Асват ДамодаранИнвестиционная оценка. Инструментыи методы оценки любых активов
 Скачать 4.17 Mb.
|
|
Глава 3. ОСНОВЫ ФИНАНСОВОЙ ОТЧЕТНОСТИ Финансовые отчеты предоставляют фундаментальную информацию, используемую для анализа и решения задач оценки. По этой причине важно понимать принципы, лежа- щие в основе финансовой отчетности. И здесь необходимо ответить на четыре следующих вопроса: 1. Какова стоимость активов фирмы? Активы фирмы бывают нескольких видов: активы длительного срока жизни, такие как земля и строения; активы более короткого срока жизни, такие как материальнопроизводственные запасы; а также нематериальные активы, но производящие при этом доходы для фирмы (к ним относятся, например, патенты и тор- говые марки). 2. Каким образом фирма мобилизует средства для финансирования своих активов? Для приобретения активов фирмы могут использовать средства собственников (собствен- ный или акционерный капитал) или заимствованные деньги (обязательства, долг), а также сочетание различных источников, которое, по всей вероятности, будет изменяться на протя- жении жизни активов. 3. Насколько прибыльны данные активы? Инвестицию можно назвать удачной, если доход от нее выше, чем издержки на ее финансирование. Для оценки сделанных фирмой инвестиций нужно оценить доходы, созданные данными инвестициями. 4. Какая степень неопределенности (или риска) связана с данными активами? Пока мы не столкнулись непосредственно с проблемой риска, первым шагом, по всей вероятности, является оценка степени неопределенности в существующих инвестициях и последствия их для фирмы. В настоящей главе будут рассмотрены методы, на основе которых бухгалтеры отве- чают на все эти вопросы. Кроме того, здесь будет обсуждаться вопрос, почему при выпол- нении оценки ответы могут быть различными. Некоторые из этих расхождений могут быть сведены к различиям в целях – бухгалтеры пытаются измерить текущее состояние фирмы и эффективность предыдущего периода, в то время как оценка в значительно большей степени ориентирована на будущее. А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 46 ОСНОВЫ БУХГАЛТЕРСКОЙ ОТЧЕТНОСТИ Существуют три вида бухгалтерской отчетности, которые представляют обобщенную информацию о фирме. Первый – это бухгалтерский баланс (balance sheet) (см. рисунок 3.1), в котором суммируются активы, принадлежащие фирме, стоимость данных активов, а также их источники (обязательства и собственный капитал), используемые для финансирования данных активов в определенный момент времени. Затем следует отчет о прибылях и убытках (income statement) (см. рисунок 3.2), кото- рый дает информацию относительно доходов и затрат фирмы, а также информирует об ито- говом доходе фирмы за определенный период. Этот период может быть равен кварталу (в случае квартального отчета о прибылях и убытках) или году (в случае годового отчета). А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 47 И наконец, существует отчет о движении денежных средств (statement of cash flow) (см. рисунок 3.3), определяющий источники и использование денежных средств фирмы от основной деятельности, инвестиций и финансовой активности за отчетный период. Отчет о движении денежных средств можно рассматривать в качестве попытки детализировать движение денежных средств, а также как попытку ответить на вопрос, почему кассовый остаток менялся в течение данного периода. А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 48 А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 49 ИЗМЕРЕНИЕ И ОЦЕНКА АКТИВОВ При анализе какой-либо фирмы мы хотели бы, в первую очередь, узнать классы при- надлежащих ей активов, их стоимость и степень неопределенности относительно данной стоимости. Бухгалтерские отчеты хорошо выполняют задачу классификации принадлежа- щих фирме активов, неплохо справляются с оценкой их стоимости, но плохо отражают неопределенность относительно ее величины. Данный раздел начнется с обзора принципов бухгалтерского учета, лежащих в основе классификации и измерения стоимости активов, а также с рассмотрения ограниченности финансовой отчетности, раскрывающей соответ- ствующую информацию об активах. Принципы учета, лежащие в основе измерения стоимости активов Актив – это любой ресурс, способный либо создавать в будущем приток денежных средств, либо сокращать их отток. Хотя данное определение достаточно широко, чтобы охва- тить почти все виды активов, бухгалтеры поясняют: ресурс может считаться активом, если фирма приобрела его в какой-то предшествующей сделке, которая способна с должной точ- ностью количественно оценить будущие