Асват ДамодаранИнвестиционная оценка. Инструментыи методы оценки любых активов
 Скачать 4.17 Mb.
|
|
Глава 2. ПОДХОДЫ К ОЦЕНКЕ Аналитики используют на практике широкий круг моделей – от самых элементарных до весьма изощренных. Предположения, лежащие в основе этих моделей, зачастую сильно различаются, и все же модели имеют общие черты, которые можно отнести к нескольким широким категориям. Используемая классификация имеет свои преимущества. С ее помо- щью стало легче определить место отдельных моделей в общей картине, понять различия, возникающие в результате их применения, и, возможно, даже усмотреть фундаментальные логические ошибки. Вообще говоря, существуют три подхода к оценке. Первый из них – оценка дискон- тированных денежных потоков (discounted cash flow – DCF) – соотносит стоимость актива с текущей стоимостью ожидаемых в будущем денежных потоков, приходящихся на дан- ный актив. Согласно второму подходу, определяемому как сравнительная оценка, стоимость актива следует вычислять, анализируя ценообразование сходных активов, связывая его с какой-либо переменной (например, с доходами, денежными потоками, балансовой стоимо- стью или объемом продаж). Третий подход – оценка условных требований – предполагает использование модели ценообразования опционов для измерения стоимости активов, имею- щих характеристики опциона. Некоторые из таких активов – это финансовые активы, обра- щающиеся на рынке (такие, как варранты), другие – не являются торгуемыми на рынке и основываются на реальных активах (проекты, патенты, запасы нефти). Последний вид опционов часто называют реальными опционами. Результаты оценки могут оказаться совер- шенно различными в зависимости от применяемого подхода. Одна из целей этой книги – объяснить причины подобных различий в стоимости, получаемой с помощью разных моде- лей, а также обеспечить поддержку, позволяющую сделать выбор правильной модели для решения конкретных задач. А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 25 ОЦЕНКА ДИСКОНТИРОВАННЫХ ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ Хотя оценка дисконтированных денежных потоков – это всего лишь один из трех под- ходов к оценке, и большинство оценок, выполняемых в реальном мире, основывается на сравнительной оценке, данный подход служит основой для построения всех остальных. Для получения корректной относительной оценки необходимо понимание основных идей оценки дисконтированных денежных потоков. Скажем, для оценки активов при помощи модели ценообразования опционов часто приходится начинать с оценки дисконтированных денежных потоков. Любой, кто понимает основы первого подхода, способен проанализи- ровать и другие подходы. В данном разделе обсуждаются основополагающие идеи этого подхода, рассматривается философское обоснование оценки дисконтированных денежных потоков, а также исследуются различные ответвления данного подхода. Основы оценки дисконтированных денежных потоков Фундамент, лежащий в основе данного подхода, – это правило приведенной стоимости (present value – PV), согласно которому стоимость любого актива соответствует приведенной стоимости ожидаемых денежных потоков, приходящихся на данный актив: где n = срок жизни актива; CFt = денежные потоки за период t; r = ставка дисконтирования, отражающая риск ожидаемых денежных потоков. Денежные потоки различаются в зависимости от вида актива – это могут быть диви- денды (в случае акций), купоны (проценты) и номинальная стоимость (в случае облигаций), а также денежные поступления после уплаты налогов (в случае реальных проектов). Ставка дисконтирования есть функция риска ожидаемых денежных потоков. При этом более высо- кие ставки приписываются более рискованным активам, а пониженные – проектам с боль- шей безопасностью. В действительности, можно расположить оценки дисконтированных денежных пото- ков на некоторой непрерывной шкале. С одного ее края будет находиться свободная от риска дефолта облигация с нулевым купоном и гарантированными денежными потоками в буду- щем. Дисконтирование этих денежных поступлений по безрисковой ставке покажет стои- мость облигации. Далее по шкале следуют корпоративные облигации, для которых денеж- ные потоки создаются купонами и существует риск отказа от платежей. Стоимость данных облигаций можно определить при помощи дисконтирования денежных потоков по процент- ной ставке, отражающей риск отказа от платежей. Двигаясь вверх по шкале рискованности, мы приходим к акциям без фиксированного дивиденда (equities), когда ожидаемые денежные потоки характеризуются высокой степенью неопределенности. Стоимость в данном случае следует определять на основе приведенной стоимости ожидаемых денежных потоков, дис- контированных по ставке, которая отражает уровень данной неопределенности. Исходные положения оценки дисконтированных денежных потоков А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 26 Оценивая дисконтированные денежные потоки, мы пытаемся определить внутреннюю стоимость (intrinsic value) актива, основанную на фундаментальных факторах. Что такое внутренняя стоимость? За недостатком лучшего определения будем считать, что это – «сто- имость, приписанная фирме хорошо известным аналитиком, который не только корректно оценил ожидаемые денежные потоки фирмы, но и верно определил ставку дисконтиро- вания для данных потоков, при этом его оценки были абсолютно точными». Даже если задача определения внутренней стоимости может показаться невыполнимой, особенно при оценке молодых компаний с присущей им неопределенностью относительно будущего, эти оценки могут отличаться от рыночных цен, приписанных таким компаниям. Другими сло- вами, рынки делают ошибки. Значит ли это, что