Экономика отрасли. Учебное пособие. by Басовский Л. Е. (z-lib. УчебНое пособИе Рекомендовано в качестве учебного пособия для студентов высших учебных заведений
 Скачать 0.88 Mb.
|
|
ГЛаВа 7 СЛИянИя И ПОГЛОщЕнИя 7.1. чИСтая тЕОРИя СЛИянИй Слияния и поглощения. Приобретение одним предприятием ресурсов в виде другого предприятия или его части представляет собой поглощение или слияние, которые являются важной частью функционирования рыночной экономики. Приобретения, осу- ществляемые в процессе слияний и поглощений, классифициру- ются по множеству разных признаков. Классификация слияний и поглощений по типу сделки. По этой классификации выделяют четыре следующие группы приобрете- ний: 1. Согласованное слияние. Оно осуществляется, когда предпри- ятие А приобретает предприятие В на условиях, рекомендованных руководством предприятия В держателям его акций. 2. Оспариваемое поглощение. Такое поглощение реализуется при помощи предложения о покупке, когда предприятие А делает пред- ложение непосредственно держателям акций предприятия В, ми- нуя руководителей предприятия В, которые могут попытаться ос- порить возможную сделку. 3. Отторжение. Оно происходит, когда предприятие А продает ненужное ему подразделение предприятию В. 4. Выкуп управляющими. Он реализуется путем продажи подраз- деления предприятия его управляющим. Классификация по отраслевому принципу. По этой классифика- ции выделяют четыре следующие группы приобретений: 1. Горизонтальное слияние. Оно происходит в том случае, когда оба предприятия входят в состав одной отрасли. 2. Вертикальное слияние. Оно имеет место, когда предприятие приобретает предприятие-поставщика или предприятие-покупа- теля, которые относятся к другим отраслям. 3. Конгломератное слияние. Так называют слияние предприятий разных отраслей, когда между двумя сливающимися предприяти- ями нет ни горизонтальной, ни вертикальной связи. 112 4. Смешанное слияние. Так называют слияние, при котором предприятие диверсифицируется с включением элементов двух или трех перечисленных выше классификационных групп. Мотивы слияний. Мотивы слияний можно классифицировать по трем категориям: 1. Усиление рыночной власти. Если два предприятия относятся к одной отрасли, то слияние увеличит рыночную концентрацию и даст образовавшемуся предприятию большую рыночную власть. Однако рост концентрации не всегда повышает прибыльность. 2. Сокращение рекламных и других расходов на стимулирование сбыта. В результате слияния предприятие получает возможность экономить конкурентные расходы на рекламу и стимулирование сбыта в тех случаях, когда слияние приводит к объединению про- изводств некоторых продуктов. 3. Выигрыш в эффективности, недоступный в ином случае. При слиянии может наблюдаться синергетический эффект, состоящий в том, что по разным причинам результаты деятельности превы- шают сумму результатов деятельности предприятий по отдель- ности. Синергетический эффект слияний может быть обусловлен рядом причин, в том числе причинами, рассмотренными ранее, которые здесь мы лишь напомним: 1. Экономия от масштаба. 2. Возможность более эффективно использовать неделимые или свободные ресурсы. 3. Устранение трансакционных издержек при вертикальной интеграции. Кроме того, синергетический эффект слияний может быть обу- словлен еще двумя причинами: 4. Экономия в сфере исследований и разработок. Преимуще- ства совместных действий могут возникать из-за экономии от мас- штаба или лучшего использования свободных ресурсов, а также за счет объединения рисков при крупномасштабных исследованиях и разработках и способности при крупномасштабных работах при- влекать лучший исследовательский и инженерный персонал. 5. Экономия при получении финансовых ресурсов: крупные предприятия имеют преимущества в привлечении средств. Обра- щение к рынку капиталов влечет за собой трансакционные из- держки, многие из которых постоянны. Средние издержки, следо- вательно, будут ниже для больших проектов. Кроме того, будет 11 обеспечено снижение рисков, что повлечет за собой снижение стоимости привлекаемого капитала. Преодоление барьеров вхождения в отрасль. Еще одним досто- инством слияния является возникающая у предприятия возмож- ность обойти барьер для входа в отрасль, в которую оно хочет про- никнуть с целью диверсификации. Альтернатива приобретения предприятия новой отрасли — дорогостоящая конкурентная война. Слияние исключает задержки, связанные с тем, что на планирова- ние и проведение инвестиционной программы в новой отрасли может уйти значительное время и средства, кроме того уменьша- ется риск. Еще одним преимуществом слияния может быть приоб- ретение специфических ресурсов другого предприятия, недоступ- ных для новичка, входящего в отрасль. 