выгоды. Стоимость активов с бухгалтерской точки зрения в значительной степени основывается на представлении исторической стоимости, т. е. исходной стоимости актива, скорректированной в сторону повышения с учетом улучше- ний, произведенных над активом с момента покупки, а также и в направлении понижения – с учетом потери стоимости, связанной с устареванием ресурса. Эта историческая стоимость называется «балансовой стоимостью» (book value). Хотя общепринятые принципы бухгал- терского учета (generally accepted accounting principles – GAAP) меняются в зависимости от конкретного ресурса, в основе метода оценки активов в бухгалтерской отчетности лежат три принципа: 1. Неизменная вера в балансовую стоимость как наилучшую оценку стоимости. Бух- галтерские оценки стоимости актива начинаются с балансовой стоимости, и, если нет веских причин для иного решения, бухгалтеры рассматривают историческую стоимость в качестве наилучшей оценки стоимости актива. 2. Недоверие к рыночной или оценочной стоимости. Когда текущая рыночная сто- имость актива отличается от балансовой стоимости, бухгалтерское сообщество склонно относиться к рыночной стоимости с подозрением. Рыночная цена актива часто считается слишком уж изменчивой и подверженной манипуляциям, чтобы использовать ее для оценки стоимости актива. Подозрения еще больше углубляются, когда стоимость актива оценива- ется на основе движения денежных средств, ожидаемого в будущем. 3. Предпочтение отдается недооцененной стоимости перед переоцененной. Когда существует несколько подходов к оценке стоимости актива, в бухгалтерском деле принято использовать более консервативную (более низкую), а не более оптимистичную (более высо- кую) оценку стоимости. Таким образом, когда известны рыночная и балансовая стоимости актива, требования бухгалтерского учета часто предполагают использование наименьшей из двух величин. Измерение стоимости актива Финансовый отчет, где бухгалтеры указывают и суммируют стоимость активов, называется «бухгалтерским балансом». Измерение стоимости активов мы начнем изучать с рассмотрения методики классификации активов в бухгалтерском балансе. Во-первых, существуют основные средства, включающие долгосрочные активы, такие как фабрики, оборудование, земля и строения. Затем следуют краткосрочные активы фирмы, охватыва- А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 50 ющие материально-производственные запасы (сырье, полуфабрикаты и готовые изделия), дебиторскую задолженность (все денежные средства, одолженные фирмой), а также денеж- ные средства. Данные активы классифицируются как оборотные средства. Затем следуют инвестиции в активы и ценные бумаги других фирм, обычно классифицируемые как финан- совые инвестиции. Наконец, следует то, что неопределенно классифицируется как немате- риальные активы. Они включают не только такие активы, как патенты и торговые марки, предположительно создающие будущие доходы и движение денежных средств, но и инди- видуально оцениваемые активы, такие как репутация, возникающая вследствие приобрете- ний, сделанных фирмой. Основные средства. Общепринятые принципы бухгалтерского учета (GAAP) в США требуют оценки основных средств на основе исторической стоимости, скорректированной в соответствии с любой потерей в стоимости вследствие старения данных активов. Хотя тео- ретически корректировки, связанные с устареванием, должны отражать потерю в способно- сти создавать доход по мере старения, на практике они в большей степени являются про- дуктом правил и соглашений, принятых в бухгалтерском деле. При этом данная поправка называется «износом» (depreciation). Методы начисления износа в широком смысле можно разбить на две категории: существует равномерный износ (когда потеря в стоимости актива предполагается одинаковой каждый год на протяжении всей жизни актива) и ускоренный износ (при котором актив в первые годы теряет в стоимости больше, чем в последующие). Хотя налоговые правила, по крайней мере в США, ограничивают свободу фирмы в выборе срока жизни активов и метода износа, компании все же обладают значительным просто- ром действий при создании отчетов. Таким образом, износ, указываемый в годовых отчетах, может оказаться неравным (и обычно не соответствует) износу, используемому в налоговых декларациях. Поскольку основные средства оцениваются согласно балансовой стоимости, причем их оценка корректируется с учетом износа, то стоимость этих основных средств в значи- тельной степени зависит и от срока, и от используемого метода начисления износа. Мно- гие фирмы в США для целей