рынки неэффективны? Не совсем так. Хотя рыночные цены могут отклоняться от внутренней стоимости (основанной на фундаменталь- ных факторах), ожидается, что эти две величины рано или поздно сойдутся. Классификация моделей оценки дисконтированных денежных потоков Существуют буквально тысячи моделей дисконтированных денежных потоков. Инве- стиционные банки или консультационные фирмы часто заявляют, что их модели лучше или точнее, чем используемые другими фирмами. Однако в конечном итоге модели дисконтиро- ванных денежных потоков могут отличаться лишь несколькими деталями. Оценка собственного капитала, оценка фирмы и скорректированная оценка при- веденной стоимости (APV). Существуют три способа оценки дисконтированных денежных потоков. Первый способ позволяет оценить собственный капитал фирмы. Второй состоит в оценке фирмы в целом, что включает помимо собственного капитала необходимость учета прочих держателей претензий к фирме (владельцы облигаций, привилегированных акций и т. д.). С помощью третьего способа стоимость фирмы определяется по частям – оценка начинается с основных операций, а затем добавляется воздействие на стоимость долгов и других претензий, не относящихся к акциям. Хотя во всех трех способах дисконтируются ожидаемые денежные потоки, соответствующие величины денежных потоков и применяе- мые ставки дисконтирования различаются в зависимости от выбранного способа. Стоимость собственного капитала определяется путем дисконтирования денежных потоков, приходящихся на собственный капитал (т. е. сальдо денежных потоков после всех расходов, реинвестирования, выплат по налоговым обязательствам, а также платежей по процентам и по основной сумме долга), по ставке дисконтирования, равной стоимости при- влечения собственного капитала (т. е. нормы доходности, требуемой дольщиками собствен- ного капитала фирмы): где n = срок жизни актива; CF на собств. капиталt = ожидаемые денежные потоки, приходящиеся на собственный капитал за период t; ке = стоимость привлечения собственного капитала. Модель дисконтированных дивидендов – это специальный случай оценки собствен- ного капитала, когда стоимость собственного капитала определяется приведенной стоимо- стью ожидаемых будущих дивидендов. Стоимость фирмы выясняется через дисконтирование ожидаемых денежных потоков фирмы (т. е. это сальдо денежных потоков после всех операционных расходов, реинвести- А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 27 рования и выплаты налогов, но до любых выплат владельцам обязательств и акций) по сред- невзвешенной стоимости привлечения капитала (т. е. стоимости привлечения используемых фирмой компонентов финансирования, взвешенных пропорционально их рыночной стои- мости): где n = срок жизни актива; CF фирмы. = ожидаемые денежные потоки, создаваемые фирмой в период t; WACC = средневзвешенная стоимость привлечения капитала. Стоимость фирмы можно также получить, оценивая по отдельности каждую денеж- ную претензию к фирме. В данном подходе, так называемом подходе скорректированной приведенной стоимости (adjusted present value – APV), мы начинаем с оценки стоимости собственного капитала фирмы, предполагая, что финансирование фирмы осуществляется только за счет собственного капитала. Затем мы определяем стоимость, добавляемую (или уменьшаемую) долгами, оценивая приведенную стоимость выигрышей на налогах, возни- кающих по причине наличия долгов, а также принимаем во внимание ожидаемые издержки банкротства. Стоимость фирмы = стоимость фирмы с учетом только собственного капитала + приведенная стоимость выигрышей на налогах + ожидаемая стоимость банкротства. На практике данный подход можно обобщить, допуская дисконтирование разных видов денежных потоков фирмы по различным ставкам, согласно степени их риска. Хотя эти три подхода используют разные определения денежных потоков и ста- вок дисконтирования, они создают согласующиеся между собой оценки стоимости до тех пор, пока используется тождественный набор допущений, сделанных при оценке. Главная ошибка, которой следует избегать, заключается в использовании несопоставимых показа- телей денежных потоков и ставок дисконтирования, поскольку дисконтирование денеж- ных потоков на собственный капитал по ставке дисконтирования, равной стоимости капи- тала, приведет к завышенной оценке собственного капитала. Дисконтирование же денежных потоков, приходящихся на фирму, по ставке дисконтирования, равной стоимости собствен- ного капитала, приведет к завышенной оценке фирмы. Иллюстрация 2.1 показывает тож- дественность оценки собственного капитала и оценки фирмы. В главе 15 мы покажем, что модели оценки фирмы и скорректированной приведенной стоимости дают сходные значе- ния стоимости. А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 28 А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 29 Модели совокупных денежных потоков и модели избыточных денежных потоков. Стандартная модель дисконтированных денежных потоков оценивает актив посредством оценки приведенной стоимости всех денежных потоков, создаваемых данным активом, по А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 30 соответствующей дисконтной ставке. В моделях избыточных доходов (и избыточных денеж- ных потоков) только денежные поступления, заработанные сверх необходимых доходов, рас- сматриваются как создающие стоимость, и текущую стоимость этих избыточных денеж- ных потоков можно прибавлять к сумме, инвестируемой в актив, для оценки его стоимости. Для иллюстрации сказанного предположим: у нас есть актив, в который мы инвестировали 100 млн. долл., и мы ожидаем в бесконечной перспективе получить 12 млн. долл. после уплаты налогов. Далее предположим, что стоимость