Курс лекций. Авторы Косорукова И. В. (разделы 10 10 , 10. 10.)
 Скачать 1.23 Mb.
|
|
10.4.2. Метод капитализации дохода Метод капитализации денежного потока (прибыли) является одним из вариантов доходного подхода к оценке бизнеса. Как и другие методы доходного подхода, он основан на базовой посылке, в соответствии с которой стоимость доли собственности в предприятии равна текущей стоимости будущих доходов, которые принесет эта собственность. Сущность данного метода выражается формулой CF (или NI), где V = R NI – чистая прибыль; CF - денежный поток; R – ставка капитализации. Метод капитализации дохода в наибольшей степени подходит для ситуаций, в которых ожидается, что предприятие в течение длительного срока будет получать примерно одинаковые величины дохода (или темпы его роста будут постоянными). В отличие от оценки недвижимости в оценке бизнеса данный метод применяется довольно редко из-за значительных колебаний величин прибылей или денежных потоков по годам, характерных для большинства оцениваемых предприятий. Основные этапы применения метода Практическое применение метода капитализации дохода предусматривает следующие основные этапы: 1. Выбор величины денежного потока (или прибыли), которые будут капитализированы. 2. Расчет адекватной ставки капитализации. 3. Определение предварительной величины стоимости. 4. Проведение поправок на наличие нефункционирующих активов (если таковые имеются). Выбор величины денежного потока (прибыли) Данный этап фактически подразумевает выбор периода текущей произ- водственной деятельности, результаты которой будут капитализированы. Оценщик может выбирать между несколькими вариантами: * денежный поток (прибыль) последнего отчетного года; * денежный поток (прибыль) первого прогнозного года; * средняя величина денежного потока (прибыли) за несколько последних отчетных лет (3-5 лет). Расчет ставки капитализации Ставка капитализации для предприятия обычно выводится из ставки дисконтирования путем вычета ожидаемых среднегодовых темпов роста прибыли или денежного потока (в зависимости от того, какая величина капитализируется). Соответственно для одного и того же предприятия ставка капитализации обычно ниже, чем ставка дисконтирования. Итак, чтобы определить адекватную ставку капитализации, нужно сначала рассчитать соответствующую ставку дисконтирования, используя методики изложенные в методе дисконтированных денежных потоков. При известной ставке дисконтирования ставка капитализации определяется в общем виде по следующей формуле: R = r -g, где R - ставка капитализации; r - ставка дисконтирования; g - долгосрочные темпы прироста прибыли или денежного потока. Определение предварительной величины стоимости Предварительная величина стоимости рассчитывается по приводившейся формуле: CF ( или NI) / r = V. Затем применяются поправки, описанные в методе дисконтированных денежных потоков. Метод капитализации дохода используется в следующих случаях: ожидается, что будущие уровни денежных потоков (прибылей) не будут существенно отличаться от текущих; можно обоснованно оценить нормализованную величину денежного потока (прибыли); прогнозируемый будущий денежный поток (прибыль) является большой положительной величиной; ожидаемые темпы роста умеренны и предсказуемы. 10.5. Сравнительный подход к оценке стоимости предприятия (бизнеса) Оценка стоимости предприятия сравнительным подходом строится на принципе замещения. Сравнительный подход в оценке предполагает, что ценность активов определяется тем, за сколько они могут быть проданы при наличии достаточно сформированного финансового рынка. Другими словами, наиболее вероятной величиной стоимости оцениваемого предприятия может быть реальная цена продажи аналогичной организации, зафиксированная рынком. Оценка сравнительным подходом считается не основной в рамках оценки бизнеса. Сравнительный подход используют, когда не применим доходный подход, или необходимо уточнить, полученные результаты с помощью других методов оценки. Применяется в следующих случаях: требуется быстрая упрощенная оценка; имеется недостаток данных для метода дисконтированных денежных потоков; низкая точность прогнозов на перспективу; необходим в качестве дополнительных способов расчета для повышения объективности результата. В сравнительном подходе в отечественной литературе принято выделять три метода оценки: метод рынка капитала; метод сделок; метод отраслевых коэффициентов. Метод рынка капитала предполагает использование в качестве базы для сравнения