Асват ДамодаранИнвестиционная оценка. Инструментыи методы оценки любых активов
 Скачать 4.17 Mb.
|
|
Глава 7. БЕЗРИСКОВЫЕ СТАВКИ И ПРЕМИИ ЗА РИСК Все модели риска и доходности в финансах отталкиваются от процентной ставки, доступной инвесторам при безрисковых инвестициях, а также от премии (или премий) за риск, которую инвесторы должны требовать, осуществляя инвестиции при риске, отличном от нулевого. В модели оценки финансовых активов (САРМ), где есть только один источник рыночного риска, таковой является премия, которую инвестор запросил бы при инвести- ровании в этот актив. В многофакторных моделях существует множество премий за риск, каждая из них выражает премию, требуемую инвестором за то, что он подвергает себя воздействию определенного фактора рыночного риска. В данной главе рассматриваются оптимальные методы измерения безрисковой ставки и оценки премии или премий за риск, используемых в этих моделях. Как отмечалось в главе 4, риск оценивается как риск дефолта по облигациям, а послед- ний представляют в виде спреда дефолта, который фирмы должны оплачивать сверх безрис- ковой ставки. Данная глава завершается обсуждением оптимальных методов оценки спреда дефолта и факторов, способных приводить к изменению этого спреда в зависимости от вре- мени. А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 206 БЕЗРИСКОВАЯ СТАВКА Большинство моделей риска и доходности в финансах исходит из определения сво- бодного от риска актива и использует ожидаемую доходность от этого актива в качестве безрисковой ставки. Затем ожидаемая доходность на рисковую инвестицию сравнивается с безрисковой ставкой и определяется премия за ожидаемый риск, которая добавляется к без- рисковой ставке. Но что делает актив безрисковым? И как быть, если подобного актива не найти? Поиску ответов на эти вопросы посвящен данный раздел. Требования к безрисковым активам В главе 4 были рассмотрены некоторые требования к безрисковым активам. В частно- сти, актив является безрисковым, если мы с определенностью знаем связанный с ним ожи- даемый доход (т. е. фактический доход всегда равен ожидаемому доходу). При каких усло- виях фактический доход, приходящийся на инвестицию, будет равен ожидаемому доходу? Во-первых, должен отсутствовать риск дефолта. В сущности, это условие исключает любые ценные бумаги, выпущенные частными фирмами, поскольку даже самые крупные и надеж- ные компании в какой-то мере обладают риском дефолта. Единственный вид ценных бумаг, у которых есть шанс считаться безрисковыми, – это правительственные ценные бумаги. Пра- вительство вовсе не лучше, чем корпорации, но оно распоряжается печатанием денег, что и является причиной определения таких бумаг, как «безрисковые». По крайней мере, хотя бы номинально, правительство должно быть в состоянии выполнить свои обещания. Даже это предположение, каким бы прямолинейным оно ни казалось, не всегда соблюдается, осо- бенно когда правительства отказываются выполнять обязательства, взятые на себя преды- дущими режимами, а также в случае заимствования средств в валютах, отличных от нацио- нальной денежной единицы. Существует второе, часто упускаемое из виду условие, которому должны отвечать без- рисковые ценные бумаги. Чтобы доход на инвестицию был равен ожидаемому доходу, дол- жен отсутствовать риск реинвестиции. Предположим, вы пытаетесь оценить ожидаемый доход за пятилетний период и желаете узнать безрисковую ставку. Ставка по шестимесяч- ным казначейским векселям, хотя и свободна от риска дефолта, все же не является безри- сковой, поскольку существует риск реинвестирования, когда неизвестен размер ставки по казначейским векселям через шесть месяцев. Даже пятилетние казначейские облигации не относятся к безрисковым бумагам, поскольку купоны по этим облигациям будут реинвести- рованы по ставкам, не известным на текущий момент. Безрисковой ставкой для пятилетнего временного горизонта следует считать ожидаемый доход по безрисковой (правительствен- ной) пятилетней облигации с нулевым купоном. Очевидно, что данный факт будет иметь неприятные практические последствия для тех, кто занимается корпоративными финансами или оценкой, когда ожидаемый доход часто должен оцениваться за период от 1 года до 10 лет. Педантичный подход к безрисковым ставкам потребовал бы различных безрисковых ставок для каждого периода и различных ожидаемых доходов. В качестве практичного компромисса можно отметить следующее: воздействие на при- веденную стоимость при использовании соответствующих определенному сроку безриско- вых ставок, как правило, является небольшим для большинства нормальных временных структур 46 . Кроме того, можно использовать стратегию привязки к оцениваемому времен- ному периоду. 