Асват ДамодаранИнвестиционная оценка. Инструментыи методы оценки любых активов
 Скачать 4.17 Mb.
|
|
СТОИМОСТЬ ПРИВЛЕЧЕНИЯ СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА И ПРЕМИЯ ЗА РАЗМЕР ДЛЯ МАЛЫХ ФИРМ В главе 6 говорилось о премиях за малую величину фирмы – акции с небольшой рыноч- ной капитализацией приносят более высокий доход, чем акции со значительной рыночной капитализацией при условии равенства коэффициентов бета. Размер и постоянство премии за малую величину фирмы можно рассматривать как свидетельство того, что модель оценки финансовых активов занижает риск небольших компаний, и стоимость привлечения соб- ственного капитала, основанная исключительно на коэффициенте бета в модели САРМ, дает, таким образом, слишком небольшое значение для этих фирм. Некоторые аналитики доказы- вают, что для небольших фирм необходимо добавлять определенную премию к оцененной стоимости привлечения собственного капитала. Поскольку акции с небольшой капитализа- цией приносили примерно на 2 % больше, чем акции с высокой капитализацией за послед- ние несколько десятилетий, можно заключить, что это является приемлемой оценкой премии за малую величину фирмы. Для оценки стоимости привлечения собственного капитала для акций с небольшой капитализацией и коэффициентом бета, равным 1,2, например, можно сделать следующее (предполагая, что безрисковая ставка равна 5,1 %, а премия за рыночный риск составляет 4 %): Стоимость привлечения собственного капитала для акций небольших фирм = безрис- ковая ставка + коэффициент бета × премия за рыночный риск + премия за малую величину фирмы = 5,1 % + 1,2 × 4 % +2 % = 11,9 %. Следует сделать два предостережения относительно данного подхода. Во-первых, он открывает дорогу для серии корректировок стоимости привлечения собственного капитала, которые можно произвести, учитывая многочисленные недостатки, перечисленные в главе 6. Например, можно оценить низкую премию «цена/прибыль» (РЕ), низкую премию «цена/ балансовая стоимость» и высокую премию за дивиденды, а затем добавить их все к стои- мости привлечения собственного капитала. Если нашей целью при оценке является обнару- жение ошибок рынка, то, во-первых, было бы неверно исходить из предположения о том, что рынки правы в своих оценках. Во-вторых, более правильный путь для рассмотрения премии за малую величину фирмы – определить причины существования премии и разра- ботать более подходящие показатели риска. Предположим, что более высокий риск акций с небольшой капитализацией проистекает из повышенного операционного рычага этих фирм по отношению к их более крупным конкурентам. Можно откорректировать коэффициенты бета для операционного рычага (как мы это делали применительно к компании Vans Shoes, – см. с. 261–262) и использовать для малых фирм более высокие коэффициенты бета. • Налоговые преимущества, связанные с долгом. Поскольку проценты не облагаются налогом, стоимость заимствования после уплаты налогов оказывается функцией налоговой ставки. Выигрыш на налогах, вытекающий из необходимости выплаты процентов, делает стоимость заимствования после уплаты налогов ниже, чем стоимость до уплаты налогов. Более того, этот выигрыш повышается с ростом налоговой ставки. Стоимость заимствования после уплаты налогов = стоимость заимствования до уплаты налогов × (1 – налоговая ставка). В этом разделе основное внимание будет уделено оптимальной оценке риска дефолта фирмы и конвертированию этого риска в спред дефолта, который можно использовать для сопоставления со стоимостью заимствования. Оценка риска дефолта и спреда дефолта для фирмы. Самый простой сценарий для оценки стоимости заимствования реализуется, когда фирма выпустила долгосрочные обли- гации, имеющие широкое хождение на рынке. Рыночная цена облигации в сочетании с ее А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 277 купоном и сроком погашения может использоваться для определения доходности, которая и является стоимостью заимствования. Например, этот подход работает применительно к фирмам, подобным AT&T, имеющим десятки облигаций в обращении, которые обладают высокой ликвидностью и часто продаются и покупаются. Многие фирмы имеют в обращении облигации, которые не продаются на регулярной основе. Поскольку обычно эти фирмы являются объектом рейтинговой оценки, мы можем оценить для них стоимость заимствования, используя указанные рейтинги и связанные с ними спреды дефолта. Таким образом, можно ожидать, что компания Boeing с рейтингом АА имеет стоимость заимствования приблизительно на 1,00 % выше, чем ставка по казна- чейским облигациям США, поскольку этот спред обыгано выплачивают фирмы с рейтингом АА. Некоторые