7.2. аЛЛОкатИВныЕ ПОГЛОщЕнИя аллокативные поглощения. Аллокативными называются та- кие поглощения, которые прибыльны благодаря приносимым ими улучшениям в работу поглощаемого предприятия. Мотивом для этих поглощений служит последующее повышение рыночной оценки активов поглощенного предприятия. два типа неэффективности деятельности предприятия. На рис. 7.1 показана кривая, характеризующая взаимосвязь между рыночной оценкой и темпами роста предприятия. Зависимость, представлен- ная кривой, предполагает, что предприятие эффективно исполь- зует ресурсы. Точке А соответствует рыночная оценка V max , которая является оптимальной для предприятия, максимизирующего по- лезность для держателей акций. Выделяют два типа неэффективности. Первым типом является столь неэффективная деятельность предприятия, что темпы его роста и прибыльность обеспечивают оценку, находящуюся внутри границы возможностей, например в точке В. Предприятие могло бы действовать более эффективно и добиться как более высокой рыночной оценки, так и более значительного роста. Такая неэф- фективность может быть обусловлена разными причинами, напри- мер, некомпетентностью руководства или расходами на содержа- ние большого бюрократического аппарата. Подобные предприятия привлекательны для поглощения, поскольку покупатель может получить выгоду путем устранения неэффективности. Второй тип неэффективности состоит в следующем. Руковод- ство предприятия может сосредоточиться на обеспечении высоких 11 темпов роста и действовать так, что оценка предприятия будет со- ответствовать точке С. То есть оно эффективно использует ресур- сы, но жертвует ради роста рыночной оценкой. В этом случае по- купатель может просто понизить темпы роста предприятия, увели- чить прибыльность и повысить рыночную оценку до V max . Ограничение неэффективности угрозой поглощения. При рассмот- рении оценки предприятия фондовым рынком Р. Маррис указы- вал, что угроза поглощения ограничивает возможности управляю- щих в отклонении от поведения, максимизирующего прибыль. Возможность поглощения вероятна, если рыночная оценка пред- приятия ниже максимальной V max . Угроза поглощения возникает, когда рыночная V < V max . Но насколько жестким является ограни- чение, связанное с угрозой поглощения? Допустим, что максимальная оценка курса акций предприятия будет равна V max . Если по какой-либо причине предприятие не максимизирует свою прибыль, то в случае эффективного фондо- вого рынка цена акций упадет до V. Рис. 7.1. Взаимосвязь между рыночной оценкой и темпами роста предприятия 11 Если скупщик, стремящийся к поглощению, предложит за них цену р, где V < р < V max , то держатели акций будут иметь стимул принять эту цену, поскольку р > V. Затем скупщик улучшит работу предприятия и поднимет ее оценку на рынке до V max . Скупщик получит выигрыш V max — р на каждую акцию. Если общее число акций n, а стоимость поглощения равна С, то скупка акций при- быльна и поглощение возможно при условии: n(V max - р) > С. (7.1) Чтобы предотвратить поглощение, существующее руководство должно поддерживать величину рыночной оценки предприятия V по крайней мере такой, что n(V max — V) < С. Тогда любая предлага- емая цена, приемлемая для держателей акций р > V, будет невыгод- ной для скупщика. Следовательно, защита от поглощения требует, чтобы V > V max - С/n, (7.2) где V — рыночный курс акций предприятия; V max — максималь- ный рыночный курс акций предприятия при эффективной работе и максимизации прибыли; С — стоимость усилий по поглощению предприятия; n — общее число акций предпри- ятия. Таким образом, диапазон отклонения от максимальной рыноч- ной оценки ограничивается только стоимостью процесса погло- щения. Если стоимость организации поглощения мала, то погло- щение может действовать как мощная сила, способствующая мак- симизации прибыли. влияние поведения акционеров на механизм поглощения. Изло- женная теория механизма поглощения является слишком упро- щенной. Она была дополнена С. Гроссманом и О. Хартом, которые указали на необходимость учета влияния поведения акционеров. Допустим, что предложение о продаже своих акций при погло- щении принимается при получении согласия 50% акционеров. Но остальные мелкие держатели акций уклоняются от предлагаемой сделки. Если более 50% акционеров принимают