Асват ДамодаранИнвестиционная оценка. Инструментыи методы оценки любых активов
 Скачать 4.17 Mb.
|
|
РЕАКЦИЯ РЫНКА НА ИНФОРМАЦИОННЫЕ СОБЫТИЯ Одной из самых мощных проверок наличия рыночной эффективности является собы- тийный анализ, когда свидетельства неэффективности пытаются обнаружить при анализе реакции рынка на информационные события (такие, как объявления о доходах или слия- нии). Хотя реакция рынка на новую информацию совместима с эффективностью рынка, она должна быть немедленной и непредвзятой. Это положение представлено на рисунке 6.5, где сравниваются три различные реакции рынка на обнародование информации. Из трех вариантов реакции рынка, представленных здесь, только первый совместим с эффективным рынком. Во втором варианте обнародование информации приводит к посте- пенному росту цен, что позволяет инвесторам заработать избыточную доходность после обнародования информации. Это очень медленно обучающийся рынок, где некоторые инве- сторы зарабатывают избыточную доходность на сдвиге цен (price drift). В третьем варианте цена постоянно откликается на появление новой информации, но корректирует себя в тече- ние последующих дней, предполагая чрезмерность реакции на информацию, проявившуюся в первоначальных изменениях цены. Опять же, активный инвестор мог бы совершить про- дажу сразу после уведомления и, по всей вероятности, заработать избыточную доходность благодаря ценовой коррекции. Объявления о прибыли Когда фирмы обнародуют объявления о прибыли, они поставляют на финансовые рынки информацию о текущих и будущих проектах. Важность информации и масштаб реак- ции рынка, по-видимому, зависят от того, насколько отчет о прибыли превзошел ожидания инвесторов или разочаровал их. На эффективном рынке реакция на отчет о прибыли должна быть мгновенной, если он содержит неожиданную информацию, и цены должны повыситься вследствие благоприятных новостей или понизиться в результате опубликования неблаго- приятных данных. Поскольку фактические прибыли сравниваются с ожиданиями инвесторов, одним из ключевых моментов событийного анализа в отношении отчета о прибыли является измере- ние этих ожиданий. В некоторых ранних исследованиях использовались прибыли за соот- ветствующий квартал прошлого года в качестве меры для оценки ожидаемой в будущем прибыли (т. е. фирмы, которые объявляют о повышении прибыли по сравнению с кварта- лом прошлого года, создают «положительную новость», а фирмы, объявляющие о пониже- нии прибыли по сравнению с кварталом прошлого года, создают «отрицательную новость»). В более поздних исследованиях оценки прибыли аналитиками использовались в качестве основы для определения ожидаемой прибыли, которая потом сравнивалась с фактической прибылью. А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 179 На рисунке 6.6 представлен график реакции цен на новости о прибыли, разделенные на четыре класса по своей важности: от «самых негативных» отчетов о прибыли (группа 1) до «самых позитивных» (группа 10). Выводы, вытекающие из этих графиков, совместимы с результатами, полученными в большинстве исследований, посвященных объявлениям о прибыли: • Несомненно, объявления о прибыли дают финансовым рынкам ценную информацию. Имеют место положительные избыточные доходности (совокупные чрезмерные доходы) после положительных уведомлений и отрицательные значения избыточной доходности после отрицательных объявлений. • Существуют свидетельства о рыночной реакции в день, непосредственно предше- ствующий объявлению о прибыли, которая совместима с природой сообщений (т. е. цены, как правило, идут вверх в день, предшествующий положительному объявлению, и вниз – в день, предшествующий отрицательному объявлению). Это можно рассматривать как сви- детельство инсайдерской торговли, утечки информации или неправильной идентификации даты уведомления. А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 180 • Существуют свидетельства (хотя и слабые) сдвига цен в день, следующий за датой объявления. Таким образом, положительный отчет вызывает положительную реакцию рынка на дату объявления, и имеет место небольшой положительный доход в дни, следую- щие за обнародованием прибыли. Аналогичные выводы можно сделать в отношении отри- цательных отчетов о прибыли 44 Менеджмент фирмы обладает определенной свободой действий при выборе времени появления отчетов о прибыли, и существуют свидетельства того, что выбор времени вли- яет на ожидаемые прибыли. Исследование Да-морадана (1989), посвященное отчетам о при- были, классифицированным согласно дню недели, в который появилось уведомление о при- были, показывает, что объявления о прибыли и дивидендах, обнародованные в пятницу, с гораздо большей вероятностью содержат негативную информацию, чем объявления, выпу- щенные в другие дни недели. Кроме того, существуют свидетельства, представленные Чамбером и Пенманом (Chamber and Penman, 1984), что объявления о прибыли, опубликованные позднее заплани- рованной даты их выхода, с гораздо большей вероятностью содержат негативную информа- цию, чем объявления, появившиеся раньше или вовремя. Это отображено на рисунке 6.8, где видно, что объявления, появившиеся на шесть дней позднее ожидаемой даты, с гораздо большей вероятностью содержат плохие новости и вызывают негативную реакцию рынка, чем объявления о прибыли, обнародованные раньше или вовремя. 