Асват ДамодаранИнвестиционная оценка. Инструментыи методы оценки любых активов
 Скачать 4.17 Mb.
|
|
Измерение премий за суверенный риск. Если суверенный риск имеет значение и приводит к более высоким премиям для стран с большим риском, то возникает очевидный вопрос: каким образом измерять эту дополнительную премию. В данном разделе мы обсу- дим два подхода. Первый из них отталкивается от оценки спреда дефолта по государствен- ным облигациям, выпускаемым данной страной, а во втором подходе в качестве основы используется изменчивость фондового рынка. Спред риска дефолта. Существует несколько показателей суверенного риска, но одним из простейших и легко доступных источников остается рейтинг, который классифи- цирует суверенный долг и составляется рейтинговым агентством. Рейтинги стран состав- ляют такие агентства, как Standard & Poor’s (S&P), Moody’s Investors Service и Fitch IBCA. Эти агентства измеряют риск дефолта (а не риск, связанный с инвестированием в акции), однако они подвержены влиянию многих факторов, воздействующих на риск инвестиро- вания в акции, к которым относятся, например, стабильность валюты страны, ее бюджета и торгового баланса, а также политическая стабильность в стране 57 . Другим преимуще- ством использования рейтингов является их согласованность с коэффициентом превышения спреда дефолта над безрисковой ставкой. Например, таблица 7.5 представляет рейтинги и спреды дефолта для латиноамериканских стран за июнь 2000 г. 57 Процесс получения рейтинга страны объяснен на сайте Standard & Poor’s www.ratings.standardpoor.com/criteria/ index.htm А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 220 Рыночный спред измеряет разницу между ставкой по деноминированным в долларах облигациям, выпущенным данной страной, и ставкой по казначейским облигациям США. Хотя это рыночная ставка, отражающая текущие ожидания, спред по суверенным облига- циям весьма изменчив и может ежедневно значительно меняться. Для учета этой изменчи- вости типичный спред оценивался путем усреднения спреда дефолта по всем странам мира с рейтингом, превышающим соответствующую безрисковую ставку. Эти спреды обычно менее изменчивы и более надежны при использовании в долгосрочном анализе. Аналитики, использующие спред дефолта в качестве меры суверенного риска, обычно добавляют данную величину к стоимости привлечения собственного и заемного капитала любой компании, ведущей операции в этой стране. Например, стоимость привлечения соб- ственного капитала бразильской компании, оцененная в долларах США, будет на 4,83 % выше, чем стоимость привлечения собственного капитала аналогичной американской ком- пании. Если мы предположим, что премия за риск в США и на других зрелых фондовых рынках составляет 5,51 %, то стоимость привлечения собственного капитала для бразиль- ской компании с коэффициентом бета 1,2 можно оценить следующим образом (при ставке по американским казначейским облигациям в 5 %): Стоимость привлечения собственного капитала = безрисковая ставка + коэффициент бета × (премия за риск в США) + спред дефолта = 5 % + 1,2 (5,51 %) + 4,83 % = 16,34 %. В некоторых случаях аналитики добавляют спред дефолта к премии за риск в США, умножая ее на коэффициент бета. Это увеличивает стоимость привлечения собственного капитала для компаний с высоким коэффициентом бета и понижает ее для фирм с низким коэффициентом бета. А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 221 Хотя рейтинги обеспечивают удобную меру суверенного риска, наблюдаются издержки, связанные с использованием их в качестве единственной меры. Во-первых, рей- тинговые агентства часто отстают от рынков, когда речь идет о реакции на изменения в базовом риске дефолта. Во-вторых, сосредоточенность рейтинговых агентств на риске дефолта может преуменьшить роль других рисков, оказывающих влияние на фондовые рынки. Каковы же альтернативы? Существуют численные показатели суверенного риска, разработанные некоторыми организациями, а также более полные меры риска. Например, журнал Economist составляет показатель, находящийся в интервале от 0 до 100 (где 0 – риск отсутствует, а 100 – наибольший риск), который используется для ранжирования формиру- ющихся рынков. Кроме того, суверенный риск можно оценить на основе фундаментальных экономических показателей каждой страны. Естественно, это потребует обработки значи- тельно большего объема информации по сравнению с другими подходами. Наконец, спред дефолта измеряет риск инвестирования в облигации, выпускаемые странами, а не риск инве- стирования в местные акции. Поскольку акции на любых рынках, по всей вероятности, более рискованны, чем облигации, можно доказать, что спред дефолта занижает премию за риск акций. Относительное стандартное отклонение. Некоторые аналитики полагают, что инвесторы на фондовых рынках выбирают между ними, основываясь на оценке рискован- ности, а премии за риск должны отражать различия в риске, связанном с акциями. Стандарт- ной мерой для оценки риска инвестирования в акции является стандартное отклонение цен акций. Более высокое стандартное отклонение, как правило, связывается с большим риском. Если вы сравниваете стандартное отклонение на разных рынках, то получаете меру относи- тельного риска. Относительное стандартное отклонениестрана Х = стандартное отклонениестрана Х/ стандартное отклонениеСША. Данное относительное