Асват ДамодаранИнвестиционная оценка. Инструментыи методы оценки любых активов
 Скачать 4.17 Mb.
|
|
Система медицинского страхования (health care benefits). Фирма может предостав- лять обеспечение медицинского страхования двумя способами: осуществляя установленные взносы в систему медицинского страхования, не обещая определенных выплат (аналогично системе установленных взносов) либо обещая определенные выплаты по медицинскому страхованию, не акцентируя при этом внимание на фондах для финансирования этих выплат (аналогично системе установленных выплат). Отчетность в области медицинского страхо- вания очень похожа на отчетность в сфере пенсионного обеспечения. Отсроченные налоги (deferred taxes). Поднимая вопрос, какой вид примут налоговые обязательства в отчетах, фирмы часто используют для финансовых и налоговых целей раз- личные методы бухгалтерского учета. Методы ускоренного начисления износа и благопри- ятной оценки товарно-материальных запасов, используемые в целях составления налоговой 15 Когда выполняются актуарные оценки будущих выплат, в накопленных обязательствах пенсионного фонда не учи- тываются планируемые обязательства по выплатам. Следовательно, накопленные обязательства оказываются значительно меньше, чем совокупные обязательства пенсионного фонда. А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 60 отчетности, ведут к отсрочке с выплатой налогов, поэтому налоги на прибыль, указывае- мые в отчетности для финансовых целей, скорее всего, окажутся значительно выше, чем реально уплачиваемые налоги. Те же принципы приведения расходов в соответствие с дохо- дом, лежащие в основе учета по методу начислений, предполагают, что в финансовые отчеты заносится отсроченный налог на прибыль. Таким образом, компания, которая платит 55 тыс. долл. на облагаемую прибыль на основе составленной для налоговых целей отчетности – и заплатила бы налогов на сумму 75 тыс. долл. на прибыль, указанную в финансовых отче- тах, – должна будет учесть разницу (20 тыс. долл.) в виде отсроченных налогов. Поскольку отсроченные налоги будут уплачены в последующие годы, их учтут по факту уплаты. Следует отметить: компании, действительно платящие больше налогов, по сравнению с тем, что они указывают в своих отчетах, создают так называемый «отсроченный налоговый актив» (deferred tax asset). Данная практика указывает на тот факт, что прибыль фирмы в будущем окажется больше, поскольку она кредитует отсроченные налоги. Вопрос, можно ли отнести отсроченные налоговые обязательства к пассивам, доста- точно любопытен. С одной стороны, фирма не должна никакой определенной организации сумму, классифицированную как отсроченный налог, причем рассмотрение данного обяза- тельства представляет фирму более рискованной, чем она есть в действительности. С другой стороны, фирма должна постепенно выплачивать свои отсроченные налоги, и интерпрета- ция данной суммы как обязательства, по всей вероятности, является достаточно безопасным решением. Привилегированные акции (preferred stock). Когда компания выпускает привилеги- рованные акции, она берет на себя обязательство выплачивать фиксированные дивиденды по этим бумагам. Бухгалтерские правила обычно не относят привилегированные акции к долгу, поскольку невозможность заплатить дивиденды по привилегированным акциям не ведет к банкротству. В то же самое время тот факт, что по привилегированным акциям накап- ливаются дивиденды, делает данный вид бумаг более обременительным, чем обыкновенные акции. Таким образом, привилегированные акции – это гибридные ценные бумаги, облада- ющие одновременно чертами и долга, и собственного капитала. В бухгалтерском балансе привилегированные акции оцениваются по их первоначаль- ной цене выпуска, с добавлением любых невыплаченных накопленных дивидендов. Конвер- тируемые привилегированные акции оцениваются сходным образом, но при конвертации они рассматриваются как собственный капитал. Собственный капитал (equity). В бухгалтерской отчетности собственный капитал измеряется на основе исторических издержек. Стоимость собственного капитала, которая отражается в бухгалтерском балансе, – это первоначальная выручка, полученная фирмой при выпуске акций, увеличенная на размер полученной прибыли (или сокращенная на раз- мер убытков) и уменьшенная на размер любых дивидендов, выплаченных за конкретный период. Хотя эти три статьи относятся к тому, что можно назвать балансовой стоимостью собственного капитала, следует сделать три замечания относительно данной оценки: 1. Когда компании на непродолжительный срок выкупают акции с намерением выпу- стить акции повторно или использовать их для исполнения опционов, они имеют право отоб- ражать выкупленные бумаги как сохраняемые акции (treasury stocks) – которые называют также собственными акциями в портфеле фирмы, – что сокращает балансовую стоимость собственного капитала. Фирмам не разрешается хранить собственные акции на протяжении длительного времени, и в случае выкупа акций они обязаны сокращать балансовую стои- мость собственного капитала на стоимость выкупленных акций. Поскольку их выкуп про- исходит по текущей рыночной цене, подобные операции могут привести к значительному сокращению балансовой стоимости собственного капитала. А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 61 2. Фирмы, претерпевшие значительные убытки на протяжении нескольких периодов или осуществившие массовый выкуп акций, могут закончить отчетный период с отрица- тельной балансовой стоимостью собственного капитала. 