предложение, сделка состоится. Те, кто согласится продать свои акции, получают за каждую из них цену скупки р и выигрыш р — V. Но те, кто от- клонил предложение, могут теперь получить выигрыш за счет скупщика. Если скупщик нацелен на прибыль и добьется роста цены акций до V max , тогда в наибольшем выигрыше окажутся те акционеры, которые уклонятся от сделки. Их выигрыш может составить 11 V max — V. Но по этой причине многие держатели акций могут от- клонить предложение о сделке. Тогда поглощение не состоится. Это может привести к сохранению значительных расхождений между V и V max Практически эта проблема может быть до некоторой степени преодолена. После удачной сделки скупщик обязательно стано- вится держателем большинства акций. Меньшинство держателей акций составляют те, кто уклонился от сделки в расчете на наи- большую выгоду. Существует множество различных способов, при помощи которых скупщик акций может произвести перевод богат- ства от меньшинства держателей акций к большинству. Предполо- жим, скупщику удастся уменьшить курс акций приобретенного предприятия на величину d, при этом имеется m держателей акций, уклонившихся от сделки. Тогда скупщик за счет md может окупить часть затрат на поглощение. Скупщик, следовательно, покрывает затраты на поглощение при условии: (п - т)(V max - р) + md > С, (7.3) где n — общее число акций предприятия; m — число акций пред- приятия; V max — максимальный рыночный курс акций пред- приятия при эффективной работе и максимизации прибыли; p — цена приобретения акций скупщиком; d — снижение цены акций относительно максимально возможной после скупки, достигаемое в результате усилий скупщика; С — стоимость усилий по поглощению предприятия. Держатели акций наверняка примут предложение о поглоще- нии, так как они будут в выигрыше, независимо от того, состоится поглощение или нет, при цене: р > max(V max - d, V), (7.4) где max(V max — d, V) принимает наибольшее из двух значений V max — d или V. Все держатели акций принимают предложение, и скупщик ак- ций получает прибыль при условии, что n[V max -max(V max - d, V)] > C. (7.5) Выражение (7.5) равносильно условию max(V max - d, V) > C/n. (7.6) Существуют веские возражения против использования такого механизма, который предполагает искусственное занижение цены акций после поглощения. Меньшинство держателей акций будут 11 бессильны перед действиями скупщика, если они не защищены законом. Возможно также, что держатели акций вложили свои средства в акции предприятия именно в расчете на улучшение его функционирования. Поэтому может оказаться несправедливым, что при осуществлении поглощения их лишат выигрыша, который ожидался. Поэтому законодательство большинства стран старает- ся оградить от произвола и притеснений меньшинство держателей акций. Анализ аллокативных поглощений в целом приводит к выводу, что неэффективное использование ресурсов создает явный стимул для поглощения и возможность постоянной неэффективности в результате мала. Но проблема поведения держателей акций может существенно ослабить механизм ограничения неэффективности, связанный с поглощениями. 7.3. уПРаВЛЕнчЕСкИЕ ПОГЛОщЕнИя Управленческие поглощения. Помимо максимизации при- были управляющие могут руководствоваться и другими целями. Рыночная оценка и курс акций предприятия способны значитель- но отклоняться от максимально возможной оценки. Дисциплина фондового рынка по отношению к неэффективным и не максими- зирующим прибыль предприятиям может быть слабой. Следова- тельно, управляющие в широких пределах могут преследовать цели, отличающиеся от установки на максимизацию прибыли. В част- ности, может ставиться цель максимизации темпов роста. Это при- ведет к возникновению нового мотива слияний, делая их частью стратегии роста предприятий, контролируемых управляющими. Поглощения, возникающие при этом, получили название управ- ленческих. Управленческие поглощения в большинстве случаев не обеспе- чивают развитие и повышение эффективности экономики. Рост предприятия за счет управленческих поглощений в большинстве случаев не связан с созданием новых производственных мощно- стей или с повышением эффективности используемых ресурсов. Ранее был рассмотрен рост предприятия, ограниченный внут- ренними возможностями. Рассмотрим теперь возможности роста применительно к предприятию, которое занимается поисками путей роста только лишь через поглощение существующих предприятий. Преимущества роста путем поглощения. Предприятие, растущее за счет слияния, не сталкивается с