стандартное отклонение при умножении на премию за риск инвестирования в американские акции должно демонстрировать меру общей премии за риск для любого рынка. Премия за риск инвестирования в акциистрана Х = премия за рискСША X относитель- ное стандартное отклонениестрана Х. А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 222 ОПАСНОСТЬ ДВОЙНОГО УЧЕТА РИСКА При оценке суверенного риска возрастает вероятность того, что один и тот же риск может быть учтен более одного раза. Например, некоторые аналитики используют деноми- нированные в долларах суверенные облигации (например, бразильские С-bond), рассмат- ривая их в качестве безрисковой ставки при оценке стоимости привлечения собственного капитала для бразильских компаний. Процентная ставка по этим облигациям уже включает спред дефолта, обсужденный в предыдущем разделе. Если премия за риск еще и корректи- руется в сторону увеличения с целью учета суверенного риска, то имеет место двойной учет риска. Данный эффект усугубляется, когда коэффициенты бета корректируются в сторону увеличения, а денежные потоки – в сторону понижения (процесс называется «стрижкой») из-за наличия суверенного риска. Предположим на мгновение, что вы используете премию зрелого рынка для США, рав- ную 5,51 %, а годовое стандартное отклонение американских акций составляет 20 %. Если годовое стандартное отклонение индонезийских акций равно 35 %, то оценка общей премии за риск инвестирования на индонезийском рынке равна: Премия за риск инвестирования в акцииИндонезия = 5,51 % X (35 %/20 %) = 9,64 %. Тогда премия за суверенный риск может быть представлена следующим образом: Премия за суверенный рискИндонезия = 9,64 %-5,51 % = 4,13 %. Хотя данный подход обладает интуитивной привлекательностью, возникают проблемы с использованием стандартных отклонений, вычисленных на рынках с сильно различаю- щимися рыночными структурами и ликвидностью. Существуют очень рискованные фор- мирующиеся рынки с очень низким стандартным отклонением для их фондовых рынков, поскольку рынки неликвидны. В результате данный подход приведет к занижению премии за риск инвестирования в акции на этих рынках. Вторая проблема связана с валютами, так как при вычислении стандартного отклонения обычно используется местная валюта. Стан- дартное отклонение на рынке США приведено к долларовому стандарту, в то время как стан- дартное отклонение на индонезийском рынке основано на рупиях. Данную проблему не так уж сложно решить, поскольку стандартное отклонение можно измерить на основе одинако- вой валюты, оценивая его в долларовых доходах на индонезийском рынке. Спред дефолта + относительное стандартное отклонение. Спред дефолта по стране, согласующийся с рейтингами, обеспечивает первый важный шаг. Тем не менее он измеряет только премию за риск дефолта. Интуитивно можно предположить, что премия за суверенный риск инвестирования в акции будет больше, чем спред риска дефолта по стране. Для рассмотрения вопроса, насколько он будет больше, можно изучить изменчивость наци- онального фондового рынка по отношению к изменчивости суверенных облигаций, исполь- зуемых для оценки спреда. Это даст следующую оценку премии за суверенный риск инве- стирования в акции: В качестве примера рассмотрим Бразилию. В марте 2000 г. Бразилия имела рейтинг, назначенный Moody’s, соответствующий В2, что давало спред дефолта 4,83 %. Стандарт- ное отклонение в годовом выражении бразильского фондового индекса за предыдущий год составляло 30,64 %, в то время как стандартное отклонение в годовом выражении для дено- А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 223 минированной в долларах бразильской облигации (C-bond) составило 15,28 %. В итоге пре- мия за суверенный риск инвестирования в акции была равна: Премия за суверенный риск Бразилии = 4,83 % (30,64 %/15,28 %) = 9,69 %. Заметим, что премия за суверенный риск повысится, если рейтинг страны падает или в случае повышения относительной изменчивости фондового рынка. Почему премии за риск инвестирования в акции должны иметь какое бы то ни было отношение к спреду суверенной облигации? Простое объяснение заключается в том, что инвестор, который может заработать 11 %, инвестируя в деноминированную в долларах бра- зильскую государственную облигацию, не согласился бы на ожидаемый доход в 10,5 % (в долларовом выражении) от вложения в бразильскую акцию. Тем не менее, играя роль «адво- ката дьявола», критик мог бы доказывать, что процентная ставка по государственной обли- гации, из которой извлекается спред дефолта, не является на самом деле ожидаемым дохо- дом, поскольку основывается на обещанных денежных потоках (купоны и основная сумма), возникающих в результате владения облигацией, а не на ожидаемых денежных потоках. В действительности, если мы хотим выяснить премию за риск облигации, нам нужно оценить ожидаемый доход на основе ожидаемых денежных потоков с учетом риска дефолта. Это привело бы к значительно более низкому спреду дефолта и премии за риск инвестирования в акции. Как данный подход, так и предыдущий используют стандартное отклонение для акций на рынке для получения мнения о премии за суверенный риск, но они измеряют его по отно- шению к различным базисам. В данном подходе в качестве основы используется суверенная облигация, в то время как в предыдущем подходе использовалось стандартное отклонение на рынке