3. Возвращаясь назад, к теме ликвидных ценных бумаг, можно отметить, что любой нереализованный доход или убыток в стоимости ценных бумаг, которые попадают в катего- рию «доступные для продажи» (available for sale), отображается как увеличение или умень- шение балансовой стоимости в бухгалтерском балансе. В своей финансовой отчетности фирмы представляют итоги изменений в собственном капитале за определенный период, суммируя все изменения, которые произошли с бухгал- терскими показателями стоимости собственного капитала. По-видимому, в бухгалтерских правилах не все гладко с учетом влияния варрантов и фондовых опционов на балансовую стоимость собственного капитала. Если варранты разме- щаются на финансовых рынках, выручка от данного выпуска будет отображаться как часть балансовой стоимости собственного капитала. В гораздо более распространенном случае, когда опционы передаются или даруются менеджменту, влияние на балансовую стоимость собственного капитала отсутствует. При реализации опционов приток денежных средств от данной операции по итогу отразится на балансовой стоимости собственного капитала и, по всей вероятности, произойдет увеличение числа акций в обращении (если фирма выпу- стит новые акции). То же относится и к конвертируемым облигациям, которые до момента конвертации интерпретируются как долг, а после нее становятся частью собственного капи- тала. В качестве частичного оправдания для бухгалтеров следует напомнить, что влияние находящихся в обращении опционов часто открывается, когда прибыль и балансовая стои- мость вычисляются в расчете на одну акцию. В данном случае расчеты основываются на двух переменных: во-первых, на числе всех акций, находящихся в обращении (основные акции в обращении), и, во-вторых, на числе акций в обращении после реализации всех опци- онов (полностью «разбавленных» акций в обращении – fully diluted shares outstanding). В заключение следует отметить, что, по-видимому, бухгалтерские правила все еще рас- сматривают привилегированные акции с их фиксированным дивидендом в качестве состав- ной части собственного капитала или близкой к нему категории. В основном это делается на том основании, что выплату привилегированных дивидендов можно отсрочить или накап- ливать без риска банкротства. Поскольку существует возможность потери управления фир- мой (как альтернатива банкротству), мы склонны согласиться с тем, что привилегированные акции по своим характеристикам почти в той же степени сходны с необеспеченным долгом, как и с собственным капиталом. А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 62 А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 63 ИЗМЕРЕНИЕ ПРИБЫЛИ И ДОХОДНОСТИ Насколько прибыльна фирма? Какую прибыль она получила от инвестиции в активы? Это именно те фундаментальные вопросы, ответы на которые мы ждем от финансовой отчет- ности. Бухгалтеры используют отчеты о прибылях и убытках для предоставления информа- ции об операционной деятельности на протяжении определенного периода времени. Отчеты о прибылях и убытках предназначены для измерения прибыли, создаваемой используемыми активами. В данном разделе мы обсудим принципы, лежащие в основе измерения прибыли и выручки в бухгалтерском деле, а также способы применения данных принципов на практике. Бухгалтерские принципы, лежащие в основе измерения прибыли и доходности В основе измерения бухгалтерской прибыли и доходности лежат два главных прин- ципа. При учете по методу начислений доходы от продажи определенного товара или услуги относятся к тому периоду, когда был продан товар или оказана услуга (полностью или частично). Аналогичный подход применяется на стороне издержек – для сопоставления рас- ходов с доходами 16 . Существует и противоположная система бухгалтерского учета, основан- ная на потоках денежных средств, где доходы учитываются при получении платежа, а рас- ходы записываются по факту совершения оплаты. Второй принцип классификации расходов разделяет их на операционные расходы (operating expenses), финансовые расходы (financing expenses) и капитальные затраты (capital expenses). Операционными называются расходы, которые, по крайней мере теоретически, обеспечивают экономический эффект только на текущий период. Хорошим примером явля- ются расходы на оплату труда и на материалы, произведенные для создания проданной в данный период продукции. Финансовыми расходами считаются те, которые связаны с при- влечением капитала (кроме собственного) для ведения бизнеса. Наиболее характерный при- мер – это расходы на выплату процентов. Капитальными считаются затраты, относительно которых ожидается, что они будут создавать экономический эффект на протяжении многих периодов. Например, расходы на приобретение земли и зданий рассматриваются как капи- тальные затраты. Для определения операционной прибыли (operating earnings) фирмы текущие расходы вычитаются из доходов текущего периода. Для оценки прибыли, полученной инвесторами на собственный капитал, или чистой прибыли (net income) финансовые расходы вычитают из операционной прибыли. Капитальные расходы списываются на протяжении срока полезного действия (в смысле способности создавать экономический эффект) в качестве начисленного износа или амортизации. Измерение бухгалтерской прибыли и доходности Существует множество источников создания дохода, поэтому общепринятые прин- ципы бухгалтерского учета (GAAP) требуют, чтобы отчеты о прибылях и убытках были раз- делены на четыре раздела: доход от текущих операций; доход от прекращенных операций; непредусмотренные прибыли или убытки; поправки на случай изменений в бухгалтерских правилах. Общепринятые принципы бухгалтерского учета требуют учитывать доход, когда услуга, за которую фирма получила оплату, была произведена полностью или частично, а сама фирма получила взамен либо деньги, либо долговое обязательство, которое одновре- 16 Если издержки (такие, как административные затраты) трудно привязать к определенным доходам, то обычно они относятся к периоду, в котором были произведены. А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 64 менно и поддается наблюдению, и измеряется. Расходы, непосредственно связанные с созда- нием доходов (подобно труду и материалам), записываются за тот же самый период, за кото- рый учитываются и доходы. Любые расходы, не связанные непосредственно с созданием доходов, записываются за тот период, когда фирма воспользовалась услугами. Хотя в фирмах, производящих и продающих товары, учет по методу начислений используется достаточно прямолинейно, существуют специальные случаи, когда данный вид учета может усложниться из-за природы предлагаемых продуктов или услуг. Например, фирмы, заключающие долгосрочные