привлечения капитала на эту инвести- цию составляет 10 %. Согласно модели совокупных денежных потоков, стоимость данного актива может быть оценена следующим образом: Согласно модели избыточных доходов, мы сначала вычислим избыточный доход, полу- ченный на данный актив: Избыточный доход = добавочные денежные потоки – стоимость привлечения капитала X инвестированный в актив капитал = 12 млн. долл. – 0,10 × 100 млн. долл. = 2 млн. долл. Затем мы добавляем приведенную стоимость этих избыточных доходов к инвестициям в актив: Стоимость актива = приведенная стоимость избыточных доходов + инвестиции в актив = 2 млн. долл. /0,1 + 100 млн. долл. = 120 млн. долл. Заметим, что ответы в двух подходах тождественны. Почему же в таком случае мы хотим использовать модель избыточных доходов? Сосредотачиваясь на избыточных дохо- дах, данная модель подчеркивает, что стоимость создают не сами по себе доходы, а лишь те, которые превышают требуемую доходность. В главе 32 будут рассмотрены особые версии модели избыточных доходов, такие как добавленная экономическая стоимость (economic value added – EVA). Как показано в простом примере, при согласующихся допущениях модели общих денежных потоков и модели избыточных доходов тождественны. Применимость и ограничения оценки дисконтированных денежных потоков Оценка дисконтированных денежных потоков основывается на ожидаемых в будущем денежных потоках и ставках дисконтирования. С учетом необходимой для расчетов инфор- мации данный подход легче всего использовать применительно к активам (фирмам), чьи денежные потоки в данный момент положительны и могут оцениваться с достаточной степе- нью надежности на будущие периоды, а также можно приблизительно оценить риск, необ- ходимый для определения ставки дисконтирования. Чем дальше мы отходим от этих идеа- лизированных условий, тем более затруднительной оказывается оценка дисконтированных денежных потоков. Существует несколько ситуаций, где оценка дисконтированных денеж- ных потоков сталкивается с проблемами и подлежит корректировке. А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 31 ПРОСТОЙ ТЕСТ ДЛЯ ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ Существует простой тест, который можно использовать для определения, являются ли используемые для оценки денежные потоки поступлениями на собственный капитал или на фирму. Если дисконтируются денежные потоки после выплаты процентов и основных платежей, то речь идет о денежных потоках на собственный капитал и в качестве ставки дисконтирования должна использоваться стоимость собственного капитала. Если же дисконтируются денежные потоки до уплаты процентов и основных платежей, то обычно речь идет о денежных потоках, поступающих в фирму. Излишне напоминать, что есть и другие нюансы, которые следует учитывать при оценке данных денежных потоков. Они будут рассмотрены детально в последующих главах. Проблемные фирмы. Находящаяся в кризисном состоянии фирма имеет отрицатель- ные доходы и, как ожидается, будет терять деньги в течение некоторого времени в будущем. Применительно к таким фирмам затруднительно производить оценку, опираясь на буду- щие денежные потоки, поскольку существует высокая вероятность банкротства. Близкие к краху фирмы не слишком хорошо поддаются оценке через дисконтирование денежных потоков, поскольку данный подход оценивает фирму как действующее предприятие, гене- рирующее положительные денежные потоки для своих инвесторов. Даже если ожидается, что фирма выживет, денежные потоки придется оценивать, пока они не станут положитель- ными, поскольку расчет приведенной стоимости отрицательных денежных потоков приве- дет к отрицательной оценке собственного капитала 9 или фирмы. Циклические фирмы. Прибыль и денежные потоки циклических фирм обладают тенденцией следовать за экономической ситуацией: повышаться в периоды экономических подъемов и понижаться во время рецессий. Если для таких фирм применяется оценка дис- контированных денежных потоков, то аналитики обычно сглаживают ожидаемые в будущем денежные потоки, чтобы избежать риска необходимости предсказаний моментов наступле- ния и завершения экономических спадов и подъемов, а также их продолжительности. В разгар экономического спада многие циклические фирмы выглядят как проблемные фирмы с присущими им отрицательными доходами и денежными поступлениями. В этом случае предсказания аналитика относительно времени и масштабов будущего оживления эконо- мики переплетаются с оценкой будущих денежных потоков, что приводит к завышенной оценке аналитиками-оптимистами. Таким образом, прежде чем использовать эти оценки, необходимо учесть экономические предубеждения экспертов. Фирмы с неиспользуемыми активами. Оценка дисконтированных денежных пото- ков отражает стоимость всех активов, создающих денежные потоки. Если же у фирмы есть активы, которые не используются и вследствие этого не генерируют денежные потоки, то стоимость этих активов не найдет отражения в стоимости, полученной путем дисконтирова- ния ожидаемых денежных потоков. В меньшей степени то же самое предостережение при- менимо, если речь идет о недоиспользуемых активах, поскольку их стоимость будет недо- оценена при оценке дисконтированных денежных потоков. Хотя данное обстоятельство и 9 Защита ограниченной ответственности определяет, что ни одна акция не может продаваться по цене меньше нуля. Цена такой акции не может быть отрицательной. А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 32 представляет собой определенную проблему, тем не менее она не является непреодолимой. Стоимость данных активов всегда можно получить, основываясь на внешних данных 10 , и добавить к стоимости, полученной путем