Антикризисное управление - Коротков Э.М.. Антикризисное управление
 Скачать 5.51 Mb.
|
восьми показателей, то состав финансовых коэффициентов может включать от четырех-пяти показателей (экспресс-анализ) до 30 и даже более коэффициентов при подробном их рассмотрении. Особую проблему представляют выбор и обоснование критериев для оценки полученных фактических показателей, с которыми можно сопоставить финансовые коэффициенты конкретного предприятия. Во-первых, нужно учитывать, что единых для всех отраслей и пред- приятий нормативных или эталонных значений коэффициентов быть не может в силу специфики технологических процессов, трудоем- кости изготовления продукции и т. д. В этой связи для сопоставлений рекомендуется использовать либо показатели лучших в отрасли предприятий (эталонные значения), либо среднеотраслевые значения финансовых коэффициентов. Знание среднеотраслевых значений соответствующих показателей позволяет получить по каждой группе финансовых коэффициентов оценку того, в какую категорию (ниже среднего, среднего уровня или выше среднего в отрасли) попадает данное предприятие. При отсутствии таких ориентиров в оценках финансовых коэф- фициентов остается возможность проследить их динамику за ряд периодов и охарактеризовать тенденцию их изменения. Следующим шагом является интерпретация этой тенденции либо как благопри- ятная, или улучшающая финансовое состояние предприятия, либо неблагоприятная, т. е. вызывающая ухудшение финансового состо- яния, либо нейтральная, когда значения финансовых коэффициен- тов остаются на одном и том же уровне. Путем подсчета баланса «плюсов» и «минусов» (т. е. баланса благоприятных и неблагоприят- ных влияний динамики финансовых коэффициентов) может быть сделан общий вывод о тенденции в изменении финансового состо- яния предприятия. 13.4. Методы оценки инвестиционных проектов Основу принятия управленческих решений по инвестициям со- ставляет сравнение объема инвестиций с ежегодными поступления- ми денежных средств, когда проект заработает после пуска его в эксплуатацию. Для того чтобы сопоставить размер инвестиций и будущие^ денежные поступления, нужно учесть разновременность притоков и оттоков денежных средств в результате осуществления инвестиционного проекта, с этой целью все будущие денежные по- токи следует «привести» к моменту инвестирования средств, т. е. выпрлнить процедуру дисконтирования потоков платежей. 271 Различные методы сравнения инвестиционных проектов опира- ются на наличие информации, которая может быть получена в ре- зультате следующих действий: • прежде всего нужно определить размер ожидаемых денежных поступлений от предлагаемого проекта с распределением их по срокам поступления; • далее обосновать ставку дисконтирования будущих денежных поступлений, которая отражала бы ожидаемую инвестором доходность от проекта и степень риска вложений средств; • затем рассчитать дисконтированную стоимость каждого из ожидаемых потоков, суммированием которых определяется накопленная величина дисконтированных доходов (PV): (13.1) где CF ( — доход от инвестиций t-го периода; i, — ставка дисконтирования t-ro периода; п — число лет, в течение которых прогнозируется получение дохода от инвестиций. Рассчитанная таким образом величина PV характеризует приве- денную к моменту инвестирования средств (если они единовременны) стоимость.денежных доходов от инвестиций, полученных в разные периоды. Теперь эта величина может быть сопоставлена с размером инвестиций. Формула (13.1) показывает, что при оценке инвестиционных реше- ний важное значение приобретает анализ размера и срока возникно- вения денежных доходов в результате капиталовложений: большую привлекательность будут иметь те инвестиционные проекты, которые дают достаточно большие доходы уже через короткие промежутки времени *; • следующим шагом является подсчет требуемых для инвести- ционного проекта капиталовложений. Каждый из вышеперечисленных шагов в оценке инвестицион- ных проектов является весьма сложным и трудоемким процессом, степень надежности оценок недостаточно высока, поскольку высок уровень неопределенности в установлении каждого из параметров — * Чем больше величина t в формуле (13.1), тем меньше дисконтированная стои- мость потока CF t ; чем раньше будут поступать крупные по размерам денежные потоки, тем больше будет приведенная стоимость. 