Асват ДамодаранИнвестиционная оценка. Инструментыи методы оценки любых активов
 Скачать 4.17 Mb.
|
|
ТЕСТЫ НА ЭФФЕКТИВНОСТЬ РЫНКА Тесты на эффективность рынка позволяют выявить возможность получения избыточ- ных доходов за счет применения определенной инвестиционной стратегии. Некоторые тесты также позволяют учитывать транзакционные издержки и возможность исполнения торговых сделок. Поскольку избыточный доход на инвестицию есть разница между фактическим и ожидаемым доходом на эту инвестицию, то в каждом тесте на эффективность рынка неявно присутствует модель для определения ожидаемых доходов. В некоторых случаях этот ожи- даемый доход соотносится с риском с помощью модели оценки финансовых активов или модели арбитражной оценки, а в других – ожидаемый доход выводится на основании дохо- дов, создаваемых аналогичными или тождественными инвестициями. Во всех случаях тест на эффективность рынка является совместным тестом на эффективность и рынка, и модели, используемой для определения ожидаемых доходов. Когда тест на рыночную эффективность свидетельствует о наличии избыточных доходов, это может говорить о неэффективности рынков или об ошибочности модели, используемой для вычисления ожидаемых доходов, либо об одновременном наличии обоих явлений. Хотя это может показаться неразрешимой дилеммой, если выводы из исследования нечувствительны к различным спецификациям модели, то гораздо более вероятно, что результаты вызваны рыночной неэффективностью, а не ошибочными спецификациями модели. Существует несколько способов провести тест на рыночную эффективность, и исполь- зуемый подход будет в значительной степени зависеть от тестируемой схемы инвестиции. Схема, опирающаяся на торговлю и основанная на информационных событиях (дробле- ние акций, сообщение о доходах или о приобретениях), по всей видимости, будет тестиро- ваться при помощи «анализа событий». То есть доходы, возникающие вследствие наступле- ния события, исследуются на предмет выявления их избыточности. Схемы, основанные на наблюдаемых характеристиках фирмы (коэффициент «цена/прибыль», коэффициент «цена/ балансовая стоимость» или размер дивидендов), скорее всего, будут тестироваться на основе портфельного подхода, где создаваемый фондовый портфель обладает аналогичными харак- теристиками. При этом поведение портфеля отслеживается во времени с целью выявления избыточных доходов. Далее представлены ключевые этапы для каждого из этих подходов, а также некоторые потенциальные подводные камни, которые представляют опасность при проведении или использовании тестов. Событийный анализ Событийный анализ предназначен для исследования реакции рынка на информацион- ные события, а также их влияния на избыточные доходы. Информационные события могут касаться всего рынка в целом (например, объявления о макроэкономических показателях) или же относиться к конкретной фирме (например, объявление о прибыли или дивидендах). Анализ событий состоит из пяти шагов. 1. Изучаемое событие должно быть ясно идентифицировано, а дата объявления собы- тия указана точно. Предположение, лежащее в основе анализа событий, состоит в том, что дата события известна с приемлемой степенью определенности. Поскольку финансовые рынки реагируют на информацию о событии, а не на само событие, то большинство подхо- дов к событийному анализу акцентируется на дате объявления события. А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 158 2. Поскольку даты событий известны, то доходы каждой фирмы в исследуемой выборке группируются во временном интервале, примыкающем к данному событию. При этом сле- дует принять два решения. Во-первых, аналитик должен решить, какой следует избрать интервал группировки доходности относительно даты события: недельный, дневной или еще более короткий. Отчасти решение будет зависеть от того, насколько точно известна дата события (чем более точно, тем больше вероятность того, что можно избрать менее короткий период доходности), а отчасти от того, насколько быстро информация отражается в ценах (чем быстрее происходит коррекция, тем короче используемый период доходности). Во-вто- рых, аналитик должен определить, сколько периодов доходности до и после даты объявле- ния будет включено в окно события. Данное решение также будет определяться точностью нашего знания о дате события, поскольку менее достоверные знания потребуют больших временных окон: где R = доходность фирмы j за период t (t = -n…., 0…., +n). 