44 Wall Street Journal часто используется в качестве источника информации о дате объявлений о прибыли. В отношении некоторых фирм известия об объявлении могут в действительности попасть в сводки новостей еще до его публикации в Wall Street Journal, что приведет к неправильной идентификации даты отчета и сдвигу в доходности за день до уведомления. А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 181 Инвестиции и объявления о проектах Фирмы часто объявляют о своих намерениях инвестировать ресурсы в проекты, а также в НИОКР. Существуют свидетельства, что финансовые рынки откликаются на уве- домления подобного рода. На вопрос о том, учитывают ли рынки долгосрочную или крат- косрочную перспективу, можно частично ответить, основываясь на анализе реакции рынка. Если финансовые рынки настолько краткосрочны, как считают эксперты, то они должны реагировать негативно на объявления фирмы о своих планах по инвестированию в НИОКР. Факты же говорят об обратном. В таблице 6.2 представлены реакции рынка на различные классы объявлений об инвестициях, сделанных фирмой. Эта таблица не включает самые крупные инвестиции, производимые фирмами, т. е. приобретения других фирм. В данном случае свидетельства не столь благоприятны. При- мерно в 55 % всех приобретений цены акций приобретающей фирмы падают при объявле- нии о приобретении, показывая веру рынка в то, что фирмы, как правило, переплачивают при приобретении. А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 182 РЫНОЧНЫЕ АНОМАЛИИ Merriam-Webster Collegiate Dictionary определяет аномалию как «отклонение от обыч- ного правила». Исследования эффективности рынка позволили обнаружить множество при- меров рыночного поведения, которые несовместимы с существующими моделями риска и доходности и часто не поддаются рациональным объяснениям. Живучесть подобных пове- денческих моделей подсказывает, что проблема (по крайней мере, некоторых аномалий) лежит в моделях риска и доходности, а не в поведении финансовых рынков. В следующем разделе описываются некоторые из наиболее часто наблюдаемых аномалий на финансовых рынках Соединенных Штатов и других стран. Аномалии, основанные на характеристиках фирмы Есть несколько видов аномалий, обусловленных наблюдаемыми характеристиками фирм, включая рыночную стоимость собственного капитала, мультипликаторы «цена/при- быль» и «цена/балансовая стоимость». Эффект небольших фирм. Исследования, аналогичные тем, что были проведены Бан- цем (Banz, 1981) и Кеймом (Keim, 1983), показали, что небольшие фирмы добиваются более высокой доходности (в сопоставлении с рыночной стоимостью собственного капитала), чем более крупные фирмы с аналогичным риском (при этом риск выражается при помощи рыночного коэффициента бета). На рисунке 6.9 содержится информация о доходах на акции, разбитых на 10 классов, согласно их рыночной стоимости, за период 1927–1983 гг. Размер премии за инвестирование в акции небольшой фирмы хотя и варьировался во времени, как правило, оставался положительным. Он был самым высоким в течение 1970-х и в начале 1980-х годов и самым низким – в течение 1990-х. Живучесть этой премии вызвала несколько возможных объяснений: 1. Транзакционные издержки инвестирования в акции небольших фирм существенно выше, чем транзакционные затраты от инвестирования в акции более крупных фирм, а премии оцениваются без учета этих издержек. Хотя, как правило, все так и есть, разница в транзакционных издержках едва ли может объяснить значительность премии на протя- жении всех временных периодов, к тому же она становится существенно менее важной А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 183 для более длительных инвестиционных перспектив. Трудности воспроизведения премий небольших фирм, наблюдаемые в исследованиях в реальном времени, продемонстрированы на рисунке 6.10, где сравнивается доходность портфеля вымышленной малой фирмы (CRSP Small Stocks) с фактической доходностью инвестирования во взаимный фонд малых фирм (DFA Small Stock Fund), который придерживается стратегии пассивного инвестирования в акции малых фирм. 2. Возможно, модель оценки финансовых активов не столь уж подходит для оценки риска, и коэффициенты бета занижают реальный риск акций небольших фирм. Таким обра- зом, премия малых фирм в действительности оказывается мерой трудностей, связанных с оценкой коэффициента бета и риска. Дополнительный риск, связанный с акциями малых фирм, может возникать из нескольких источников. Во-первых, риск оценки, обусловленный оценкой коэффициента бета для малых фирм, гораздо выше, чем риск оценки, связанный с оценкой коэффициента бета более крупных фирм. Премию малых фирм можно рассматри- вать как награду за принятие этого дополнительного оценочного риска. Во-вторых, допол- нительный риск может возникнуть при инвестировании в акции малых фирм, поскольку в отношении подобных акций доступно гораздо меньше информации. В действительности, исследования показали, что акции, которыми пренебрегают аналитики и институциональ- ные инвесторы, обеспечивают избыточную доходность, сходную с премией малых фирм. Кроме того, существуют свидетельства существования премии малых фирм за преде- лами Соединенных Штатов. Димсон и Марш (Dimson and Marsh, 1986) исследовали акции Великобритании за период с 1955 по 1984 г. и обнаружили, что годовая доходность акций малых фирм на протяжении всего периода ежегодно превышала доходность инвестирования в акции крупных