контракты со своими клиентами, имеют право учиты- вать выручку на основе процента от выполненного контракта. Когда выручка учитывается как процент, учету подлежит и соответствующая доля расходов. Хотя существует значи- тельная неопределенность относительно способности покупателя товара или услуги распла- титься за них, фирма, поставляющая блага, может учесть доход только по мере получения доли продажной цены, вытекающей из существующей системы кредитования покупки. Возвращаясь к теме разницы между капитальными и операционными расходами, сле- дует сказать, что операционные расходы отражают только те расходы, которые создают выручку в данном периоде. Однако на практике некоторые расходы, причисляемые к опе- рационным, не вполне отвечают данному правилу. Во-первых, это относится к износу и амортизации. Хотя и разумно распределять капитальные затраты по нескольким периодам, износ в бухгалтерском смысле, вычисляемый на основе исторических издержек, часто имеет мало общего с экономическим износом. Вторым исключением являются расходы на НИОКР, которые, согласно американским бухгалтерским стандартам, должны классифицироваться как текущие расходы. Однако выгоды от подобных затрат будут ощущаться на протяжении многих периодов. Существующая классификация затрат на НИОКР основывается на том, что выгоды от них трудно подсчитать или выразить количественно. Львиная доля финансового анализа посвящена ожидаемой в будущем прибыли фирмы. И многие из прогнозов, созданных по его результатам, основываются на текущей прибыли. Таким образом, важно знать, какая часть прибыли появилась в результате текущих опера- ций фирмы, а какую следует приписать необычным или чрезвычайным событиям, ожидать регулярного повторения которых едва ли возможно. С этой точки зрения полезно разделять расходы фирмы на операционные и единовременные, поскольку в прогнозах имеет смысл использовать только прибыль без учета чрезвычайных событий. К категории единовремен- ных расходов относятся следующие: • Статьи расходов, связанные с необычными или редкими событиями, например доходы или убытки вследствие изъятия актива или филиала, а также списания и восстанови- тельные затраты. Компании иногда учитывают такие статьи как часть операционных расхо- дов. Например, компания Boeing в 1997 г. предприняла списание 1,4 млрд. долл. с целью кор- ректировки стоимости активов, требуемых для приобретения компании McDonnell Douglas. При этом данная операция была отображена как часть текущих расходов. • Чрезвычайные события, которые определяются как «события, необычные по своей природе, редкие по частоте своего появления и ощутимые по своему воздействию». В каче- стве примеров можно привести выигрыш за отчетный период, связанный с рефинансирова- нием долга с высоким купоном при помощи долга с низким купоном, а также прибыли или убытки, возникшие в результате владения ликвидными ценными бумагами. • Убытки, связанные с прекращением операций, которые охватывают как убытки за период прекращения производства, так и ожидаемый убыток от распродажи связанных с ним активов. Тем не менее для того, чтобы квалифицировать данные убытки, должна суще- ствовать возможность отделения операций от фирмы. • Прибыли и убытки, связанные с изменениями в правилах бухгалтерского учета. Они измеряют изменения в доходах, вызванные изменениями в порядке отчетности, причиной А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 65 которых могут быть как сама фирма (если она добровольно вводит, например, изменения в оценке товарноматериальных запасов), так и перемены в бухгалтерских стандартах. Измерение доходности. Хотя отчеты о прибылях и убытках позволяют нам оцени- вать доходность фирмы в абсолютных величинах, столь же важно измерять ее в процент- ном выражении. Для выражения отдачи существуют два основных коэффициента. Один из них отражает доходность по отношению к капиталу, привлеченному для достижения опре- деленной нормы доходности на инвестиции. Это может быть проделано либо с точки зре- ния инвесторов (т. е. по отношению к собственному капиталу), либо с точки зрения фирмы в целом. Другой коэффициент отражает доходность применительно к продажам на основе оценки нормы прибыли. Доходность активов и доходность капитала. Доходность активов (return on assets – ROA) фирмы измеряет эффективность усилий по извлечению прибыли из активов до воз- никновения эффекта от финансирования: Доходность активов = прибыль до уплаты процентов и налогов × (1 – налоговая ставка)/совокупные активы. Прибыль до уплаты процентов и налогов (earnings before interest and taxes – EBIT) есть бухгалтерская мера операционного дохода, взятая из отчета о прибылях и убытках, а совокупные активы определяются на основе бухгалтерской оценки активов, т. е. речь идет о балансовой (книжной) стоимости (book value – BV) большинства активов. По-другому доходность активов может быть записана следующим образом: А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 66 Доходность активов = [чистая прибыль + затраты на выплату процентов × (1 – налоговая ставка)]/совокупные активы. За счет отделения результатов финансовой деятельности от результатов основной дея- тельности предприятия этот показатель дает более чистую оценку истинной доходности активов. Доходность активов можно вычислить и без учета уплаченных налогов, не теряя при этом степени обобщения. Для этого необходимо использовать прибыль до уплаты процентов и налогов и без поправки на налоговую ставку: Доходность активов без учета налогов = прибыль до уплаты процентов и налогов/совокупные активы. Данный показатель полезен, если фирма или ее подразделение оцениваются с целью преобретения покупателем с иной налоговой ставкой. Более полезной мерой дохода может оказаться та, что соотносит операционный доход с капиталом, вложенным в фирму, когда капитал определяется как сумма балансовой стоимо- сти долгов и собственного капитала. Данный показатель называется доходностью капитала (return on capital – ROC), и в тех случаях, когда существенная доля задолженности является текущей (например, счета к оплате) или не накладывающей