Асват ДамодаранИнвестиционная оценка. Инструментыи методы оценки любых активов
 Скачать 4.17 Mb.
|
|
Миноритарные активные инвестиции (minority active investment). Если ценные бумаги или активы, представляющие собой инвестицию в другую фирму, составляют 20– 50 % от всей собственности этой фирмы, то инвестиция считается миноритарной активной А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 53 инвестицией. Хотя эти инвестиции имеют начальную стоимость приобретения, эта стои- мость корректируется на основе пропорциональной доли чистой прибыли и убытков (осно- ванной на пропорции владения), созданных фирмой, в которую была сделана инвестиция. Кроме того, полученные от инвестиции дивиденды сокращают первоначальную стоимость. Данный подход к оценке инвестиций называется «подходом на основе собственного капи- тала». Рыночная стоимость инвестиций не принимается во внимание, пока эти инвестиции не ликвидированы. После этого прибыль или убыток от продажи, соотнесенные со скор- ректированной стоимостью приобретения, отображаются как часть общей прибыли за этот период. Контрольные активные инвестиции (majority active investment). Если ценные бумаги или активы, представляющие инвестиции в другую фирму, составляют более 50 % совокупной собственности этой фирмы, то инвестиция считается контрольной (мажоритар- ной) активной инвестицией. В этом случае инвестиция больше не отображается в отчетности как финансовая инвестиция, а вместо этого она заменяется активами и пассивами фирмы, в которую осуществлена инвестиция. Данный подход приводит к консолидации бухгалтер- ских балансов двух фирм, когда активы и пассивы двух фирм сливаются, выступая в виде единого бухгалтерского баланса 12 . Доля собственного капитала, принадлежащая остальным инвесторам, отображается как миноритарный интерес (minority interest) на стороне пас- сивов бухгалтерского баланса. Подобная консолидация происходит и с другими финансо- выми отчетами фирмы. При этом отчет о движении денежных средств отражает совместные притоки (cash inflows) и оттоки наличности (cash outflows) объединенной фирмы. Данный подход представляет собой противоположность оценке на основе собственного капитала, применяемой к миноритарным активным инвестициям, где в отчете о движении денеж- ных средств в виде притока наличности отображаются только дивиденды, приходящиеся на инвестицию. Опять же, рыночная стоимость данной инвестиции не принимается во внимание, пока не ликвидирована доля участия. После этого разница между рыночной ценой и чистой сто- имостью доли в собственном капитале рассматривается как прибыль или убыток за период. Нематериальные активы (intangible assets). Нематериальные активы включают широкий круг активов: от патентов и торговых марок до репутации. Бухгалтерские стан- дарты в отношении различных нематериальных активов различаются. Патенты и торговые марки (patents and trademarks). Патенты и торговые марки оце- ниваются по-разному в зависимости от того, были ли они произведены внутри фирмы или приобретены. Когда патенты и торговые марки произведены в результате усилий самой фирмы, издержки на создание данных активов записываются в расходы данного периода, даже если срок жизни актива может составлять несколько отчетных периодов. Таким обра- зом, нематериальные активы не получают оценки в бухгалтерском балансе фирмы. В отли- чие от этого, когда нематериальный актив приобретен извне, он считается активом. Нематериальные активы амортизируются на протяжении их ожидаемого срока жизни при максимальном периоде в 40 лет. Вообще говоря, для налоговых целей фирмам не разре- шается амортизировать репутацию и другие нематериальные активы, не обладающие опре- деленным сроком жизни, хотя последние изменения в налоговом законодательстве дают некоторую свободу в этом отношении. Репутация (goodwill). Нематериальные активы иногда становятся побочным продук- том приобретений. Когда фирма приобретает другую фирму, цена покупки сначала при- числяется к материальным средствам, а затем избыточная цена причисляется к любым 12 Фирма избегает требования о консолидации, обладая долей в других фирмах на уровне ниже 50 %. А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 54 нематериальным активам, таким как патенты или торговые марки. Любые остатки стано- вятся репутацией. Хотя бухгалтерские принципы требуют, чтобы репутация охватывала стоимость любых плохо поддающихся учету нематериальных активов, на самом деле она является отражением разницы между балансовой стоимостью активов и рыночной стоимо- стью фирмы, обладающей активами. Данный подход называется учетом приобретений как покупки, и он создает нематериальный актив (репутацию), со временем амортизируемый. До 2000 г. фирмы, которые не хотели подвергать свою прибыль подобной