ограничивающим компромис- 11 сом между ростом и прибыльностью. Ему становится доступным множество проектов, не связанных с уменьшением прибыльности. Например, предприятие может расширить свою долю на сущест- вующем рынке путем приобретения доли других предприятий, уже действующих на этом рынке. Это не приведет к уменьшению нор- мы прибыли и даже, наоборот, может привести к ее увеличению. Не возникает каких-либо управленческих проблем, связанных с эффектом Пенроуз. Приобретающее предприятие может сохранить прежнее руководство и предоставить ему самостоятельность в ру- ководстве делами приобретенного предприятия. Прибыльность предприятия после поглощения. Существуют три варианта стратегии поглощений, которые могут определять их при- быльность. Первый вариант не сулит увеличения прибыльности и даже мо- жет ее снизить. Приобретением является хорошо управляемое пред- приятие, максимизирующее прибыль и работающее на максимуме функции «оценка–рост». В этих обстоятельствах предприятие, рас- ширяющееся за счет слияния, должно будет заплатить за поглоща- емое предприятие больше рыночной оценки. Причиной служит то, что приобретающее предприятие, ориентированное на рост, будет оценивать прежде всего активы, продажи приобретаемого предпри- ятия, способствующие увеличению размера покупателя. Возможно, что ориентированный на рост скупщик располагает более дешевым капиталом и применяет более низкую норму дис- контирования, чем держатели акций, поэтому он оценивает пог- лощаемое предприятие более высоко. До тех пор пока приобрета- ющее предприятие не должно платить намного больше существу- ющей до сделки рыночной оценки, серьезного снижения его прибыльности на будет. Второй вариант заключается в том, что скупщик приобретет другое максимизирующее рост предприятие. Такая покупка при- влекательна из-за низкой оценки предприятия фондовым рынком. Скупщик может затормозить рост приобретенного предприятия, для того чтобы повысить курс его акций и прибыльность. Это мо- жет дать скупщику возможность повысить прибыльность. Третий вариант предполагает, что жертвой будет неэффектив- ное предприятие, действующее внутри границы «оценка–рост». Приобретение может сопровождаться попытками повысить его эффективность и добиться повышения прибыльности. Финансирование управленческих поглощений. Скупщик может оплачивать приобретение за счет нераспределенной прибыли или 11 выпустить свои собственные акции в обмен на акции поглощаемо- го предприятия либо комбинировать эти два способа. Как предло- жение с оплатой деньгами, так и обмен акциями вызывают даль- нейшие сомнения относительно влияния управленческих погло- щений на эффективность экономики. Возможности управленческих поглощений за счет заемных средств ограничены из-за повышен- ного риска, который существенно повышает цены заемного капи- тала. Оплата приобретения может осуществляться за счет денежного потока, превышающего тот, который необходим для финансиро- вания всех прибыльных инвестиционных возможностей предпри- ятия. Поскольку руководители предприятия не могут эффективно использовать этот денежный поток, то он должен быть направлен на выплату дивидендов. Это максимизирует ценность акций, а также направит денежный поток акционерам, которые, возмож- но, окажутся более эффективными инвесторами, по сравнению с руководителями предприятия. Но управляющие могут предпочесть потратить эти средства на неоправданные приобретения. Аргумен- том в пользу увеличения предприятия и оправдания действий уп- равляющих является то, что наличие избыточных денежных средств может сделать предприятие объектом поглощения. Это, по существу, является попыткой руководителей предприятия выдать причину за следствие. При поглощениях, финансируемых за счет обмена акций, цена определяется оценкой акций скупщика и их числом, предложен- ным в обмен на акцию предприятия, намеченного к поглощению. Чем выше оценка акций скупщика, тем больше активов он может приобрести при прочих равных условиях. То есть предприятие, максимизирующее рост путем приобретения, может стремиться к максимизации оценки своих акций. Это принципиально отлича- ется от поведения предприятия, максимизирующего свой рост за счет внутренних источников. защита от поглощения. Управляющие в развитых странах, в осо- бенности в США, разработали множество мер предотвращения поглощения своих предприятий. Наиболее распространенной защитой от поглощения является «отравленная пилюля». Этот термин обозначает целый ряд при- емов. Один из них состоит в приобретении нежелательных активов. Например, могут быть приобретены акции предприятия, которые 120 есть и у предполагаемого скупщика. Это может создать для скуп- щика проблемы с антимонопольным законодательством. Другое средство защиты от поглощения получило название «от- пугиватель акул». Оно сводится к внесению в устав предприятия специальных условий, например, таких, как обусловленные фак- том поглощения большие выплаты сотрудникам. Распространенной стратегией является «политика выжженной земли», когда намеченное к присоединению предприятие ничего не оставляет удачливому скупщику, например, можно создать крупную задолженность или распродать ключевые активы. 