составления финансовой отчетности используют равномер- ный износ, а для налоговых целей – ускоренный, поскольку фирмы могут представить более выгодные показатели, пользуясь первым способом, по крайней мере в первые годы после приобретения актива 11 . В отличие от этого, немецкие и японские фирмы часто используют ускоренный износ как для финансовых, так и для налоговых отчетов, что приводит к недо- оценке доходов по сравнению с их американскими коллегами. Оборотные средства. Оборотные средства включают материально-производственные запасы, наличные денежные средства и счета к получению. Именно в этой категории бух- галтеры наиболее склонны использовать рыночную стоимость, особенно при оценке лик- видных ценных бумаг. Счета к получению (accounts receivable). Счета к получению представляют деньги, которые другие организации должны данной фирме за продажу продуктов в кредит. Когда Home Depot продает материалы строителям-под-рядчикам и дает им несколько недель отсрочки для осуществления платежей, возникают счета к получению. Согласно общепри- нятым в бухгалтерском деле стандартам, счета к получению записываются как сумма, кото- рую другие организации должны фирме, на основе счета, выписанного в момент продажи в кредит. Серьезные задачи бухгалтерской оценки возникают, когда фирма вынуждена при- знать некоторые счета к получению не подлежащими оплате. Фирмы могут зарезервировать 11 Износ рассматривается как вид бухгалтерских издержек (accounting expense). По этой причине использование рав- номерного износа (более низкого, чем ускоренный износ в течение первых нескольких лет после приобретения актива) приведет к более низким расходам и более высокому доходу. А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 51 часть своих доходов для покрытия безнадежных долгов, возникших в результате продажи в кредит. При этом счета к получению сокращаются на величину этого резерва. Кроме того, безнадежные долги могут признаваться по мере их возникновения, и фирма может сокра- щать в соответствии с этим счета к получению. Однако существует риск, что в отсутствие решительного признания безнадежного долга фирмы могут продолжать указывать в каче- стве счетов к получению суммы, которые, по их представлению, едва ли будут когда-либо оплачены. Денежные средства (cash). Денежные средства – один из немногих активов, отно- сительно стоимости которого у бухгалтеров и финансовых аналитиков отсутствуют разно- гласия. Стоимость кассового остатка не вызывает разногласий. Тем не менее следует заме- тить, что все меньшее число фирм действительно держит наличность в прямом смысле этого слова (в виде монет и банкнот или счетов до востребования в банках). Фирмы часто поме- щают ее на депозитные счета или вкладывают в краткосрочные казначейские векселя, чтобы получать проценты со своих вкладов. В любом случае рыночная стоимость может откло- няться от балансовой стоимости, особенно если вложения носят долгосрочный характер. Хотя в обоих видах инвестиций отсутствует серьезный риск дефолта, изменения процент- ной ставки могут влиять на их стоимость. Оценка ликвидных ценных бумаг будет рассмот- рена ниже. Материально-производственные запасы (inventory). Существуют три базовых под- хода к оценке стоимости материально-производственных запасов, допускаемые стандартом GAAP, – FIFO, LIFO и метод средневзвешенной стоимости. 1. «Первым пришел – первым ушел» (first in, first out – FIFO). Согласно FIFO, стои- мость продаваемых благ основывается на стоимости материала, купленного в начале пери- ода, в то время как стоимость материально-производственных запасов основывается на стоимости материала, купленного в конце года. Это приводит к тому, что материально-про- изводственные запасы оцениваются близко к текущей стоимости замещения. В период инфляции использование FIFO приводит к самой низкой оценке стоимости продаваемых благ среди всех трех подходов к оценке, а также к наивысшей величине чистой прибыли. 2. «Последним пришел – первым ушел» (last in, first out – LIFO). Согласно LIFO, стоимость продаваемых благ основывается на стоимости материала, купленного к концу периода, а это приводит к тому, что стоимость близко приближается к текущей стоимости. Однако материально-производственные запасы оцениваются на основе стоимости материа- лов, купленных в начале года. В период инфляции использование LIFO приведет к наивыс- шей оценке стоимости продаваемых благ, по сравнению с другими подходами, и соответ- ственно – к самому низкой величине чистой прибыли. 