нагрузке, часто использовали другой подход, он называется учетом приобретений методом слияния и пред- полагает, что цена покупки никогда не появляется в бухгалтерском балансе. Вместо этого балансовые стоимости двух компаний, вовлеченных в слияние, агрегировались для создания консолидированного баланса объединенной фирмы 13 13 В 2001 г. Совет по стандартам бухгалтерского учета (Financial Accounting Standards Board – FASB) упразднил исполь- зование слияния и сократил до 20 лет период амортизации для репутации в отчетности для ситуации приобретения. А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 55 А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 56 ИЗМЕРЕНИЕ ФИНАНСИРУЮЩЕЙ КОМБИНАЦИИ Вторая группа вопросов, которую хотелось бы обсудить – и тема финансовой отчетно- сти вносит здесь некоторую ясность, – относится к используемой фирмой комбинации обя- зательств и собственного капитала, а также к текущей стоимости каждого из этих элемен- тов. Значительную часть информации по этим вопросам обеспечивает пассивная сторона бухгалтерского баланса и примечания к ней. Принципы отчетности, лежащие в основе измерения пассивов и собственного капитала Как и в случае с измерением стоимости активов, бухгалтерская классификация пасси- вов и собственного капитала определяется набором достаточно жестких принципов. Первый из них – это строгое разделение видов финансирования на пассивы (обязательства) и соб- ственный капитал, основанное на природе обязательства. Чтобы обязательство (obligation) рассматривалось как пассив (liability), оно должно отвечать трем требованиям. 1. Ожидается, что обязательство должно обеспечивать в будущем отток денежных средств (cash outflow) или потерю будущих денежных поступлений в некую указанную или определяемую дату. 2. Фирма не может избежать обязательства. 3. Сделка, создавшая обязательство, уже совершилась. В соответствии с изложенным ранее принципом консерватизма при оценке стоимости актива бухгалтеры признают пассивами только обязательства в отношении денежных пото- ков, которых невозможно избежать. Второй принцип основывается на том, что стоимость пассивов и собственного капи- тала фирмы правильнее оценивать, используя скорректированные исторические издержки, прибегая к помощи бухгалтерских корректировок и не обращаясь к ожидаемым будущим денежным потокам или рыночной стоимости. Процесс выяснения стоимости задолженно- стей и собственного капитала неразрывно связан с методом оценки активов. Главным обра- зом, они оцениваются на основе исторических издержек или балансовой стоимости, поэтому и долг, и собственный капитал в основном тоже оцениваются исходя из балансовой стоимо- сти. В следующем разделе мы рассмотрим бухгалтерское измерение пассивов и собствен- ного капитала. Измерение стоимости пассивов и собственного капитала Бухгалтеры разделяют пассивы на: текущие пассивы (current liabilities), долгосрочные долги (long-term debt) и долгосрочные обязательства (long-term liabilities), которые не отно- сятся ни к долгам, ни к собственному капиталу. Далее мы изучим способ измерения каждого из этих видов обязательств. Текущие пассивы (current liabilities). К категории текущих пассивов относятся все обязательства, по которым срок оплаты приходится на следующий год. Как правило, они включают следующие обязательства. • Счета к оплате, представленные кредитами, которые получены от поставщиков и дру- гих продавцов, чьи товары приобретала фирма. Стоимость счетов к оплате представляет суммы, которые фирма должна таким кредиторам. Для данной категории рыночная и балан- совая стоимости должны быть близки друг к другу. • Краткосрочные заимствования, представленные краткосрочными ссудами (сроком менее одного года), которые взяты для финансирования операций или текущих расходов по активам. Опять же, отображаемая стоимость представляет суммы, подлежащие к оплате по А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 57 этим ссудам. При этом балансовая и рыночная стоимости должны быть аналогичными, если только риск банкротства фирмы кардинально не изменился с момента взятия ссуды в долг. • Краткосрочная часть долгосрочных заимствований представляет часть долгосрочных долгов или облигаций, платежи по которым наступают в следующем году. Как и в преды- дущем случае, отображаемая стоимость представляет собой реальную сумму, подлежащую к оплате по этим заимствованиям, причем рыночная и балансовая стоимости должны схо- диться по мере приближения даты платежей. • Прочие краткосрочные обязательства охватывают все другие краткосрочные пассивы, которые фирма может иметь, в том числе обязательства по заработной плате сотрудникам, а также налоги. Из всех этих статей бухгалтерского баланса (если отсутствует очевидное мошенниче- ство) бухгалтерские оценки