Асват ДамодаранИнвестиционная оценка. Инструментыи методы оценки любых активов
 Скачать 4.17 Mb.
|
|
Оценка исторического коэффициента бета для частных фирм. Исторический поход к оценке коэффициента бета работает только для торгуемых активов, имеющих рыноч- ные цены. Частные компании не имеют истории рыночных цен. Следовательно, для них мы не можем оценить регрессионный коэффициент бета с помощью регрессионного ана- лиза. Тем не менее нам необходимо оценивать стоимость собственного капитала и стоимость капитала для этих компаний. Можно заявить, что данная проблема возникает только при оценке частных компаний. Тем не менее вы столкнетесь с ней даже при оценке фирм, акции которых торгуются на открытом рынке. Например, рассмотрим следующие сценарии: • Если необходимо оценить частную фирму для первичного размещения акций, то для выполнения оценки вам потребуется определение ставок дисконтирования. А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 252 • Даже после того, как акции фирмы появились на открытом рынке, по меньшей мере два года будет длиться период, когда данных для регрессии будет недостаточно. • Если вам требуется оценить предназначенное для продажи отделение фирмы, акции которой обращаются на открытом рынке, в вашем распоряжении не будет исторических цен, на основе которых можно вывести регрессию. • Наконец, если ваша фирма в недавнем прошлом претерпела значительную реструк- туризацию (избавилась от активов или изменила структуру капитала), регрессионные коэф- фициенты бета становятся бессмысленными, поскольку компания самостоятельно изменила собственные характеристики риска. Таким образом, во многих случаях регрессионные коэффициенты бета либо недо- ступны, либо бессмысленны. Некоторые аналитики предполагают, что в этих сценариях оценка через дисконтирова- ние денежных потоков невозможна. Вместо этого они применяют мультипликаторы. Другие делают предположения о ставках дисконтирования, пользуясь эмпирическими методами. Ни один из этих подходов не выглядит привлекательным. В последующем разделе будет пред- ложен достаточно общий подход к оценке коэффициента бета, который применим ко всем компаниям подобного рода. Ограничения регрессионных коэффициентов бета. Значительная часть материала, помещенного в этом разделе, представляет собой обвинительный акт для регрессионных коэффициентов бета. В случае с компанией Boeing самой большой проблемой была зна- чительная стандартная ошибка коэффициента бета. В действительности, данная проблема не касается исключительно компании Boeing. На рисунке 8.7 представлено распределение стандартных ошибок для оценки коэффициента бета для американских компаний. Относительно регрессии Nokia можно сказать, что здесь мы, по-видимому, решаем проблему стандартной ошибки, но при этом очень дорогой ценой. Низкая стандартная ошибка отражает господство в индексе одной из акций, что приводит к коэффициентам бета, которые, по всей вероятности, точны, но не дают ни малейшего представления о действи- тельном риске. Изменение рыночного индекса, периода доходности, а также интервала доходности не дает никакого облегчения. Если индекс становится более представительным, то стандартная ошибка для коэффициента бета повышается, отражая тот факт, что большая часть риска в акциях относится к конкретной фирме. Если коэффициент бета изменяется по мере измене- ния периода доходности или оцениваемого интервала, то это создает больше неопределен- ности об истинном значении коэффициента бета компании. Короче говоря, регрессионные коэффициенты бета почти всегда будут слишком под- вержены воздействию рыночного шума или слишком асимметричны под влиянием выбора методики оценки, позволяющей получить полезную меру риска инвестирования в акции компании. Стоимость привлечения собственного капитала является слишком важной вход- ной величиной в модели дисконтирования денежных потоков, чтобы отдаваться на откуп статистической случайности. Фундаментальные коэффициенты бета. Вторым способом оценки коэффициента бета является рассмотрение фундаментальных показателей бизнеса. Коэффициент бета фирмы можно оценить исходя из регрессии. Однако результат определяется решением фирмы о том, на какой вид деятельности направить свои усилия в будущем и в какой А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 253 мере следует привлекать в этом виде деятельности операционный рычаг, а также степенью использования фирмой финансового рычага. В данном разделе рассматривается альтерна- тивный путь оценки коэффициентов бета, когда мы в меньшей степени опираемся на исто- рические коэффициенты бета и в большей мере используем фундаментальные показатели фирм. Детерминанты коэффициентов бета. Коэффициенты бета фирмы определяются сле- дующими тремя переменными: 1) вид (или виды) деятельности фирмы; 2) уровень опера- ционного рычага фирмы; 3) финансовый рычаг фирмы. Хотя мы будем