реальные цены, выплаченные за акции аналогичных компаний на фондовых рынках. Данные о сопоставимых предприятиях при использовании соответствующих корректировок могут послужить ориентирами для определения стоимости оцениваемого предприятия. Преимущество данного метода заключается в использовании фактической информации, а не прогнозных данных, имеющих известную неопределенность. Для реализации данного метода необходима достоверная и детальная финансовая и рыночная информация по группе сопоставимых предприятий. Данный метод оценивает стоимость предприятия на уровне неконтрольного (миноритарного) пакета акций. Метод сделок является частным случаем метода рынка капитала. Основан на ценах приобретения аналогичных предприятий целиком или их контрольных пакетов. Метод определяет уровень стоимости контрольного (мажоритарного)пакета акций, позволяющего управлять предприятием. Метод отраслевых коэффициентов основан на рекомендуемых соотношениях между ценой и определенными финансовыми параметрами. Отраслевые коэффициенты рассчитываются на основе длительных статистических наблюдений. Метод отраслевых коэффициентов пока не получил достаточного распространения в отечественной практике в связи с отсутствием необходимой информации, требующей длительного периода наблюдения. Все три метода сравнительного подхода основываются на ценах за акции компаний-аналогов на фондовых рынках. Учитывая особенности оцениваемой компании, а также практически полное отсутствие данных о сделках по продаже предприятий, аналогичных оцениваемому, данный метод при выполнении оценки рассматриваемых предприятий применяется с ограничениями. Как уже указывалось, первые два метода схожи по алгоритму их реализации. Отличие составляет исходная информация (продажа неконтрольных пакетов акций аналогов или их контрольных пакетов (компаний целиком)). Рассмотрим этапы реализации указанных методов: 1. Осуществляется сбор информации о проданных предприятиях или их пакетах акций. Сравнительный подход к оценке бизнеса основан в основном на использовании двух типов информации: Рыночная (ценовая) информация Финансовая информация. Рыночная информация представляет собой данные о фактических ценах купли-продажи акций, аналогичных с акциями оцениваемой компании. Качество и доступность информации зависят от уровня развития фондового рынка. Финансовая информация обычно представлена бухгалтерской отчетностью, а также дополнительными сведениями, позволяющими определить сходство компаний и провести необходимые корректировки, обеспечивающие необходимую сопоставимость. Однако, в расчетах нередко используются дополнительные данные о мощностях организации, объеме произведенной продукции (работ, услуг) в натуральном выражении, а также может быть использована информация о темпах роста аналогов и другая. Информацию, необходимую для оценки сравнительным подходом можно получить в следующих источниках информации: www.akm.ru ; www.rbc.ru ; www.skrin.ru ; бюллетень «Реформа»; база данных, предлагаемая Интерфакс и другие. 2. Осуществляется отбор аналогичных компаний по критериям. Состав критериев сопоставимости компаний-аналогов определяется условиями оценки, наличием необходимой информации, приемами и методами, наработанными оценщиком. На практике невозможно проанализировать все факторы, по которым осуществляется окончательный отбор, однако критерий отраслевого сходства является обязательным. Рассмотрим основные критерии отбора. Отраслевое сходство. Данный фактор является одним из основных при выборе аналогов, так как между отраслями существуют значительные различия (доходность, капиталоемкость, ожидаемый рост), влияющие на оценку бизнеса. Список потенциально сопоставимых компаний всегда принадлежит одной отрасли, однако не все предприятия, входящие отрасль или предлагающие свои товары на одном рынке, сопоставимы. Оценщик должен учитывать следующие дополнительные факторы: уровень диверсификации производства. Если предприятие выпускает один вид продукта или какой-то товар существенно доминирует в производстве и обеспечивает 85% общей прибыли, а сравнимая компания ориентирована на широкий круг товаров и услуг либо аналогичный товар дает не более 20% общей массы прибыли, то такие компании не являются для оценщика сопоставимыми; характер взаимозаменяемости производимых продуктов. Так, технологическое оборудование одного из предприятий может обеспечивать производство только конкретного продукта. В случае изменения ситуации на рынке такое предприятие будет нуждаться