обязательств по выплате про- центов, данный подход дает более точную меру истинного дохода, заработанного на вовле- ченный в дело капитал: Для обоих показателей балансовую стоимость можно измерить либо на начало пери- ода, либо как среднее от значений в начале и по завершении периода. А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 67 Декомпозиция доходности капитала. Доходность капитала фирмы можно записать как функцию нормы операционной прибыли, получаемой от продаж, и коэффициента обо- рачиваемости ее капитала. Таким образом, фирма может достичь более высокой доходности капитала либо через увеличение нормы прибыли, либо за счет более эффективного использования своего капи- тала для увеличения объема продаж. Скорее всего, возможности увеличения объема продаж ограничиваются конкуренцией и имеющимися технологиями. Тем не менее, даже оставаясь в рамках этих ограничений, фирма всегда может выбрать такое сочетание маржи прибыли и оборачиваемости капитала, которое максимально увеличит доходность ее капитала. Этот показатель различается в зависимости от вида фирм в разных секторах экономики. В значи- тельной степени это связано с различиями в норме прибыли и коэффициентах оборачивае- мости капитала. Доходность собственного капитала. В то время как доходность капитала отражает доходность фирмы в целом, доходность собственного капитала (return on equity – ROE) выра- жает доходность с точки зрения инвесторов в собственный капитал. В данном показателе А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 68 соотносится прибыль инвесторов от собственного капитала (чистая прибыль после уплаты налогов и процентов) с балансовой стоимостью инвестиций в собственный капитал. Поскольку владельцы привилегированных акций предъявляют к фирме другие притя- зания по сравнению с держателями обыкновенных акций, чистая прибыль должна оцени- ваться после выплаты дивидендов на привилегированные акции, а собственный капитал не должен включать балансовую стоимость привилегированных акций. Этого можно достичь, подставив в числитель чистую прибыль после выплаты дивидендов по привилегированным акциям, а в знаменатель – балансовую стоимость собственного капитала. Детерминанты доходности собственного капитала. Поскольку доходность соб- ственного капитала основывается на прибыли после выплаты процентов, его величина зави- сит от комбинации, которую фирма использует для финансирования своих проектов. Как правило, фирма оказывается в состоянии повысить доходность собственного капитала бла- годаря средствам, занимаемым на цели финансирования проектов, если зарабатываемая на них прибыль на собственный капитал превышает проценты после выплаты налогов, которые фирма платит по своим долгам. Доходность собственного капитала (ROE) можно записать следующим образом 17 : Второй член данного уравнения учитывает прибыль, являющуюся следствием приме- нения финансового рычага. 17 ROC + (D/E)[ROC – i(1 – t)] = [NI + Int (1 – t)]/(D + E) + D/E{[NI + Int (1 – t)]/(D + E) – Int (1 – t)/D} = {[NI + Int (1 – t)]/(D + E)}(1 + D/E) – Int(1 – t)/E = NI/E + Int(1 – t)/E – Int(1 – t)/E = NI/E = ROE. А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 69 А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 70 ИЗМЕРЕНИЕ РИСКА Насколько рискованны инвестиции, сделанные фирмой за определенный период вре- мени? Как сильно рискуют те, кто инвестирует в собственный капитал? Это еще два вопроса, ответы на которые мы хотели бы прояснить, анализируя инвестиции. В реальности бухгал- терская отчетность не претендует на измерение или количественное выражение риска на систематической основе. Представление о риске, присущем данному предприятию, можно получить разве что из примечаний к отчетам и при раскрытии соответствующей докумен- тации. В этом разделе обсуждаются пути, которые позволяют оценить риск на основе бух- галтерской отчетности. Принципы бухгалтерского учета, лежащие в основе измерения риска Поскольку с помощью бухгалтерской отчетности и коэффициентов все же можно попытаться хоть как-то измерить риск, в этой связи возникают две общие проблемы. Первая проблема состоит в том, что риск, который мы пытаемся измерить, – это риск банкротства, т. е. риск того, что обязательства по фиксированным выплатам, таким как выплаты основной суммы и процентов, не будут исполнены. Более широкое понимание риска, при котором измеряется отклонение фактических доходов от ожидаемых, по-види- мому, пользуется меньшей популярностью. Таким образом, все фирмы, финансирующиеся за счет собственного капитала, получают положительную прибыль и не обладают (или почти не обладают) никакими обязательствами с точки зрения бухгалтерского учета, поэтому они могут рассматриваться как фирмы с невысоким риском, несмотря на непредсказуемость при- были. Вторая проблема заключается в том, что бухгалтерские измерения риска, как пра- вило, отображают риск статически. При этом учитывается способность фирмы в опреде- ленный момент времени выполнить свои обязательства. Например, когда для оценки риска фирмы применяют коэффициенты, которые почти всегда используют данные бухгалтерского баланса и отчета о прибылях и убытках за один период. Бухгалтерское измерение риска Бухгалтерские показатели риска могут быть разделены на две широкие группы. К первой группе относятся данные относительно обязательств и потери стоимости, кото- рые можно обнаружить в примечаниях к бухгалтерским балансам. Благодаря этим данным потенциальные или действительные инвесторы могут оценить вероятность значительных убытков. Вторая группа показателей включает коэффициенты, предназначенные для изме- рения риска ликвидности (риск потерь в связи со снижением ликвидности) и риска банк- ротства. Раскрытие данных в финансовых отчетах. В последние годы раскрытие фирмами данных относительно будущих обязательств стало весьма распространенным явлением. В качестве примера рассмотрим случай условных обязательств. Речь идет о потенциальных обязательствах, которые возникнут при определенных условиях: например, в том случае, когда фирма является ответчиком в каком-нибудь процессе. Фирмы