использовать все эти детерминанты для нахождения коэффициентов бета в модели оценки финансовых активов, тот же самый анализ можно выполнить при вычислении коэффициента бета в модели арбит- ражной оценки и многофакторной модели. Вид деятельности (бизнеса). Коэффициент бета измеряет риск фирмы в сопоставле- нии с рыночным индексом, поэтому чем чувствительнее данный вид деятельности к рыноч- ным обстоятельствам, тем выше получаемый коэффициент бета. Таким образом, при про- чих равных условиях циклические фирмы обычно имеют более высокий коэффициент бета, чем нециклические. Компании, занимающиеся жилищным строительством и производством автомобилей (два весьма чувствительных к экономическим обстоятельствам сектора эко- номики), должны обладать повышенными коэффициентами бета по сравнению с компани- ями, занимающимися переработкой пищевых продуктов или табака, которые относительно нечувствительны к деловым циклам. Данную точку зрения можно распространить и на продукцию компаний. Степень доб- ровольности покупки продуктов потребителями влияет на коэффициент бета фирмы, про- изводящей продукцию. Фирмы, продукция которых не относится к разряду обязательных покупок потребителей (т. е. они могут отсрочить или отложить покупку данной продукции), должны обладать более высокими коэффициентами бета, чем фирмы, продукция которых считается необходимой. Таким образом, коэффициент бета компании Procter & Gamble, про- А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 254 изводящей детские памперсы и продукцию повседневного потребления, должен быть ниже, чем коэффициент бета фирмы Gucci, выпускающей предметы роскоши. Уровень операционного рычага. Уровень операционного рычага является функцией структуры издержек фирмы и обычно выражается соотношением между фиксированными и общими издержками. Предполагается, что фирма, имеющая высокие фиксированные издержки по сравнению с общими издержками, обладает высоким операционным рычагом. Фирма с высоким операционным рычагом также будет отличаться повышенным непостоян- ством операционного дохода по сравнению с фирмой, выпускающей аналогичную продук- цию, но обладающей низким операционным рычагом. А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 255 РАЗМЕР, РОСТ И КОЭФФИЦИЕНТЫ БЕТА Как правило, мелкие фирмы с высоким потенциалом роста считаются более рискован- ными, чем крупные стабильные фирмы. Хотя обоснование данного положения очевидно, если говорить об общем риске, оно становится затруднительным при рассмотрении рыноч- ного риска или коэффициента бета. Должна ли небольшая фирма, производящая программ- ное обеспечение, обладать более высоким риском, чем более крупная фирма, занимающаяся тем же видом деятельности? Одна из причин подобного мнения – это операционный рычаг. Если существуют издержки запуска в производство новых продуктов, связанные с инвести- рованием в инфраструктуру или экономией на масштабах, то более мелкие фирмы будут нести более значительные фиксированные издержки по сравнению с более крупными фир- мами, что, в свою очередь, приведет к повышенным коэффициентам бета для этих фирм. Что касается растущих фирм, то доводы в пользу более высоких коэффициентов бета основываются на противопоставлении дискреционных и недискреционных покупок (това- ров немассового спроса и повседневного спроса). Для обеспечения роста быстро растущей фирмы необходимо появление новых покупателей ее продукции или же ее старые покупа- тели должны будут покупать дополнительный объем этой продукции. Но будут ли они это делать – в значительной степени зависит от того, насколько обеспеченными они себя чув- ствуют. Это, в свою очередь, ставит прибыль быстро растущих фирм в прямую зависимость от благополучия экономики в целом, что повышает их коэффициенты бета. При прочих равных условиях более высокая изменчивость операционного дохода при- ведет к повышенному коэффициенту бета для фирмы с высоким операционным рычагом. Способна ли фирма изменить свой операционный рычаг? Хотя иногда структура издер- жек фирмы определяется видом ее деятельности (энергетические предприятия должны стро- ить дорогостоящие электростанции, а авиакомпании покупать или арендовать дорогие само- леты), американские фирмы становятся все более изобретательными в вопросах снижения доли фиксированных издержек в общих затратах. Например, фирмы сделали структуру своих издержек более гибкой благодаря нескольким способам: • Заключение трудовых договоров, предполагающих гибкость и позволяющих фирмам ставить затраты на рабочую силу в зависимость от финансовых успехов. • Заключение соглашений о создании смешанных предприятий, где фиксированные издержки распределяются между несколькими сторонами. • Производство на основе субдоговоров, сокращающее потребность в дорогостоящих фабриках и оборудовании. Хотя доводы в пользу подобных действий можно было бы сформулировать в терминах достижения