компании предпочитают не подвергать себя рейтинговой оценке. В эту категорию попадают многие небольшие предприятия и большинство частных фирм. Хотя рейтинговые агентства появляются на многих формирующихся рынках, тем не менее, на некоторых рынках компании не подвергаются рейтинговой оценке риска дефолта. Когда не существует рейтинга, при помощи которого можно было бы оценить стоимость заимствова- ния, есть две альтернативы: 1. Недавняя история заимствования. Многие фирмы, не служащие объектом для рей- тинговых оценок, тем не менее, заимствуют средства у банков и других финансовых инсти- тутов. Рассматривая большинство последних заимствований, сделанных фирмой, мы можем получить представление о типах спреда дефолта, характеризующих фирму, и использовать этот спред для сопоставления со стоимостью заимствования. 2. Оценить синтетический рейтинг. Можно самим сыграть роль рейтингового агент- ства и назначить рейтинг фирме, основываясь на ее финансовых мультипликаторах. Этот рейтинг называется «синтетическим рейтингом». Для выполнения этой оценки мы рассмат- риваем фирмы, обладающие рейтингом, и изучаем финансовые характеристики фирм, отно- сящихся к каждому рейтинговому классу. Для примера в таблице 8.1 перечислен интервал коэффициентов покрытия процентов для небольших фирм-производителей в каждом рей- тинговом классе агентства S&P 71 71 Данная таблица была создана в начале 2001 г. и представляет собой список всех фирм, имеющих рейтинг, с рыночной капитализацией менее 2 млрд. долл. и коэффициентами процентного покрытия. Затем была выполнена сортировка исходя из рейтинга их облигаций. Интервалы откорректированы для устранения маргинальных фирм во избежание пересекаю- щихся интервалов. А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 278 Рассмотрим теперь небольшую фирму, рейтинга которой не существует, и при этом ее коэффициент процентного покрытия равен 6,15. Исходя из этого коэффициента синтетиче- ский рейтинг для фирмы следует предполагать равным A. Коэффициент процентного покрытия, как правило, меньше для более крупных фирм в любом рейтинге. Эти коэффициенты приведены в таблице 8.2. Данный подход можно расширить, если учесть составные коэффициенты и качествен- ные характеристики. Если определяется синтетический рейтинг, то его можно использовать для оценки спреда дефолта, который при добавлении к безрисковой ставке дает стоимость заимствования фирмы до уплаты налогов. А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 279 Оценка налоговой ставки. При оценке стоимости заимствования после уплаты нало- гов следует учитывать тот факт, что затраты на выплату процентов не облагаются нало- гами. Хотя вычисления довольно просты – необходимо умножить стоимость заимствования до уплаты налогов на величину (1 – налоговая ставка), – достаточно сложно дать ответ на вопрос о том, какую налоговую ставку использовать, поскольку существует много вариан- тов. Например, фирмы часто объявляют эффективную налоговую ставку, оцененную путем деления полагающихся к уплате налогов на налогооблагаемую прибыль. Однако эффектив- ная налоговая ставка обычно весьма отличается от предельной процентной ставки, т. е. ставки, по которой облагается последний доллар прибыли. Поскольку затраты на выплату процента сохраняют ваши налоги на пределе (они вычитаются из последнего доллара вашей прибыли), то корректной налоговой ставкой, которую можно использовать, будет предель- ная налоговая ставка. Еще одно предостережение, которое следует держать в уме, – это создание выплатой процентов выигрыша на налогах, но только если фирма получает достаточные доходы для покрытия затрат на уплату процентов. Фирмы, имеющие операционные убытки, не получат выигрыш на налогах из-за затрат на выплату процентов, по крайней мере в год полученного убытка. Стоимость заимствования после уплаты налогов будет равна стоимости заимство- вания до уплаты налогов в этом году. Если вы ожидаете, что фирма сделает деньги в будущие годы, то вам потребуется откорректировать стоимость заимствования после уплаты налогов для выяснения налогов в этом году. А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 280 РАЗВИТИЕ МЕТОДА СИНТЕТИЧЕСКИХ РЕЙТИНГОВ Основывая рейтинги только на коэффициенте процентного покрытия, мы рискуем упустить информацию, содержащуюся в других финансовых мультипликаторах, которые используются рейтинговыми агентствами. Данный поход можно развить, включая другие коэффициенты. Первым шагом может быть разработка показателя на основе мультипли- каторов. Например, коэффициент Z Альтмана, используемый в качестве приблизительной меры риска дефолта, является функцией пяти финансовых