272 размеров денежных потоков и ставки дисконтирования. Особенно сложно составить финансовый раздел бизнес-плана в условиях эко- номической нестабильности и высокого уровня инфляции. При раз- работке бизнес-плана необходимо учитывать достаточно широкий круг факторов, характеризующих тенденции развития отрасли, воз- можности изменения положения предприятия на имеющемся рынке и перспективы выхода на новые рынки, изменение финансовых возможностей партнеров, доступность дополнительных объемов материальных и финансовых ресурсов и т. д. Эти факторы становятся второстепенными в том случае, когда необходимость инвестиций определяется соображениями эконо- мической безопасности страны или связана с экологическими про- блемами. Рассмотрим некоторые формализованные методы, служащие ос- новой принятия решений в инвестиционной политике. В отечественной и зарубежной литературе наиболее распростра- ненными методами являются: 1. Определение срока окупаемости инвестиций (payback period — РР). 2. Расчет средней доходности инвестиций (average return on book value — AR). 3. Расчет чистой приведенной (текущей) стоимости (net present value - NPV). 4. Определение внутренней нормы доходности (internal rate of return — IRR). Под сроком окупаемости понимается число лет, требуемое для возврата первоначальных капиталовложений. В недалеком прошлом этот показатель был одним из наиболее широко используемых мето- дов в оценке инвестиционных проектов. Его несомненное преиму- щество состоит в достаточной простоте вычислений и интерпре- тации. В самом простом варианте определения срока окупаемости не учитывается стоимость денежных потоков с учетом фактора време- ни. Общая формула расчета показателя РР записывается так: РР = min n, при котором 1 =1 где /С — размер капиталовложений. 273 Один из главных недостатков показателя срока окупаемости со- стоит в том, что он не учитывает влияния денежных потоков за рамками периода окупаемости. Кроме того, в случае применения недисконтированных денежных потоков этот метод не учитывает различия между проектами с одинаковой суммой кумулятивных доходов, но с различным распределением этих доходов по годам периода окупаемости. Этот недостаток устраняется при использовании второго, варианта расчета срока окупаемости, когда при его определении используются дисконтированные денежные потоки. Метод определения срока окупаемости достаточно широко ис- пользуется, когда речь идет об инвестициях с высокой степенью риска. В этом случае основным критерием принятия решения слу- жит скорость, с которой окупятся инвестиции. Величина срока окупаемости характеризует тот период, когда на вложенные средства не было получено никакого дополнительного дохода. Эти дополнительные доходы должны поступать в годы, на- ходящиеся за точкой окупаемости. Поэтому величина срока окупа- емости должна быть сопоставлена с величиной жизненного цикла инвестиций *. Если предполагаемый жизненный цикл инвестиции превышает рассчитанный срок окупаемости, то определяется период, в течение которого предприятие будет иметь дополнительный доход на инвестиции в основной капитал. Если же срок окупаемости и жизненный цикл инвестиций совпадут, то предприятие понесет по- тери в виде скрытых издержек, поскольку на инвестированные сред- ства мог бы быть получен определенный доход хотя бы в размере безрисковых вложении. По принципам расчета к показателю срока окупаемости близок метод расчета средней доходности инвестиций (average return on book value). Этот показатель определяют делением средней годовой вели- чины чистой прибыли на среднюю стоимость инвестиций. Средняя величина инвестиций определяется при наличии ликвидационной (остаточной) стоимости как полусумма размера первоначальных инвестиций и ликвидационной стоимости. Этот метод, так же как и срок окупаемости, имеет главный недо- статок, объясняющийся тем, что он не учитывает временную состав- ляющую денежных потоков. Два следующих метода оценки эффективности инвестиционных проектов основаны на сопоставлении величины стартовых инвести- * Жизненный цикл инвестиции — период, в. течение которого инвестиционный проект должен будет давать доход. 