балансовой стоимости и финансовые оценки рыночной стоимо- сти текущих пассивов должны быть в значительной степени сходны. Долгосрочные долги (long term debt). Долгосрочные долги для фирм могут прини- мать одну из двух форм. Это могут быть долгосрочная ссуда банка или другого финансо- вого института либо долгосрочная облигация, выпущенная и размещенная на финансовом рынке. В последнем случае кредиторами становятся инвесторы, вложившие свои деньги в данную облигацию. Бухгалтеры измеряют стоимость долгосрочных долгов на основе теку- щих платежей, полагающихся по ссуде или облигации на время получения кредита. Приве- денная (текущая) стоимость банковских ссуд будет равна их номинальной стоимости. Что же касается облигаций, то здесь есть три возможности. Например, когда облигации выпус- каются по номинальной стоимости, стоимость долгосрочного долга обычно измеряется по номиналу облигации (т. е. основной суммы, подлежащей выплате по заимствованию). Когда же выпуск осуществляется на основе премии или скидки (дисконта) от номинальной стои- мости, то облигации учитываются по цене выпуска, но премия или дисконт амортизируются на протяжении жизни облигации. Компании, выпускающие облигации с нулевым купоном, должны записывать долг по цене выпуска, которая значительно меньше основной (номи- нальной) цены, подлежащей выплате в момент погашения. Разница между ценой выпуска и номинальной стоимостью амортизируется в каждом периоде и рассматривается как безна- личные выплаты по процентам, вычитаемые из налогов. Во всех этих случаях стоимость долга не подвержена воздействию изменений процент- ных ставок в течение срока жизни ссуды или облигации. Стоит заметить, что при повышении или снижении рыночных процентных ставок приведенная стоимость долговых обязательств должна понизиться или подняться. Но это обновление рыночной стоимости долга не нахо- дит отражения в бухгалтерском балансе. Если долг выкупается раньше срока погашения, то разница между балансовой стоимостью и выплаченной при выкупе суммой рассматривается в отчете о прибылях и убытках как исключительный доход или убыток. Наконец, компании, имеющие долгосрочные долги, которые выражены в иностранных валютах, должны скорректировать балансовую стоимость долга с учетом изменений курса обмена валют. Поскольку изменения валютного курса отражают фундаментальные измене- ния в процентных ставках, это предполагает, что, скорее всего, данный долг будет оцени- ваться гораздо ближе к рыночной стоимости, чем долг в местной валюте. Прочие долгосрочные обязательства (other long-term liabilities). Фирмы часто имеют долгосрочные обязательства, которые не попадают в категорию долгосрочных дол- гов. Они включают обязательства перед арендодателями, сдающими фирме внаем активы, перед работниками – по пенсионному медицинскому страхованию, подлежащие выплате, а также перед правительством – в виде отсроченных налогов. В течение двух прошедших деся- тилетий бухгалтеры интенсивно двигались в сторону количественного отображения этих задолженностей именно как долгосрочных обязательств. А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 58 Аренда (leases). Фирмы часто предпочитают арендовать долгосрочные активы, а не покупать их. Платежи по аренде создают тот же вид обязательств, что и процентные пла- тежи по долгу, поэтому их следует рассматривать аналогичным образом. Если фирма может арендовать значительную часть своих активов, не отображая их в своих финансовых отче- тах, то внимательное прочтение отчетности даст весьма искаженное представление о финан- совой мощи компании. По этой причине правила бухгалтерского учета были разработаны таким образом, чтобы принудить фирмы раскрывать в отчетах объемы своих обязательств по аренде. Существуют два способа бухгалтерского учета аренды. При операционной аренде (operating lease) арендодатель (или собственник) передает арендатору только право исполь- зовать свою собственность. В конце периода аренды арендатор возвращает арендуемое иму- щество арендодателю. Поскольку арендатор не принимает на себя риска владения, расходы по аренде в отчете о прибылях и убытках трактуются как операционные расходы (operating expense) и аренда не влияет на бухгалтерский баланс. В случае финансовой аренды (capital lease) арендатор принимает некоторые риски владения, одновременно получая определен- ные выгоды от владения собственностью. Следовательно, аренда при записи в бухгалтер- ском балансе интерпретируется и как актив, и как задолженность (в отношении арендных платежей). Каждый год фирма объявляет величину износа актива, ежегодно вычитая при этом компонент процентной платы по этим арендным платежам. Как правило, при финансо- вой аренде признание расходов происходит раньше, чем при эквивалентной операционной аренде. Поскольку фирмы предпочитают не отражать аренду в отчетности и иногда отклады- вают расходы, у них существует сильный стимул записывать все виды аренды как опера- ционную аренду. Поэтому Совет по стандартам бухгалтерского учета (Financial Accounting Standards Board – FASB) постановил, что аренда должна считаться финансовой арендой, если она удовлетворяет любому из следующих четырех условий: 1. Срок аренды превышает 75 % от срока жизни актива. 