Асват ДамодаранИнвестиционная оценка. Инструментыи методы оценки любых активов
 Скачать 4.17 Mb.
|
|
Особенности вычислений. Хотя идея, лежащая в основе восходящих коэффициентов бета, довольно проста, есть несколько особенностей вычисления, заслуживающих особого внимания: • Определение сопоставимых фирм. Во-первых, нам следует решить, насколько широко или узко мы хотим определить бизнес. Для примера рассмотрим фирму, которая про- изводит развлекательное программное обеспечение. Мы хотим определить бизнес как «раз- влекательное программное обеспечение» и рассматривать в качестве сопоставимых фирм только те компании, которые производят в основном такое же программное обеспечение. Но мы можем пойти еще дальше и считать подходящими для сравнения такие фирмы, кото- рые производят развлекательное программное обеспечение и обладают доходами, анало- гичными доходам анализируемой компании. Существуют определенные преимущества в сужении определения сопоставимых фирм, но это связано и с ростом издержек. Любой дополнительный критерий, добавляемый к определению «сопоставимых фирм», приведет к уменьшению числа фирм в выборке, обусловив снижение стандартной ошибки на мень- А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 261 шую величину, что, собственно, и создает преимущество восходящих коэффициентов бета. Здравый смысл подсказывает принцип, к которому необходимо прибегнуть. Если опреде- ленным видом деятельности занимаются сотни фирм, как это наблюдается в секторе про- граммного обеспечения, то можно позволить себе избирательно подходить к формированию выборки. Если существует относительно небольшое число фирм, то потребуется не только стать менее избирательным, но и, вполне вероятно, расширить определение сопоставимых фирм для внесения других фирм в комбинацию. • Оценка коэффициентов бета. После того как были определены сопоставимые фирмы в данном бизнесе, мы должны оценить коэффициенты бета этих фирм. Хотя лучше оценить коэффициент бета для каждой из этих фирм в сопоставлении с широким, хорошо диверси- фицированным индексом акций, обычно легче использовать коэффициенты бета для каждой из этих фирм, предоставляемые специализированными службами. Эти коэффициенты бета могут иметь оценку в сопоставлении с различными индексами. Например, если вы относите бизнес к глобальным телекоммуникациям и получаете коэффициенты бета для глобальных телекоммуникационных фирм в агентстве Bloomberg, то эти коэффициенты бета могут быть оценены в сопоставлении с местными индексами. Обычно это не является серьезной про- блемой, особенно в случае больших выборок, поскольку ошибки в оценке обычно усредня- ются. • Метод усреднения. Средний коэффициент бета для фирм в секторе можно вычислить тремя способами. Можно использовать средневзвешенные величины на основе рыночных стоимостей, но снижение стандартной ошибки, которая докучала нам в предыдущем раз- деле, будет смазано, особенно если в выборке присутствуют одна или несколько крупных фирм. Можно оценить простой средний коэффициент бета компаний, назначая всем коэф- фициентам бета одинаковые веса. Взвешивание самых небольших фирм в выборке проис- ходит непропорционально (их рыночной стоимости), но экономия на стандартной ошибке будет, скорее всего, максимально увеличена. • Учет различий. В сущности, используя коэффициенты бета сопоставимых фирм, мы предполагаем, что все фирмы, которые занимаются определенным видом деятельности, в одинаковой мере подвержены риску, связанному с этим видом деятельности, и имеют оди- наковый операционный рычаг. Заметим, что процесс «обременения» и «разгрузки» коэффи- циентов бета с точки зрения долга позволяет нам учитывать различия в финансовом рычаге. Если наблюдаются значительные различия в операционном рычаге – скажем, в силу разли- чий в структуре издержек, – они также могут быть учтены. Для этого потребуется оценить коэффициент бета для вида деятельности, где воздействия операционного рычага получа- ются на основе безрычагового коэффициента бета: Коэффициент бета вида деятельности = безрычаговый коэффициент бета /[1 + (фикси- рованные издержки/переменные издержки)]. Отметим здесь схожесть с корректировкой финансового рычага. Единственное разли- чие проявляется в том, что и фиксированные, и переменные издержки могут не облагаться налогом, и налоговая ставка, таким образом, больше не рассматривается как фактор воздей- ствия. Коэффициент бета вида деятельности может быть снова приведен к виду, учитываю- щему налоги, чтобы отразить различия в операционном рычаге