США. Данный подход предполагает, что инвесторы с большей вероятностью выби- рают между бразильскими облигациями и бразильскими акциями, в то время как предыду- щий подход предполагал, что выбор производится между различными фондовыми рынками. Выбор подхода. Три подхода к оценке премии за суверенный риск, как правило, будут приводить к различным оценкам. При этом подход на основе спреда дефолта для облигации и относительного стандартного отклонения цен акций приносят более низкую премию за суверенный риск, чем смешанный поход, когда используются как спред суверенного дефолта по облигации, так и стандартное отклонение по акциям. Мы полагаем, что более значитель- ные премии за суверенный риск, возникающие в последнем подходе, наиболее реалистичны для немедленно наступающего будущего, но данные премии за суверенный риск со време- нем будут понижаться. Подобно тому, как компании могут стать зрелыми и менее рискован- ными, страны также могут стать зрелыми и менее рискованными. В одном из способов коррекции премий за суверенный риск во времени мы исходим из премии, возникающей из смешанного подхода, и корректируем эту премию в сторону понижения в соответствии или со спредом суверенного дефолта по облигации, или суве- ренной премией, оцененной с помощью стандартного отклонения по акциям. Другим спо- собом изложения данного аргумента является учет того, что разница между стандартным отклонением цен акций и облигаций сужается на протяжении более длительных периодов, и получившаяся относительная изменчивость, как правило, будет меньше 58 . Таким образом, премия за риск инвестирования в акции будет сходиться со спредом суверенной облигации, когда мы анализируем более долгосрочные ожидаемые доходы. Например, в следующем году премия за суверенный риск для Бразилии будет равна 9,69 %, но она понизится со 58 Джереми Сигел (Jeremy Siegel) приводит данные о стандартных отклонениях на фондовых рынках в своей книге Stocks for the Very Long Run, замечая при этом, что они обладают тенденцией со временем снижаться. А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 224 временем до 4,83 % (спред суверенного дефолта) или 4,13 % (относительное стандартное отклонение). Оценка зависимости стоимости активов от премии за суверенный риск. После оценки премии за суверенный риск остается вопрос о степени подверженности этому риску отдельных национальных компаний. Существуют три альтернативных взгляда на суверенный риск: 1. Предположим, что все компании в стране одинаково подвержены суверенному риску. Таким образом, для Бразилии с суверенным риском, оцененным в 9,69 %, каждая компания на рынке будет получать дополнительную премию за суверенный риск в размере 9,69 %, добавляемую к ожидаемому доходу. Например, стоимость привлечения собственного капи- тала для целлюлозно-бумажного комбината Aracruz Celulose, зарегистрированного в Брази- лии и обладающего коэффициентом бета 0,72 (если предположить, что ставка по американ- ским казначейским облигациям 5 %, а премия за риск на зрелом рынке (американском) = 5,51 %), будет такой: Ожидаемая стоимость привлечения собственного капитала = 5,00 % + 0,72 × (5,51 %) + 9,69 % = 18,66 %. Заметим, что в качестве безрисковой ставки используются ставки по американским облигациям, а премия за риск инвестирования в акции для зрелого фондового рынка равна 5,51 % (на основе исторических данных американского рынка). Самой большой ограни- ченностью данного подхода является предположение о том, что все фирмы в стране, вне зависимости от их специализации и размера, одинаково подвержены риску инвестирова- ния в акции. Для обращения стоимости привлечения собственного капитала (рассчитан- ной на долларовой основе) в стоимость привлечения собственного капитала на базе мест- ной валюты нам необходимо откорректировать оценку с учетом инфляции. Например, если темпы инфляции в Бразилии составляют 10 %, а темпы инфляции в США 3 %, то стоимость привлечения собственного капитала для Aracruz, рассчитанная с учетом бразильских усло- вий, равна: Ожидаемая стоимость привлечения собственного капиталаБразилия = 1,1866 × (1,10/1,03) – 1 = 0,2672 или 26,72 %. Подобный подход обеспечивает согласованность оценок в различных валютах. 2. Предположим, что степень подверженности компании суверенному риску пропор- циональна степени воздействия на нее других видов рыночного риска, измеряемого при помощи коэффициента бета. Для Aracruz это приведет к следующей оценке стоимости при- влечения собственного капитала: Ожидаемая стоимость привлечения собственного капитала = 5 % + 0,72 × (5,51 % + 9,69 %) = 15,94 %. В данном подходе проводится различие между фирмами. При этом предполагается, что коэффициенты бета, измеряющие степень подверженности другим видам рыночного риска, учитывают также степень подверженности суверенному риску. Таким образом, компании с низким коэффициентом бета менее подвержены суверенному риску, чем компании с высо- ким коэффициентом бета. 3. Наиболее общим и предпочтительным для нас подходом является различение сте- пени воздействия на компанию суверенного риска и ее подверженности другим видам рыночного риска. Измерение степени данной подверженности осуществляется с помощью X, и стоимость привлечения собственного капитала равна: Ожидаемая доходность = Rf + бета (премия за риск на зрелом рынке) + λ (премия за суверенный риск). Как