компаний на 6 %. Чан, Хамао и Лаконишок (Chan, Hamao and Lakonishok, 1991) указали на существование небольшой премии размером примерно 5 % по японским акциям за период с 1971 по 1988 г. Мультипликатор «цена/прибыль». Инвесторы давно доказали, что акции с низ- кими мультипликаторами «цена/прибыль» с большей вероятностью недооценены и прино- А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 184 сят избыточные доходы. Например, Бенджамин Грэхэм в своей классической книге по инве- стициям «Умный инвестор» (The Intelligent Investor) использовал низкие мультипликаторы «цена/прибыль» в качестве «сита» для отбора недооцененных акций. Исследования (Basu, 1977; Basu, 1983), посвященные сопоставлению мультипликатора «цена/прибыль» и избы- точной доходности, подтверждают эти предположения. На рисунке 6.11 отображена годовая доходность акций за период с 1967 г. по 1988 г., разделенных на классы согласно величине мультипликатора «цена/прибыль». Фирмы, относящиеся к классу компаний с низкими муль- типликаторами, приносят среднюю доходность, равную 16,26 %, в течение исследованного периода, в то время как фирмы с наивысшими мультипликаторами «цена/прибыль» обеспе- чивают среднюю доходность на уровне 6,64 %. Избыточный доход, создаваемый акциями с низкими мультипликаторами «цена/при- быль», наблюдается и на зарубежных рынках. В таблице 6.3 содержатся результаты иссле- дований, посвященных этому явлению на рынках за пределами США. Избыточную доходность, приносимую акциями с низким мультипликатором «цена/ прибыль», трудно подтвердить, применяя объяснение, используемое в отношении акций небольших фирм (т. е. риск акций с низким мультипликатором «цена/прибыль» занижается в модели САРМ). Акции с низким мультипликатором «цена/прибыль», как правило, принадле- жат фирмам с низкими темпами роста, имеющим большой размер, отличающимся устойчи- востью бизнеса, которые работают скорее над сокращением риска, чем над его повышением. Единственно возможное объяснение этому явлению, совместимое с эффективным рынком, состоит в том, что низкие мультипликаторы «цена/прибыль» обеспечивают высокие диви- денды, которые создали бы повышенную налоговую нагрузку, поскольку дивиденды обла- гаются по более высоким ставкам. А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 185 Мультипликатор «цена/балансовая стоимость». Другой показатель, широко используемый при выборе инвесторами инвестиционной стратегии, – это мультипликатор «цена/балансовая стоимость». Невысокие значения мультипликатора «цена/балансовая сто- имость» рассматриваются как надежный показатель заниженной оценки фирмы. В исследо- ваниях, сходных с теми, где рассматривался мультипликатор «цена/прибыль», была изучена связь между доходом и мультипликатором «цена/балансовая стоимость». Довольно ожида- емым результатом этих изысканий стало обнаружение отрицательной связи между доход- ностью и мультипликатором «цена/балансовая стоимость» – акции с низкими значениями мультипликатора обеспечивают более высокую доходность, чем акции с высокими значени- ями данного мультипликатора. Розенберг, Рейд и Ланштейн (Rosenberg, Reid and Lanstein, 1985) выяснили, что средняя доходность американских акций имеет положительную связь с мультипликатором «балан- совая стоимость фирмы/рыночная стоимость». В период 1973–1984 гг. стратегия отбора акций с высокими мультипликаторами «балансовая стоимость/цена» (низкое значение соот- ношения «цена/балансовая стоимость») обеспечивала избыточную доходность в 36 пунк- тов за месяц. Фама и Френч (Fama and French, 1992) при изучении структуры ожидаемой доходности на акции за период 1963–1990 гг. установили, что положительная связь между мультипликатором «балансовая стоимость/цена» и средней доходностью выявляется как при помощи одномерных, так и многомерных тестов. Причем данная связь даже сильнее, чем влияние размера, объясняющего доходность. Когда исследователи разбивали фирмы по кри- терию мультипликатора «балансовая стоимость/цена» на 12 портфелей, фирмы в категории с самыми низкими значениями (самыми высокими мультипликаторами «цена/балансовая сто- имость») добивались среднемесячной доходности в 0,3 %. В то же время фирмы из класса с самыми высокими мультипликаторами «балансовая стоимость/цена» (самые низкие муль- типликаторы «цена/балансовая стоимость») добивались среднемесячной доходности, рав- ной 1,83 %, за период 1963–1990 гг. Чан, Хамао и Лаконишок (Chan, Hamao and Lakonishok, 1991) обнаружили, что мульти- пликатор «балансовая стоимость/рыночная стоимость» играет важную роль при объяснении структуры средней избыточной доходности японских акций. Капол, Роули и Шарп (Capaul, Rowley and Sharpe, 1993) проанализировали мультипликаторы «цена/балансовая стоимость» на других международных рынках и заключили, что недооцененные акции (value stocks) (т. е. А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 186 акции с низкими мультипликаторами «цена/балансовая стоимость») приносят избыточную доходность на всех рынках, которые они анализировали с 1981 по 1992 г. Оценка доходов, приведенных к годовому масштабу, для акций с низкими значениями «цена/балансовая сто- имость» приведена в нижеследующей таблице: Следует сделать одно предостережение: Фама и Френч указали, что низкие мульти- пликаторы «цена/балансовая стоимость» могут играть роль меры риска, поскольку фирмы со значительно более низкими