Асват ДамодаранИнвестиционная оценка. Инструментыи методы оценки любых активов
 Скачать 4.17 Mb.
|
|
Глава 6. РЫНОЧНАЯ ЭФФЕКТИВНОСТЬ – ОПРЕДЕЛЕНИЕ, ТЕСТЫ И ОБОСНОВАНИЯ Что такое «эффективность рынка»? 35 Как она влияет на инвестиции и модели оценки стоимости? Определение термина «рыночная эффективность» вследствие его противоре- чивости вызывает бурные споры. Проблема заключается не столько в разногласиях между оппонентами, относительно того, что конкретно каждый из них имеет в виду, а сколько в том, что «эффективность рынка» принадлежит к ключевым установкам инвестора, в значитель- ной степени определяющим его подход к инвестированию. В данной главе дано определе- ние рыночной эффективности, обсуждается применение данной концепции инвесторами, а также подытожены некоторые базовые подходы, используемые для тестирования схем инве- стирования, которые доказывают или опровергают наличие эффективности рынка. Кроме того, представлены итоги масштабного исследования, посвященного проблеме рыночной эффективности. 35 Market efficient – эффективность рынка, или рыночная эффективность. Иногда используются также термины: совер- шенный рынок, совершенство рынка и т. п. Соответственно неэффективный рынок называют несовершенным рынком. – Прим. ред. А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 151 ЭФФЕКТИВНОСТЬ РЫНКА И ОЦЕНКА ИНВЕСТИЦИЙ При оценке инвестиции центральными являются вопросы о том, эффективны ли рынки и, если ответ отрицательный, в чем состоит эта неэффективность. Если рынки действи- тельно эффективны, то рыночная цена обеспечивает наилучшую оценку стоимости, и тем самым процесс оценки становится способом оправдания рыночной цены. Если же рынки неэффективны, то рыночная цена может отклоняться от истинной стоимости, и процесс оценки в этом случае направлен на получение обоснованной оценки этой стоимости. Инве- сторы, корректно производящие оценку, смогут получить доходы большего размера, чем другие инвесторы, благодаря их способности выявлять недооцененные и переоцененные фирмы. Однако для получения более высоких доходов рынки должны со временем коррек- тировать свои ошибки (т. е. стать эффективными). Продолжительность этих корректировок (шесть месяцев или пять лет) может оказывать серьезное влияние на выбор инвестором под- хода к инвестированию, а также на временной горизонт, необходимый для успешной реали- зации выбранного инвестиционного стиля. Кроме того, много полезной информации можно получить из исследований эффектив- ности рынка, освещающих те его сегменты, где может проявиться неэффективность. Прояв- ления неэффективности дают инструмент, позволяющий выявлять недооцененные акции в море ценных бумаг. С учетом масштаба рынка акций это не только сокращает время анализа, но и значительно повышает шансы обнаружения переоцененных и недооцененных акций. Например, некоторые исследования эффективности указывают на то, что акции, игнориру- емые институциональными инвесторами, с большей вероятностью являются недооценен- ными, принося дополнительную прибыль. Стратегия, при помощи которой производится «отсеивание» фирм, отмеченных низким интересом со стороны институциональных инве- сторов (выраженным в соответствующей доле от акций в обращении), может дать выборку игнорируемых фирм, которые затем при помощи моделей оценки можно оценить для созда- ния портфеля недооцененных фирм. Если исследование проведено корректно, то шансы найти недооцененные акции в этой выборке достаточно высоки. А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 152 ЧТО ТАКОЕ ЭФФЕКТИВНЫЙ РЫНОК? Эффективным считается рынок, на котором рыночная цена определяется путем непредвзятой оценки истинной стоимости инвестиции. Данное определение подразумевает несколько ключевых положений: • Вопреки популярному мнению, эффективность рынка не требует, чтобы рыночная цена была равна истинной стоимости в каждый момент времени. Необходимо лишь, чтобы ошибки в рыночной цене были непредвзяты. Цены могут быть больше или меньше истинной стоимости, пока отклонения носят случайный характер. • Факт случайности отклонения цен от истинной стоимости предполагает, что вероят- ность переоценки равна вероятности недооценки в любой момент времени, причем наблю- даемые отклонения не коррелируют с какими-либо наблюдаемыми переменными. Напри- мер, на эффективном рынке акции с меньшим коэффициентом (мультипликатором) 36 «цена/ прибыль» недооценены с не меньшей вероятностью, чем акции с высоким коэффициентом «цена/прибыль». • Если отклонения рыночной цены от истинной стоимости носят случайный характер, то никакая группа инвесторов не в состоянии регулярно находить недооцененные или пере- оцененные