можно оптимальным образом оценить λ? Данный вопрос гораздо подробнее рас- смотрен в следующей главе, но мы доказали, что промышленные компании, получающие А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 225 большую часть своих доходов в долларах США 59 при продаже на международных рынках, должны быть в меньшей степени подвержены риску, чем производящие компании, обслужи- вающие местные рынки. Используя данное обоснование, компания Aracruz, которая полу- чает 80 % своих доходов на международном рынке в долларах, должна быть менее подвер- жена суверенному риску 60 по сравнению с типичной бразильской компанией. Используя λ, например, равную 0,25, мы получаем ожидаемую доходность на основе доллара США для компании Aracruz: Ожидаемая доходность = 5 % + 0,72 × (5,51 %) + 0,25 × (9,69 %) = 11,39 %. Отметим, что третий подход, в сущности, обращает нашу модель ожидаемой доходно- сти в двухфакторную модель, где вторым фактором является суверенный риск, а X измеряет степень подверженности суверенному риску. Кроме того, данный подход, по-видимому, наи- более многообещающ при анализе компаний, которые подвергаются рискам во многих стра- нах, таких как Coca-Cola и Nestle. Хотя эти фирмы принадлежат к числу компаний, находя- щихся в среде развитых рынков, они подвергаются значительному риску на формирующихся рынках, и стоимость их собственного капитала должна отражать степень подверженности данному риску. В принципе можно оценить премии за суверенный риск для каждой страны, в которой они работают, и X относительно каждой страны и использовать их для оценки стоимости привлечения собственного капитала для любой компании. Альтернативный подход: подразумеваемые премии за инвестиции в акции Существует альтернативный подход для оценки премий за риск, который не требует исторических данных или поправки на суверенный риск, но предполагает, что рынок в целом правильно назначает цены. Для примера рассмотрим простую модель оценки для акций: В сущности, это приведенная стоимость дивидендов, растущих с постоянной скоро- стью. Три из четырех входных данных в этой модели можно получить из внешних источ- ников: текущий уровень рынка (стоимость), ожидаемые дивиденды последующего пери- ода, ожидаемые темпы роста прибыли и дивиденды в долгосрочном периоде. Единственной неизвестной величиной остается требуемая доходность на собственный капитал. Решив эту проблему, мы получаем подразумеваемую ожидаемую доходность акций. Вычитание безри- сковой ставки даст нам подразумеваемую премию за риск инвестирования в акции. Для примера: предположим, что текущий уровень индекса S&P 500 равен 900, ожида- емый дивиденд по индексу равен 2 %, а ожидаемые темпы роста прибыли и дивидендов в долгосрочном периоде составляют 7 %. Найдя требуемый доход на собственный капитал, мы получим: 900 = (0,02 × 900)/(r – 0,07). Находим r: r = (18 + 63)/900 = 9 %. 59 Хотя я разделил доходы на «доходы в долларах» и «долларовые доходы», анализ можно сделать более обобщенно, чтобы рассмотреть доходы в стабильных валютах (например, в долларах, евро и т. д.) и доходы в рискованных валютах. 60 λAracruz = % от местного рынкаAracruz/ % от местного рынкасредняя бразильская фирма = 0,20/0,80 = 0,25. А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 226 Если текущая безрисковая ставка равна 6 %, то премия составит 3 %. Данный подход можно обобщить для учета высокого роста за период. Кроме того, его можно расширить так, чтобы он включал модели, основанные на денежных потоках, а не на дивидендах. В качестве примера рассмотрим индекс S&P 500 за 31 декабря 1999 г. Индекс находился на уровне 1469, а дивидендная доходность индекса составила 1,68 %. Кроме того, принятая оценка 61 роста прибыли компаний, входящих в индекс, приблизительно состав- ляла 10 % за последующие пять лет. Поскольку такие темпы роста не могут поддержи- ваться вечно, мы использовали двухфазную модель оценки, где предполагаем темпы роста на уровне 10 % в течение 5 лет, а затем понижаем их до величины, равной ставке по казна- чейским облигациям 62 . В нижеследующей таблице представлены данные относительно ожи- даемых денежных потоков в последующие пять лет при высоких темпах роста и в первый год после этих пяти лет при устойчивом росте: Денежный поток в первый год = (дивидендная доходность)(индекс)(1 + g) = (0,0168) (1,469)(1,10). Если мы предположим, что эти величины являются приемлемыми оценками денежных потоков, а индекс оценен правильно, то: Значение индекса = 1,469 = 27,23/(1 + r) + 29,95/(1 + r)2 + 32,94/(1 + r)3 + 36,24/(1 + r)4 + [39,86 + 42,45/(r – 0,065)]/(1 + r)5. Заметим, что последний член в уравнении есть окончательное значение индекса на основе устойчивых темпов роста на уровне 6,5 %, дисконтированных к текущему уровню. Если мы решим это уравнение, приняв r в качестве неизвестного, то получим требуемую доходность на собственный капитал, равную 8,6 %. Ставка по казначейским облигациям 31 декабря 1999 г. составляла примерно 6,5 %, что дает подразумеваемую премию за риск инвестирования в акции в размере 2,10 %. Преимуществом этого подхода является то, что он определяется только текущим уров- нем рынка и не требует привлечения исторических данных. Таким образом, его можно использовать для оценки подразумеваемых премий за риск инвестирования в акции, причем на любом уровне. Однако данный подход ограничен теми обстоятельствами, что, во-пер- вых, находится под вопросом корректность модели, используемой для оценки, а во-вторых, 61 Мы использовали усредненную оценку различных аналитиков для отдельных фирм (восходящую). Кроме того, можно было бы использовать нисходящую оценку прибыли S&P 500 (предоставляемую экономистами). 