в серьезном техническом перевооружении. Аналог выпускает аналогичный продукт на оборудовании, легко поддающемся переналадке для производства новых товаров. Следовательно, предприятия неодинаково отреагируют на изменение ситуации на рынке; зависимость от одних и тех же экономических факторов. Стоимость капитала строительных компаний, работающих в районах массового строительства и в отдаленных экономических районах, существенно отличается при достаточном сходстве других критериев, например численности работающих, состава парка строительных машин и механизмов. Аналитик, выявив различия, может либо вычеркнуть предприятие из списка аналогов, либо рассчитать величину корректировки цены аналога для определения стоимости оцениваемой компании; стадия экономического развития оцениваемой компании и аналогов, Опытная компания, проработавшая ни один год, имеет неоспоримые преимущества и дополнительную прибыль за счет стабильного функционирования, хорошей клиентуры и поставщиков сырья и т. д. Размер компании является важнейшим критерием, оцениваемым аналитиком при составлении окончательного списка аналогов. Анализ сделок на фондовом рынке приводит к выводу о том, что небольшие компании продают свои акции на фондовом рынке по сравнению со сходными более крупными со скидкой. 8 Конечно, ведь риски у небольших компаний более высокие по сравнению с крупными. Сравнительные оценки размера компании включают такие параметры, как объем реализованной продукции и услуг, объем прибыли, число филиалов и т. д. Однако принятие решения о включении компании в список сопоставимых только на основе ее размера может привести оценщика к неправильным выводам, так как объективно закрытые компании обычно меньше, чем открытые. Кроме того, оценщик должен учитывать, что более крупная компания не будет автоматически иметь большую прибыль только за счет своего размера. Поэтому оценщик должен в первую очередь учитывать факторы, обеспечивающие величину прибыли: географическую диверсификацию - крупные компании обычно имеют более разветвленную сеть потребителей своей продукции, минимизируя тем самым риск нестабильности объемов продаж; количественные скидки - крупные компании закупают сырье в большем объеме, чем небольшие фирмы, и получают при этом значительные скидки. Кроме того, аналитик должен иметь в виду, что коэффициент использования оборудования в крупных компаниях лучше. Поэтому мультипликатор, рассчитанный для открытой компании, должен быть скорректирован и понижен для оценки закрытой компании; ценовые различия по сходным товарам - крупные компании зачастую имеют возможность устанавливать более высокие цены, так как потребитель предпочитает приобретать товар у хорошо зарекомендовавших себя фирм, оплачивая, по сути, товарный знак, гарантирующий качество. Это в конечном счете влияет на величину мультипликатора. Перспективы роста - оценщик должен определить фазу экономического развития предприятия, поскольку она определяет распределение чистой прибыли на дивидендные выплаты и затраты, связанные с развитием предприятия. Структура капитала (финансовый риск). Оценка финансового риска осуществляется следующими способами: сравнивается структура капитала или соотношение собственных и заемных средств; 8 Чиркова Е.В. Как оценить бизнес по аналогии: Методическое пособие по использованию сравнительных рыночных коэффициентов при оценке бизнеса и ценных бумаг – М.: Альпина Бизнес Букс, 2005. – стр. 161- 162 оценивается ликвидность или возможность оплачивать текущие обязательства текущими активами; анализируется кредитоспособность фирмы, другими словами - способность привлекать заемные средства на выгодных условиях. Качество менеджмента - оценка этого фактора наиболее сложна, так как анализ проводится на основе косвенных данных, таких, как качество отчетной документации, возрастной состав, уровень образования, опыт, зарплата управленческого персонала, а также место компании на рынке. В последнее время актуальным стал фактор (особенно для американских компаний) корпоративного управления, т.