3. Доходность за периоды, примыкающие к дате объявления, сопоставляется с доход- ностью рынка и риском, принимаемым для получения избыточных доходов для каждой фирмы в выборке. Например, для учета риска используется модель оценки финансовых акти- вов: Избыточная доходность за период t = доходность в день t – (безрисковая ставка + коэф- фициент бета × доходность рынка в день t). где ERjt = избыточная доходность на фирму j за период t (t = -n…, 0…, +n) = Rjt – E(Rjt) 4. Избыточная доходность за каждый период усредняется по всем фирмам, и вычисля- ется стандартная ошибка. где N = число событий (фирм) в событийном анализе. 5. Ответ на вопрос о том, отлична ли от нуля избыточная доходность вблизи даты объ- явления, можно получить через оценку t-статистики для каждого периода путем деления средней избыточной доходности на стандартную ошибку: А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 159 t-статистика для избыточной доходности в день t = средняя избыточная доход- ность/стандартная ошибка. Если t-статистика статистически значима 39 , то событие влияет на доходы. Знак избы- точной доходности определяет, какое воздействие – положительное или отрицательное – оказали исследуемые события на избыточную доходность. 39 Стандартные уровни значимости для t-статистики следующие: А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 160 А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 161 Портфельный анализ При использовании некоторых инвестиционных стратегий считается, что фирмы со специфическими характеристиками с большей вероятностью недооценены, а потому имеют избыточную доходность по сравнению с фирмами, не обладающими этими особенностями. В таких случаях стратегии можно протестировать, создав портфели фирм, обладающих этими характеристиками в начале временного периода, а затем исследовать доходы за дан- ный временной период. Чтобы удостовериться, что полученные результаты не привязаны к одному временному периоду, данный анализ повторяется для нескольких периодов. Порт- фельный анализ состоит из семи шагов: 1. На основе инвестиционной стратегии определяется переменная, по которой клас- сифицируются исследуемые фирмы. Переменная должна быть наблюдаемой, хотя и не обя- зательно выражаться в числовом виде. В качестве примеров можно привести рыночную стоимость собственного капитала, рейтинг облигаций, цену акций, коэффициенты «цена/ прибыль или «цена/балансовая стоимость». 2. Сведения о переменной собираются в определенном экономическом пространстве 40 в начале периода тестирования, а затем фирмы разбиваются на портфели на основе значимо- сти этой переменной. Таким образом, если используемой переменной является коэффици- ент «цена/прибыль», то фирмы разбиваются на портфели по критерию данного мультипли- катора, начиная с его низкого значения и заканчивая высокими величинами. Число классов зависит от размера исследуемого поля, поскольку в каждом портфеле должно быть доста- точное количество фирм для получения определенного уровня диверсификации. 40 Хотя и существуют практические границы возможного размера исследуемой области, следует убедиться в том, что на этой стадии в исследовательский процесс не закралась предвзятость. Очевидной причиной ее мог бы стать выбор только тех акций, для которых временной период в этом пространстве (экономическом, биржевом и т. п.) оказался успешным. А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 162 3. Собираются сведения о доходности каждой фирмы в каждом портфеле за период тестирования, и вычисляются доходы, приходящиеся на каждый портфель. При этом обычно предполагается, что различные акции имеют одинаковый вес в портфеле. 4. Оценивается коэффициент бета (при использовании однофакторной модели) или множество коэффициентов бета (в многофакторной модели) каждого портфеля либо путем вычисления коэффициента бета для отдельных акций в портфеле, либо путем регрессии доходности портфеля относительно доходности рынка на предыдущем временном отрезке (например, на годовом интервале, предшествующем периоду тестирования). 5. Вычисляется избыточная доходность, заработанная каждым портфелем, в сочетании со стандартной ошибкой в избыточной доходности. 6. Существует несколько статистических тестов, нацеленных на проверку того, раз- личаются ли фактически средние избыточные доходности портфелей. Некоторые из этих тестов – параметрические 41 (в них используются определенные предположения по поводу распределения избыточных доходов), а другие – непараметрические 42 7. Итоговым тестом является сравнение друг с другом портфелей с экстремальными показателями для выявления статистически значимых различий между этими портфелями. 