между фирмами. А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 262 А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 263 А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 264 А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 265 Вычисление коэффициентов бета после капитальной реструктуризации. Восходя- щий процесс оценки коэффициентов бета обеспечивает решение в том случае, когда фирмы проходят через капитальную реструктуризацию, меняющую комбинацию их видов деятель- ности и рычаг. В этих случаях регрессионные коэффициенты бета вводят в заблуждение, поскольку они не вполне отражают воздействия этих изменений. Коэффициент бета компа- нии Boeing, оцененный с помощью восходящего подхода, по всей вероятности, даст более точную оценку, чем исторический коэффициент бета, полученный на основе регрессион- ного анализа цен акций компании Boeing при условии покупки ею компаний Rockwell и McDonnell Douglas и повышения ее рычага. Действительно, можно оценить коэффициент бета фирмы на основе восходящего подхода даже до того, как реструктуризация вступит в силу. Например, в иллюстрации 8.7 оценен коэффициент бета компании Boeing до и после покупки ею McDonnell Douglas с учетом изменения комбинации видов деятельности и рычага. А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 266 НАСКОЛЬКО СОПОСТАВИМЫ КОЭФФИЦИЕНТЫ БЕТА НА РАЗЛИЧНЫХ РЫНКАХ? Часто при анализе фирм на небольших или формирующихся рынках мы должны оце- нивать коэффициенты бета, рассматривая фирмы, которые занимаются одним и тем же видом деятельности, но акции которых продаются на других рынках. Именно это мы и делали при оценке коэффициента бета для компании Titan Cement. Насколько это адекватно? Можно ли сравнивать коэффициент бета сталелитейной компании в Соединенных Штатах с коэффициентом бета сталелитейной компании в Индонезии? Мы не видим причин, почему так делать нельзя. Вместе с тем можно возразить, что индонезийская компания характери- зуется куда большим риском. Мы согласны с этим, но факт использования аналогичных коэффициентов бета не предполагает нашу веру в идентичность стоимости привлечения собственного капитала у всех сталелитейных компаний. Действительно, если использовать подход, описанный в предыдущей главе, то премия за риск, на основе которой оценивалась стоимость привлечения собственного капитала для индонезийской компании, будет вклю- чена в премию за суверенный риск, в то время как стоимость привлечения капитала для американской компании – нет. Таким образом, даже если используемые для двух компаний коэффициенты бета идентичны, стоимость привлечения собственного капитала для индоне- зийской компании будет значительно выше. Из данного предположения существует несколько исключений. Вспомните, что одним из ключевых детерминантов коэффициента бета является степень, с которой покупка товара или услуги является дискреционной. Вполне возможно, что продукт или услуга, являющи- еся дискреционными (немассового спроса) на одном рынке – что приводит к высоким коэф- фициентам бета, – могут быть недискреционными (повседневного спроса) на других рынках (это приводит к низким коэффициентам бета). Например, телефонные услуги – это обяза- тельный продукт на большинстве развитых рынков, но они не являются предметом массо- вого спроса на формирующихся рынках. Следовательно, средний коэффициент бета, оце- ненный через анализ телекоммуникационных фирм на развитых рынках, будет занижать истинный коэффициент бета телекоммуникационных фирм на формирующихся рынках. В отношении последнего коэффициента бета список сопоставимых фирм должен быть огра- ничен, чтобы включать только телекоммуникационные фирмы на формирующихся рынках. А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 267 А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 268 Бухгалтерские коэффициенты бета. Третий подход основывается на оценке пара- метров рыночного риска на основе бухгалтерских показателей прибыли, а не на рыночных ценах. Таким образом, изменения прибыли в филиале или фирме на квартальной или годо- вой основе могут быть отнесены к изменениям прибыли для рынка в те же периоды, кото- рые используются для получения оценки бухгалтерского коэффициента бета, используемого в модели САРМ. Хотя данный подход обладает определенной привлекательностью, в нем таятся три потенциальных подводных камня. Во-первых, бухгалтерская прибыль, как пра- вило, сглаживается по отношению к базовой стоимости компании, поскольку бухгалтеры разносят расходы и доходы на множество периодов. Это