акции даже при использовании каких-либо инвестиционных стратегий. Определение рыночной эффективности должно соотноситься не только с конкретным рассматриваемым рынком, но и с принимаемой во внимание группой инвесторов. Крайне сомнительно, чтобы все рынки оказались эффективными для всех инвесторов, хотя вполне вероятно, что какой-то определенный рынок (например, Нью-Йоркская фондовая биржа) эффективен для среднего инвестора. То есть очень может быть, что рынок эффективен не для всех инвесторов, а только для некоторых из них. Это является прямым следствием раз- личных налоговых ставок и операционных издержек, которые даруют преимущества одним инвесторам относительно других. Определение рыночной эффективности также связано с предположением относи- тельно информации, которая доступна инвесторам и отражается в цене. Например, строгое определение эффективности рынка, предполагающее, что вся информация, как обществен- ная, так и частная, отражена в рыночной цене, означало бы, что даже инвесторы с достовер- ной инсайдерской информацией не смогут переиграть рынок. Одна из самых ранних клас- сификаций уровней эффективности рынка была представлена Фамой (Fama, 1971), который доказывал, что, согласно информации, нашедшей отражение в ценах, возможны три уровня эффективности рынка. При низкой эффективности рынка текущая цена учитывает инфор- мацию, содержащуюся во всех прошлых ценах, подразумевая тем самым, что графики изме- нения цен и технический анализ, опирающийся только на исторические данные, не смогут быть полезными при обнаружении недооцененных акций. В случае средней эффективности текущие цены отражают информацию, содержащуюся не только в прошлых ценах, но и всю открытую информацию (включая финансовую отчетность и новости). Таким образом, при поиске недооцененных акций любой подход, в основе которого лежат заключения, базиру- ющиеся на использовании и обработке этой информации, окажется бесполезным. В случае высокой эффективности, текущая цена отражает всю информацию, как публичную, так и приватную, поэтому никакой инвестор не сумеет обнаружить недооцененные акции, пред- полагая делать это на регулярной основе. 36 В русском переводе книги термины коэффициент «цена/прибыль» и мультипликатор «цена/прибыль»; коэффициент «цена/балансовая стоимость» и мультипликатор «цена/балансовая стоимость» используются как синонимы. – Прим. ред. А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 153 ПОСЛЕДСТВИЯ РЫНОЧНОЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ Непосредственным и прямым следствием рыночной эффективности (или эффективно- сти рынка) является то, что никакая группа инвесторов не имеет возможности регулярно переигрывать рынок, используя обычную инвестиционную стратегию. Кроме того, эффек- тивный рынок оказывает отрицательное влияние на многие рыночные стратегии. • На эффективных рынках анализ и оценка собственного капитала оказываются доро- гостоящей задачей, которая не приносит никакой прибыли. Шансы найти недооцененные акции всегда равны 50/50, отражая случайность ошибок ценообразования. В лучшем слу- чае выгоды сбора информации и анализа собственного капитала лишь покрывают издержки, связанные с исследованиями. • На эффективных рынках стратегия случайной (рендомизированной) диверсификации между акциями или следования рыночному индексу, которая обеспечивает небольшие или нулевые издержки, связанные с получением информации, и минимальную стоимость приме- нения такого подхода, оказывается более эффективной, чем любые другие стратегии, пред- полагающие большие затраты на их исполнение и на получение информации. На рынках, отличающихся эффективностью, ни один портфельный менеджер и/или разработчик инве- стиционных стратегий не сумеет обеспечить добавленную стоимость. • На эффективном рынке стратегии минимизации торговли (т. е. создание портфеля и отказ от торговли, если нет необходимости в денежных средствах) окажутся более эффек- тивными, чем стратегии, требующие частых торговых сделок. Таким образом, неудивительно, что концепция эффективности рынка вызывает мощ- ное неприятие со стороны портфельных менеджеров и аналитиков, вполне справедливо рас- сматривающих ее как вызов своему существованию. Кроме того, важно прояснить, что «эффективность рынка» не означает следующее: • Цены на акции не могут отклоняться от истинной стоимости. В действительности, могут иметь место лишь серьезные отклонения рыночной цены от истинной стоимости. Единственное требование состоит в том, чтобы отклонения носили случайный характер. • Ни один инвестор не в состоянии переиграть рынок на протяжении любых промежут- ков времени. Напротив, если не учитывать