41 Одним из параметрических тестов является F-тест, при помощи которого проверяется равенство средних между раз- личными группами. Этот тест можно провести либо в предположении о равенстве дисперсии у всех групп, либо основы- ваясь на предположении о различии дисперсии. 42 Примером непараметрического теста является тест отдельной категории, который ранжирует доходы в выборке, а затем суммирует оценки внутри каждой группы для проверки, является ли ранжирование систематическим или случайным. А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 163 А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 164 ОСНОВНЫЕ НАРУШЕНИЯ ПРИ ТЕСТИРОВАНИИ РЫНОЧНОЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ В процессе проверки инвестиционных стратегий следует избегать нескольких подвод- ных камней. Шесть из них перечислены ниже. 1. Использование смехотворных обоснований для принятия или отвержения инвести- ционной стратегии. Смехотворное обоснование есть палка о двух концах. Оно может быть использовано для поддержки или опровержения одной и той же гипотезы. Поскольку цены акций дают противоречивую информацию, а любые инвестиционные схемы (независимо от степени их абсурдности) время от времени оказываются как успешными, так и неудачными, всегда найдутся ситуации, где некая схема будет работать или потерпит фиаско. 2. Проверка инвестиционной стратегии при тех же данных и в тот же временной период, на основании которых она была создана. Этим орудием пользуются недобросовест- ные советники в области инвестиций. Инвестиционная схема выбирается из тысяч других на основе данных за определенный период. Затем эта инвестиционная схема тестируется в тот же самый период с предсказуемыми результатами (схема окажется фантастически эффек- тивной и позволит получить впечатляющие доходы). Инвестиционную схему всегда следует проверять на временном отрезке, отличном от периода, данные за который использовались для ее создания. В противном случае тест следует проводить в пространстве, которое отли- чается от того, что было использовано для создания схемы. 3. Предвзято составленная выборка. Предвзятость может возникнуть при составлении выборки, на которой проводится тестирование. Поскольку существуют тысячи акций, пре- тендующих на то, чтобы считаться частью этого пространства, исследователи часто решали использовать выборки меньшего размера. Когда выбор случаен, это ограничивает неблаго- приятное влияние на результаты исследования. Если выбор предвзят, он может дать резуль- таты, способные оказаться неверными в более крупном пространстве. 4. Пренебрежение доходностью рынка. Пренебрежение доходностью рынка может привести к заключению о том, что инвестиционная схема работает просто потому, что она приносит хорошие доходы (большинство схем обеспечит хорошие доходы, если рынок в целом доходен; вопрос же состоит в том, приносит ли схема доходность, превышающую ожидаемую), или же к заключению о неэффективности схемы (хотя большинство схем будет приносить низкую доходность, если рынок переживает трудные времена). Таким образом, критически важно, чтобы инвестиционная схема принимала во внимание доходность рынка в период тестирования. 5. Пренебрежение риском. Пренебрежение риском приводит к предвзятости в приня- тии рискованных инвестиционных схем и в отвержении инвестиционных схем с невысоким риском, поскольку первые обеспечивают доходность, превышающую доходность рынка в целом, а последние обеспечивают доходность ниже рыночной, не создавая никаких избы- точных доходов. 6. Ошибочная корреляция для определения причинно-следственной связи. Рассмотрим исследование акций с различными мультипликаторами «цена/прибыль», которое мы обсу- дили в предыдущем разделе. Мы заключили, что акции с низкими мультипликаторами «цена/прибыль» создают более высокую избыточную доходность по сравнению с акциями с высокими мультипликаторами «цена/прибыль». Было бы ошибкой заключать, что низ- кие мультипликаторы «цена/прибыль» приводят к избыточной доходности, поскольку сами по себе высокие доходы и низкие мультипликаторы «цена/прибыль» могли бы оказаться вызванными высоким риском, связанным с инвестированием в эти акции. Другими словами, высокий риск есть обусловливающий фактор, который приводит к двум наблюдаемым явле- А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 165 ниям: с одной стороны, к низким мультипликаторам «цена/прибыль», а с другой – к высо- кой