ценами, чем балансовая стоимость, с большей вероятностью находятся в бедственном положении, имея больше шансов на выход из бизнеса. Таким обра- зом, инвесторы должны оценить, оправдывает ли создаваемая этими фирмами избыточная доходность дополнительный риск, возникающий при инвестировании в них. Временные аномалии Есть определенные особенности в доходности, которые проявляются в различиях между ее величиной в разные календарные периоды и которые трудно объяснить рацио- нально. Более того, они свидетельствуют в пользу неэффективности рынка. Лишь часть из этих временных аномалий следует приписать эффекту малых фирм, описанному в преды- дущем разделе. Эффект января. Исследования доходности акций в США, а также на других основ- ных финансовых рынках (Roll, 1983; Haugen and Lakonishok, 1988) постоянно указывают на сильные различия в доходности, создаваемой в разные месяцы года. На рисунке 6.12 отображена средняя доходность в различные месяцы за период 1926–1983 гг. Доходность в январе существенно выше, чем доходность, достигнутая в другие месяцы. Это явление называется «эффектом конца года», или «эффектом января», и его можно проследить в пер- вые две недели января. А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 187 Связь между эффектом января и эффектом малых фирм (Keum, 1983; Reinganum, 1983) еще больше усложняет это явление. Эффект января в большей степени проявляется в отно- шении малых фирм, чем более крупных, и приблизительно половина премии малых фирм, описанной в предыдущем разделе, зарабатывается в первые две недели января. На рисунке 6.13 представлены январские доходы, классифицированные по размеру фирмы и риску за период 1935–1986 гг. А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 188 В свое время были выдвинуты некоторые объяснения эффекту января, однако лишь немногие из них выдержали серьезную проверку. Рейнганум предположил, что данный феномен связан с продажей инвестором в конце года акций, которые принесли убыток, чтобы избежать налогов на прирост капитала (tax loss selling). Данные действия в декабре тол- кают цены вниз, предположительно, ниже их истинной стоимости, а обратный выкуп акций в январе 45 приводит к более высокой доходности. Тот факт, что эффект января в большей степени проявляется на акциях, для которых прошедший год оказался неудачным, часто используется как свидетельство в пользу объяснения феномена. Однако есть и свидетель- ства, которые ему противоречат. Во-первых, в таких странах, как Австралия, налоговый год отличается от общепринятого, однако эффект января все же наблюдается. Во-вторых, в сред- нем эффект января в годы, которые следуют за неудачными годами, на финансовых рынках не больше, чем в другие годы. 45 Поскольку правила относительно фиктивного выкупа акций предупреждают продажу и обратный выкуп инвесторами одних и тех же акций в течение 45 дней, среди акций должна наблюдаться определенная субституция. Иными словами, инвестор 1 продает акции А, а инвестор 2 продает акции В, но, когда приходит время выкупать акции обратно, инвестор 1 покупает акции В, а инвестор 2 покупает акции А. А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 189 Второе объяснение обусловлено тем, что эффект января связан с институциональным торговым поведением накануне и в начале года. Например, было замечено, что коэффициент «продажи/покупки» у институциональных инвесторов падает существенно ниже среднего уровня в те дни, которые предшествуют завершению старого и началу нового года, и под- нимается выше среднего в последующие месяцы. Это проиллюстрировано рисунком 6.14 и доказывает, что отсутствие институциональных покупок в дни перед началом нового года толкает цены вниз, в последующие дни – вверх. Универсальность эффекта января проиллюстрирована на рисунке 6.15, где январ- ские доходы сравниваются с другими месяцами на нескольких финансовых рынках. При этом выявляются очевидные свидетельства существования эффекта января на всех рынках (Haugen and Lakonishok, 1988; Gultekin and Gultekin, 1983). А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 190 Эффект выходных. Эффект выходных является другим феноменом, связанным с доходностью, который наблюдался на протяжении значительных промежутков времени, причем на разных международных рынках. Этот эффект относится к различиям в доходно- сти между понедельником и другими днями недели. Значительность расхождений в доходах показана на рисунке 6.16, на котором отображена доходность за период с 1962 г. по 1978 г. (Gibbons and Hess, 1981). А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 191 Доходность, полученная в понедельник, характеризуется значительными отрицатель- ными значениями, в то время как доходность в другие дни недели не демонстрирует подоб- ного эффекта. Существуют и другие открытия, связанные с эффектом выходных, конкрети- зирующие этот феномен. Во-первых, показатели понедельника на самом деле есть следствие эффекта выходных, поскольку основная часть отрицательной доходности выявляется в пят- ничных ценах закрытия и при открытии рынка в понедельник. Фактически, доходность в понедельник не определяет образования отрицательной доходности. Во-вторых, эффект понедельника еще сильнее проявляется на акциях малых, а не крупных фирм. В-третьих, эффект понедельника в трехдневные выходные возникает в не меньшей степени, чем в двух- дневные. Некоторые доказывают, что