конкурентного преимущества и гибкости, они все же сокращают операционный рычаг фирмы и приближают ее к рыночному риску. Хотя операционный рычаг влияет на коэффициент бета, его трудно измерить, по край- ней мере со стороны, поскольку фиксированные и переменные издержки часто агрегиру- ются в отчетах о прибылях и убытках. Приблизительную меру операционного рычага фирмы можно получить путем анализа изменений в операционном доходе как функции колебания уровня продаж. Уровень операционного рычага = % изменений в операционной прибыли / % измене- ний в объеме продаж. У фирм с высоким операционным рычагом при изменении объема продаж операцион- ная прибыль может изменяться с более ярко выраженной пропорциональностью. Уровень финансового рычага. При прочих равных условиях увеличение финансового рычага повысит коэффициент бета собственного капитала фирмы. С интуитивной точки зре- А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 256 ния следовало бы ожидать, что фиксированные процентные платежи, возникающие в связи с долгом, приведут к повышению дохода в хорошие времена и к его понижению в плохие пери- оды. Более значительный финансовый рычаг повышает дисперсию чистой прибыли и делает инвестиции в фирму более рискованными. Если весь риск фирмы возлагается на акционера (т. е. коэффициент бета долга равен нулю) 70 , а долг позволяет получить налоговые преиму- щества, то: ΒL =Βu[1 + (1 – t)(D/E)], где ΒL = коэффициент бета собственного капитала фирмы с учетом долгового бремени; Βu = коэффициент бета фирмы без учета долгового бремени; t = корпоративная налоговая ставка; D/E = коэффициент «долг/собственный капитал» (рыночная стоимость). Интуитивно можно ожидать, что по мере повышения рычага (измеренного с помощью коэффициента «долг/собственный капитал») инвестор акций будет подвергаться все боль- шему рыночному риску, приходящемуся на фирму, что выразится в более высоких коэффи- циентах бета. Налоговый фактор в уравнении измеряет исключение налогов из процентных выплат. Коэффициент бета фирмы без учета долгового бремени определяется видами деятель- ности, которыми занимается фирма, и ее операционным рычагом. Часто данный коэффици- ент бета называется «коэффициентом бета активов», поскольку он определяется активами, принадлежащими фирме. Таким образом, коэффициент бета с учетом налогов, который также является коэффициентом бета инвестиций в собственный капитал фирмы, определя- ется как «рискованность сферы деятельности фирмы», а также зависит от степени принима- емого риска, связанного с финансовым рычагом. Финансовый рычаг умножает базовый риск, связанный с данным видом деятельно- сти, поэтому предполагается, что фирмы, характеризующиеся высокой степенью этого вида риска, должны неохотно принимать на себя финансовый рычаг. Кроме того, предполагается, что фирмы, занимающиеся стабильным видом деятельности, в значительно большей сте- пени склонны к повышению доли заемных средств. Например, коммунальные предприятия исторически обладают высокими долговыми коэффициентами, но вовсе не отличаются при этом высокими коэффициентами бета. В основном это обусловлено тем, что их основной вид деятельности стабилен и хорошо предсказуем. 70 Данная формула была первоначально предложена Хомадой (Homada) в 1972 г. Она имеет две простых модифика- ции. В одной из них пренебрегают налоговыми эффектами, и коэффициент бета вычисляется с учетом долга следующим образом:ΒL = Βu(1 + D/E).Если долг характеризуется рыночным риском (т. е. его коэффициент бета больше нуля), то пер- воначальную формулу можно преобразовать, приняв во внимание данное обстоятельство. Если коэффициент бета долга равен Pd, то коэффициент бета собственного капитала может быть записан следующим образом:ΒL =Βu[1 + (1 – t)(D/E)] – ΒD(1 – t)D/E. А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 257 А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 258 Восходящие коэффициенты бета. Разделение коэффициентов бета на компоненты риска, связанного с бизнесом, и компоненты финансового рычага предоставляет нам альтер- нативный способ оценки коэффициентов бета. При использовании этого подхода мы не нуж- даемся в исторических ценах акций отдельной фирмы или стоимости активов для оценки их коэффициентов бета. Для развития этого альтернативного подхода нам нужно ввести дополнительную характеристику коэффициента бета, которая доказала свою огромную стоимость. Коэффи- циенты бета двух отдельных активов, сложенные вместе, оказываются средневзвешенным коэффициентом бета совокупности этих активов. При этом веса определяются в соответ- ствии с рыночной стоимостью. Таким образом, коэффициент бета фирмы равен средне- взвешенной величине коэффициентов бета, порождаемых всеми видами деятельности. Мы можем оценить коэффициент бета фирмы в пять этапов. Шаг 1. Определить вид (или виды) деятельности, которым занимается