46 Нормальная временная структура предполагает нормальную, монотонно возрастающую кривую доходности, где дол- госрочные ставки максимум на 2–3% выше краткосрочных ставок. А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 207 В этом случае срок безрисковой ценной бумаги, используемой в качестве безрискового актива, при анализе привязывается к сроку 47 денежных потоков. Но если существуют очень большие различия – в любом направлении – между краткосрочными и долгосрочными став- ками, то при вычислении ожидаемого дохода стоит осуществлять привязку к безрисковым ставкам, соответствующим оцениваемому сроку. Практические последствия наличия безрисковой структуры На большинстве развитых рынков, где правительство может считаться безрисковой структурой (по крайней мере, когда оно одалживает в местной валюте), практические последствия довольно просты. В качестве безрисковой ставки при выполнении инвести- ционного анализа долгосрочных проектов или при проведении оценки следует считать ставку по долгосрочным правительственным облигациям. Если анализ делается для крат- косрочного периода, то в качестве безрисковой ставки должна использоваться краткосроч- ная правительственная ценная бумага. Выбор безрисковой ставки также имеет практические последствия для оценки премий за риск. Если же (как это часто случается) используются премии за риск, существовавшие в прошлом, – при этом премией за риск считается избы- точная доходность, приносимая в прошлом акциями сверх ставки по правительственным ценным бумагам, – то выбранная ценная бумага должна быть той же самой, что и бумага, используемая для определения безрисковой ставки. Таким образом, для целей долгосроч- ного анализа исторической премией за риск, используемой в Соединенных Штатах, должен считаться избыточный доход, созданный акциями сверх доходов по казначейским облига- циям, а не по казначейским векселям. Денежные потоки и безрисковые ставки: принцип соответствия Безрисковые ставки, используемые для сравнения с ожидаемым доходом, должны измеряться соответственно тому, как измеряются денежные потоки. Таким образом, если денежные потоки измеряются в долларах США, то безрисковая ставка также должна опре- деляться в единицах ставок по казначейским облигациям США. Это также предполагает, что выбор безрисковой ставки определяется вовсе не юридическим адресом фирмы, а валютой, в которой оцениваются денежные потоки данной фирмы. Таким образом, компанию Nestle можно оценить, используя денежные потоки, выраженные в швейцарских франках, которые дисконтируются по ставке, равной ожидаемому доходу, оцененному на основе ставки по долгосрочным облигациям швейцарского правительства. Оценку можно выполнить также в британских фунтах, выражая как денежные потоки, так и безрисковую ставку в британских фунтах. Учитывая, что одна и та же фирма может быть оценена в разных валютах, всегда ли результаты будут согласовываться друг с другом? Если предположить влияние паритета покупательной способности, тогда различия в процентных ставках отражают разницу в ожи- даемой инфляции. Как денежные потоки, так и ставка дисконтирования подвержены влия- нию предполагаемой инфляции. Таким образом, низкая ставка дисконтирования, вытекаю- щая из низкой безрисковой ставки, будет в точности компенсирована понижением реальных темпов ожидаемого роста денежных потоков, и стоимость останется неизменной. Если различие в процентных ставках между двумя валютами неадекватно отражает разницу в темпах инфляции данных валют, то могут оказаться различными стоимости, полу- ченные на основе различных валют. В частности, фирмы будут оценены более высоко, когда используемая валюта характеризуется низкими процентными ставками относительно тем- пов инфляции. Тем не менее риск заключается в том, что процентные ставки должны под- 47 Когда мы рассматриваем проекты в инвестиционном анализе, этот срок обычно лежит в интервале от 3 до 10 лет. При оценке срок обычно значительно больше, поскольку предполагается, что фирмы имеют бесконечный срок жизни. Оцени- ваемый период в этих случаях часто значительно превышает 10 лет и увеличивается с ростом ожидаемого потенциала для роста фирмы. А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 208 няться до определенного уровня, чтобы учесть данную дивергенцию и, в конечном счете, сойтись. Реальные и номинальные безрисковые ставки При условии высокой и устойчивой инфляции оценка часто выполняется в реальном выражении. На самом деле это значит, что денежные потоки оцениваются на основе учета реальных темпов роста и без учета роста, вытекающего из высокой ценовой инфляции. В целях последовательного выполнения оценки ставки дисконтирования, используемые в этих случаях, должны быть реальными ставками дисконтирования. Для получения реаль- ной ожидаемой ставки дохода нам нужно отталкиваться от реальной безрисковой ставки. В то время как правительственные облигации и векселя предлагают