эффект выходных есть результат плохих новостей, публи- куемых после закрытия торгов в пятницу и в течение выходных. В качестве доводов они ука- зывают на данные, представленные на рисунке 6.7, где обнаруживается, что более негатив- ные отчеты о прибылях обнародуются после закрытия торгов в пятницу. Даже если бы это было широко распространенным явлением, поведение доходов отличалось бы несовмести- мостью с рациональным рынком, поскольку рациональный инвестор включил бы ожидание плохих новостей в выходные в цену перед их наступлением, что привело бы к устранению эффекта выходных. Эффект выходных достаточно обширно проявляется на большинстве международных рынков (см. рисунок 6.17). Присутствие этого феномена в сильной степени наблюдается в Японии, это выявлено в изученном периоде, когда торговля велась в субботу. Данное обстоятельство указывает на существование более непосредственных причин отрицатель- ной доходности в понедельник, чем неблагоприятная информация, появляющаяся в выход- ные. А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 192 В завершение заметим, что отрицательные доходы в понедельник нельзя приписать только отсутствию торгов в выходные. Доходность в дни, следующие за днями перерыва торгов, как правило, положительна, а не отрицательна. На рисунке 6.18 показаны доходно- сти в дни торгов, происходящих после крупных праздников, которые подтверждают данную модель. А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 193 ПРИЗНАКИ ТОРГОВЛИ ИНСАЙДЕРОВ И ПРОФЕССИОНАЛЬНЫХ ИНВЕСТОРОВ Можно предположить, что инсайдеры, аналитики и портфельные менеджеры могут иметь преимущество перед средним инвестором на рынке и способны обратить это преиму- щество в избыточную доходность. Свидетельства о том, насколько эффективны действия этих инвесторов, как ни странно, довольно противоречивы. Инсайдерская торговля Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) определяет инсайдера как чинов- ника, или директора фирмы, или же мажоритарного акционера (держателя акций, который обладает более чем 5 % обращающихся на рынке акций фирмы). Инсайдерам запрещено торговать при заблаговременном получении конкретной информации о компании, и от них требуется информировать SEC о покупке или продаже акций компании. Если предполага- ется (и это кажется разумным), что инсайдеры обладают большей информацией о компании и, следовательно, способны лучше определить стоимость активов, чем другие инвесторы, то решения инсайдеров о покупке или продаже акций влияют на их цены. Рисунок 6.19, созданный на основе ранних исследований инсайдерской торговли (Jaffe, 1974), представ- ляет избыточную доходность двух групп акций, которые классифицированы согласно видам инсайдерской торговли. Группа «покупки» охватывает акции, по которым наблюдается наи- большее превышение объемов покупки над продажей. К группе «продажи» отнесены те акции, для которых существовало превышение продаж над покупками. По-видимому, хотя в этом исследовании группа покупки не превосходит группу про- дажи, прогресс в информационных технологиях делает информацию по поводу инсай- дерской торговли доступной все большему и большему числу инвесторов. Более поздние исследования инсайдерской торговли (Seyhun, 1998) посвящены распределению избыточ- ной доходности в сопоставлении с датой предоставления инсайдерами отчетов в SEC, а также датой, когда эта информация становится доступной инвесторам посредством офици- А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 194 альных сводок соответствующих сообщений. На рисунке 6.20 продемонстрирован контраст между двумя датами. При наличии возможности покупки в день представления инсайдерами отчетов в SEC инвесторы могли бы получить предельную избыточную доходность, однако она уменьша- ется и становится статистически незначимой, если инвесторы вынуждены дожидаться даты опубликования официальных данных. Ни в одном из этих исследований не рассмотрен вопрос о том, могут ли инсайдеры самостоятельно достичь избыточной доходности. Финансовая отчетность, как установлено SEC, в большей степени уделяет внимание законным и менее прибыльным торговым сдел- кам, оставляя без внимания незаконные и более прибыльные сделки. Хотя это предположе- ние не может быть подкреплено доказательствами, непосредственно свидетельствующими о данных фактах, незаконная инсайдерская торговля на основе внутренней информации должна приносить избыточные доходы. Рекомендации аналитиков Очевидно, что аналитики занимают привилегированное положение на рынке, работая на пересечении приватной и публичной информации. Используя оба вида информации, ана- литики дают советы о продаже и покупке своим клиентам, которые торгуют на основе полу- ченных ими рекомендаций. Хотя советы как о покупке, так и о продаже влияют на цены акций, неблагоприятное влияние советов о продаже на цены значительно сильнее, чем благоприятное воздействие рекомендаций о покупке. В этом ракурсе любопытное документальное доказательство пред- ставил Вомак (Womak, 1996). Он утверждает, что влияние на цены рекомендаций о покупке, как правило, проявляется немедленно, и при этом нет доказательств долгосрочной тенден- ции изменения цен после получения данных советов. В то же время цены сохраняют пони- жающую тенденцию после получения рекомендаций о продаже. На рисунке 6.21 представ- лены полученные им данные. Цены акций повышаются примерно