дисконтирования будущих денежных потоков. Кроме того, стоимость активов можно оценить, предполагая их оптимальное использование. Фирмы, обладающие патентами и опционами на продукт. Фирмы часто обладают неиспользуемыми патентами или лицензиями, которые не генерируют никаких текущих денежных потоков и, как ожидается, не создадут их в ближайшем будущем. Тем не менее данные активы обладают стоимостью. Если это так, то стоимость, полученная путем дис- контирования ожидаемых денежных потоков, которые приходятся на фирму, окажется ниже истинной стоимости фирмы. Опять же, данную проблему можно преодолеть, воспользо- вавшись в данном случае оценкой таких активов на открытом рынке или же применив модель ценообразования опционов, а затем добавив стоимость, полученную дисконтирова- нием денежных потоков. Фирмы в процессе реструктуризации. Фирмы в процессе реструктуризации часто продают часть своих активов, приобретают другие активы, а также меняют структуру капи- тала и дивидендную политику. Кроме того, некоторые из них меняют структуру собственно- сти (например, превращаясь из открытого акционерного общества в закрытое, и наоборот), а также схемы вознаграждения менеджмента. Каждая из этих перемен затрудняет оценку будущих денежных потоков и влияет на риск деятельности фирмы. Использование истори- ческих данных для таких фирм может создать ложное представление относительно их сто- имости. Тем не менее подобные фирмы поддаются оценке даже на фоне фундаментальных перемен в инвестиционной и финансовой политике, если будущие денежные потоки отра- жают ожидаемые воздействия этих перемен, а ставка дисконтирования скорректирована с учетом новых деловых и финансовых рисков. Фирмы, вовлеченные в процесс приобретения. Существуют по меньшей мере два специфических вопроса, относящихся к приобретению, которые следует учитывать, приме- няя для оценки стоимости фирм-целей модели дисконтированных денежных потоков. Пер- вый из них – это трудный вопрос о том, присутствует ли синергия при данном поглощении и можно ли оценить ее влияние на стоимость. Это вполне осуществимо, однако потребует принять предположения относительно той формы, которую приняла синергия, а также и ее воздействия на денежные потоки. Второй вопрос, особенно при враждебном поглощении (hostile takeover), – это воздействие изменений в менеджменте на денежные потоки и риск. Опять же, влияние изменений можно и нужно учитывать при оценке будущих денежных потоков и ставок дисконтирования, а следовательно – при оценке стоимости. Частные фирмы. При использовании оценки дисконтированных денежных потоков для определения стоимости частных фирм главная проблема состоит в измерении риска (при оценке ставок дисконтирования), поскольку большинство моделей «риск/доход» требуют оценки параметров риска, исходя из анализа исторических цен на активы. Поскольку частная фирма не выпускает свои акции в публичный оборот, такой подход становится невозмож- ным. Одним из решений здесь может быть рассмотрение риска сопоставимых фирм, акции 10 Если активы обращаются на внешних рынках, то можно использовать рыночные цены этих активов. Если нет, то стоимость можно определить, экстраполировав денежные потоки и основываясь на предположении о полном использова- нии активов. А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 33 которых выпущены в свободный оборот. Другим способом является соотнесение меры риска с переменными, извлеченными из бухгалтерской отчетности частной фирмы. Мы далеки от утверждения, что во всех упомянутых случаях нельзя выполнить оценку, дисконтируя денежные потоки. Тем не менее, сталкиваясь с подобными ситуациями, мы должны применять достаточно гибкий подход. Естественно, несложно оценить стоимость фирм с четко идентифицируемыми активами, генерирующими денежные потоки, поскольку легко строить предположения относительно их будущего. Реальные проблемы, связанные с оценкой, возникают, когда необходимо расширить границы оценки, чтобы охватить фирмы, далекие от идеализированных условий. Значительная часть этой книги посвящена работе именно с такими фирмами. А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 34 СРАВНИТЕЛЬНАЯ ОЦЕНКА Хотя при рассмотрении оценки главное внимание мы уделили оценке, использующей дисконтирование денежных потоков, в действительности большинство оценок являются сравнительными. Стоимость большинства активов, начиная с дома, который вы покупаете, и заканчивая акциями, в которые вы вкладываете свои деньги, основывается на том, каким образом складывается цена на аналогичный актив на рынке. Данный раздел начинается с центральных идей сравнительной оценки, далее мы перейдем к обоснованиям соответству- ющей модели, а затем обсудим стандартные варианты в рамках сравнительной оценки. Основы сравнительной оценки При сравнительной оценке стоимость актива можно вывести, отталкиваясь от ценооб- разования на сопоставимые активы, стандартизированные при помощи какой-либо общей переменной, такой как прибыль (earnings), денежные потоки, балансовая стоимость или выручка (revenues). Одной из иллюстраций данного подхода является использование сред- неотраслевого мультипликатора «цена/прибыль» для оценки фирмы. При этом использу- ется предположение, что другие фирмы отрасли сопоставимы с оцениваемой фирмой, а рынок в среднем правильно определяет цены на эти фирмы. Другим широко используе- мым коэффициентом является мультипликатор «цена/балансовая стоимость» (т. е. фирмы, у которых цены, по сравнению с балансовой стоимостью, ниже, чем у сопоставимых фирм, считаются недооцененными). Для оценки фирм также используется соотношение цены к продажам, т. е. для сравнения применяется средний мультипликатор «цена/объем продаж» фирм со сходными характеристиками. Хотя три этих показателя относятся к наиболее упо- требляемым, существуют и другие, также играющие определенную роль в анализе: напри- мер, «цена/ денежные потоки», «цена/дивиденды», «рыночная стоимость/стоимость заме- щения» (Tobin’s Q). Исходные положения сравнительной оценки В отличие от оценки через дисконтирование денежных потоков, которая направлена на поиск внутренней стоимости, сравнительная оценка в большей степени опирается на рынок. Другими словами, мы предполагаем, что рынок корректно определяет цены на акции в сред- нем, но совершает ошибки, формируя цены отдельных акций. Мы также предполагаем, что сравнение мультипликаторов позволит нам выявить эти ошибки, и они будут со временем скорректированы. Предположение о том, что рынки со временем исправляют свои ошибки, присуще как оценке через дисконтирование денежных потоков, так и сравнительной оценке. Тем не менее те, кто использует мультипликаторы и сравнимые величины для выбора ценных бумаг, с некоторой степенью обоснованности доказывают, что ошибки, совершаемые при образова- нии цен на отдельные ценные бумаги в определенном секторе, более заметны и потому, по всей вероятности, будут скорректированы быстрее. Например, они доказывают, что если у фирмы – производителя программного обеспечения мультипликатор «цена/прибыль» равен 10, в то время как аналогичный мультипликатор остальных фирм сектора равен 25, то явно акции данной компании недооценены, поэтому рано или поздно произойдет коррекция в сторону среднего для сектора показателя. В то же время сторонники оценки дисконтирован- ных денежных потоков посчитали бы это слабым утешением, если весь сектор переоценен на 50 %. Классификация моделей сравнительной оценки А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 35 Аналитики и инвесторы бесконечно изобретательны, когда речь идет об использовании сравнительных оценок. Некоторые из них сравнивают мультипликаторы, выполняя сравне- ния между различными фирмами, другие – выбирают для сравнения относящиеся к про- шлому показатели торговой активности фирмы. Хотя большинство сравнительных оценок стоимости основывается на сопоставимых переменных, существуют также оценки, осно- ванные на фундаментальных переменных. Фундаментальные переменные и сопоставимые переменные. При оценке дискон- тированных денежных потоков стоимость фирмы определяется ожидаемыми денежными потоками. При прочих равных условиях значительные денежные потоки, меньший риск и более высокий рост ведут к повышению стоимости. Некоторые аналитики, использующие мультипликаторы, возвращаются для их получения к моделям дисконтированных денежных потоков. Другие аналитики сравнивают мультипликаторы разных фирм или те, что суще- ствовали в разные моменты времени, делая явные или неявные допущения относительно того, насколько сходны или различны фундаментальные показатели фирм. Использование фундаментальных переменных. В первом подходе мультиплика- торы оцениваемой фирмы используют такие фундаментальные переменные, как темпы роста прибыли и денежных потоков, коэффициенты окупаемости и риск. Данный подход к оценке мультипликаторов тождественен применению моделей дисконтированных денеж- ных потоков, требует той же информации и приводит к тем же результатам. Его основное преимущество состоит в том, что он показывает связь между мультипликаторами и характе- ристиками фирмы, позволяя нам исследовать изменение мультипликаторов по мере измене- ния этих характеристик. Например, каково будет воздействие изменения размера прибыли на мультипликатор «цена/объем продаж»? Что случится с мультипликатором «цена/прибыль» при повышении темпов роста? Каково отношение между мультипликатором «цена/балансо- вая стоимость» и доходностью собственного капитала? Использование сопоставимых переменных. Более обобщенным подходом к исполь- зованию мультипликаторов является сравнение оценки фирмы с ценообразованием фирм- аналогов на рынке или в некоторых случаях с оценкой фирмы в предыдущие периоды. Как мы увидим в последующих главах, поиск сходных и подходящих для сравнения фирм часто оказывается нелегкой задачей, и часто нам приходится останавливать свой выбор на тех из них, которые в том или ином отношении отличны от оцениваемой фирмы. В подобных обсто- ятельствах мы явно или неявно должны учитывать различия между фирмами в части пока- зателей роста, риска и денежных потоков. На практике контроль над этими переменными простирается от наивных форм (применение среднеотраслевых значений) до изощренных методов (модели многомерной регрессии, в которых идентифицируются и контролируются соответствующие переменные). Перекрестные сравнения и сравнения временных рядов. В большинстве случаев аналитики назначают цену на акцию, сравнивая мультипликаторы, характеризующие торго- вую деятельность фирмы, с аналогичными мультипликаторами других фирм в том же самом бизнесе. Однако в некоторых случаях, особенно применительно к зрелым фирмам с дли- тельной историей, сравнение осуществляется на основе исторических данных. Перекрестные сравнения. Когда мы сравниваем мультипликатор «цена/прибыль» какой-либо фирмы, работающей в области программного обеспечения, со средним муль- типликатором по данной отрасли, мы производим сравнительную оценку и осуществляем перекрестное сравнение. Выводы могут сильно различаться – в зависимости от наших исход- ных предпосылок, касающихся оцениваемой фирмы и сопоставимых фирм. Например, если мы предполагаем аналогичность оцениваемой нами фирмы среднеотраслевой фирме, то мы А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 36 придем к заключению, что данная фирма имеет невысокую