мультипликаторов, взвешивае- мых для получения коэффициента Z. Используемые мультипликаторы и их относительные веса обычно основываются на эмпирических данных об исторических спредах. Второй шаг – это соотнесение величины мультипликатора с рейтингом облигаций, как это было сделано в таблицах 8.1 и 8.2 с коэффициентами процентного покрытия. Однако при использовании представленного варианта развития усложнение имеет свою цену. Хотя опора на коэффициент Z, в действительности, может дать лучшие оценки синтетических рейтингов, чем те, что основаны на коэффициентах процентного покрытия, изменения в рейтингах, вытекающих из других мультипликаторов, значительно труднее объ- яснить, чем в рейтингах на основе коэффициентов процентного покрытия. По этой причине предпочтительнее оказываются пусть и не совсем корректные, но более простые рейтинги, составленные по коэффициенту процентного покрытия. Мы еще вернемся в этой книге к данному вопросу и рассмотрим его более детально в главе 10, где проанализируем его в контексте оценки денежных потоков после уплаты нало- гов. А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 281 Оценка стоимости заимствования для фирм на формирующихся рынках. Как пра- вило, определяя стоимость заимствования для фирм на формирующихся рынках, мы стал- киваемся с тремя проблемами. Во-первых, рейтинги этих фирм не оцениваются, не оставляя нам никакого иного выбора, кроме оценки синтетических рейтингов (и связанных с этим издержек). Во-вторых, синтетические рейтинги могут быть искажены под воздействием раз- личий в процентных ставках между формирующимися рынками и США. Коэффициенты процентного покрытия обычно понижаются по мере роста процентных ставок, и компании на формирующемся рынке, возможно, значительно сложнее достичь такого коэффициента процентного покрытия, который имеют компании на развитых рынках. Наконец, существо- вание риска суверенного дефолта нависает над стоимостью заимствования фирм в этих стра- нах. Вторую проблему можно решить либо путем модификации имеющихся таблиц с использованием фирм США, либо за счет переопределения расходов на выплату процента (и коэффициентов процентного покрытия) в долларах. Вопрос суверенного риска – более противоречивый. Консервативные аналитики часто предполагают, что компании в стране не могут заимствовать по ставке, которая ниже той, по которой заимствует сама страна. С уче- том этого стоимость заимствования для компании на формирующемся рынке будет включать спред суверенного дефолта для данной страны: Контраргументом здесь является то соображение, что компании могут быть безопас- нее, чем страны, в которых они работают, и то, что они несут на себе только часть спреда суверенного дефолта либо вообще не несут его. А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 282 Вычисление стоимости гибридных ценных бумаг Хотя долг и собственный капитал представляют фундаментальные финансовые реше- ния, которые должна принять фирма, существует несколько типов финансирования, разде- ляющих общие характеристики долга и собственного капитала. Они называются «гибрид- ными ценными бумагами». Стоимость привилегированных акций. Привилегированные акции имеют некото- рые общие характеристики и с долгом (привилегированные дивиденды заранее определя- ются в момент выпуска и выплачиваются перед обычными дивидендами), и с собственным капиталом (привилегированные дивиденды не подлежат вычету из налогов). Если привиле- гированные акции рассматривать как «бессрочные ценные бумаги» (как это обычно и проис- ходит), то стоимость этих привилегированных акций можно записать следующим образом: А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 283 Данный подход предполагает, что дивиденды всегда остаются постоянными в долларо- вом выражении, а привилегированные акции не имеют особых свойств (конвертируемость, возможность досрочного выкупа и т. д.). Если же подобные особые свойства существуют, то они должны оцениваться отдельно, когда выясняется стоимость привилегированных акций. В единицах риска привилегированные акции более безопасны, чем обычные акции, поскольку привилегированные дивиденды выплачиваются прежде, чем дивиденды по обыч- ным акциям. Однако они являются более рискованными, чем долг, поскольку выплаты процентов происходят до выплаты привилегированных дивидендов. Следовательно, если рассматривать ситуацию до выплаты налогов, то привилегированные акции предполагают более высокую стоимость, чем долг, и менее высокую стоимость, чем собственный капитал. Вычисление стоимости других гибридных ценных бумаг. Конвертируемая облига- ция – это облигация, которую можно конвертировать в обычную облигацию по желанию ее