на 3 % при получении советов о покупке и понижаются примерно на 4 % после рекомендаций о продаже в момент их выдачи (в течение трех дней, примыкающих к соответствующим публикациям). В тече- А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 195 ние шести последующих месяцев цены падают еще на 5 % после опубликования советов о продаже, в то время как влияние рекомендаций о покупке перестает проявляться. Хотя аналитики выполняют ценную работу, собирая приватную информацию (а, может быть, и вследствие этого), существует отрицательная связь между доходностью, приноси- мой акциями, и числом аналитиков, рекомендующих данные акции. Аналогичная взаимо- связь существует и между другой инвестиционной парой – собственностью, находящейся у институциональных инвесторов, и доходностью. Данный факт (Arbel and Strebel, 1983) означает, что игнорируемые акции, т. е. акции, рекомендуемые немногими аналитиками и не удерживаемые большинством инвесторов, обеспечивают большую доходность, чем широко рекомендуемые и находящиеся на руках инвесторов бумаги. Управляющие капиталом Профессиональные управляющие капиталом работают в качестве экспертов в сфере инвестиций. Предполагается, что они лучше информированы, имеют меньшие транзак- ционные издержки и в целом являются лучшими инвесторами, чем прочие мелкие инве- сторы. В самом первом исследовании взаимных фондов, проведенном Дженсеном (Jensen, 1968), доказывалось, что данное предположение на практике может оказаться неверным. Выводы его работы (рисунок 6.22), показывающие избыточную доходность взаимных фон- дов, заключаются в следующем: средний портфельный менеджер в действительности дей- ствовал менее эффективно, чем рынок в период с 1955 г. по 1964 г. А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 196 Эти результаты были затем подтверждены другими изысканиями с некоторыми вариа- циями в выводах. В исследованиях, наиболее благоприятных для профессиональных управ- ляющих капиталом, последние достигали уровня безубыточности относительно рынка с учетом транзакционных издержек, причем в тех случаях, когда профессиональные мене- джеры выглядели в наименее благоприятном свете, доходность рынка не достигалась даже без учета транзакционных издержек. Классификация этих результатов по различным критериям не дает серьезного повода для утешения. Например, рисунок 6.23 показывает избыточную доходность в 1983–1990 гг. и процент управляющих капиталом, переигравших рынок, которые классифицированы по стилю инвестирования. Управляющие капиталом при любом стиле инвестирования обеспе- чивают меньшую доходность, чем соответствующий рыночный индекс. А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 197 А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 198 На рисунке 6.24 представлены выплаты при активном портфельном менеджменте, измеряющие добавленную стоимость в течение года активной торговли. При этом выявля- ется, что из-за подобного стиля доходность снижается на величину 0,5–1,5 % в год. Наконец, мы не обнаруживаем никаких свидетельств непрерывного распределения доходности. Демонстрация этого факта представлена в таблице 6.4, где управляющие капи- талом были разбиты по квартилям, после чего проанализирована вероятность перемещения из одного квартиля в другой в течение каждого года за период 1983–1990 гг. Таблица 6.4 показывает, что управляющий капиталом, попавший в первый квартиль в определенный период, с вероятностью 26 % может оказаться в нем же и в последующий период, а с вероятностью 27 % может переместиться в нижний квартиль. Наблюдаются сви- детельства инверсии портфельных менеджеров в самом нижнем квартиле, но отчасти этот факт можно считать воздействием, оказываемым портфелями с высоким риском, который они берут на себя. А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 199 ЗАКЛЮЧЕНИЕ Вопрос о том, эффективны ли рынки, всегда вызывает бурные споры, учитывая прак- тическое значение, которое рыночная эффективность имеет для инвестиционного менедж- мента и исследований. Если эффективный рынок определен как «рынок, где рыночная цена есть непредвзятая оценка истинной стоимости», то становится очевидным, что некоторые рынки всегда будут более эффективными для одних инвесторов, чем для других. Способ- ность рынка быстро устранять неэффективность отчасти зависит от легкости торговли, тран- закционных издержек, а также бдительности стремящихся к прибыли инвесторов на этом рынке. Хотя рыночную эффективность можно протестировать многими способами, два самых популярных теста на эффективность – это событийный анализ, когда изучается реакция рынка на информационные события, и портфельный анализ, когда исследуется доходность портфелей, созданных на основе наблюдаемых характеристик. Здесь необходимо проявлять бдительность, поскольку тем или иным способом в исследования – преднамеренно или нет – может вкрасться предвзятость и привести к необоснованным выводам или, что еще хуже, к бесполезным инвестиционным стратегиям. Существуют веские доказательства наличия аномалий в поведении рынка по отно- шению к таким систематическим факторам влияния, как размер фирмы, мультиплика- торы «цена/прибыль» и «цена/балансовая стоимость», а также период времени (например, эффекты января и выходных). Хотя эти аномалии могут служить также и примерами неэф- фективности рынка, отрезвляюще должен подействовать тот факт, что профессиональным