е. степени защиты интересов акционеров и кредиторов компании. Это связано с рисками банкротства компаний из-за махинаций с отчетностью. Перечень критериев сопоставимости, приведенный выше, не является исчерпывающим, и эксперт имеет возможность самостоятельно дополнять список дополнительными факторами. Среди них можно выделить: репутацию компании в отрасли, опыт персонала, природу конкуренции, способность платить дивиденды, балансовую стоимость активов. Оценщик редко находит компании, абсолютно идентичные с оцениваемой, поэтому на основе анализа критериев он может сделать один из следующих выводов: компания сопоставима с оцениваемой по ряду характеристик и может быть использована для расчета мультипликаторов; компания недостаточно сопоставима с оцениваемой и не может быть использована в процессе оценки. При анализе необходимого числа аналогов для проведения качественных расчетов результата стоимости, погрешность которого составляет от 7 до 13%, авторами методических рекомендаций (В.М. Рутгайзер, О.В. Егоров, Н.А. Козлов) 9 было определено, что при вероятности 0,95 число компаний-аналогов должно составлять от 5 до 15. 3. Проводится финансовый анализ и сопоставление оцениваемой компании и компаний-аналогов с целью выявления наиболее близких аналогов оцениваемого предприятия. На данном этапе проводится сравнение оцениваемой организации с аналогами. При этом могут строиться таблицы с показателями из внешней бухгалтерской отчетности (баланса, отчета о прибылях и убытках), а также финансовых коэффициентов. При этом в таблицах определяются среднее арифметическое и медианное значения каждого показателя по аналогам для сравнения с данными оцениваемой компании. Такое представление 9 В.М. Рутгайзер, О.В. Егоров, Н.А. Козлов «Методические рекомендации по оценке стоимости бизнеса на основе применения моделей Ольсона и Блэка-Шоулза» - М.: Комитет по оценочной деятельности ТПП РФ, 2005 – стр.30-32 информации дает возможность аналитику провести сравнительный анализ оцениваемой компании и аналогов и определить наиболее схожие аналоги относительно оцениваемой организации. Кроме того, на данном этапе можно применить рейтинговую оценку 10 аналогов и оцениваемой организации. По результатам рейтинговой оценки указанных предприятий аналитик также может сделать обоснованные выводы о степени схожести аналогов и оцениваемой организации. 4. Осуществляется выбор и расчет оценочных (ценовых) мультипликаторов. Определение рыночной стоимости собственного капитала предприятия сравнительным подходом основано на использовании ценовых мультипликаторов. Ценовой мультипликатор - это коэффициент, показывающий отношение рыночной цены акций (рыночной капитализации компании) или стоимости всего инвестированного капитала (полной стоимости компании) компании-аналога к какому-либо финансовому или нефинансовому показателю этой компании. Можно классифицировать все мультипликаторы на: финансовые и натуральные; моментные и интервальные. В свою очередь финансовые мультипликаторы можно разделить на доходные и балансовые. В основе указанных классификаций мультипликаторов лежит отличие в расчете знаменателя. Финансовые мультипликаторы в знаменателе имеют показатели, формирующиеся в финансовой отчетности организации и имеющие стоимостное выражение. Натуральные в знаменателе имеют количественные показатели деятельности компании в натуральных единицах измерения (мощность, объем произведенной продукции в натуральных единицах и другие в зависимости от отрасли). Финансовые показатели оценочного мультипликатора являются, по сути, измерителями, отражающими финансовые результаты деятельности предприятия или состояние его капитала или имущества (активов). В этой связи финансовые мультипликаторы делят на так называемые доходные, где в знаменателе прибыль, денежный поток, дивидендные выплаты, выручка от продаж и другие; или балансовые показатели, к которым можно отнести стоимость активов, балансовую стоимость собственного капитала (чистые активы) и другие. Перечислим наиболее часто используемые показатели, относящиеся к финансовым доходным мультипликаторам: 1) Р/Е (рыночная цена акций/чистая прибыль); 10 См. например, Шеремет А.Д., Сайфулин Р.С., Негашев Е.В. Методика финансового анализа.-М.: ИНФРА- М, 2000 – стр. 179-192 2) Р/S или EV/S (рыночная цена акций/выручка или стоимость компании/выручка); 3) P/CF (рыночная цена акций/денежный поток); 4) P/DIV (рыночная цена акций/дивиденды); 5) EV/EBITDA (стоимость компании/прибыль до выплаты процентов, налогов и амортизации). Из указанного перечня видно, что числитель мультипликатора не везде одинаков. В одних мультипликаторах в числителе используется значение рыночной цены акций компании (или рыночной капитализации компании, Р), в других стоимость всего инвестированного капитала (или полная стоимость компании (бизнеса), EV), рассчитываемая как рыночная капитализация компании + рыночная стоимость долгосрочных обязательств – наиболее ликвидные активы (денежные средства и ликвидные ценные бумаги). При формировании мультипликатора необходимо учитывать соответствие числителя знаменателю. Если в числителе используется цена акций, то в знаменателе указываются показатели, отражающие доходы акционеров или капитал, приходящийся им. Если в числителе указана стоимость компании, то в знаменателе должны быть показатели, отражающие доходы, денежные потоки от всего инвестированного капитала (бизнеса) или учитывающие все активы компании. Мультипликаторы, в числителе которых используется рыночная цена акций (P), применяются аналитиками значительно чаще мультипликаторов на основе стоимости компаний (EV), так как их (с EV в числителе) расчет требует дополнительных усилий по сбору и обработке информации о долгосрочных обязательствах и свободных денежных средствах оцениваемой компании и ее аналогов, необходимой для расчета EV. Для расчета мультипликаторов на основе рыночной цены акций (P) достаточно только сведений о рыночной цене и количестве акций оцениваемой компании и ее аналогов. Однако более простой способ расчета мультипликаторов на основе рыночной цены акций (P) иногда негативно отражается на их качестве. Адекватная оценка на основе использования мультипликаторов такого вида будет иметь место только в том случае, если компании-аналоги имеют приблизительно одинаковое соотношение собственных и заемных средств в структуре капитала, либо различия в структуре инвестированного капитала учитываются в показателе, лежащем в основе мультипликатора. Иначе, особенно если соотношение собственных и заемных средств оцениваемой компании существенно отличается от среднего по аналогам, существует высокая вероятность получить оценки, смещенные в ту или иную сторону. Использование мультипликаторов на основе стоимости компаний (EV) в значительной степени позволяет устранить этот недостаток, что компенсирует большие трудозатраты на расчет мультипликаторов этого вида. Например, при наличии различий в структуре капитала оцениваемой компании и аналогов, можно их учесть путем перехода от стоимости компании к стоимости ее акций: V A = (EV B /EBITDA B )* EBITDA A - ND А , где V A – стоимость акций оцениваемой компании; EV B /EBITDA B – мультипликатор стоимость компании/прибыль до выплаты процентов налогов и амортизации компании-аналога; EBITDA A - прибыль до выплаты процентов налогов и амортизации оцениваемой компании; ND А – чистая стоимость долгосрочного долга оцениваемой организации. Достоинства, недостатки и особенности применения финансовых доходных мультипликаторов: 1. Мультипликатор «цена/чистая прибыль» (Р/Е) является самым распространенным, и в этом его достоинство. Однако, он является довольно неустойчивым из-за недостатков связанных с формированием чистой прибыли: она может быть отрицательной величиной или небольшой положительной, подвержена сильным случайным колебаниям, не отражает различий между компаниями с различной структурой капитала, зависит от применяемых вариантов бухгалтерского учета. 2. Мультипликатор «рыночная цена акций/выручка» или «стоимость компании/выручка» (Р/S или EV/S). Первый применяется чаще, но второй более правильный с точки зрения теории конструирования мультипликаторов. Обладает достоинствами обратными недостаткам Р/Е. Основной недостаток заключается в отсутствии учета разницы в рентабельности продаж между оцениваемой компанией и аналогами. 3. Мультипликатор «стоимость компании/прибыль до выплаты процентов, налогов и амортизации» (EV/EBITDA) используется для оценки компаний с разной величиной обязательств, а также для оценки размера привлекаемого долгового финансирования. В отличие от мультипликатора P/E, использование мультипликатора EV/EBITDA позволяет избежать смещения оценок, вызванных различиями в особенностях налогообложения, либо прибегающих к схемам оптимизации налоговых платежей, а также обусловленных разной стоимостью заемных средств, что может иметь большое значение при работе с компаниями, входящими в состав финансово- промышленных групп; позволяет нивелировать различия в способе начисления амортизационных отчислений. 4. Мультипликатор «рыночная цена акций/денежный поток» (P/CF). О преимуществах денежных потоков компании относительно чистой прибыли мы говорили в доходном подходе, они очевидны и в рамках сравнительного подхода. Инвестора больше интересуют денежные потоки, нежели расчетная, «бумажная» чистая прибыль. Недостаток мультипликатора в сложности нахождения информации по аналогам для расчета денежного потока. |