держателя. Конвертируемую облигацию можно рассматривать как комбинацию обычной облигации (долга) и альтернативы (акции). Вместо того чтобы пытаться выяснить стоимость этих гибридных бумаг по отдельности, мы можем разделить гибридные ценные бумаги на компоненты долгового и собственного капитала, рассматривая эти компоненты отдельно. А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 284 Вычисление весов долга и компонентов собственного капитала Теперь, когда мы имеем стоимость заимствования, привлечения собственного капи- тала и гибридных ценных бумаг, нам следует оценить веса, которые должны быть припи- саны каждому компоненту. Прежде чем обсуждать оптимальные способы оценки весов, мы определяем, что включается в долг. Затем мы опираемся на следующее соображение: веса должны основываться на рыночной, а не на балансовой стоимости. Это связано с тем, что стоимость капитала измеряет стоимость выпускаемых ценных бумаг – как акций, так и обли- гаций, – для финансирования проектов, и эти ценные бумаги выпускаются по рыночной, а не по балансовой стоимости. Что такое долг? Ответ на этот вопрос может показаться очевидным, поскольку бухгал- терский баланс фирмы представляет ее непокрытые обязательства (пассивы). Однако суще- ствуют ограничения при использовании этих показателей в качестве долга при вычисле- нии стоимости привлечения капитала. Во-первых, некоторые обязательства в бухгалтерском балансе фирмы, такие как счета к оплате и кредиты поставщика, не предполагают уплату процентов. Следовательно, приложение стоимости привлечения капитала после уплаты налогов по этим статьям может дать обманчивое впечатление об истинной стоимости при- влечения капитала фирмы. Второе ограничение состоит в том, что остаются статьи за пре- делами бухгалтерского баланса, создающие смешанные обязательства для фирмы и обеспе- чивающие ту же сумму удержания налога, что и процентные платежи по долгу. Наиболее важная из этих забалансовых статей – операционная аренда. В главе 3, где сравнивались операционная и капитальная аренда, отмечается, что операционная аренда рассматривается скорее как операционные, чем как финансовые расходы. Обсудим, что включает операцион- ная аренда. Предприятие розничной торговли арендует помещение для торговли на 12 лет и заключает соглашение об аренде с собственником помещения, соглашаясь платить фикси- рованную сумму каждый год за указанный период. Мы не видим большой разницы между А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 285 этим обязательством и заимствованием денег у банка при условии выплаты суммы долга за 12 лет равными ежегодными взносами. Однако есть две поправки, которые мы сделаем, когда будем оценивать, какой объем долга выпустила фирма: 1. Мы обсудим только обязательства, создающие процентные выплаты, а не все обяза- тельства. Мы можем включить в долг как краткосрочные, так и долгосрочные заимствова- ния. 2. Мы капитализируем операционную аренду и будем рассматривать ее как долг. Капитализация операционной аренды. Преобразование расходов по операционной аренде в долговой эквивалент является довольно простым. Будущие обязательства по опе- рационной аренде, которые раскрываются в примечаниях к финансовым отчетам (для фирм США), должны дисконтироваться по ставке, отражающей их статус как необеспеченного и довольно рискованного долга. Как приближение в качестве дисконтной ставки можно использовать текущую стоимость заимствования фирмы до уплаты налогов, что дает хоро- шую оценку стоимости операционной аренды. За пределами США фирмы не обязаны раскрывать свои обязательства по операцион- ной аренде на будущие периоды. Когда же у них есть подобные обязательства, можно полу- чить довольно точную оценку стоимости заимствования по операционной аренде путем определения приведенной стоимости годовой выплаты, равной платежу в текущем году за период, отражающий типичный арендный период (8-10 лет). Есть еще один вопрос, касающийся капитализации. Ранее в этой главе утверждалось, что коэффициент процентного покрытия можно использовать для оценки синтетического рейтинга фирмы, не имеющей рейтинга. Для фирм с небольшим долгом в обычном смысле и значительным объемом операционной аренды следует применить коэффициент процент- ного покрытия, используемый для оценки синтетического рейтинга, чтобы включить рас- ходы на операционную аренду. Модифицированный коэффициент процентного покрытия = (EBIT + расходы на опе- рационную аренду в текущем году) /(расходы на выплату процентов + расходы на операци- онную аренду в текущем году). Этот коэффициент затем можно использовать для оценки синтетического рейтинга, опираясь на данные таблиц 8.1 и 8.2. |