стоимость, если ее мультиплика- тор окажется ниже среднего. Однако если мы предполагаем, что деятельность оцениваемой фирмы связана с более высоким риском, чем деятельность среднеотраслевой фирмы, то мы можем заключить, что для данной фирмы характерны более низкие значения мультиплика- торов по сравнению с другими фирмами в данном бизнесе. Короче говоря, нельзя сравни- вать фирмы, не делая предположений относительно их фундаментальных переменных. Сравнения во времени. Если речь идет о зрелой фирме с продолжительной исто- рией, то можно сравнить мультипликатор, при котором она торгуется сегодня, с мульти- пликатором, при котором она торговалась в прошлом. Так, компанию Ford Motor можно оценивать как дешевую, поскольку соотношение ее сегодняшних мультипликаторов, сопо- ставленных (с учетом прибыли) с историческими, равно 6:10. Однако для того, чтобы выпол- нить подобное сравнение, необходимо предположить, что фундаментальные переменные фирмы со временем не подвергались изменениям. Например, можно ожидать со временем снижения мультипликатора «цена/прибыль» у быстро растущей фирмы и снижения ожида- емых темпов роста по мере увеличения размера фирмы. Кроме того, сравнение мультипли- каторов во времени может усложниться вследствие изменения процентных ставок и поведе- ния рынка в целом. Например, когда процентные ставки падают ниже исторических норм, а стоимость всего рынка растет, можно ожидать, что большинство компаний будут торго- ваться при более высоких мультипликаторах, основывающихся на прибыли и балансовой стоимости, чем наблюдалось ранее. Применимость и ограничения мультипликаторов Главное, что привлекает в мультипликаторах, это простота и легкость их использова- ния. Их можно быстро применять для оценки фирм и активов, и они становятся особенно полезными, когда на финансовых рынках торгуют акциями большого числа сопоставимых фирм, а рынки в среднем корректно назначают цены на эти фирмы. Труднее использовать рыночные цены для оценки единичных фирм, не имеющих аналогов на рынке, с небольшими или нулевыми доходами и отрицательной прибылью. Равным образом мультипликаторами легко манипулировать и злоупотреблять, осо- бенно когда используются сопоставимые фирмы. Учитывая то, что не существует двух фирм, которые были бы совершенно одинаковыми в отношении показателей роста и риска, выявле- ние сопоставимых фирм становится субъективным делом. Следовательно, предвзятый ана- литик может выбрать группу сопоставимых фирм для подтверждения своих предубеждений относительно стоимости какой-то фирмы. Иллюстрация 2.2 представляет пример подобного рода. Хотя возможности для предвзятости существуют и в случае оценки дисконтирован- ных денежных потоков, пользующийся данным методом оценки аналитик вынужден быть более открытым в части своих допущений, определяющих заключительную стоимость. При использовании мультипликаторов указанные допущения часто оказываются скрытыми. А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 37 МОДЕЛИ ОЦЕНКИ НА ОСНОВЕ АКТИВОВ Некоторые аналитики добавляют к трем подходам, описанным в данной главе, еще один – четвертый подход. Они доказывают, что можно оценить отдельные активы, принадлежащие фирме, и суммировать их для получения стоимости фирмы (модели оценки на основе активов). В действительности, существуют несколько вариантов моделей оценки на основе активов. Во-первых, можно найти ликвидационную стоимость (liquidation value), получаемую посредством суммирования оцененной выручки от продажи активов, принадлежащих фирме. Во- вторых, можно выяснить восстановительную стоимость (replacement cost) – когда оценивается стоимость замещения всех активов, которыми фирма располагает на данный момент. Хотя аналитики могут использовать для оценки подходы на основе активов, последние не являются альтернативой тем подходам, которые основаны на дисконтировании денежных потоков, а также моделям сравнительной оценки или оценки опционов, поскольку при вычислении как ликвидационной, так и стоимости замещения приходится прибегать к одному из трех основных подходов. В конечном счете, все модели оценки пытаются определить стоимость активов. Различия относятся к способу идентификации активов и методу приписывания стоимости каждому активу. При вычислении ликвидационной стоимости мы рассматриваем только А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 38 активы и оцениваем их стоимость, проводя сравнение с рыночными ценами активов-аналогов. При традиционной оценке дисконтированных денежных потоков для выяснения стоимости мы включаем в рассмотрение все активы, учитывая ожидаемый потенциал роста. В действительности, два подхода могут привести к одинаковым оценкам, если речь идет о фирме, не имеющей активов роста, и рыночная оценка стоимости отражает ожидаемые денежные потоки. Другая проблема при использовании мультипликатора на основе сопоставимых фирм заключается в том, что он подвержен ошибкам (переоценке или недооценке), которые рынок мог совершить, оценивая данные фирмы. Например, если рынок переоценил все производя- щие программное обеспечение фирмы, представленные в иллюстрации 2.2, то использова- ние среднего мультипликатора «цена/прибыль» для оценки первичного предложения акций приведет к переоценке и данного выпуска. В отличие от этого, оценка дисконтированных денежных потоков базируется на темпах роста и денежных потоках фирмы, поэтому данный метод с меньшей вероятностью будет подвержен влиянию ошибок рынка при оценке фирмы. А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 39 ОЦЕНКА УСЛОВНЫХ ТРЕБОВАНИЙ Возможно, самым значительным и революционным продвижением в теории и прак- тике оценки стало признание того факта, что по крайней