274 ций с общей суммой дисконтированных денежных потоков в тече- ние жизненного цикла инвестиций. Под денежным потоком (CF,) понимается чистая прибыль плюс сумма амортизационных отчис- лений: (13.2) где П, — чистая прибыль /-го периода; А, — сумма амортизационных отчислений /-го периода. Если в настоящий момент мы располагаем средствами для инвес тирования (обозначим их величину Р), то через п лет, положив эти деньги, например, на сберегательный счет, мы смогли бы получить на счете следующую сумму (CF n ): где / — характеризует уровень доходности вложений (например, процентная ставка по сберегательному счету). Величину Р можно характеризовать как приведенную (или теку- щую) стоимость будущего потока платежей, а ее величина может быть определена из предыдущей формулы делением CF n на коэффициент наращения (1 + /)«, т. е. (13.3) В этом случае говорят, что величина Р получена дисконтированием будущего денежного потока CF n . (Здесь мы имеем дело с методом математического дисконтирования.) Как видно из формулы (13.3) для определения дисконтированной величины нужно предварительно установить ставку дисконтирования, которая в инвестиционных расчетах представляет собой уровень возможной доходности от рассматриваемого проекта. Затем опреде- ляется сумма дисконтированных денежных потоков за весь жиз- ненный цикл инвестиций, которая сопоставляется со стоимостью первоначальных затрат на проект. Разность между двумя этими величинами называется чистой приведенной (или текущей) сто- имостью (net present value — NPV) и рассчитывается по формуле о CF , NPV= ^ где п — жизненный цикл инвестиции; *С — первоначальные затраты проекта. 275 В общем случае проект предполагает не только единовременные затраты, но последовательное осуществление инвестиций в течение л лет, и тогда расчет NPV будет производиться по следующей фор- муле: (13.5) где х — прогнозируемый средний уровень инфляции; Cj — размер инвестиций /-го периода. Если по результатам расчетов будет получено положительное зна- чение чистой приведенной стоимости (NPV > 0), можно рекомендо- вать принять положительное решение по инвестиционному проекту. Если же величина NPVотрицательная, то проект следует отклонить. Положительная величина NPV показывает, что суммарный де- нежный поток в течение жизненного цикла инвестиции перекроет капиталовложения, обеспечит желаемый уровень доходности на вло- женные средства и увеличение рыночной стоимости предприятия. Если же чистая приведенная стоимость отрицательная, желаемая ставка доходности и покрытие капиталовложений не могут быть обеспечены прогнозируемыми денежными потоками. Приведенные формулы для расчета NPV показывают, что при высоких ставках дисконтирования приведенная стоимость денеж- ных потоков, поступающих в более поздние сроки, будет весьма существенно отличаться от поступлений в соответствующий период. А это, в свою очередь, означает, что при высоких ставках дисконти- рования вряд ли можно рассчитывать на окупаемость долгосрочных проектов и предпочтение отдается проектам с относительно быстрой окупаемостью. Кроме того, проекты, характеризуемые притоком денежных средств в более ранние сроки, меньше подвержены не- гативному влиянию высоких процентных ставок. При низких раз- мерах ставок дисконтирования возможности для долгосрочных инвестиций становятся более вероятными. Все вышеизложенное объясняет тот факт, что при дефиците ис- точников финансирования инвестиционных проектов предпочтение отдается краткосрочным программам, обеспечивающим достаточно высокие денежные потоки как можно в более ранние сроки. Расчет внутренней нормы доходности базируется на тех же методо- логических предпосылках, что и определение чистой приведенной стоимости. Однако в этом случае ставится задача определить тот 276 уровень доходности инвестиций, который обеспечит равенство дис- контированных величин доходов и расходов на протяжении жизнен- ного цикла инвестиций. Исходя из этого определения внутренней нормы доходности (IRR), можно сказать, что IRR соответствует ставке дисконтирования денежных потоков, при которой NPV= 0. Можно также интерпретировать внутреннюю норму доходности как максимально допустимый относительный уровень расходов по данному инвестиционному проекту. Так, если реализация проекта осуществляется с помощью кредита коммерческого банка, то внут- ренняя норма доходности соответствует той допустимой величине эффективной процентной ставки по кредиту (annual percentage rate — APR), превышение которой лишает проект