7.4. СтяжатЕЛьСкИЕ ПОГЛОщЕнИя Стяжательские поглощения. Цены акций на фондовом рынке могут значительно отклоняться от их фундаментальных значений, что породило еще один стимул для поглощения. Скупщик находит предприятие, недооцененное рынком. Он может приобрести это предприятие и держать его акции до тех пор, пока оценка их фон- довым рынком не поднимется. Скупщик получит доход без необ- ходимости производить какие-либо изменения в работе предпри- ятия. Такие поглощения назвали стяжательскими поглощениями. В отличие от аллокативных поглощений, они не могут быть эко- номически эффективными, так как включают только перераспре- деление, а не создание богатства. Затраты на организацию погло- щения оказываются для экономики чистыми потерями. Ограничения возможностей стяжательского поглощения. Пред- полагается, что скупщик, нашедший недооцененное предприятие, может купить его относительно дешево. Но это не всегда возмож- но. Пусть рыночная ценность поглощаемого предприятия равна V. Скупщик должен предложить за него цену р, которая привлека- тельна для держателей акций: р > V. Истинная ценность акций, известная скупщику, существенно выше и равна V max . Скупщик получает прирост капитала величиной V max - p. Предположим для простоты, что не существует проблемы поведения собственников акций, которая рассмотрена ранее. Будут ли держатели акций с рациональными ожиданиями продавать их по цене р? Анализ показывает, что рациональные держатели акций не ста- нут их продавать, если единственной причиной поглощения явля- ется недооценка акций рынком. Предложение цены р указывает рациональным держателям акций, что у скупщика есть информа- 121 ция о недооценке акций фондовым рынком. Справедливая оценка превышает цены скупщика р. Поскольку этот анализ справедлив для любого значения р > V, чистые стяжательcкие поглощения не могут произойти в условиях рациональных ожиданий. Отсутствие возможностей для совершения сделок определяется предположением о том, что единственной целью скупщика явля- ется использование недооценки поглощаемого предприятия дер- жателями акций. Осознание акционерами ценности предприятия ведет к отказу от продажи акций. Но известны и другие мотивы слияний и поглощений, охарактеризованные ранее. Слияния могут приводить как к повышению, так и к снижению курсов акций. По- этому держатели акций, поступая рационально, могут и принять предлагаемую цену. Таким образом, стяжательские поглощения могут состояться. Но если предлагаемая цена р > V, то весьма ве- роятно, что рациональные держатели акций будут пересматривать свою оценку предприятия в сторону повышения, так как предло- жение может быть стяжательским. Чем с большей вероятностью предполагаются другие причины слияний, тем меньше будет осно- ваний для такого пересмотра оценки предприятия. Роль стяжательских поглощений в функционировании фондового рынка. Изложенное позволяет полагать, что при неопределенности относительно характера поглощения недооценка акций в некото- рой степени может быть использована скупщиками. Это совсем не означает, что неправильная оценка не останется таковой длитель- ное время, так как поглощение может быть дорогостоящим и рис- кованным, и, правильно это или неправильно, оно может быть отвергнуто как происходящее не в интересах держателей акций поглощаемого предприятия. Однако это означает, что деятельность скупщиков может привести к снижению размера неверных оценок и повышению эффективности фондового рынка. 7.5. кОнГЛОмЕРатныЕ СЛИянИя Конгломератные слияния. Исследования слияний, происхо- дивших во второй половине XX в., показывают, что большая часть слияний — до 80% могут быть классифицированы как конгломе- ратные. Значительная часть рассмотренных выше видов слияний могут одновременно представлять собой конгломератные слияния. Напомним, что конгломератным называют слияние предприятий разных отраслей. 