приводит к коэффициентам бета, характеризуемым как «смещенные в сторону занижения», особенно в отношении рискован- ных фирм, или «смещенные в сторону завышения», если дело касается более безопасных фирм. Другими словами, коэффициенты бета, по всей вероятности, будут близки к 1 для всех фирм, использующих бухгалтерские данные. Во-вторых, бухгалтерская прибыль может подвергаться влиянию внеопе-рационных факторов – таких как изменения в методах начисления износа или учета товарно-материаль- А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 269 ных запасов – или же влиянию размещения корпоративных расходов по филиалам. Наконец, бухгалтерская прибыль определяется, по большей части, раз в квартал, а часто – даже раз в год. В результате получается, что регрессия построена на небольшом числе наблюдений и обладает незначительной достоверностью (низкие значения R-квадрата, высокие стандарт- ные ошибки). А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 270 Рыночные, восходящие и бухгалтерские коэффициенты бета: какой из них использо- вать? Для большинства фирм, акции которых продаются на открытом рынке, коэффициенты бета могут быть оценены на основе бухгалтерских или рыночных данных либо же на основе восходящего подхода. Поскольку коэффициенты бета почти никогда не будут одинаковыми при использовании указанных подходов, вопрос состоит в том, какой из них нам использо- вать? Мы бы почти никогда не стали применять бухгалтерские коэффициенты бета по при- чинам, указанным ниже. Почти с той же неохотой мы используем исторические рыночные коэффициенты бета для отдельных фирм – из-за стандартных ошибок при оценке коэффи- циента бета, ошибок в местных индексах (для большинства компаний с формирующихся рынков) и неспособности этих регрессий отразить воздействия фундаментальных измене- ний в комбинации видов деятельности и в финансовом риске фирмы. Похоже, что наилуч- шими оценками нас снабжают восходящие коэффициенты бета – по трем причинам: 1. Они позволяют рассматривать изменения в комбинации видов деятельности и финансовой комбинации даже до того, как они произошли. 2. В них используются средние коэффициенты бета по значительному числу фирм, они обычно имеют меньший уровень шумов, чем коэффициенты бета отдельных фирм. 3. Они позволяют нам вычислять коэффициенты бета, ориентируясь на сферу бизнеса фирмы, что является полезным в контексте анализа инвестиций и оценки. Измерение степени подверженности суверенному риску (лямбда). В главе 7 представлены концепция подверженности суверенному риску и понятие «лямбда» как мера подверженности компании суверенному риску. В этом разделе мы бы хотели с интуи- тивной точки зрения обсудить, какие факторы определяют эту подверженность и как наилуч- шим образом оценить лямбду. Воздействие на компанию суверенного риска зависит почти от всех аспектов ее деятельности, начиная с того, где расположены ее фабрики и кто ее кли- енты, и заканчивая тем, в какой валюте заключаются контракты и насколько успешно фирма справляется с риском валютного обмена. Однако значительная часть этих данных относится к внутренней информации, которая недоступна при проведении оценки фирмы сторонним аналитикам. На практике в таких случаях мы можем оценить лямбду, основываясь на одном из следующих подходов: • Классификация выручки. Самый простой способ оценки лямбды – это использование доли выручки фирмы, полученной в определенной стране, и сравнение ее с долей выручки средней фирмы в стране. Таким образом, фирма, которая получает лишь 40 % своей выручки в Индонезии, в то время как средняя индонезийская фирма получает 80 % выручки в своей стране, будет иметь лямбду, равную 0,5 для индонезийского суверенного риска. Тем не менее заметим, что если оставшиеся 60 % фирма получает в Таиланде, то нам следовало бы оценить лямбду для тай- ского суверенного риска и добавить этот компонент к стоимости привлечения собственного капитала. • Регрессия и государственные облигации. Второй подход к оценке лямбды связан с выведением регрессий доходности акций для каждой фирмы на формирующемся рынке в сопоставлении с доходностью государственных облигаций, выпущенных данной страной. Например, в Бразилии это предполагало бы составление регрессии доходности по каждой А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 271 бразильской акции в сопоставлении с доходностью бразильской государственной облига- ции. Наклон линии регрессии должен измерять, насколько чувствительна акция к изме- нениям в суверенном риске (поскольку доходы