часто следовали общему правилу, состоявшему в игнорировании условных обязательств, которые обеспечивали исполнение сделок, предназначенных для покрытия риска (хеджирование), поскольку обя- зательства по условным притязаниям будут где-нибудь компенсированы 18 . Однако в послед- нее время из-за значительных убытков, понесенных фирмами, прибегавшими к хеджирова- 18 Предполагается, что хеджирование осуществляется профессионально. Однако может случиться так, что небрежно выполненное хеджирование обернется убытками для фирмы. А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 71 нию через такие производные инструменты (деривативы), как опционы и фьючерсы, FASB потребовал, чтобы эти инструменты раскрывались в финансовых отчетах. На практике пен- сионные фонды и обязательства по выплатам на медицинское страхование переместились из примечаний к отчетам в раздел обязательств фирмы. Финансовые коэффициенты. Финансовые отчеты давно использовались в качестве основы для получения финансовых коэффициентов, измеряющих риск, доходность и рычаг. Ранее, в разделе о прибыли, рассматривались два показателя доходности: доходность соб- ственного капитала и доходность капитала. В данном разделе будут обсуждены некоторые из финансовых коэффициентов, часто используемых для измерения финансовых рисков фирмы. Риск краткосрочной ликвидности. Риск краткосрочной ликвидности вытекает из потребности в финансировании текущих операций. Фирма вынуждена сначала платить по счетам своим поставщикам, а затем уже получать выплаты за проданные ею товары и оказан- ные услуги, поэтому возникает определенная нехватка денежных средств, которую необхо- димо восполнять, как правило, с помощью краткосрочных заимствований. Хотя данный вид финансирования оборотного капитала регулярно используется в большинстве фирм, финан- совые коэффициенты создаются скорее для измерения риска неспособности фирмы выпол- нить свои обязательства. Два наиболее популярных коэффициента для измерения риска краткосрочной ликвидности – это коэффициент ликвидности (current ratio) и коэффициент быстрого (немедленного) покрытия (quick ratio). Коэффициент ликвидности 19 . Коэффициент ликвидности – это соотношение между текущими активами, или оборотными средствами, фирмы (денежные средства, товарно- материальные запасы, счета к получению) и ее текущими пассивами (обязательства, подле- жащие выполнению в следующем периоде): Коэффициент ликвидности, составляющий, например, менее единицы, означает, что обязательства фирмы на следующий год превышают активы, которые могут быть обращены в денежные средства. Данный коэффициент может послужить выражением риска ликвид- ности. Хотя традиционный анализ советует фирмам иметь коэффициент ликвидности, рав- ный 2 или более, существует компромисс между минимизацией риска ликвидности и свя- зыванием все больших и больших денежных средств в чистом оборотном капитале (Чистый оборотный капитал = текущие активы – текущие обязательства). На практике же, разумно предположить, что чрезмерно высокий коэффициент ликвидности говорит о неспособности фирмы сократить свои товарно-материальные запасы, а это является признаком нездоровья. В последнее время фирмы затратили много усилий, направленных на сокращение коэффи- циента ликвидности и повышение эффективности управления чистым оборотным капита- лом. Привлекательность коэффициента ликвидности может быть объяснена несколькими соображениями. Во-первых, фирма легко может употребить данный коэффициент для созда- ния в финансовых отчетах иллюзии о своей надежности. Во-вторых, текущие активы (обо- ротные средства) и текущие обязательства могут измениться на равную величину, однако воздействие на коэффициент ликвидности будет зависеть от его величины до изменения 20 19 В русскоязычной литературе используется также термин «коэффициент покрытия». – Прим. перев. 20 Если оборотные средства и текущие пассивы увеличиваются на равную величину, коэффициент ликвидности умень- А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 72 Коэффициент быстрого покрытия, или «кислотного» теста. Одним из вариантов коэффициента ликвидности является коэффициент быстрого покрытия (quick ratio), или коэффициент «кислотного» теста (acid test ratio). При его расчете оборотные средства, которые можно быстро обратить в денежные средства (денежные средства, ликвидные цен- ные бумаги), отделяются от менее ликвидных оборотных средств (товарно-материальные запасы, счета к получению). Коэффициент быстрого покрытия – (денежные средства + ликвидные ценные бумаги)/текущие обязательства. Исключение из расчетов таких категорий, как счета к получению и товарноматери- альные запасы, не является непреложным правилом. Если один из данных активов можно быстро обратить в денежные средства, то позволительно учитывать его при расчете коэф- фициента быстрого покрытия. Коэффициенты оборачиваемости. Коэффициенты оборачиваемости (turnover ratios) измеряют эффективность управления оборотным капиталом, поскольку они учитывают соотношение счетов к получению и товарно-материальных запасов к объему продаж и сто- имости проданных товаров: Оборачиваемость счетов к получению – объем продаж/средний размер счетов к получению. Оборачиваемость товарно-материальных запасов – стоимость проданных товаров/ средний размер товарно-материальных запасов. Данные показатели можно рассматривать как измерение скорости, с которой фирма превращает счета к получению в денежные средства или в товарно-материальные запасы. Данные коэффициенты часто выражаются как число дней просрочки: Число дней просрочки по счетам к получению – 365/оборачиваемость счетов к получению. Число дней хранения товарно-материальных запасов – 365/оборачиваемость товарно-материальных запасов. Аналогичный показатель может быть рассчитан в отношении счетов к оплате, соотно- симых с объемом продаж: шается, если перед этим он был больше 1, и возрастает, если он был меньше 1. А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 73 Оборачиваемость счетов к оплате – бъем продаж/средний размер счетов к оплате. Число дней просрочки по счетам к оплате – 