3. Метод средневзвешенной стоимости (weighted average). Согласно подходу средне- взвешенной стоимости, и материально-производственные запасы, и стоимость продаваемых благ основываются на средней стоимости всех материалов, купленных в течение данного периода. Когда материально-производственные запасы оборачиваются быстро, данный под- ход напоминает скорее FIFO, чем LIFO. Подход LIFO фирмы часто применяют ради получения налоговых выгод в периоды инфляции. Стоимость продаваемых товаров в таком случае становится выше, поскольку она основывается на ценах, уплачиваемых в конце отчетного периода. Это, в свою очередь, приводит к сокращению указываемого в отчетности налогооблагаемой и чистой прибыли, а также к увеличению движения денежных средств. Исследования показывают, что в зна- чительно большей степени к применению подхода LIFO склонны крупные фирмы с расту- щими ценами на сырье и рабочую силу, отличающиеся непостоянством увеличения матери- А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 52 ально-производственных запасов и отсутствием других налоговых убытков, перенесенных на будущие периоды. Учитывая влияние методов оценки материально-производственных запасов на вели- чины дохода и движения денежных средств, часто трудно бывает сравнивать доходность фирм, применяющих различные методы. Однако существует один способ сглаживания этих различий. Фирмы, выбирающие подход LIFO для оценки стоимости материально-производ- ственных запасов, должны определить в примечаниях разницу в оценке материально-произ- водственных запасов между FIFO и LIFO. Указанная разница называется «резервом LIFO». Он может использоваться для корректировки величин первоначальных и заключительных материально-производственных запасов и, следовательно, стоимости продаваемых благ, а также для определения величины дохода на основе FIFO. Инвестиции (финансовые) и ликвидные ценные бумаги. В данную категорию бух- галтеры помещают инвестиции фирмы в ценные бумаги или активы других фирм, а также другие ликвидные ценные бумаги, включая краткосрочные казначейские векселя или обли- гации. Способ оценки данных активов зависит от метода классификации инвестиций и моти- вов, лежащих в основе данных инвестиций. Вообще говоря, инвестиции в ценные бумаги другой фирмы могут быть разбиты на несколько категорий: миноритарная пассивная инве- стиция (minority passive investment); миноритарная активная инвестиция (minority active investment); контрольная активная инвестиция (majority active investment). При этом правила бухгалтерского учета меняются в зависимости от категории инвестиций. Миноритарные пассивные инвестиции (minority passive investment). Если ценные бумаги или активы другой фирмы представляют менее 20 % совокупной собственности дан- ной фирмы, то инвестиция рассматривается как миноритарная пассивная инвестиция. Стои- мость данных инвестиций представляет собой сумму, первоначально уплаченную фирмой за ценные бумаги. Эта величина часто равна рыночной стоимости. Стандарты бухгалтерского учета требуют, чтобы данные активы были разбиты на три группы: инвестиции, которые будут храниться до завершения их срока; инвестиции, доступные для продажи; торговые инвестиции. Принципы оценки во всех трех случаях различны. • Применительно к инвестициям, сохраняемым до завершения их срока, оценка осно- вывается на исторической стоимости или на балансовой стоимости, а процент или дивиденд от подобной инвестиции отображается в отчете о прибылях и убытках. • Применительно к инвестициям, доступным для продажи, оценка производится по рыночной стоимости, а нереализованные доходы или убытки отражаются в бухгалтерском балансе и не отражаются в отчете о прибылях и убытках. Таким образом, нереализованные убытки уменьшают балансовую стоимость собственного капитала фирмы, а нереализован- ные доходы повышают балансовую стоимость собственного капитала. • Для торговых инвестиций оценка выполняется по рыночной стоимости, а нереализо- ванные выигрыши и потери отражаются в отчете о прибылях и убытках. Фирмы обладают определенной свободой действий при выборе способа инвестиций и, следовательно, при выборе метода оценки этих активов. Данная классификация гаранти- рует, что такие предприятия, как инвестиционные банки – активы которых по большей части представляют ценные бумаги других фирм, предназначенные для участия в торгах, – будут заново оценивать их стоимость в соответствии с рыночными курсами в каждый период. Это называется «привязкой к рынку» (marking to market) и представляет собой один из немногих примеров, когда рыночная стоимость «побивает» балансовую стоимость в бухгалтерской отчетности. |