по государственным облигациям являются прямой мерой суверенного риска), и, таким образом, этот наклон обеспечивает измерение лямбды. Например, если предположить, что регрессия доходности акций компании Embraer в сопоставлении с доходностью бразильских суверенных облигаций (C-bond) дает наклон в 0,30, а так как средний наклон для бразильских акций равен 0,75, то лямбда будет равна 0,40 (0,30/0,75). От коэффициентов бета к стоимости привлечения собственного капитала Оценив безрисковую ставку и премию за риск (в главе 7), а также коэффициенты бета (в данной главе), мы можем теперь оценить ожидаемую доходность инвестирования в акции любой фирмы. В модели САРМ эту ожидаемую доходность можно записать следующим образом: Ожидаемая доходность = безрисковая ставка + коэффициент бета × ожидаемая премия за риск, где безрисковая ставка является ставкой по долгосрочным правительственным облига- циям, коэффициент бета является историческим, фундаментальным или бухгалтерским (см. описание выше), а премия за риск есть либо историческая, либо подразумеваемая премия. В модели арбитражной оценки и многофакторной модели ожидаемая доходность опи- сывается следующим образом: где безрисковая ставка – это ставка по долгосрочным правительственным облигациям; Βj – коэффициент бета относительно фактора j, оцененный на основе исторических данных или фундаментальных показателей, а премия за рискj – это премия за риск по отношению к фактору j, оцененная на основе исторических данных. Ожидаемая доходность от инвестиции в акции фирмы при данном уровне риска имеет серьезные практические последствия как для инвесторов в акции фирмы, так и для ее мене- джеров. Что касается инвесторов в акции, то это – ставка, которую они должны получить, чтобы компенсировать принятый ими риск при инвестировании в акции фирмы. Если после анализа инвестиции они придут к выводу, что им не удастся получить более высокий доход, они решат не осуществлять инвестицию. С другой стороны, если они решат, что могут полу- чить более высокий доход, они пойдут на инвестицию. Что касается менеджеров, то доход, требуемый инвесторами для достижения точки безубыточности в их инвестициях в акции, превращается в доход, который необходим менеджерам для удержания этих инвесторов от беспокойства и бунтов. Таким образом, он становится ставкой, которую они должны выпла- чивать в единицах доходности инвестиции в акции в проекте. Другими словами, эта ставка является стоимостью привлечения собственного капитала фирмы. А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 272 А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 273 А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 274 А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 275 ОТ СТОИМОСТИ ПРИВЛЕЧЕНИЯ СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА К СТОИМОСТИ ПРИВЛЕЧЕНИЯ ДОЛГОВОГО КАПИТАЛА Хотя собственный капитал, без сомнения, является важным и необходимым элементом финансовой комбинации для каждого вида деятельности, это всего лишь один из элемен- тов. Большинство предприятий финансирует некоторые или значительную часть своих опе- раций, используя займы или ценные бумаги, т. е. сочетание собственного капитала и долга. Стоимость привлечения долгового капитала обычно существенно отличается от стоимости привлечения собственного капитала, а стоимость финансирования фирмы должна также отражать и эту стоимость пропорционально степени использования заимствований в финан- совой комбинации. На интуитивном уровне понятно, что стоимость привлечения капитала есть средневзвешенная стоимость различных компонентов финансирования (включая долг, собственный капитал и гибридные ценные бумаги), используемые фирмой для обеспечения финансовых нужд. В данном разделе исследуются процесс оценки стоимости финансирова- ния, отличного от собственного капитала, а также веса для вычисления стоимости привле- чения долгового капитала. Вычисление стоимости заимствования Стоимость заимствования измеряет текущую стоимость, по которой обходится фирме заимствование фондов для финансирования ее проектов. В общем выражении она опреде- ляется следующими переменными: • Безрисковая ставка. Когда безрисковая ставка повышается, стоимость заимствования для фирм также растет. • Риск дефолта компании (и связанный с ним спред дефолта). При повышении риска дефолта компании стоимость заимствования денег также растет. В главе 7 было рассмот- рено, как спред дефолта менялся со временем и каким образом он может варьироваться в зависимости от срока погашения. |