365/оборачиваемость счетов к оплате. Поскольку счета к получению и товарно-материальные запасы – это активы, а счета к оплате – обязательства, эти три показателя (представленные как число дней просрочки) можно комбинировать для получения оценки того, в какой степени фирма нуждается в при- влечении средств со стороны для финансирования оборотного капитала. Требуемый период финансирования (required financing period) = число дней просрочки по счетам к получению + число дней хранения товарно-материальных запасов – число дней просрочки по счетам к оплате. Чем больше период финансирования для фирмы, тем выше ее риск краткосрочной лик- видности. Долгосрочная платежеспособность и риск дефолта. Показатели долгосрочной плате- жеспособности предназначены для определения способности фирмы выплачивать процент- ные и основные платежи. Очевидно, что коэффициенты доходности, которые обсуждались ранее в этом разделе, являются существенными элементами этого анализа. Коэффициенты, созданные специально для измерения долгосрочной платежеспособности, соотносят доход- ность с уровнем платежей по долгам, чтобы определить, насколько легко фирма может рас- статься со своими средствами для совершения данных платежей. Коэффициенты покрытия процентов. Коэффициент покрытия процентов (interest coverage ratio) измеряет способность фирмы осуществлять процентные платежи из доходов без учета уплаты налогов и долгов. Чем выше коэффициент покрытия процентов, тем больше гарантия, что фирма спо- собна выделять средства из прибыли на выплату процентных платежей. Однако данное соображение нельзя воспринимать как абсолютную истину, поскольку величина прибыли до уплаты налогов и выплаты процентов весьма изменчива и может значительно снизиться в случае наступления экономического кризиса. Следовательно, две фирмы могут обладать А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 74 одинаковыми коэффициентами покрытия процентов и все же с точки зрения риска нахо- диться в совершенно разных категориях. Знаменатель коэффициента покрытия процентов можно легко расширить таким образом, чтобы он охватывал другие фиксированные обяза- тельства, такие как арендные платежи. Если мы прибегнем к этому варианту, то данный коэффициент будет называться коэффициентом покрытия постоянных затрат (fixed charges coverage ratio): Наконец, данный коэффициент, выраженный в единицах прибыли, можно переформу- лировать в единицах денежных потоков, если включить в числитель доход до уплаты процен- тов, налогов, начисления износа и амортизации (earnings before interest, taxes, depreciation, and amortization – EBIDTA), а в знаменатель поставить постоянные денежные затраты (cash fixed charges). Коэффициенты покрытия процентов и покрытия постоянных затрат открыты для кри- тики, поскольку в них не учитываются капитальные затраты, т. е. денежные потоки, кото- рые могут быть произвольными только в краткосрочном, а не в долгосрочном периоде, если фирма хочет поддерживать свой рост. Один из способов расчета объема данного вида денеж- ных потоков по отношению к операционным денежным потокам заключается в вычислении коэффициента из этих двух величин: Хотя существует достаточно большое число различных определений денежных пото- ков, проистекающих из характера операций, наиболее разумным представляется измерение денежных потоков от текущих операций без учета выплаты процентов, но с учетом выпла- ченных налогов и прироста оборотного капитала. Денежный поток = EBIT ×(1 – ставка налога) – Доборотного капитала. А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 75 Коэффициенты долга. Коэффициенты покрытия процента измеряют способность фирмы выплачивать проценты, однако они не показывают, способна ли фирма выплатить основную сумму по неуплаченным долгам. Для этого необходимы коэффициенты, соотно- сящие долги с общей величиной капитала или собственного капитала. Два наиболее часто используемых коэффициента долга (debt ratio): Коэффициент «долг/капитал» – долг/(долг + собственный капитал); Коэффициент «долг/собственный капитал» – долг/собственный капитал. Первый коэффициент измеряет долг как долю в общей сумме капитала фирмы; он не может превышать 100 %. Второй коэффициент измеряет долг как долю в балансовой стои- мости собственного капитала фирмы, и его можно легко вывести из первого коэффициента: А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 76 Коэффициент «долг/собственный капитал» – (долг/коэффициент «долг/капитал»)/(1 – долг/коэффициент «долг/капитал»). Эти коэффициенты предполагают, что источником капитала являются только долги и собственный капитал, но их легко преобразовать, чтобы охватить другие источники финан- сирования, такие как привилегированные акции. Хотя привилегированные акции иногда относят к классу «собственного капитала» вместе с обыкновенными акциями, разумнее различать эти два источника финансирования и вычислять коэффициент «привилегирован- ные акции/капитал» (который включает долг, собственный капитал и привилегированные акции). Есть два близких друг другу варианта коэффициента долга. В первом используется только долгосрочный, а не совокупный долг на том основании, что краткосрочный долг явля- ется преходящим явлением и не влияет на долгосрочную платежеспособность фирмы: Коэффициент «долгосрочный долг/капитал» – долгосрочный долг/(долгосрочный долг + собственный капитал); Коэффициент «долгосрочный долг/собственный капитал» – долгосрочный долг/соб- ственный капитал. С учетом той легкости, с какой фирмы могут управляться с краткосрочными долгами, и их готовности использовать эти долги для финансирования долгосрочных проектов, дан- ные варианты коэффициента долга могут дать несколько искаженную картину риска финан- сового рычага фирмы. Во втором варианте коэффициента долга вместо балансовой стоимости используется рыночная стоимость долга (market value of debt – MV), в основном для отражения того факта, что некоторые фирмы обладают гораздо большей способностью занимать средства, чем это может показаться на основе их балансовой стоимости. Коэффициент «рыночная стоимость/капитал» – рыночная стоимость