122 Снижение риска при слиянии. Традиционно предполагается, что стимулом для конгломератного слияния, отражающим реальный выигрыш синергетического толка, является снижение риска. Риск — это вероятность отклонения величины фактического до- хода от величины ожидаемого; чем изменчивее и шире диапазон колебаний возможных доходов, тем выше риск, и наоборот. Риск связан с тем, что суждения об ожидаемом доходе основываются на ограниченной информации о будущих событиях. Риск порождает- ся изменчивостью множества факторов рыночной среды. Риск может измеряться коэффициентом вариации дохода пред- приятия: I = σ/ W, (7.7) где I — коэффициент вариации дохода предприятия; σ — средне- квадратичное отклонение дохода предприятия; W — ожидае- мый доход предприятия. Рассмотрим изменение риска при слиянии предприятий A и B. До слияния предприятие A имело доход W A , среднеквадратичное отклонение дохода σ A , коэффициент вариации дохода предпри- ятия — σ A /W A . Предприятие B имело доход W B , среднеквадратич- ное отклонение дохода — σ B , коэффициент вариации дохода пред- приятия — σ В /W В . После слияния образуется предприятие C, ожи- даемый доход которого составит сумму доходов предприятий A и B: W = W A + W B (7.8) При сложении доходов дисперсия их суммы определяется как: σ σ σ σ σ C A B A B r 2 2 2 2 = + + , (7.9) где σ A , σ B и σ С — среднеквадратичные отклонения доходов пред- приятий A, B и образованного после слияния предприятия C; r — коэффициент корреляции доходов предприятий A и B. С учетом выражений (7.7), (7.8) и (7.9) коэффициент вариации дохода предприятия C определится как: Ι C A B A B A B r W W = + + + σ σ σ σ 2 2 2 (7.10) Пусть до слияния предприятия A и B, имели доход W, средне- квадратичное отклонение дохода — σ, коэффициент вариации до- хода — σ/W. Между доходами предприятий не было корреляцион- 12 ной связи: r = 0. Тогда коэффициент вариации дохода предпри- ятия, образованного после слияния, составит: Ι C r W W W = + + + = σ σ σ σ 2 2 2 2 1 2 (7.11) Из выражений (7.10) и (7.11) следует, что при r < 1 коэффициент вариации дохода предприятия, образованного после слияния, будет меньше, чем коэффициенты вариации доходов предприятий, участвующих в слиянии. В рассмотренном выше примере при r = 0 коэффициент вариации дохода предприятия, образованного после слияния, составит 0,7 величины коэффициента вариации доходов предприятий, участвующих в слиянии. Изменчивость доходов предприятий различается по отраслям и коэффициент корреляции доходов, как правило, не достигает еди- ницы. Таким образом, конгломератные слияния обеспечивают возможность снижения риска. В результате слияния фондовый рынок требует меньшую премию за риск, связанный с акциями предприятия, образованного после слияния. Поэтому оценка но- вого предприятия рынком будет выше суммы оценок предприятий, участвовавших в слиянии: V C > V A + V B (7.12) Кроме того, образованное после слияния предприятие выиграет в связи с уменьшением риска от снижения стоимости капитала, когда ему придется привлекать внешние финансовые средства. Ставка дисконтирования, равная цене капитала, снизится, что рас- ширит круг инвестиционных проектов, выгодных для предпри- ятия. аргументы против возможности снижения риска при слиянии. Х. Леви и М. Сарнат выдвинули возражения против приведенной выше оценки риска при конгломератных слияниях. Причина воз- ражений основывается на том, что инвесторы, владельцы акций рассматривают риск иначе. Инвесторы и держатели акций выде- ляют из общего риска две составляющие: 1) несистематический, или диверсифицируемый, риск, кото- рый присущ отдельным активам и может быть устранен путем фор- мирования эффективного портфеля активов; 2) систематический, или недиверсифицируемый, или рыноч- ный, риск, который присущ всему рынку активов и не может быть устранен за счет формирования портфеля активов. 