, что будущие доходы компании не принимаются во внимание. Оценка будущих доходов Этот подход основан на вполне справедливом предположении, что уже совершенные затраты потенциальному покупателю не интересны. Его интересуют только будущие доходы компании в течение некоторого периода времени и доходы от ликвидации, продажи или дальнейшей деятельности компании по окончании этого периода. Для оценки будущих доходов компании составляется бизнес-план на прогнозируемый период времени, включающий прогнозирование выручки, расчет NPVH т. д. При этом возможные доходы, ожидаемые после окончания прогнозируемого периода, приводятся к дате окончания этого периода (учитываются как один поток в конце прогнозируемого периода). К полученной в результате этих расчетов величине дисконтированных будущих доходов компании прибавляется рыночная стоимость активов, не используемых в процессе получения этих доходов, но передающихся вместе с компанией. Кроме того, в цене должны быть учтены непокрытые убытки компании, нехватка или, наоборот, избыток оборотных активов, необходимых для текущей деятельности. |