62 Ставка по казначейской облигации является суммой ожидаемой инфляции и ожидаемой реальной ставки. Если мы предположим, что реальный рост равен реальной ставке, то темпы долгосрочного устойчивого роста должны быть равны ставке по казначейской облигации. А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 227 сомнения вызывают доступность и надежность входных данных для этих моделей. Напри- мер, премия за риск инвестирования в акции для аргентинского рынка на 30 сентября 1998 г. была оценена на основе следующих данных. Индекс (Merval) был равен 687,50, а текущая дивидендная доходность по нему составляла 5,6 %. Ожидаемый рост прибыли в компаниях, входящих в этот индекс, составлял 11 % (при расчетах в долларах США) в последующие пять лет и 6 % – после этого периода. Указанные входные данные дают требуемую доход- ность на собственный капитал на уровне 10,59 %. Этот уровень доходности – при сравнении со ставкой по казначейской облигации США в этот же день – даст подразумеваемую пре- мию за риск инвестирования в акции 5,45 %. Для простоты мы использовали номинальные темпы роста на базе доллара 63 и ставки по казначейским облигациям, но этот анализ можно полностью провести на основе местной валюты. Подразумеваемые премии за риск инвестирования в акции со временем изменяются по мере изменения цен акций, прибыли и процентных ставок. В действительности, контраст между этими премиями и историческими премиями лучше всего иллюстрируется графиком подразумеваемых премий на индекс S&P 500 за период с 1960 г., который представлен на рисунке 7.1. При выражении в единицах механики сглаженные темпы исторического роста прибыли и дивидендов использовались в качестве планируемых темпов роста, а также при- менялась двухфазная модель дисконтирования дивидендов. Анализ этих цифр может при- вести к следующим выводам: • Подразумеваемая премия за риск инвестирования в акции редко была так же высока, как историческая премия за риск. Даже в 1978 г., когда подразумеваемая премия за риск акций достигла максимума, оценка в 6,5 % была значительно ниже того, что многие практики использовали в качестве премии в моделях, связывающих риск и доходность. В действитель- ности, средняя подразумеваемая премия за риск инвестирования в акции была на уровне 63 Из всех входных данных ожидаемые темпы долгосрочного роста наиболее трудно поддаются оценке. В отношении аргентинских акций я использовал среднюю общепринятую оценку роста прибыли для крупнейших аргентинских компа- ний, которые обладали американскими депозитарными расписками (American Depositary Receipts – ADR), зарегистриро- ванными на них. Вследствие данного обстоятельства представленная оценка может оказаться предвзятой. А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 228 примерно 4 % за последние 40 лет. По всей вероятности, это было связано «с предубежде- нием выжившего», которое приводило к завышению исторических премий за риск. • Подразумеваемая премия за риск инвестирования в акции повышалась в 1970-е годы по мере роста инфляции. Это имеет интересные практические последствия для оценки пре- мии за риск. Вместо предположения (используемого в отношении исторических премий за риск) о том, что премия за риск является постоянной и не зависит от уровня инфляции и про- центных ставок, реалистичней бы было повышать премию за риск по мере повышения ожи- даемых темпов инфляции и процентных ставок. В действительности, полем для интересных исследований могла быть оценка фундаментальных переменных, определяющих подразу- меваемые премии за риск. • Наконец, премия за риск имела тенденцию к понижению с начала 1980-х и в 1999 г. достигла исторического минимума. Отчасти это понижение может быть объяснено уменьше- нием неопределенности, связанной с инфляцией, и более низкими процентными ставками, а частично, вполне вероятно, оно может отражать другие изменения в степени избежания риска со стороны инвестора и характеристик за период. Однако существует вполне реальная вероятность, что премия за риск была низкой из-за переоценки инвесторами акций. В дей- ствительности, коррекция рынка в 2000 г. привела к повышению подразумеваемой премии за риск инвестирования в акции до 2,87 % к концу 2000 г. В качестве заключительного положения заметим, что на финансовых рынках суще- ствует сильная тенденция обращения к средним значениям. Учитывая эту тенденцию, мы, вполне вероятно, можем прийти к гораздо лучшей оценке подразумеваемой премии за риск инвестирования в акции, анализируя не только текущую премию, но и исторические данные. Для этого существуют два способа: • Можно использовать среднюю подразумеваемую премию за риск акций за более дол- гие периоды, скажем 10–15 лет. Заметим, что здесь нам не требуются данные за столько же лет, сколько необходимо при оценке исторической премии, поскольку стандартные ошибки, как правило, меньше. • Более строгий подход потребовал бы соответствующих подразумеваемых премий за риск инвестирования в акции – для проведения фундаментальных макроэкономических исследований за