мере в некоторых случаях стои- мость актива может быть больше, чем текущая стоимость ожидаемых денежных потоков, если они зависят от наступления или ненаступления некоторого события. Принятие этого факта стало обычным делом вследствие развития моделей определения стоимости опциона. Хотя данные модели первоначально использовались исключительно для оценки опционов, в последние годы были предприняты попытки расширения применимости этих моделей на более традиционные оценки. Многие доказывают, что такие активы, как патенты или нераз- работанные запасы природных ресурсов, на самом деле есть вид опциона, а потому они должны оцениваться как опционы, а не с позиций традиционных моделей дисконтирован- ных денежных потоков. Основы подхода Условное требование (contingent claim), или опцион, представляет собой требование, выплата по которому производится только при определенных условиях: если стоимость базового актива (underlying asset) превосходит предварительно определенное значение колл- опциона (call option), или опциона покупателя, или же она окажется меньше предварительно определенного значения пут-опциона (put option), или опциона продавца. За последние 20 лет была проделана значительная работа по развитию моделей оценки опционов, и эти модели можно использовать для оценки любых активов, обладающих чертами опционов. Рисунок 2.1 иллюстрирует выплаты по опционам продавца и покупателя в качестве функции стоимости базового актива. Стоимость опциона можно оценить как функцию таких переменных, как приведенная стоимость, дисперсия стоимости базового актива, цена испол- нения опциона, время до истечения срока опциона, а также безрисковая процентная ставка. Впервые формула ценообразования опциона была выведена Фишером Блэком и Майроном Шоулзом (Fisher Black and Myron Scholes) в 1972 г., позднее она была последовательно рас- ширена и детализирована и сейчас представлена во множестве версий. Хотя модель цено- А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 40 образования опционов Блэка-Шоулза (Black-Sholes option pricing model – BSOPM) игнори- ровала дивиденды и предполагала, что опционы не подлежат исполнению раньше срока, ее можно модифицировать для учета обеих возможностей. Свой вклад в развитие линии моде- лей, предназначенных для оценки опционов, внесли также: версия с дискретным временем, биномиальная модель ценообразования для опциона и прочие модели. Если выплаты являются функцией стоимости базового актива, то можно произвести оценку актива как опциона. Актив можно определить как опцион покупателя, если при росте стоимости базового актива, превышающем предварительно определенный уровень, разница стоимости между ними стирается, а при снижении стоимости базового актива опцион теряет свою стоимость вплоть до нуля. Актив можно оценивать как опцион продавца, если его сто- имость увеличивается, когда стоимость базового актива падает ниже предварительно опре- деленного уровня, и он не стоит ничего, когда стоимость базового актива превышает заранее определенный уровень. Исходные положения оценки условных требований Фундаментальная предпосылка, лежащая в основе использования моделей ценообра- зования опционов, заключается в том, что модели дисконтированных денежных потоков приводят к недооценке активов, обеспечивающих выплаты по достижении определенных условий. В качестве простого примера можно привести недооцененные нефтяные запасы, принадлежащие компании Exxon. Можно оценивать эти запасы на основе ожиданий, опира- ясь на цену нефти в будущем, но в данной оценке не учитывается тот факт, что нефтяная компания будет разрабатывать данные запасы, только если цены на нефть пойдут вверх, и не будет разрабатывать, если цены снизятся. Модель ценообразования опционов дала бы оценку, которая включала это правило. Когда мы используем модели ценообразования опционов для оценки таких активов, как патенты и неразрабатываемые запасы природных ресурсов, мы предполагаем, что рынки – достаточно искушенные, чтобы быть в состоянии распознать подобные опционы и вклю- чить их в рыночную цену. Если рынки не оправдывают наших ожиданий, то мы предпола- гаем, что со временем они исправят эту ошибку. Выигрыши от использования данных моде- лей возникают именно после такой коррекции. Классификация моделей ценообразования на опционы Первая классификация опционов основывается на различии между финансовыми и реальными базовыми активами. Чаще всего встречаются опционы, основывающиеся на финансовых активах (например, на акциях и облигациях), включая опционы, торгуемые на Чикагской бирже опционов, а также опционы, основывающиеся на ценных бумагах с фик- сированным доходом, которые можно выкупить досрочно. Однако опционы могут основы- ваться и на реальных активах, таких как товары, недвижимость и даже инвестиционные про- екты. Такие опционы часто называют реальными опционами. Вторая и во многом пересекающаяся с первой классификация основывается на раз- личии между обращающимися и не находящимися в обороте базовыми активами. Данная классификация исходит из того, что большинство финансовых активов находится в торговом обороте, в то время как лишь немногие реальные активы являются обращающимися. Вообще говоря, опционы на обращающиеся активы легче оценивать, поскольку все входные данные для моделей оценки опционов можно получить напрямую с финансовых рынков. Опционы на основе не находящихся в обращении активов оценить значительно труднее, поскольку входные данные, касающиеся базовых активов, в таком случае оказываются недоступными. Применимость и ограничения моделей ценообразования на опционы А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 41 Существует несколько непосредственных