фирма. А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 259 Шаг 2. Найти другие фирмы, занимающиеся соответствующими видами деятельности, акции которых обращаются на открытом рынке. Получить для них регрессионные коэффи- циенты бета, которые мы используем для вычисления среднего коэффициента бета фирм. Шаг 3. Оценить средний коэффициент бета без учета долгового бремени для данного вида деятельности путем деления среднего коэффициента бета фирм на средний коэффи- циент «долг/собственный капитал». Кроме того, мы можем оценить коэффициент бета без учета долга для каждой фирмы в отдельности, а затем вычислить средний коэффициент бета без учета долга. Первый подход предпочтительнее, поскольку деление ошибочно опреде- ленного регрессионного коэффициента бета на коэффициент «долг/собственный капитал», по всей вероятности, компенсирует ошибку: Шаг 4. Оценить коэффициент бета без (учета) долга для анализируемой фирмы на основе средневзвешенных бездолговых коэффициентов бета для различных видов деятель- ности, которыми занимается фирма, используя в качестве веса долю стоимости фирмы в каждом виде деятельности. Если нет в распоряжении необходимых значений стоимости, то в качестве весов следует использовать операционный доход или выручку. Полученная сред- невзвешенная величина называется восходящим бездолговым (безрычаговым) коэффициен- том бета (bottom-up unlevered beta). В этой формуле предполагается, что фирма участвует в k видах деятельности. Шаг 5. Наконец, следует оценить текущую рыночную стоимость долга и собствен- ного капитала фирмы, используя полученный коэффициент «долг/собственный капитал» для оценки коэффициента бета с учетом долга. Коэффициенты бета, оцененные при помощи данной процедуры, называют восходя- щими коэффициентами бета (bottom-up betas). Случай восходящих коэффициентов бета. На первый взгляд, использование восхо- дящих коэффициентов бета может оставить нас с теми же проблемами, которые касаются регрессионных коэффициентов бета. В конце концов, коэффициенты бета других фирм, акции которых обращаются на открытом рынке и которые работают в данном бизнесе, полу- чают на основе регрессионного анализа. Тем не менее восходящие коэффициенты бета пред- ставляют собой значительное усовершенствование по сравнению с регрессионными коэф- фициентами бета по следующим причинам: • Хотя любой регрессионный коэффициент бета оценивается со стандартной ошибкой, среднее из нескольких регрессионных коэффициентов бета имеет значительно более низ- кую стандартную ошибку. Этот факт объяснить просто. Большая стандартная ошибка при оценке коэффициента бета означает, что он может оказаться значительно выше или ниже, чем истинный коэффициент бета. Усреднение этих коэффициентов бета приведет к среднему коэффициенту бета, значительно более точному, чем отдельные коэффициенты бета, входя- щие в него. Действительно, если ошибки при оценке коэффициентов бета отдельных фирм А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 260 не коррелируют между собой, то стандартную ошибку можно представить в виде функции средней стандартной ошибки или оценок коэффициента бета и числа фирм в выборке: где n – число фирм в выборке. Таким образом, если стандартная ошибка при оценке коэффициента бета фирм, производящих программное обеспечение, составляет 0,50, а число таких фирм = 100, то стандартная ошибка среднего коэффициента бета равна всего лишь • Восходящий коэффициент бета можно использовать для представления действитель- ных изменений, происходящих в комбинации видов деятельности фирмы и ожидаемых в будущем изменений. Таким образом, если фирма распродала значительную часть своих опе- раций на прошлой неделе, то веса отдельных видов деятельности должны быть преобразо- ваны для отражения этой распродажи. Так же следует обращаться и с приобретениями. Тем самым стратегические планы фирмы по введению новых видов деятельности в будущем могут быть учтены в оценках коэффициентов бета, проводимых для будущих периодов. • Со временем фирмы изменяют свои долговые коэффициенты. Хотя регрессионные коэффициенты бета отражают средний коэффициент «долг/собственный капитал», наблю- даемый у фирмы в течение периода регрессии, в восходящих коэффициентах бета использу- ется текущий коэффициент «долг/собственный капитал». Если фирма в будущем планирует изменить свой коэффициент «долг/собственный капитал», то коэффициент бета может быть скорректирован с учетом этих изменений. • Наконец, восходящие коэффициенты бета освобождают нас от зависимости от исто- рических цен на акции. Хотя нам по-прежнему нужны цены для получения коэффициентов бета сопоставимых фирм, непосредственно для анализа фирмы нам требуется лишь класси- фикация видов деятельности, которыми она занимается. Таким образом, восходящие коэф- фициенты бета можно оценить для частных фирм, филиалов и акций, которые только что появились в продаже на финансовом рынке. |