доходности. Понимание этого заставляет нас быть более осторожными при выполнении стратегии покупки, в первую очередь акций с низкими мультипликаторами «цена/прибыль». А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 166 МЕНЕЕ СЕРЬЕЗНЫЕ НАРУШЕНИЯ, СПОСОБНЫЕ ВЫЗВАТЬ ПРОБЛЕМЫ 1. Предубеждение выживания. Большинство исследователей исходит из существую- щего экономического пространства открытых акционерных обществ и тестирует страте- гии на исторических периодах времени. Это может создать определенное предубеждение, поскольку автоматически исключает фирмы, переживавшие трудные времена в течение исследуемого периода, создавая тем самым отрицательные последствия для их доходности. Если инвестиционная схема особо чувствительна к выбору фирм, имеющих высокий риск банкротства, это может привести к переоценке доходности, приносимой этой схемой. Предположим, что инвестиционная схема рекомендует инвестирование в акции, по которым наблюдается значительная отрицательная доходность. При этом используется аргу- мент о том, что эти акции, скорее всего, принесут значительный выигрыш при покупке и продаже этих ценных бумаг в течение одного дня. Некоторые из фирм в таком портфеле потерпят банкротство, а пренебрежение этими фирмами приведет к переоценке доходности, создаваемой этой стратегией. 2. Пренебрежение транзакционными издержками. Некоторые инвестиционные схемы являются более дорогостоящими, чем другие, из-за таких транзакционных издержек, как стоимость оформления сделок, разница между ценами продавца и покупателя, а также коле- бания цен (price impact). В полном тесте все эти факторы учитываются, до того как дела- ется вывод об эффективности стратегии. Это легче сказать, чем осуществить, поскольку разные инвесторы будут нести различные издержки по сделкам, и при этом неясно, тор- говые издержки какого инвестора следует использовать в тесте. Большинство исследова- телей, игнорирующих транзакционные издержки, доказывают, что отдельные инвесторы могут сами решить вопрос – принимая во внимание возникающие у них издержки по сдел- кам, – оправдывает ли избыточная доходность инвестиционную стратегию. 3. Пренебрежение трудностями при реализации. Некоторые стратегии выглядят хорошо на бумаге, однако их трудно осуществить на практике либо вследствие трудностей при торговле, либо из-за того, что торговля приводит к колебаниям цен. Таким образом, стратегия инвестирования в очень маленькие компании может, по всей вероятности, созда- вать избыточную доходность на бумаге, но в жизни она может не существовать из-за значи- тельных колебаний цен. А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 167 ДОКАЗАТЕЛЬСТВА РЫНОЧНОЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ В этом разделе мы попытаемся осветить доказательства наличия рыночной эффектив- ности, полученные благодаря проведенным исследованиям. Не претендуя на полноту осве- щения вопроса, мы разделили факты на четыре категории: анализ изменения цен и свойства временных рядов; исследование воздействия информационных сообщений на эффектив- ность рынка; существование аномальной доходности среди фирм во времени; анализ эффек- тивности действий инсайдеров, аналитиков и управляющих финансовыми ресурсами. А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 168 СВОЙСТВА ВРЕМЕННЫХ РЯДОВ ИЗМЕНЕНИЯ ЦЕН Инвесторы использовали ценовые графики и ценовые модели в качестве инструментов для предсказания будущего движения цен на протяжении всей истории финансовых рынков. Таким образом, неудивительно, что первые исследования рыночной эффективности сосре- дотачивались на связи между изменениями цен во времени и пытались определить, воз- можны ли в действительности подобные предсказания. Некоторые из этих проверок были стимулированы применением теории случайных блужданий к теории ценовых изменений. При этом предполагалось, что цены меняются во времени случайным образом. Поскольку уже было проведено множество исследований свойств временных рядов ценовых измене- ний, результаты можно разбить на две категории: исследования, которые сосредоточивались на краткосрочном ценовом поведении (дневные, недельные движения цен, а также движе- ния цен в границах дня), и исследования, посвященные долгосрочным ценовым движениям (годовые и пятилетние периоды). Краткосрочные движения цен Представление о том, что сегодняшнее движение цен дает информацию о завтрашнем поведении цен, глубоко укоренилось в умах большинства инвесторов. Существует несколько способов проверки этой гипотезы. |