долга/(рыночная стоимость долга + рыночная стоимость собственного капитала); Коэффициент «рыночная стоимость/собственный капитал» – рыночная стоимость долга/рыночная стоимость собственного капитала. Многие аналитики отвергают использование рыночной стоимости для вычислений, утверждая, что она изменчива, поэтому ненадежна (не говоря уже о том, что не так просто выяснить рыночную стоимость долга). Но эти возражения можно оспорить. Действительно, трудно выяснить рыночную стоимость долга фирм, которые не выпускают свои облигации на публичный рынок, причем рыночную стоимость собственного капитала недостаточно просто выяснить, следует учесть ее постоянное изменение, поскольку это отражается на фирме и рынке в целом. Кроме того, использование балансовой стоимости долга в качестве приближенной оценки для рыночной стоимости в тех случаях, когда облигации не обраща- ются на открытом рынке, существенно не влияет на большинство коэффициентов долга, основанных на рыночной стоимости 21 21 Отклонения рыночной стоимости собственного капитала от балансовой, скорее всего, окажутся значительно боль- шими, чем аналогичные расхождения в случае долга, что повлияет на расчеты большинства коэффициентов долга. А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 77 А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 78 ДРУГИЕ ВОПРОСЫ ФИНАНСОВОЙ ОТЧЕТНОСТИ Стандарты и методы бухгалтерского учета в разных странах могут значительно разли- чаться, и эти различия способны повлиять на сравнение компаний. Различия в стандартах бухгалтерского учета и практика Различия в стандартах бухгалтерского учета между разными странами влияют на изме- рение прибыли. Тем не менее эти различия не столь велики, как кажется некоторым анали- тикам, и они не могут оправдать существенные отклонения от фундаментальных принци- пов оценки 22 . Чои и Левич (Choi and Levich) в своем обзоре бухгалтерских стандартов на различных рынках за 1990 г. отметили, что большинство стран при ведении бухгалтерского учета придерживаются принципов неизменности методов учета, признания доходов по реа- лизации и учета по первоначальной стоимости. Таблица 3.1 суммирует бухгалтерские стан- дарты, действующие на восьми ведущих финансовых рынках, и показывает, что сходства в значительной степени превышают различия. Самые сильные отличия от США наблюдаются в двух странах – Германии и Японии. Основные отличия следующие: во-первых, компании в Соединенных Штатах, как правило, ведут финансовую и налоговую отчетность раздельно, что порождает такие пункты в отче- тах, как отсроченные налоги, призванные покрыть разницу между двумя линиями отчетно- сти. Следовательно, методы начисления износа в финансовых отчетах, по всей вероятности, будут ускоренными, а потому приведут к сокращению заявленной прибыли. Во-вторых, тре- бование капитализации аренды и представления ее в качестве обязательства в Соединенных Штатах носят характер значительно большей принудительности. В Японии аренда рассмат- ривается, как правило, как операционная аренда и не отображается на стороне пассивов в бухгалтерском балансе. В Германии фирмы могут капитализировать аренду, однако по срав- нению с американскими компаниями, они обладают большей свободой при классификации ее как операционной аренды или капитальной аренды. В-третьих, однажды созданная репу- тация может амортизироваться в течение 40 лет в США и в течение гораздо меньшего срока в Германии и Японии, что также приводит к уменьшению прибыли. В-четвертых, в США резервы можно создавать только для специальных целей, в то время как в Японии и Герма- нии компании могут использовать общие резервы для выравнивания прибыли, полученной в различные периоды, что приводит к занижению прибыли в удачные годы и к завышению – в неудачные. 22 В период бума на японском рынке многие инвесторы находили оправдание для 60-кратного (и даже выше) муль- типликатора «цена/прибыль» в том, что японские фирмы консервативно подходят к оценке прибыли. Даже после учета общих резервов и избыточного износа, используемого многими фирмами для снижения доходов, мультипликаторы «цена/ прибыль» оставались на уровне 50 для многих фирм, что наводило на мысли либо о феноменальном ожидаемом росте, либо о переоцененности акций. А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 79 А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 80 Большую часть этих различий можно учесть и скорректировать при сравнении компа- ний, действующих в Соединенных Штатах, с фирмами, работающими на других финансо- вых рынках. Если не принимать во внимание различия в бухгалтерских стандартах между сравниваемыми компаниями, то такие показатели, как мультипликатор «цена/прибыль», использующие объявленную и скорректированную прибыль, могут ввести в заблуждение. А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 81 ЗАКЛЮЧЕНИЕ Финансовые отчеты остаются главным источником информации для большинства инвесторов и аналитиков. Тем не менее в ответах на ключевые вопросы с финансовой и бух- галтерской точек зрения существуют различия. Первый вопрос касается происхождения и стоимости активов, находящихся во владе- нии фирмы. Активы можно классифицировать по признаку уже осуществленных инвести- ций (размещенные или установленные активы – assets in place) и предстоящие инвестиции (активы роста – growth assets). Бухгалтерская отчетность предоставляет значительный объем исторической информации о первом виде активов и очень маленький – о втором. Акцент на исходной цене размещенных активов (балансовой стоимости) в бухгалтерских отчетах может привести к существенным различиям между учтенной стоимостью этих активов и их рыночной стоимостью. Что касается активов роста, то бухгалтерские правила приводят к низкой или даже «нулевой» оценке стоимости активов, полученных на основе внутреннего анализа. Второй вопрос – это измерение доходности. Методику измерения прибыли определяют два принципа. Первый принцип – это учет по методу начислений, согласно которому доходы и расходы относятся на период, в котором были совершены соответствующие сделки, а не на период, когда была произведена