транзакционных издержек, то примерно поло- вина инвесторов окажется хитрее рынка в любой период времени 37 • Никакая группа инвесторов не сумеет переиграть рынок на протяжении длительного периода времени. При данном количестве инвесторов на финансовых рынках законы веро- ятности определяют, что довольно большое число инвесторов регулярно окажется хитрее рынка на протяжении длительного периода времени, причем благодаря не своим инвестици- онным стратегиям, а везению. Но было бы странным, если бы непропорционально большое число 38 таких инвесторов использовало одну и ту же инвестиционную стратегию. На эффективных рынках ожидаемые доходы от любых инвестиций соответствуют риску, связанному с этими инвестициями в долгосрочном периоде, хотя и возможны откло- нения от этих ожидаемых доходов на краткосрочных отрезках времени. 37 Так как доходы положительно асимметричны, т. е. значительные положительные доходы более вероятны, чем значи- тельные отрицательные доходы (вероятность ограничена 100 %), то менее половины всех инвесторов, по всей вероятности, переиграют рынок. 38 Одним из живых свидетельств, указывающих на отсутствие рыночной эффективности, является успешность многих инвесторов, прослушавших лекции Бенджамина Грэхэма в 50-е годы. Никакая математическая статистика не в состоянии объяснить регулярность и превосходство достигнутых ими результатов. А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 154 НЕОБХОДИМЫЕ УСЛОВИЯ ДЛЯ РЫНОЧНОЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ Рынки не становятся эффективными автоматически. Рыночная эффективность – это результат деятельности инвесторов, стремящихся к выгодным сделкам и реализующих схемы, которые нацелены на то, чтобы переиграть рынок. Для устранения рыночной неэф- фективности необходимы следующие условия: • Неэффективность рынка должна обеспечить основу для создания схемы, нацеленной на переигрывание рынка и получение избыточного дохода. Для этого необходимо, чтобы: – актив или активы, являющиеся источником неэффективности, подлежали продаже; – транзакционные издержки от реализации схемы были меньше ожидаемой прибыли от применения данной схемы. • Должны существовать инвесторы, которые максимизируют свою прибыль и вместе с тем: – осознают потенциал получения избыточного дохода; – способны воспроизвести схему переигрывания рынка, благодаря которой можно заработать избыточный доход; – имеют ресурсы, позволяющие им вести торговлю акциями вплоть до момента исчез- новения неэффективности. Многие эксплуатировали внутреннее противоречие (заключающееся в утверждении о невозможности переигрывать эффективный рынок), сопоставляя его с требованием о суще- ствовании инвесторов, максимизирующих свою прибыль, которые постоянно ищут пути для обыгрывания рынка, делая его тем самым эффективным. Если бы рынки в действительно- сти были эффективными, то инвесторы прекратили бы поиск неэффективности, что снова привело бы рынки к неэффективности. Имеет смысл говорить о рыночной эффективности как о самокорректирующемся или саморегулирующемся механизме, где неэффективность регулярно возникает, но почти мгновенно исчезает в тех случаях, когда инвесторы обнару- живают неэффективность и пытаются извлечь из нее прибыль через совершение торговых сделок. А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 155 ПРЕДПОЛОЖЕНИЯ ОТНОСИТЕЛЬНО РЫНОЧНОЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ Изучение условий, при которых рынки становятся эффективными, ведет к общим предположениям по поводу того, где именно на финансовых рынках инвесторы с наиболь- шей вероятностью могут найти неэффективность. Предположение 1. Вероятность нахождения рыночной неэффективности актива пони- жается по мере повышения удобства торговли данным активом. Пока инвесторы испыты- вают трудности при торговле каким-либо активом – либо вследствие отсутствия открытого рынка, либо вследствие значительных препятствий дли торговли, – неэффективность цено- образования может существовать на протяжении длительных периодов времени. Данное предположение можно использовать, выясняя разницу между рынками различ- ных активов. Например, гораздо легче торговать акциями, чем недвижимостью, поскольку фондовые рынки гораздо более открыты, цены платятся за меньшие единицы (тем самым сокращаются барьеры для входа в рынок) и сам по себе актив не меняется от транзакции к транзакции (одна акция IBM аналогична другой, в то время как один объект недвижимости может очень сильно отличаться от другого). Указанные отличия приводят к большей веро- ятности нахождения неэффективности (как переоценки, так и недооценки) на рынке недви- жимости. Предположение 2. Вероятность