12 Систематический, или рыночный, риск обусловлен природой рыночной экономики и не может быть устранен не только за счет формирования портфеля, но и каким-либо иным рациональным способом. Но инвесторы имеют возможность и формируют портфель ак- ций и других активов, который обеспечивает практическое исклю- чение несистематического, или диверсифицируемого, риска, при- сущего отдельным активам. Поэтому их не может интересовать риск, связанный с акциями конкретных предприятий, фирменный риск, рассмотренный выше. Весь возможный выигрыш от конгло- мератного слияния уже получен ранее держателями акций, обла- дающими рыночным портфелем, в котором систематический риск полностью диверсифицирован. Риск держателей акций по опреде- лению не может быть снижен за счет объединения потоков доходов предприятий. Аргументы в пользу того, что слияние обеспечит образованному в результате слияния конгломерату снижение стоимости финан- совых средств из-за меньшей изменчивости доходов, также оспа- риваются. Банк или другой поставщик финансовых средств в со- стоянии самостоятельно осуществить диверсификацию риска кредитования предприятий, которые могут принять решение о слиянии. Уменьшение риска, таким образом, может служить стимулом конгломератного слияния, только если рынок акций и рынок ссуд- ного капитала являются несовершенным, а инвесторы и банки не в полной мере рациональны. аргументы в пользу снижения риска при слиянии. Рынок акций и рынок ссудного капитала на практике не являются вполне совер- шенными, не все инвесторы и банки в полной мере рациональны, кроме того, существуют субъекты и силы, интересы которых свя- заны с конкретным предприятием. В числе этих субъектов и сил следующие: владельцы мелких предприятий и акционеры, портфели акций которых не диверсифицированы, мелкие банки, портфели кредитов которых не диверсифицированы, оза- бочены риском предприятия, а не рыночным риском; на практике инвесторы, обладающие диверсифицирован- ным портфелем акций, крупные банки, кроме рыночного риска, принимают во внимание и другие факторы, в том числе риск финансового спада, который зависит от риска предприятия; • • 12 стабильность предприятия имеет значение для его менед- жеров, работников, клиентов, поставщиков, кредиторов, представителей социальной сферы, которые не склонны иметь дело с нестабильными предприятиями, это, в свою очередь, затрудняет деятельность предприятий, что соот- ветственно снижает прибыльность и цены акций. Синергетический эффект слияний. Выше предполагалось, что помимо снижения риска конгломератные слияния не приносят других выгод синергетического типа. На практике может наблю- даться и дополнительный синергетический эффект. Выгоды могут возникать от передачи опыта в таких областях, как технологии, контроль качества, финансовый контроль, маркетинг, распреде- ление, от всех видов автоматизированных систем. Поскольку ха- рактер таких преимуществ со временем изменяется, конгломерат- ные слияния, по существу, могут быть использованы для рекон- струкции как центральных, так и периферийных элементов деятельности предприятия. Конгломератные слияния на практике. Для выявления преиму- ществ конгломератных слияний на практике в США и странах За- падной Европы проводились многочисленные исследования по- следствий слияний. Типичные результаты таких исследований приведены в работах М. Портера. Например, М. Портер приводит данные о диверсифи- кации 33 крупных компаний США. В период с 1980 по 1998 г. каж- дая из них в среднем проникла в 80 новых отраслей и 27 новых сфер деятельности, причем 70% таких проникновений было обес- печено за счет приобретений, которые можно классифицировать как конгломератные слияния. К 1986 г. свыше 80% приобретений в новых отраслях и свыше 60% приобретений в новых сферах были распроданы. Кроме того, шесть из 33 компаний были поглощены. Вывод, который можно сделать, состоит в том, что выигрыш от диверсификации, полученный благодаря конгломератному слия- нию, может быть не слишком велик, хотя этот тип слияния преоб- ладает. Можно предполагать, что самым важным стимулом конгломе- ратных слияний являются управленческие мотивы, связанные с ростом и безопасностью. Можно выявить управляющих или груп- пы управляющих, которые обладают неординарными способно- стями, а потому для них оптимально взять на себя руководство очень крупными предприятиями, охватывающими множество не связанных между собой отраслей. • Данные исследований практики слияний свидетельствуют о том, что управляющие обладают значительной свободой действий, а власть держателей акций и дисциплина, налагаемая фондовым рынком, не слишком велики. КОНТРОльНыЕ вОПРОСы и задаНия 1. Дайте определение (включая формулы и графики) следующих понятий: а) слияния и поглощения; б) синергетический эффект; в) поведение акционеров при поглощении; г) управленческие поглощения; д) защита от поглощения; е) конгломератные слияния; 2. Определите, во сколько раз снизится риск при слиянии двух предприятий с одинаковым доходом и одинаковой вариацией доходов, если коэффициент корреляции их доходов составляет 0,5. 3. Охарактеризуйте практику конгломератных слияний в США. |