доход, который в номи- нальном выражении является безрисковым, в реальном выражении его нельзя назвать тако- вым из-за переменчивости ожидаемых темпов инфляции. Стандартный подход, состоящий в вычете ожидаемых темпов инфляции из номинальной процентной ставки для получения реальной безрисковой ставки, в лучшем случае обеспечивает оценку реальной безрисковой ставки. До недавнего времени лишь некоторые из обращающихся безрисковых ценных бумаг могли быть использованы для оценки реальных безрисковых ставок, однако введение индек- сированных к уровню инфляции казначейских векселей заполнило этот пробел. Индекси- рованный к уровню инфляции казначейский вексель не предлагает гарантированной номи- нальной доходности своему держателю, а вместо этого обеспечивает гарантированную реальную доходность. Таким образом, индексируемый по инфляции казначейский вексель, предполагающий 3 %-ную реальную доходность, принесет примерно 7 % дохода в номи- нальном выражении, если инфляция равна 4 %, и только 5 %, если инфляция составляет 2 %. Единственная проблема состоит в том, что потребность в реальных оценках возни- кает редко или они выполняются в Соединенных Штатах, обладающих устойчивой и низкой ожидаемой инфляцией. Рынки, на которых нам более всего необходимы реальные оценки, к сожалению, являются рынками без индексированных к уровню инфляции безрисковых цен- ных бумаг. Реальные безрисковые ставки на этих рынках можно оценить, отталкиваясь от двух соображений: 1. Первое соображение состоит в том, что пока капитал может свободно течь в эти эко- номики, принося наивысший реальный доход, между рынками не могут существовать какие бы то ни было различия в реальных безрисковых ставках. На основе этого соображения в качестве реальной безрисковой ставки для любого рынка можно применить реальную без- рисковую ставку в Соединенных Штатах, оцененную исходя из индексированного к уровню инфляции казначейского векселя. 2. Второе соображение вступает в силу, если существуют помехи и ограничения при движении капитала между рынками. В этом случае ожидаемый реальный доход в экономике в долгосрочном периоде должен быть равен ожидаемым реальным темпам роста, опять же, в долгосрочном периоде для экономики в состоянии равновесия. Так, реальная безриско- вая ставка для зрелой экономики (например, немецкой) должна быть значительно ниже, чем реальная безрисковая ставка для экономики с более значительным потенциалом роста, такой как венгерская. Безрисковые ставки в отсутствие структуры, свободной от риска дефолта Пока наше обсуждение основывалось на предположении, что правительства не объяв- ляют дефолта по крайней мере, если заимствуют средства в местной валюте. Однако суще- ствуют формирующиеся рыночные экономики, где данное предположение вряд ли можно считать разумным. Правительства на этих рынках, по-видимому, способны объявить дефолт даже при заимствовании в местной валюте. В сочетании с тем фактом, что многие правитель- ства не занимают средства на длительный срок на местных рынках, существуют сценарии, А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 209 когда получение местных безрисковых ставок, в особенности долгосрочных, оказывается затруднительным делом. В подобных случаях необходимо искать компромиссы, дающие нам здравые оценки безрисковых ставок. • Найти крупнейшие и наиболее надежные фирмы на этом рынке и использовать ставку, которую они выплачивают при долгосрочных заимствованиях в местной валюте, как основу. Учитывая, что эти фирмы, несмотря на их размеры и устойчивость, все же обладают риском дефолта, следует использовать ставку, которая на минимальную величину меньше, чем ставка корпоративного заимствования 48 • Если существуют долгосрочные, выраженные в долларах форвардные контракты на валюту, то для получения оценки местной ставки заимствования можно использовать пари- тет процентных ставок и ставку по казначейским облигациям (или безрисковую ставку в любой другой базовой валюте). Например, если спот-курс равен 38,10 тайских бат за один доллар США, 10-летняя форвардная ставка равна 61,36 тайских бат за доллар, а текущая ставка по казначейским облигациям США равна 5 %, то десятилетняя беспроцентная ставка для Таиланда (в номи- нальных батах) может быть оценена следующим образом: 61,36 = 38,10 (1 + процентная ставкатайские баты)10/1,0510. Таким образом, мы получим десятилетнюю безрисковую ставку для тайской валюты, равную 10,12 %. Самым серьезным ограничением в этом подходе является то, что долго- срочные форвардные ставки трудно получить для периодов, превышающих год, особенно для многих формирующихся рынков, где мы в наибольшей степени заинтересованы в их использовани 49 • Можно откорректировать местную ставку государственного заимствования при помощи оценки спреда дефолта по облигации для получения местной безрисковой