или получена оплата. Второй принцип основывается на разделении расходов на операционные, финансовые и капитальные. В то время как опера- ционные и финансовые расходы отображаются в отчетах о прибылях и убытках, капиталь- ные затраты распределяются по нескольким периодам, принимая форму начисления износа и амортизации. Бухгалтерские стандарты ошибочно относят операционную аренду, а также расходы на НИОКР к операционным расходам (хотя следовало бы первую из этих категорий отнести к финансовым расходам, а вторую – к капитальным затратам). Финансовые отчеты также имеют дело с риском краткосрочной ликвидности и долго- срочным риском дефолта. Бухгалтерские же отчеты акцентируются на исследовании риска, обусловленного неспособностью фирм осуществить платеж, который они должны выпол- нить. А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 82 КОНТРОЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ Далее представлен бухгалтерский баланс компании Coca-Cola за декабрь 1998 г. (млн. долл.), который потребуется для решения девяти задач, представленных ниже. 1. Изучите активы, содержащиеся в бухгалтерском балансе компании Coca-Cola, и ответьте на следующие вопросы. а) Какие активы будут, по всей вероятности, оценены наиболее близко к рыночной сто- имости? Объясните. А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 83 б) Coca-Cola имеет 3669 млн. долл. основных активов. Попробуйте оценить, сколько заплатила компания Coca-Cola за эти активы. Существует ли какой-то способ узнать возраст этих активов? в) По-видимому, Coca-Cola имеет больше инвестиций в текущих активах, чем в основ- ных активах. Существенно ли это? Объясните. г) В начале 1980-х годов Coca-Cola распродала свои производства, связанные с раз- ливом продукции в бутылки. Предприятия, занимающиеся данным видом деятельности, стали независимыми компаниями. Какое воздействие оказал этот шаг на активы компании в бухгалтерском балансе? (Обрабатывающие производства, по всей вероятности, являются частью операций по разливу.) 2. Изучите пассивы в бухгалтерском балансе компании Coca-Cola. а) В какой степени процентные долги компании Coca-Cola являются просроченными? (Вы можете предположить, что другие краткосрочные обязательства представляют различ- ные долги, подлежащие оплате, а другие долгосрочные представляют обязательства, связан- ные с медицинским страхованием и пенсионными обязательствами.) б) Какую величину компания Coca-Cola добавила к собственному капиталу, выпустив и разместив свои акции на первичном рынке? в) Имеет ли какое-либо значение тот факт, что нераспределенная прибыль значительно больше оплаченной части первоначального собственного капитала? г) Рыночная стоимость собственного капитала компании Coca-Cola составляет 140 млрд. долл. Какова балансовая стоимость собственного капитала компании Coca-Cola? 3. Наиболее ценный актив компании Coca-Cola – ее торговая марка. Каким образом стоимость данного актива представлена в бухгалтерском балансе? Есть ли способ скорректи- ровать бухгалтерский баланс таким образом, чтобы он отражал стоимость торговой марки? 4. Предположим, что вы должны проанализировать управление оборотным капиталом компании Coca-Cola. а) Оцените сальдо оборотного капитала и безналичный оборотный капитал компании Coca-Cola. б) Оцените коэффициент ликвидности фирмы. в) Оцените коэффициент быстрого покрытия фирмы. г) Стали бы вы делать какие-либо заключения относительно риска компании Coca-Cola как фирмы, основываясь на приведенных цифрах? Аргументируйте свой ответ. Отчеты о прибылях и убытках компании Coca-Cola за 1997 и 1998 гг.: А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 84 В связи с отчетом о прибылях и убытках компании Coca-Cola возникают следующие вопросы. 5. Какова величина операционной прибыли до выплаты налогов, заработанной компа- нией Coca-Cola в 1998 г.? Сравните с показателями 1997 г. В чем причина различий? 6. Самые крупные расходы компании Coca-Cola – это издержки на рекламу, являющи- еся частью общих, сбытовых и административных расходов. Значительная часть этих рас- ходов нацелена на поддержание торговой марки компании. Следует ли интерпретировать расходы на рекламу как операционные расходы или же на самом деле их нужно отнести к капитальным затратам? В случае причисления их к капитальным затратам, каким образом произвести их капитализацию (в качестве руководства используйте способ капитализации расходов на НИОКР). 7. Какую величину составляла фактическая налоговая ставка компании в 1998 г.? Попытайтесь сравнить ее с суммой, уплаченной компанией в 1997 г., согласно фактической налоговой ставке. Что может быть причиной подобных различий? 8. Вы должны оценить рентабельность компании Coca-Cola как предприятия. С этой точки зрения оцените для этой фирмы операционную и чистую прибыль до уплаты налогов в 1997 и 1998 гг. Какие выводы можно сделать, проводя сравнение между двумя годами? 9. Балансовая стоимость собственного капитала компании Coca-Cola в 1997 г. состав- ляла 7274 млн. долл. Балансовая стоимость процентного долга (interest-bearing debt) состав- ляла 3875 млн. долл. Оцените: а) доходность собственного капитала на начало 1998 г.; б) доходность капитала до уплаты налогов (на начало года) в 1998 г.; в) доходность собственного капитала до уплаты налогов на начало 1998 г., зная факти- ческую налоговую ставку в 1998 г. 10. Компания SeaSaw Toys отчиталась, что балансовая стоимость ее собственного капитала составила 1,5 млрд. долл. на конец 1998 г., а в обращении находятся 100 млн. акций. В течение 1999 г. компания приобрела 10 млн. акций по рыночной цене 40 долл. за акцию. Фирма также объявила, что ее чистая прибыль составила 150 млн. долл. за 1999 г., а вели- чина выплаченных дивидендов была равна 50 млн. долл. Оцените: А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 85 а) балансовую стоимость собственного капитала на конец 1999 г.; б) доходность собственного капитала, используя начальную балансовую стоимость собственного капитала; в) доходность собственного капитала, используя среднюю балансовую стоимость соб- ственного капитала. |