период. Например, учитывая, что подразумеваемые премии за риск инве- стирования в акции, как правило, выше в периодах с более высокими темпами инфляции (и процентными ставками), мы проводим регрессию подразумеваемых премий за риск инве- стирования в акции, соотнося их со ставками по казначейским облигациям и изменяющейся временной структурой за период 1996–2000 гг.: А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 229 ИСТОРИЧЕСКИЕ И ПОДРАЗУМЕВАЕМЫЕ ПРЕМИИ ЗА РИСК ИНВЕСТИРОВАНИЯ В АКЦИИ: ВОЗДЕЙСТВИЕ РЫНОЧНЫХ МНЕНИЙ Как можно видеть из предшествующего обсуждения, исторические премии могут сильно отличаться от подразумеваемых премий за риск инвестирования в акции. В конце 2000 г. историческая премия за риск акций, получаемая сверх ставок по облигациям, в США составляла 5,51 %, в то время как подразумеваемая премия за риск инвестирования в акции была равна 2,87 %. При проведении оценки дисконтированных денежных потоков вы должны решить, какая из премий за риск будет использоваться при оценке, и ваш выбор будет определяться как умонастроениями рынка, так и задачей, которую вы преследуете при проведении оценки. Умонастроения рынка: если вы полагаете, что рынок в целом прав, хотя и может совер- шать ошибки по поводу отдельных акций, то в качестве премии за риск вам следует исполь- зовать подразумеваемую премию за риск инвестирования в акции (2,87 % на конец 2000 г.). Если же вы полагаете, что рынок в целом часто совершает ошибки, и премии за риск на рынке обычно движутся назад, возвращаясь к историческим нормам (возврат к средней), то вам следует обратиться к исторической премии (5,5 % на конец 2000 г.). Одним из способов найти компромисс является предположение о том, что рынки в целом правы, но могут совер- шать ошибки в отдельные моменты времени. Если вы сделали это предположение, то вам следует использовать среднюю подразумеваемую премию за риск инвестирования в акции. Средняя подразумеваемая премия за риск акций в период 1960–2000 гг. равнялась 4 %. Хотя в данной книге историческая премия будет неоднократно использоваться в наших оценках, в большинстве оценок мы будем придерживаться средней подразумеваемой премии, соот- ветствующей 4 %. Цель оценки: если ваша оценка требует от вас оставаться нейтральным к рынку, то вам следует использовать подразумеваемую премию за риск инвестирования в акции. Это частая ситуация, если вы – аналитик по акциям или должны оценить компанию в целях покупки. Регрессия создает достаточно серьезные объяснения. При этом коэффициент соответ- ствия между доходностью портфеля ценных бумаг и рыночным индексом R-квадрат (R- scuared), равный 49 %, а также t-статистика (в скобках под коэффициентами) показывают статистическую значимость используемых независимых переменных. Опираясь на текущую ставку по казначейским облигациям и зная спред между векселями и облигациями, с помо- щью этого уравнения мы получим скорректированную оценку 64 подразумеваемой премии за риск инвестирования в акции. 64 Например, для данных на 20 июня 2001 г. я подставил значения ставки по казначейским облигациям в 5 % и спреда между ставками по казначейским облигациям и векселям в 1,0 % в уравнение регрессии, в результате чего получил:0,0182 А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 230 + 0,2903(0,05) – 0,1162 (0,01) = 0,032 или 3,20 %. А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 231 СПРЕД ДЕФОЛТА ПО ОБЛИГАЦИЯМ Процентная ставка по облигациям определяется риском дефолта, который, с точки зре- ния инвесторов, имеет эмитент облигаций. Риск дефолта часто измеряется при помощи рей- тинга облигаций, а процентная ставка соответствует рейтингу и оценивается посредством добавления спреда дефолта к безрисковой ставке. В главе 4 мы изучили процедуру, исполь- зуемую рейтинговыми агентствами для оценки риска фирм. В данной главе будет обсуж- дена оценка спреда дефолта для данного класса рейтингов, а также причины изменения этих спредов со временем. Оценка спреда дефолта Самый простой способ оценки спреда дефолта для каждого рейтингового класса – это нахождение выборки облигаций в пределах данного рейтингового класса и выяснение теку- щей рыночной процентной ставки по этим облигациям. Почему необходимо использовать выборку, а не просто одну облигацию? Облигация может быть ошибочно оценена или отне- сена к ошибочной рейтинговой группе. Использование выборки уменьшает или даже пол- ностью устраняет данную проблему. При составлении данной выборки следует пытаться сосредоточить внимание на наиболее ликвидных облигациях, обладающих как можно мень- шим числом особых характеристик. Корпоративные облигации часто отличаются неликвид- ностью, а процентные ставки по ним могут не отражать текущие рыночные ставки. Присут- ствие особых характеристик у облигаций, таких как конвертируемость, может повлиять на ценообразование этих облигаций и, следовательно, на оценку процентных ставок по ним. Как только определена выборка облигаций в пределах каждого рейтингового класса, необходимо оценить процентные ставки по этим облигациям. Существуют два широко используемых подхода. Первый заключается в оценке доходности облигации, т. е. представ- ляет из себя купонную ставку, деленную на рыночную цену. Второй оценивает выплаты к истечению срока облигации, определяя приведенную стоимость купонов, а также номиналь- ную стоимость облигации по