ставки. Спред дефолта для правительственных облигаций можно определить, используя рейтинги местной валюты 50 , существующие для многих стран. Предположим, что ставка по индий- 48 Лично я в качестве безрисковой ставки использовал бы величину, на 1 % меньшую, чем ставка корпоративного заимствования. Это примерно соответствует спреду дефолта АА в США. 49 В тех случаях, когда существует только однолетняя форвардная ставка, можно получить приблизительное значение для долгосрочной ставки, исключив однолетнюю ставку заимствования в местной валюте, взяв величину превышения над однолетней ставкой по казначейским векселям, а затем добавив ее к долгосрочной ставке по казначейским облигациям. Например, в случае однолетней форвардной ставки 39,95 % по тайской облигации мы получим однолетнюю безрисковую ставку по тайским батам, равную 9,04 % (при условии, что однолетняя ставка по тайским векселям равна 4 %). Добавление спреда в 5,04 % к десятилетней ставке по казначейским векселям в размере 5 % даст десятилетнюю ставку для тайских батов, равную 10,04 %. 50 Рейтинговые агентства, как правило, назначают различные рейтинги заимствованиям в местной валюте и в долларах. А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 210 ским государственным облигациям составляет 12 %, а рейтинг индийского правительства равен А. Если спред дефолта для облигаций с рейтингом А равен 2 %, то безрисковая ставка для индийской рупии получится на уровне 10 %. Безрисковая ставка для рупии = ставка по индийской государственной облигации – спред дефолта = 12 % – 2 % = 10 %. При этом первые получают более высокие рейтинги, чем последние. А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 211 ПРЕМИЯ ЗА РИСК ИНВЕСТИРОВАНИЯ В АКЦИИ Мнение о том, что риск имеет значение и более рискованные инвестиции должны обес- печивать повышенную ожидаемую доходность по сравнению с более безопасными инвести- циями (и только в этом случае инвестиции можно считать хорошими), кажется понятным на интуитивном уровне. Таким образом, ожидаемый доход на любую инвестицию можно запи- сать как сумму безрисковой ставки и дополнительной доходности, компенсирующей прини- маемый риск. Остаются разногласия – как с теоретических, так и с практических позиций – относительно того, как измерять этот риск и как обращать его в ожидаемый доход, ком- пенсирующий риск. В данном разделе рассматривается оценка соответствующей премии за риск для использования в моделях риска и доходности вообще и в модели оценки финансо- вых активов (САРМ) в частности. Соперничающие взгляды на премию за риск В главе 4 мы обсудили несколько альтернативных моделей ранжирования риска – от модели оценки финансовых активов до многофакторных моделей. Несмотря на различные выводы, их объединяет несколько общих положений, имеющих отношение к риску. Во-пер- вых, все эти модели выражают риск при помощи дисперсии фактической доходности отно- сительно ожидаемой. Таким образом, инвестиция является безрисковой, если ожидаемая доходность всегда равна фактической доходности. Во-вторых, во всех этих моделях дока- зывается, что риск должен измеряться с точки зрения финансового инвестора, причем его инвестиции хорошо диверсифицированы. Таким образом, доказывается, что должен изме- ряться и компенсироваться только тот риск, который инвестиция добавляет к диверсифици- рованному портфелю. В действительности, именно этот взгляд на риск приводит модели риска к разделению риска инвестиций на два компонента. Во-первых, существует риск на уровне фирмы, он относится только к данной инвестиции или к нескольким инвестициям, подобным этой. Во-вторых, существует рыночный риск, включающий риск, который влияет на значительное подмножество инвестиций или на все инвестиции. Последний вид риска не подлежит диверсификации и вознаграждению. Хотя все модели риска и доходности сходятся на этом достаточно важном разграниче- нии, они расходятся, когда речь идет о способах измерения рыночного риска. В таблице 7.1 приведена сводка моделей и способов измерения риска в них. А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 212 В первых трех моделях ожидаемый доход на любую инвестицию можно записать сле- дующим образом: Заметим, что в особом случае однофакторной модели (например, САРМ) доходность каждой инвестиции будет определяться ее коэффициентом бета по отношению к одному фактору. А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 213 Предполагая, что известна безрисковая ставка, эти модели требуют двух типов вход- ных данных. Во-первых, это – коэффициент(ы) бета анализируемой инвестиции, а во-вто- рых, это – соответствующая(ие) премия(ии) за риск для фактора или факторов в этой модели. Вопрос оценки коэффициента бета будет рассмотрен в следующей главе, а данный раздел будет в основном посвящен измерению премии за риск. |