менеджерам, способным эксплуатировать эту неэффективность, не так уж просто регулярно переигрывать финансовые рынки. Существование аномалий и неспособность управляю- щих капиталом опередить рынок в одних случаях является хорошим свидетельством раз- рыва между эмпирическими тестами на бумаге и реальным управлением финансовыми сред- ствами, а в других – подтверждением неэффективности моделей, связывающих между собой риск и доходность. А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 200 КОНТРОЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ 1. Что из перечисленного ниже является практическим следствием эффективности рынка? (Возможно, правильными будут несколько ответов.) а) Ресурсы эффективно размещаются между фирмами (т. е. используются наилучшим образом). б) Ни один инвестор не в состоянии действовать эффективнее рынка в любой времен- ной период. в) Ни один инвестор не в состоянии действовать эффективнее рынка на регулярной основе. г) Ни один инвестор не в состоянии регулярно действовать эффективнее рынка с уче- том риска. А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 201 РЫНОЧНАЯ НЕЭФФЕКТИВНОСТЬ И ПОВЕДЕНИЕ УПРАВЛЯЮЩИХ КАПИТАЛОМ Поведение рынка противоречиво. С одной стороны, существует множество моделей поведения цен акций (например, цены акций меняют тенденцию движения в долгосрочном периоде, и доходность повышается в январе), а также факты наличия рыночных аномалий (например, небольшие фирмы с низкими коэффициентами «цена/балансовая стоимость» и «цена/прибыль» легко переигрывают рынок). С другой стороны, существует не так много свидетельств тому, что управляющие капиталом способны эксплуатировать эти обстоятель- ства, чтобы переиграть рынок. Существуют разные объяснения этого феномена. Наиболее плодотворный из них гово- рит о том, что случаи неэффективности в основном проявляются в теоретических исследо- ваниях, а транзакционные издержки и проблемы с реализацией соответствующих стратегий, связанные с использованием неэффективности при управлении портфелем, устраняют всю избыточную доходность. Второе возможное объяснение связано с тем, что исследования, как правило, уделяют внимание лишь долгосрочным временным периодам, зачастую 20– 50 лет. Что касается более кратких временных отрезков, здесь значительно меньше неопре- деленности относительно того, окажутся ли акции малых фирм доходнее акций крупных фирм и приведет ли покупка акций, переживавших ранее период потерь, к получению избы- точной доходности. Отсутствуют стратегии, которые с определенностью оказываются выиг- рышными в краткосрочном периоде времени. Это явление выявил Прадхьюман (Pradhuman, 2001), который заметил, что приблизительно на протяжении одного года из четырех за про- шедшие 50 лет акции небольших фирм приносили большую доходность, чем акции крупных фирм. Бернстайн (Bernstein, 1998) заметил, что, хотя стоимостное инвестирование (value investing) (покупка акций с низкими мультипликаторами «цена/прибыль» и «цена/балан- совая стоимость») способно принести избыточную доходность на длительных периодах, инвестирование в рост (growth investing) в пятилетнем цикле превосходило стоимостное инвестирование в последние три десятилетия. Третье объяснение состоит в следующем: портфельные менеджеры не следуют постоянно одной стратегии, а перескакивают с одной стратегии на другую, повышая свои расходы и сокращая вероятность создания стратегией избыточной доходности в длительном периоде. д) Ни один инвестор не в состоянии действовать эффективнее рынка регулярно с уче- том риска и транзакционных издержек. е) Никакая группа инвесторов не в состоянии действовать эффективнее рынка регу- лярно с учетом риска и транзакционных издержек. 2. Предположим, вы следите за продающимися в розницу акциями, продажи которых отличаются наличием сильных сезонных моделей. Следует ли в этом случае ожидать повто- рения такой же модели в отношении цен акций? 3. Тесты на эффективность рынка часто называются совместными тестами с двумя гипотезами – гипотезой об эффективности рынка и моделью ожидаемого дохода. Объясните данное утверждение. Можно ли протестировать рыночную эффективность саму по себе (т. е. не тестируя одновременно модель оценки финансовых активов)? 4. Вы ожесточенно спорите с техническим аналитиком. Он доказывает, что вы нару- шаете фундаментальные законы экономики, пытаясь найти внутреннюю стоимость: «Цена определяется спросом и предложением, а не какой-то внутренней стоимостью». Является ли поиск внутренней стоимости несовместимым с законом спроса и предложения? 5. Вы тестируете влияние объявления о слиянии на цены акций (событийный анализ). Процедура тестирования состоит из следующих шагов: А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 202 Шаг 1. Вы отбираете 20 крупнейших слияний года. Шаг 2. Вы выясняете дату, когда слияние вступает в силу, определяя ее как ключевой день, относительно которого изучаются данные. Шаг 3. Вы изучаете доходность за пять дней после даты вступления слияния в силу. На основе изучения полученных показателей доходности (0,13 %) вы заключаете, что невозможно было заработать деньги на объявлениях о слиянии. Можно ли найти какие-либо ошибки в этом тесте? Как можно их исправить? Можете ли вы разработать более мощный тест? 6. Цена на эффективном рынке считается «непредвзятой оценкой» истинной стоимо- сти. Это предполагает, что (выберите один вариант): а) рыночная цена всегда равна истинной стоимости; б) рыночная цена не имеет никакого отношения к истинной стоимости; в) рынки совершают ошибки в отношении рыночной стоимости и инвесторы могут использовать эти ошибки для получения дохода; г) рыночные цены содержат ошибки, но они случайны, поэтому не подлежат исполь- зованию со стороны инвестора; д) никто не способен переиграть рынок. 