рыночной цене. Как правило, выплаты к дате погашения ока- зываются наилучшей мерой рыночной процентной ставки по облигации. Выяснив процентную ставку, соответствующую выборке облигаций, следует принять два решения. Первое относится к взвешиванию. Можно вычислить простую среднюю вели- чину из процентных ставок по облигациям, входящим в выборку, или же взвешенную сред- нюю величину, связывая при этом веса с объемом торговли: более ликвидные облигации получают большие веса, чем менее ликвидные облигации. Второе решение относится к индексу казначейской ставки, поскольку средняя процентная ставка для определенного рей- тингового класса сравнивается с этой ставкой для выяснения спреда дефолта. Как правило, срок истечения действия казначейской ценной бумаги должен соответствовать среднему сроку истечения корпоративной ценной бумаги, выбранной для оценки средней процентной ставки. Таким образом, для получения спреда по облигациям с рейтингом ВВВ средняя про- центная ставка для пятилетних корпоративных облигаций с рейтингом ВВВ должна сравни- ваться со средней процентной ставкой для пятилетних казначейских бумаг. Хотя такие издания, как Barron’s, исторически предоставляли процентные ставки по облигациям с наивысшими рейтингами (ВВВ или выше), сегодня ту же информацию по всем облигациям, имеющим рейтинги, дает все большее количество сетевых служб. Данные по 10-летним облигациям для таблицы 7.6 получены в одной из таких служб, работающей в режиме он-лайн, в начале 2001 г. Детерминанты спреда дефолта В таблице 7.6 представлена информация о спреде дефолта в определенный момент времени, причем спред различается в зависимости не только от времени, но и от облигаций, А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 232 имеющих одинаковый рейтинг, но разные сроки погашения. В данном разделе обсуждается, как спред дефолта изменяется со временем и различается для облигаций с разными сроками погашения. Спред дефолта и срок погашения облигации. С эмпирической точки зрения спред дефолта для корпоративных облигаций, принадлежащих к определенному рейтинговому классу, как правило, повышается с увеличением срока до погашения облигации. На рисунке 7.2 представлены спреды дефолта, оцененные для облигаций с рейтингами ААА, ВВВ и ССС и сроками погашения от 1 до 10 лет в январе 2001 г. А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 233 А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 234 Для каждого рейтингового класса спред дефолта обычно расширяется с ростом сро- ков погашения, и подобная тенденция находит большее проявление для облигаций с низким рейтингом. С чем это связано? Вполне возможно, спред дефолта умножается, когда мы рас- сматриваем более длительные сроки погашения. Инвестор, покупающий 10-летнюю обли- гацию компании с рейтингом ССС, может чувствовать себя в большей степени подвержен- ным риску дефолта, чем владелец облигации с более высоким рейтингом. Изменения спреда дефолта со временем. Спреды дефолта, представленные в таб- лице 7.6, – после года спада на рынке и замедления темпов экономического роста – были существенно выше, чем спреды дефолта годом ранее. Этот феномен не нов. Исторически спреды дефолта для каждого рейтингового класса повышались во время спада и понижались в период экономического подъема. На рисунке 7.3 показан ежегодный график спреда между 10-летней облигацией с рейтингом Ваа (Moody’s) и 10-летней казначейской облигацией на протяжении 40 лет – за период 1960–2000 гг. Спред дефолта повышался в периоды низкого экономического роста. Обратите внимание на повышения, наблюдавшиеся в 1973–1974 гг. и в особенности в 1978–1981 гг. В действительности, регрессия ежегодного спреда дефолта по отношению к экономическому росту подтверждает этот вывод: После периода высокого реального роста спреды дефолта имеют тенденцию к сокра- щению. А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 235 Практическое использование данного явления состоит в том, что спреды дефолта для облигаций должны на регулярной основе повторно переоцениваться. Это особенно важно, если экономика движется от низких темпов роста к высоким, и наоборот. А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 236 ЗАКЛЮЧЕНИЕ Безрисковая ставка – это исходный пункт для всех моделей оценки ожидаемого дохода. Чтобы актив был безрисковым, он должен быть свободен от риска дефолта и риска реинве- стиции. Если полагаться на эти критерии, то соответствующей безрисковой ставкой, исполь- зуемой для получения ожидаемого дохода, должна служить безрисковая ставка облига- ций (правительственных) с нулевым купоном, которая выясняется через дисконтирование денежных потоков. Однако обычно на практике целесообразно сопоставлять срок жизни безрискового актива с продолжительностью анализируемых денежных потоков. В задачах оценки это подведет нас к использованию ставок по долгосрочным правительственным облигациям в качестве безрисковых ставок. Важно также, чтобы безрисковая ставка согласо- вывалась с дисконтируемыми денежными потоками. В частности, валюта, в которой выра- жается безрисковая ставка, а также определение того, идет ли речь о номинальной или о реальной безрисковой ставке, должны зависеть от валюты, в которой оцениваются денежные потоки, а также от того, производится ли оценка в реальных или номинальных величинах. Премия за риск – это фундаментальный