примеров ценных бумаг, которые являются опционами, – это опционы LEAPS, представляющие собой долгосрочные опционы на основе обращающихся акций; условные права на компенсацию (contingent value rights), обеспечивающие держателям акций защиту от падения цен на акции; а также варранты, являющиеся долгосрочными опционами покупателя, выпускаемыми фирмами. Некоторые активы обычно не рассматриваются в качестве опционов, хотя и обладают определенными их характеристиками. Например, собственный капитал можно рассматри- вать как опцион на покупку, в основе которого лежит стоимость базовой фирмы, при этом номинальная стоимость долга представляет цену исполнения, а срок долга выражает про- должительность жизни опциона. Патент можно рассматривать как опцион на покупку про- дукта, где инвестиционные расходы, необходимые для реализации проекта, представляют собой цену исполнения опциона, а срок жизни патента – срок до истечения опциона. При использовании моделей ценообразования опционов для оценки долгосрочных опционов на необращающиеся активы существуют определенные ограничения. Предполо- жения, принимаемые в отношении постоянной дисперсии и размера дивидендов, которые трудно серьезно оспаривать применительно к краткосрочным опционам, становятся куда более проблематичными, когда речь идет о долгосрочных опционах. Когда базовые активы не являются обращающимися, входные данные по поводу стоимости базового актива и вари- аций данной стоимости невозможно получить на финансовых рынках, поэтому их прихо- дится оценивать. Таким образом, в данной ситуации заключительная оценка стоимости на основе модели ценообразования опционов в значительно большей степени оказывается под- верженной ошибкам, чем более стандартная оценка краткосрочных опционов. А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 42 ЗАКЛЮЧЕНИЕ Существуют три, причем не взаимоисключающих друг друга подхода к оценке сто- имости. Первый – это оценка дисконтированных денежных потоков, когда для получения оценки денежные потоки дисконтируются по ставке, зависящей от риска. Можно выполнить анализ, основываясь только на видении будущего со стороны тех, кто инвестирует в соб- ственный капитал, т. е. дисконтируя денежные потоки на собственный капитал по стоимости собственного капитала. А можно отталкиваться от позиции всех обладателей требований к фирме (claimholders), когда дисконтируются ожидаемые денежные потоки фирмы по ставке, равной средневзвешенной стоимости привлечения капитала (WACC). Второй метод – это сравнительная оценка, которая для оценки собственного капитала фирмы основывается на рыночной оценке сопоставимых фирм, соотнесенной с прибылью, денежными потоками, балансовой стоимостью или объемом продаж. Третий подход – это оценка условных тре- бований, когда некий актив с характеристиками опциона оценивается при помощи модели ценообразования опционов. А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 43 КОНТРОЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ 1. Оценка дисконтированных денежных потоков основывается на идее о том, что сто- имость актива является текущей стоимостью ожидаемых денежных потоков, создаваемых этим активом и дисконтированных по ставке, которая отражает риск этих потоков. Выне- сите свое суждение относительно истинности или ложности следующих утверждений, каса- ющихся оценки дисконтированных денежных потоков. При этом предполагается, что все переменные постоянны, за исключением одной, упомянутой отдельно. а) По мере увеличения ставки дисконтирования стоимость актива растет. Истинно______Ложно______ б) По мере повышения ожидаемых темпов роста денежных потоков стоимость актива увеличивается. Истинно______Ложно______ в) При удлинении срока жизни актива его стоимость повышается. Истинно______Лож- но______ г) При увеличении неопределенности относительно ожидаемых денежных потоков стоимость актива повышается. Истинно______Ложно______ д) Актив с бесконечным сроком жизни (т. е. ожидается, что он будет существовать все- гда) будет иметь бесконечную стоимость. Истинно__Ложно______ 2. Почему оценку дисконтированных денежных потоков трудно выполнить примени- тельно к следующим видам фирм: а) Частная фирма, собственники которой собираются ее продать. б) Биотехнологическая фирма, ничего не производящая и не продающая в данный момент, но имеющая на подходе несколько перспективных патентов. в) Циклическая фирма во время спада. г) «Аварийная» фирма, потерпевшая значительные убытки, в отношении которой не предвидится никаких улучшений в течение нескольких лет. д) Фирма, находящаяся в процессе реструктуризации, продающая некоторые из своих активов и меняющая финансовую стратегию. е) Фирма, владеющая значительными угодьями ценной земли, которые в данный момент не используются. 3. Далее приведены планируемые денежные потоки на собственный капитал некоей фирмы в течение будущих пяти лет. А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 44 Стоимость привлечения собственного капитала фирмы равна 12 %, а стоимость при- влечения капитала – 9,94 %. Ответьте на следующие вопросы: а) Какова стоимость собственного капитала фирмы? б) Какова стоимость фирмы? 4. Вы оцениваете мультипликатор «цена/прибыль» для оценки Paramount Corporation, сопоставляя со средним показателем для сопоставимых фирм. Далее следуют мультиплика- торы «цена/прибыль» фирм в развлекательном бизнесе: а) Каков средний мультипликатор «цена/прибыль»? б) Стали бы вы использовать все фирмы при вычислении среднего значения? Почему стали бы или почему не стали бы? в) Какие предположения вы бы сделали при использовании среднего по отрасли муль- типликатора «цена/прибыль» для оценки Paramount Corporation? |