7. Оцените, как повлияют (по всей вероятности) нижеследующие события на эффек- тивность фондового рынка: повысят, понизят или оставят неизменной. Объясните почему. а) Правительство вводит налог в 1 % на все операции с акциями. Эффективность повышается_Эффективность понижается_ Остается неизменной_ б) Государственная организация, контролирующая фондовые биржи, наложила огра- ничение на все короткие сделки для предотвращения чрезмерной спекуляции. Эффективность повышается_Эффективность понижается_ Остается неизменной_ в) Открывается опционный рынок, где торгуются опционы пут и колл многих акций, зарегистрированных на бирже. Эффективность повышается_Эффективность понижается_ Остается неизменной_ г) На фондовом рынке устранены все ограничения для приобретения и хранения ино- странными инвесторами корпоративных акций. Эффективность повышается_Эффективность понижается_ Остается неизменной_ 8. Ниже представлен график кумулятивной избыточной доходности относительно момента объявления главными корпорациями о выбытии активов. А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 203 Как бы вы объяснили следующее: а) Поведение рынка перед объявлением. б) Реакцию рынка на объявление. в) Реакцию рынка после объявления. 9. В чем проявляется влияние размера на доходность акции? Как это соотносится с эффектом кануна нового года и его начала? Можете ли вы предложить какое-либо убеди- тельное объяснение, почему акции небольших фирм даже с учетом коэффициента бета более доходны, чем акции крупных компаний? Какой стратегии нужно следовать, чтобы исполь- зовать данную аномалию? Какие факторы следует принимать во внимание? 10. Исследование, посвященное реакции на новости о прибылях, показало, что цены, как правило, испытывают сдвиг после объявления подобных новостей. Какой из этого можно сделать вывод о способности рынка учиться на событиях и новой информации? Каких струк- турных различий можно ожидать при подобном поведении, направленном на учебу? (Сле- дует ли ожидать большего ценового сдвига у одних типов фирм по сравнению с другими? Почему?) Как бы вы попытались использовать эту аномалию? Какие возможные издержки следует принимать во внимание? 11. Одно из объяснений эффекта кануна нового года или эффекта января связано с продажами и покупками, обусловленными завершением налогового года. а) Представьте гипотезу эффекта налогов. б) Исследования показали, что эффект января наблюдается во всем мире, даже в тех странах, где налоговый год не начинается в январе. Обдумайте веские причины данного обстоятельства. 12. Ниже представлены две составляющие дохода (ожидаемое увеличение цены и дивидендная прибыль), приходящегося на два портфеля: портфель с высокими дивидендами и портфель с низкими дивидендами. А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 204 Вы – подпадающий под налогообложение инвестор, а налоговая ставка на дивиденды равна 40 %. Какова должна быть налоговая ставка на прирост капитала, чтобы вам было безразлично, какой портфель выбрать? 13. Охарактеризуйте словами «Верно» или «Не верно» следующие утверждения: а) Акции с низкими мультипликаторами «цена/прибыль» в среднем приносят большую доходность, чем ожидалось, в то время как акции с высокими мультипликаторами «цена/ прибыль» в среднем приносят меньше доходов, чем ожидалось. В основном это связано с тем, что более низкие мультипликаторы «цена/прибыль» предполагают меньший риск. Верно________Не Верно_________ б) Эффект малых фирм, который предполагает положительный избыточный доход, зарабатываемый в среднем малыми фирмами, в основном обязан нескольким малым фир- мам, которые приносят очень высокие положительные доходы. Верно________Не Верно_________ в) Инвесторы, как правило, не в состоянии делать деньги на рекомендациях аналити- ков, поскольку цены акций не подвержены влиянию этих рекомендаций. Верно________Не Верно_________ 14. Вы изучаете доходность двух взаимных фондов. Фонд AD Value Fund существует с 1 января 1988 г. и в основном инвестирует в акции с низкими мультипликаторами «цена/ прибыль» и высокими дивидендами. AD Growth Fund также существует с 1 января 1988 г., но инвестирует в основном в быстро растущие акции с высокими мультипликаторами «цена/ прибыль» и низкими или нулевыми дивидендами. Доходность этих фондов за последние пять лет представлена ниже: Средняя безрисковая ставка за период составляла 6 %. Текущая безрисковая ставка равна 3 %. а) Насколько успешными или неуспешными были эти фонды с учетом риска? б) Предположим, что разовый сбор с каждого из этих фондов составляет 5 % (т. е. если вы инвестируете 1000 долл. в каждый из этих фондов сегодня, то инвестировали бы только 950 долл. после первоначально взятой комиссии). Предположим также, что вычисленная вами (в пункте а) избыточная доходность будет существовать и в будущем, и вы решили инвестировать в фонд, доходность которого выше доходности рынка. Сколько лет потребу- ется держать инвестиции в этом фонде для достижения точки безубыточности? |