и критически важный компонент в портфель- ном менеджменте, корпоративных финансах и оценке. Несмотря на ее важность, вызывает удивление, что не уделяется достаточного внимания вопросам оценки с практической точки зрения. В данной главе был рассмотрен стандартный подход к оценке премии за риск, т. е. использование исторической доходности акций и правительственных ценных бумаг, и были изучены его некоторые недостатки. Также исследовалось, как распространить этот подход на формирующиеся рынки, где исторические данные обычно ограничены и изменчивы. Аль- тернативой историческим премиям является оценка премии за риск инвестирования в акции, подразумеваемой ценами на собственный капитал. Данный подход требует, чтобы мы оттал- кивались от модели оценки для обыкновенных акций и совместно оценили ожидаемый рост и денежные потоки, возникающие в результате инвестиции в акции. Этот подход обладает тем преимуществом, что он не требует исторических данных и основывается на текущих показателях рынка. А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 237 КОНТРОЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ 1. Предположим, вы оцениваете индонезийскую фирму в долларах США. Что бы вы использовали в качестве безрисковой ставки? 2. Объясните, почему ставка по шестимесячному казначейскому векселю не может быть адекватно рассмотрена в качестве безрисковой ставки при дисконтировании пятилет- них денежных потоков (за период пять лет). 3. Вам требуется оценить безрисковую ставку в индонезийских рупиях. Индонезийское правительство выпустило облигации, деноминированные в рупиях и с процентной ставкой 17 %. Агентство S&P определило рейтинг этих облигаций как ВВ, а типичный спред для страны с рейтингом ВВ составляет 5 % сверх безрисковой ставки. Оцените безрисковую ставку на основе рупий. 4. Вы оцениваете индийскую компанию в рупиях. Текущий обменный курс соответ- ствует 70 рупиям за 1 доллар, и вы можете получить 10-летний форвардный курс 70 рупий за доллар. Если ставка по казначейским облигациям США равна 5 %, оцените безрисковую ставку на основе индийских рупий. 5. Вы пытаетесь произвести оценку чилийской компании в реальном выражении. Хотя вы не смогли получить реальную безрисковую ставку в Латинской Америке, вам известно, что казначейские облигации, индексируемые согласно уровню инфляции, в США приносят 3 %. Возможно ли использовать эту величину в качестве безрисковой ставки? Почему да или почему нет? Каковы альтернативы? 6. Предположим, вы оценили историческую премию за риск как 6 %, основываясь на данных за 50 лет. Оцените стандартную ошибку в оценке премии за риск при условии, что годовое стандартное отклонение цен акций равно 30 %. 7. Когда вы используете историческую премию за риск в качестве ожидаемой премии за будущий риск, какие предложения по поводу инвесторов и рынков вы сделаете? При этих условиях даст ли историческая премия за риск слишком высокую величину (при использо- вании в качестве ожидаемой премии)? 8. Вы пытаетесь оценить премию за суверенный риск инвестирования в акции для Польши. Вы знаете, что агентство S&P назначило ей рейтинг А, и Польша выпустила обли- гации, деноминированные в евро и приносящие в настоящий момент 7,6 % на рынке. (Гер- мания, страна с рейтингом ААА, имеет обращающиеся на рынке облигации, приносящие 5,1 %.) а) Оцените премию за риск по стране, используя спред дефолта по суверенной обли- гации в качестве приблизительной оценки. б) Вы узнали, что стандартное отклонение на польском фондовом рынке составляло 25 %, а стандартное отклонение по польской еврооблигации – 15 %. Оцените премию за суверенный риск. 9. Стандартное отклонение мексиканского фондового индекса (Mexican Equity Index) равно 48 %, а стандартное отклонение индекса S&P 500 составляет 20 %. Вы используете премию за риск инвестирования в акции, равную 5,5 % для Соединенных Штатов. а) Оцените премию за суверенный риск инвестирования в акции для Мексики, исполь- зуя относительное стандартное отклонение по акциям. б) Теперь предположите, что агентство Standard&Poor’s присвоило Мексике рейтинг ВВВ и страна выпустила облигации, выраженные в долларах, которые торгуются со спре- дом примерно 3 % сверх ставки по казначейским облигациям США. Предполагая, что стан- дартное отклонение по этим облигациям составляет 24 %, оцените премию за суверенный риск Мексики. А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 238 10. Индекс S&P 500 находится на уровне 1400. Предполагаемые дивиденды и денеж- ные потоки, создаваемые акциями из индекса, в следующем году ожидаются на уровне 6 %, а безрисковая ставка – 5,5 %. Оцените подразумеваемую премию за риск инвестирования в акции. 11. Bovespa (бразильский фондовый индекс) находится на уровне 15 000. Дивиденды по индексу в прошлом году равнялись 5 % от стоимости индекса. Аналитики ожидают, что в реальном выражении они будут расти на 15 % ежегодно в течение последующих 5 лет. Через пять лет ожидается, что темпы снизятся до 5 % в реальном выражении и данные темпы будут сохраняться и далее в обозримом будущем. Оцените подразумеваемую премию за риск инвестирования в акции на этом рынке, если реальная безрисковая ставка равна 6 %. 12. По мере роста цен на акции подразумеваемые премии за риск инвестирования в акции будут снижаться. Всегда ли верно данное утверждение? Если не верно, то в каких случаях? |