целесообразности. Покажем расчет приведенных показателей на следующем упро- щенном примере. Руководство предприятия рассматривает два взаимоисключающих инвестиционных проекта. Оба проекта связаны с приобретением нового предприятия — филиала. Данные по каж- дому проекту (в дол.) приведены в табл. 13.3. Таблица 13.3 Показатели Проект № 1 Проект № 2 1. Единовременные капиталовложения 100 000 60 000 жидаемая чистая прибыль (убытки): первый год второй год третий год 29 000 (1000) 2000 18 000 (2000) 4000 3. Ликвидационная стоимость (оценка) 7000 6000 Предприятие рассчитывает получить уровень доходности от реа- лизации проектов в размере 10% и использует метод равномерного начисления амортизации для всех основных средств при опреде- лении чистой прибыли. Допустим также, что у предприятия есть достаточно средств для обеспечения капиталовложений и ни один из проектов не приведет к увеличению собственного оборотного капитала предприятия. Требуется сопоставить по двум проектам показатели: • срока окупаемости капиталовложений; • средней доходности инвестиций; • чистой приведенной стоимости; • внутренней нормы доходности. 277 По результатам сопоставления рассчитанных показателей нужно определить наиболее предпочтительный для предприятия проект. Первым шагом для определения всех перечисленных выше пока- зателей является расчет потоков денежных средств для каждого года (CF t ). В соответствии с формулой (13.2) для определения CF, нужно дополнительно к величине чистой прибыли знать сумму амортиза- ции основных средств за каждый год. При равномерном начислении износа сумма амортизационных отчислений ежегодно составит: В таблице 13.4 представлены (в тыс. дол.) результаты расчетов денежных потоков на конец каждого из трех лет по двум проектам. Таблица 13.4 Проект № 1 Проект № 2 Показатели Первый год торой год ретий год Первый год торой год Третий год 1. Чистая прибыль (убытки) 2. Амортизация 3. Ликвидационная стоимость 29 31 (1) 31 2 31 7 18 18 (2) 18 4 18 6 Поток денежных средств (CF,) 60 30 40 36 16 28 1. Расчет срока окупаемости. По проекту № 1 в течение первых двух лет окупается 90 тыс. дол. из 100 тыс. дол. инвестиций, таким образом, на третий год ортается 10 тыс. дол. Если учесть, что денежный поток третьего года состав- ляет 40 тыс. дол., то оставшаяся величина в 10 тыс. дол. окупится в Следовательно, срок окупа- емости составит 2,25 года. Если не учитывать ликвидационную сто- по проекту № 1 — 31 тыс. дол. по проекту № 2 — 18 тыс. дол. течение квартала имость, то срок окупаемости составит 2,33 года 278 По проекту № 2 срок окупаемости составит 2,29 года, а без учета ликвидационной стоимости — 2,36 года. 2. Расчет средней доходности инвестиций. ( Средняя прибыль \ Средний размер инвестиций ( 29 — 1 + 2) ■ 3 по проекту № 1 — AR, = Q + 2 х А С _ (18-2 + 4): 3 по проекту № 2 — AR 2 --------- + в ) - 2 * 3. Расчет чистой приведенной стоимости: по проекту № 1 — 1,1 1,Г по проекту № 2 — 4. Расчет внутренней нормы доходности. По проекту № 1 IRR будет определена путем решения уравнения: В результате получена IRRi 0,16 (16%). По проекту № 2 IRR находится из следующего уравнения: l + i откуда IRR 2 16,5%. Результаты расчетов обобщены в табл. 13.5. Уже на этом примере мы видим, что разные методы приводят к разным оценкам степени привлекательности инвестиционных про- ектов. Так, по сроку окупаемости и размеру чистой приведенной стоимости предпочтение может быть отдано проекту № 1, а по 279 Таблица 13.5 Показатели Проект № 1 Проект № 2 1. Срок окупаемости (годы) 2,25 2,29 2. Средняя доходность инвестиций (%) 18,69 20,20 3. Чистая приведенная стоимость (тыс. дол.) 9,39 6,99 4. Внутренняя норма доходности (%) 16,0 16,5 5. Индекс рентабельности 1,0939 1,1165 рассчитанной средней доходности инвестиций и внутренней норм доходности — проекту № 2. Однако следует учесть и еще одно обстоятельство при сравнении альтернативных проектов — это ные объемы капиталовложений: 100 тыс. дол. по проекту № 1 и 60 тыс. дол. по проекту № 2. Поэтому непосредственное сопоставление чистой приведенной стоимости по двум проектам нецелесообразнс Для этих целей рекомендуется использовать индекс рентабельное инвестиций (profitability index — PI): „,_ Сумма дисконтированных потоков доходов Размер первоначальных инвестиций Если анализируется каждый из проектов самостоятельно, каж |