2. По завершении срока аренды происходит передача собственности арендатору. 3. По завершении срока аренды существует возможность приобретения актива по дого- ворной цене. 4. Приведенная стоимость платежей по аренде, дисконтированных по соответствую- щей ставке, превышает 90 % от справедливой рыночной стоимости данного актива. Для определения вида аренды (операционная или финансовая аренда) и, соответ- ственно, способа его отражения в бухгалтерской отчетности арендодатель использует те же самые критерии. Если речь идет о финансовой аренде, то арендодатель записывает приве- денную стоимость будущих денежных потоков как доход и учитывает издержки. Арендуе- мое имущество также отображается в бухгалтерском балансе как актив, а процентный доход по мере оплаты учитывается на протяжении всего срока аренды. С точки зрения налогов арендатор может претендовать на извлечение налоговых выгод, связанных со сдаваемым в аренду активом, только если речь идет об операционной аренде, хотя налоговый кодекс использует несколько иные критерии для определения, является ли аренда операционной 14 14 Требования к операционной аренде в налоговом кодексе следующие: 1) в конце срока аренды имущество может использоваться лицом, необязательно являющимся арендатором; 2) арендатор не может приобретать актив, используя про- дажу со скидкой; 3) арендодатель рискует по меньшей мере 20 % своего капитала; 4) арендодатель имеет положительные денежные потоки от аренды вне зависимости от налоговых выгод; 5) у арендатора отсутствуют инвестиции в арендуемом имуществе. А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 59 Пособия работающим по найму (employee benefits). Наниматель может обеспечи- вать своим работникам пенсии и выплаты по медицинскому страхованию. Во многих слу- чаях обязательства, создаваемые этими выплатами, оказываются сильно растянутыми во времени, поэтому неспособность фирмы финансировать эти обязательства в необходимом объеме должна найти отражение в финансовой отчетности. Пенсионные планы (pension plans). Частная (добровольная) система пенсионного обеспечения, получившая название «пенсионные планы», предполагает, что фирма согла- шается обеспечивать пенсионные выплаты своим работникам либо путем определения установленных взносов (когда работодатель определяет ежегодные взносы в систему, не делая никаких обещаний относительно выплат), либо путем заведомого определения выплат (когда работодатель обещает работникам выплату определенных сумм). В последнем случае работодатель должен на каждый период вносить в пенсионную систему достаточные сред- ства для обеспечения запланированных выплат. Если действует пенсионный план с установленными взносами, то фирма выполняет свои обязательства сразу по внесении определенного взноса в пенсионную систему. При пенсионном плане с установленными выплатами обязательства фирмы оценить куда слож- нее, поскольку они определяются многими переменными, включая пособия, назначенные работникам, предыдущие взносы, сделанные работодателем, и доходы, которые они зара- ботали, а также нормы доходности, которые работодатель ожидает получить от текущих вкладов. При изменении этих переменных стоимость активов пенсионного фонда может оказаться больше или меньше обязательств пенсионного фонда (которые включают при- веденную стоимость обещанных пенсий) либо равной им. Пенсионный фонд, чьи активы превышают обязательства, представляет собой пенсионный план с избыточными фондами (overfunded pension plan), в то время как пенсионный фонд, активы которого меньше его обя- зательств, представляет собой пенсионный план с недостаточными фондами (underfunded pension plan). Сведения о существующем положении дел должны включаться в финансовые отчеты (как правило, в раздел примечаний). Когда пенсионный фонд имеет избыточные фонды, у фирмы есть несколько возмож- ностей. Она может отозвать лишние активы из фонда, прекратить осуществлять взносы в план, либо продолжать делать взносы, предполагая, что избыточные фонды – это временное явление, которое вполне может исчезнуть к началу следующего периода. Если фонд имеет недостаточные фонды, это означает, что фирма имеет задолженность, хотя стандарты бух- галтерского учета требуют, чтобы фирма отражала только превышение накопленных обяза- тельств пенсионного фонда над его активами 15 |