обнаружения неэффективности актива на рынке повы- шается с увеличением транзакционных (операционных) и информационных издержек, свя- занных с использованием неэффективности. Затраты на сбор информации и торговлю зна- чительно отличаются от рынка к рынку и даже от инвестиции к инвестиции на одном и том же рынке. При повышении этих издержек попытка эксплуатировать какую-либо неэффек- тивность приносит все меньше и меньше выигрыша. Например, обсудим кажущуюся очевидной мудрость инвестирования в «несчастли- вые» акции (т. е. акции, для которых предшествующий период сложился неудачно). Воз- можно, такая стратегия действительно оказалась бы мудрым шагом, если говорить о валовом доходе, однако транзакционные издержки, по всей вероятности, окажутся для этих акций значительно выше по следующим причинам: • Скорее всего, они окажутся недорогими акциями (т. е. будут иметь невысокую стои- мость), характеризующимися более высокими брокерскими комиссионными и расходами. • Разница между ценой продавца и покупателя, т. е. транзакционная стоимость, упла- чиваемая в момент покупки, занимает более высокую долю общей уплаченной цены по срав- нению с другими акциями. • Торговля этими акциями обычно вялая, и сделки с незначительным объемом могут способствовать существенному изменению цен, приводя тем самым к более высокой цене покупки и более низкой цене продажи. Следствие 1. Инвесторы, которые могут добиться экономии на издержках (информа- ционных или транзакционных), скорее сумеют воспользоваться небольшой неэффективно- стью, чем инвесторы, не обладающие возможностью экономии. Существует определенное число исследований, анализирующих воздействие оптовой торговли на цены. Они приходят к выводу, что, хотя оптовая торговля влияет на цены, инве- сторы не пользуются этой неэффективностью с учетом числа сделок, возникающих при рас- продаже в более мелких объемах, и связанных с этим транзакционных издержек. Эти сооб- ражения едва ли важны для торгующего на бирже специалиста, который может торговать быстро, часто и с очень низкими или нулевыми издержками. Однако следует заметить, что А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 156 если рынок для специалистов эффективен, то стоимость места на бирже должна отражать текущую стоимость потенциальных выгод от работы на бирже. Данное следствие также говорит о том, что инвесторы, которые используют в своей работе экономию на издержках, особенно связанных с получением информации, вполне вероятно окажутся в состоянии получить избыточный доход благодаря достигнутой эконо- мии. Так, Джон Темплтон, который задолго до других портфельных менеджеров занялся инвестициями на японском и азиатском рынках, получил возможность использовать инфор- мационные преимущества, которые он имел над своими коллегами, для получения избыточ- ного дохода по своему портфелю. Предположение 3. Скорость устранения неэффективности находится в прямой зави- симости от легкости, с которой схема эксплуатации неэффективности может быть воспроиз- ведена другими инвесторами. Легкость воспроизведения схемы зависит от времени, ресур- сов и информации, требуемой для ее реализации. Поскольку лишь немногие инвесторы единолично обладают ресурсами, позволяющими устранять неэффективность путем тор- говли, гораздо более вероятным оказывается сценарий быстрого исчезновения неэффектив- ности, если схема, используемая для эксплуатации неэффективности, является прозрачной и может быть скопирована другими инвесторами. Предположим, акции могут принести избыточный доход в месяц, следующий за дроб- лением акций. Поскольку фирмы открыто объявляют о дроблении акции и любой инве- стор имеет возможность купить акции сразу после дробления, было бы странно, если бы эта неэффективность существовала слишком долго. Подобную ситуацию можно сравнить со случаем избыточных доходов, зарабатываемых некоторыми арбитражными фондами на индексном арбитраже, когда индексные фьючерсы покупаются (продаются), в то время как входящие в индекс акции продаются (покупаются). Данная стратегия требует, чтобы инве- сторы могли немедленно получать информацию об индексе и ценах, были бы в состоянии (в смысле обладания необходимыми ресурсами и покрытия требований маржи) торговать индексными фьючерсами и занимать короткие позиции по акциям, а также обладали бы ресурсами для занятия и удержания длинной позиции вплоть до исполнения арбитража. Таким образом, неэффективность при ценообразовании на индексные фьючерсы, по всей вероятности, будет сохраняться, по крайней мере в отношении наиболее успешных арбит- ражеров, которые имеют самые низкие издержки и самые короткие сроки исполнения тор- говых сделок. |